家用电器 证券研究 报告/行 业深度 报告 2024 年02 月21 日 Table_Title S0740522080001 Email Table_Profit 79()152004()13536 Table_QuotePic-Table_Report Q4 2024.2.3 2023.9.2 Table_Finance()EPS PE PEG 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 27.5 0.7 1.03 2.03 2.33 39 27 14 12 0.8 24.1 1.38 1.56 1.78 2.05 17 15 14 12 0.8 8.8 0.05 0.24 0.68 0.81 176 37 13 11 0.6 2024/2/20 wind 2023 9%34%2024 CR4 CR4 CR4 CR4 CR4 2023 KA -2-1.-4-2.-10-3.-17-4.-18-ZXCXzQqNnOnMqOpMqNoRmNbRdNaQsQnNpNtPkPmMmOfQtRmO8OrRvNMYnOpNMYtRrR-3-1 Q1-3.-4-2.-4-3 2023.-5-4.-5-5.-5-6.-6-7 vs.-6-8.-6-9 vs+.-7-10 2024.-7-11 CR5 2022.11-2023.11.-8-12.-8-13.-10-14.-11-15 23.-11-16 23.-11-17 CR4.-12-18 CR4.-12-19 23H1.-12-20.-13-21.-13-22.-13-23.-14-24 22 50%.-16-25.-16-26.-17-4-1 23 23 23 Q1-3 5%2+8.6%+8.4%1 Q1-3 来源：奥维 云网、中 泰证 券研 究所 2023 2021 2023 Q1-3 2023 2 年份 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3 冰箱均价 2336 2452 2561 2612 2685 2697 2660 2781 2928 2782 2764 3046 3099 3225 YOY 0.2%5.0%4.4%2.0%2.8%0.4%-1.4%4.6%5.3%-5.0%-0.6%10.2%1.7%8.4%来源：奥维 云网、中 泰证 券研 究所 22 10%23 11 34%18%1%8.4%3.6%0%-13%4%-15%-3%8.6%-20%-10%0%10%空调 冰箱 洗衣机 集成灶 厨房小家电 扫地机 洗地机 吸尘器 彩电-5-2016-2018 3 2023 来源：奥维 云网、中 泰证 券研 究所 4 5 来源：奥维 云网、中 泰证 券研 究所 来源：奥维 云网、中 泰证 券研 究所 34%18%0%10%20%30%40%22.11 22.12 23.01 23.02 23.03 23.04 23.05 23.06 23.07 23.08 23.09 23.10 23.11销额渗透率 销量渗透率24%22%20%21%25%28%11%12%14%14%12%11%11%10%8%6%6%6%11%11%10%2%2%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022 2023 2024F对开 十字 法式 风三风二 直三 直二 其他28%24%23%22%21%20%6%5%4%6%7%8%10%12%14%18%20%20%3%4%4%7%6%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022 2023 2024F200L-200-300L 300-400L 400-450L500-550L 550-600L 600-650L 650L+-6-2023 2cm 2023 6 7 vs 来源：海尔 官网、中 泰证 券研 究所 来源：中泰 证券 研究 所绘制 8 来源：奥维 云网、中 泰证 券研 究所 2024 24 24 0 24 23 11 18%5%3%3%3%5%4%4%4%3%3%3%4%4%8%7%6%8%12%15%17%19%15%18%22%28%30%0%10%20%30%40%22.11 22.12 23.01 23.02 23.03 23.04 23.05 23.06 23.07 23.08 23.09 23.10 23.11自由嵌 零平嵌-7-23 1-11 9%24 60%9%1 3000 7000 1 9 vs+来源：奥维 云网、中 泰证 券研 究所 2023 2024 2024 2023 11 24 3688 23 1-11 3072 20%10 2024 2023 年 1-11 月 2024E 嵌入式 产品 渗透 率 销量 9%18%销额 22%34%对应的 冰箱 行业 整体 均价（元）3072 3688 对应的 均价 涨幅-20%来源：奥维 云网、中 泰证 券研 究所（注：2024E 的渗 透率、均 价假 设与 2023 年 11 月 同一 水平）20%/020004000600080001000022.11 22.12 23.01 23.02 23.03 23.04 23.05 23.06 23.07 23.08 23.09 23.10 23.11冰箱整体均价 嵌入式整体均价-8-/CR5 84%+KA 5%2.5%11 CR5 2023.01-2023.11 来源：奥维 云网、中 泰证 券研 究所 CR4 CR4 2-3 12 公司 对应激励 计划 2023 目标 2024 目标 海尔 智家 2023 年度 A/H 股核心员工持股计 划 2023 年度扣非归 母净利 润 增 速不低 于15%（按增速完 成率考 核），ROE 不低于16.8%（含）2024 年度扣非归 母净利 润 较22 年的复合增 速不低 于 15%（按增速 完成率 考核），ROE不低于 16.8%（含）美的 集团 2023 持股计划/限制性 股票激励计 划 2023 年加权平均 净资产 收 益率不低 于 20%及 2024 年和 2025 年加权平均净资产收 益率不 低于 18%，海信 家电 2024 年 A 股员工持股 计划-24 年净利润较 22 年 增长 98%（触发值）122%（目 标值）来源：各公 司公 告、中泰 证券 研究 所 CR4 CR4 40%16%16%6%5%16%海尔海信系美的系美菱西门子其他-9-2.5%CR4 2024 -10-2 CR4 CR4 IPO 100 CR4 CR4 23H1 100%30pct 50%22 23 Pro 506 2024 1 24 13 品牌 整体 嵌入式 零平嵌 自由嵌 海尔（含 卡萨帝）41%49%52%24%美的 14%14%16%5%容声 15%12%13%0%美菱 6%7%4%29%其他品牌 24%18%15%42%来源：奥维 云网、中 泰证 券研 究所（注：数 据 取 2023 年 11 月，考 虑嵌 入 式当前 处于 高速 渗透 期，份额 变动 快，我们 取最 新 的 11 月 单月 旺季 数据 作为参 考）24 23 11 38%23H2 24 -11-14 日期 23.01 23.02 23.03 23.04 23.05 23.06 23.07 23.08 23.09 23.10 23.11 海尔 12%14%21%25%26%27%23%27%31%37%38%美的 5%7%13%14%20%21%12%16%22%33%33%容声 1%1%2%7%12%13%12%14%19%23%27%美菱 3%4%7%4%8%9%3%5%10%18%22%来源：奥维 云网、中 泰证 券研 究所（注：其 中海 尔含 卡萨 帝）11 15 23 均价（23 年 11 月 单月）整体 嵌入式 非嵌入式 海尔 3958 8472 2920 美的 3976 5708 3346 容声 3765 6994 3218 美菱 3702 4355 2845 来源：奥维 云网、中 泰证 券研 究所（注：其 中海 尔含 卡萨 帝）23 16 23 分类 品牌 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10月 11月 12月 线上 海尔-5%7%1%10%15%8%2%3%0%9%2%3%美的 11%18%14%18%21%18%13%12%13%21%17%9%容声 1%8%4%9%16%17%17%12%13%16%13%20%美菱 1%2%13%23%41%29%28%25%26%25%10%20%线下 海尔 3%20%6%6%4%9%8%7%6%4%7%4%美的 1%7%7%3%-1%6%-3%3%4%8%14%8%容声 0%12%4%2%1%3%-4%2%5%3%11%6%美菱 2%2%-1%8%9%5%-4%0%0%0%1%2%来源：奥维 云网、中 泰证 券研 究所（注：其 中海 尔含 卡萨 帝）-12-CR4 17 CR4 18 CR4 来源：奥维 云网、中 泰证 券研 究所（注：其 中海 尔含 卡萨 帝）来源：奥维 云网、中 泰证 券研 究所（注：其 中海 尔含 卡萨 帝）CR4 30%19 23H1 公司 冰箱 洗衣机 空调 其他 海尔智 家 31%21%21%27%美的集 团 18%33%49%海信家 电 27%49%24%长虹美 菱 33%4%55%8%来源：公司 公告、中 泰证 券研 究所 23H1 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23海尔 美的 容声 美菱0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23海尔 美的 容声 美菱-13-20 来源：公司 公告、中泰 证券 研究 所（注：海尔 取冰 箱分 部净 利率；海 信未单 独披 露冰 箱业 务，用家空 冰洗 利润率 代表 趋势，该 利润 率用总 收入 利润-央 空、三电所 得的 收入 利润 估算；美菱 冰 箱净利 率为 估算：利 润为 总利 润-空 调、日 电、中科 美菱 等子 公司 利润 计 算，收 入为 披露 的冰 箱收 入-中 科美 菱收入。）2023 2023 23H1 2 21 22 单位：亿元 2022H1 2023H1 空调 收入 54 70 归母利 润 1.1 2.0 冰箱 收入 36 42 归母利 润-0.8 1.2 其他 收入 12 16 归母利 润 0.3 0.4 合计 收入 102 128 归母利 润 0.6 3.6 单位：亿元 2022H1 2023H1 央空 收入 100 111 归母利 润 6.5 8.1 家空冰 洗 收入 227 259 归母利 润 1.1 7.1 三电等 其他 收入 56 60 归母利 润-1.4-0.2 合计 收入 383 429 归母利 润 6.2 15 来源：公 司公 告、中 泰证 券研 究所（注：利润 为参 考各 业务 子公 司利 润情 况做预计 拆分，仅 代表 大体 趋势，存 在 误差风 险）来源：公司 公告、中 泰证 券研 究所（注：利 润为 参考 各业 务子 公司 利润 情况做预 计拆 分，仅代 表大 体趋 势，存 在误差 风险）23 24-5%0%5%10%15%2020H1 2021H1 2022H1 2023H1海尔（冰箱分部净利率)海信（家空冰洗净利率）美菱（冰箱净利率）-14-KA 2018 KA KA 2018-2022 25-30%50%KA 18%10%2023 30-35%15%23 渠道分类 2018 2022 线上 电商（含 下沉）25%-30%50%直播电商 0 3%线上合计 25%-30%53%线下 KA-全 国连锁 15%-20%10%KA-地 方连锁+百货商 超 16%-19%16%-18%专卖店 等 30%-35%14%-16%精装、家 装等 4%-9%5%线下合计 70%-75%47%来源：奥 维云 网、中 泰证 券研 究所（注：KA-地 方连 锁+百货 商超 含奥 维口 径的 TOP 渠道、超 市等；精装、家 装 渠道含 工程、家装 等；奥 维 除 KA、精 装家装 外的线下渠 道我 们归 类为 专卖 店等）+KA KA KA/-15-KA KA KA KA/KA 2023 KA KA KA 2020 2023 2024 CAGR15%2023 7 2022 50%2015-2021 0.5 2022 0.9 38%2023 -16-24 22 50%25 来源：公司 公告、中 泰证 券研 究所 来源：公司 公告、中 泰证 券研 究所 35%38%30%30%30%30%30%50%0%10%20%30%40%50%60%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20228 10 9 9 9 7 7 9 13 02468101214-17-3 KA+2023 KA 26 公司 市值（亿元）收入（亿 元）归母（亿 元）收入增速 利润增速 PE 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 2023 2024 海信家电 342 741 854 937 14 28 32 15%10%97%15%12 11 海尔智家 2135 2435 2637 2846 147 168 192 8%8%14%14%13 11 长虹美菱 82 202 243 272 2 6.3 7.5 20%12%157%20%13 11 来源：wind、中 泰证 券研 究所（市 值 取自 2024 年 2 月 20 日，长虹 美菱 盈 利预测 取 wind 一 致预 期、其余 为中 泰预测）-18-4 1 2 CR4 3 4 5 -19-612 15%612 5%15%612-10%+5%612 10%612 10%612-10%+10%612 10%612 A 300 500 -20-