非银金融 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 1/37 非银金 融 2024 年 03 月 08 日 投 资评 级：看好（维持）行 业走 势图 数据 来源：聚源 交 易 量 突 破 万 亿，继 续 看 好 互 联 网券商和寿险 行业周报-2024.3.3 严 监 管 信 号 提 振 投 资 者 信 心，看 好互 联 网 券 商 和 寿 险 行 业 周 报-2024.2.25 提 振 资 本 市 场 政 策 望 延 续，看 好 互联网券商和寿险 行 业 周 报-2024.2.18 促 进 投 融 资 动 态平 衡，养 老 金 入市 空间广阔 行 业深度报告 高超（分析师）唐关勇（联系人）证书编 号：S0790520050001 证书编 号：S0790123070030 促进资本市场投融资 动态 平衡，养老金入市空 间广 阔（1）当前 我国养老金入市 具备必然性与可行性。人 口老龄 化 加 速带 来负债 端 压力，长 端利 率 下 行带 来风 险资产 需求。根 据全 国社 保基金 理事 会研 究，全球 公共和私人 养老 基金 权益 配置 的 提升 与其 长期 投资 收益 率 长期 存在 明显 正相 关关 系。养老金入市有 望降低资 本 市场波动，从 而进一步 吸 引 居民财富向 权益市场 迁移。（2）政策方向：促 进投融 资动态平衡为主基调，关 注资本市场投资端改 革行 动方案落地。2023 年 8 月 证 监会 就“活 跃资 本市 场”政策部 署明 确提 及推 进养老金入市 的投 资端 改革 政策 和跨部 委协 同联 动方向；9-12 月 优化 保险 公司 偿付 能 力监管和 考核 机制、社 保基 金投资 管理 办法 陆续 出台；2024 年 1 月 证监 会系统工作会议 和国 常会 强调“突 出以投 资者 为本 的理 念”、“促进 投融 资动 态平 衡”，“研究出台 资本 市场 投资 端 改革行 动方 案”，以融 资 功能为 主转 向构 建投 融资 两端动态平 衡的 资本 市场 改革 目标得 到进 一步 明确，中 长 期资金 入市 行动 纲要 有望 落地，资 本市 场与 实体 经济、居民 财富 的良 性循 环逐 步形成，看 好证 券和 保险 行业的长期 成长 空间。全球养老基金委托制度 市 场化 程度高，权益配 置 要 求和实际 占比均较高（1）日本 GPIF：被 动管 理+委 托投 资为 主，2022 年 93%资金 由外 部委 托人 管理，2022 年管 理人 数量 38 家，以市 场化 方式 公开 聘任 选拔，每年 调整 和综 合评 估，并采用过渡管 理和挂钩超 额收益报酬机 制提高管理 效率。2020 年第四 期中期 目标资产 配置 要求 权益 占比 超 50%。（2）挪威 GPFG：全球 最大 主权 财富 基金，以自行 管理 为主，但 GPFG 每 年超 额回 报中 约 4/5 由委托 管理 人贡 献。公 开 市场化招聘、综 合性 评估 模式，且动 态考 核，委 托管 理 人快速 增长 至 2022 年 100 家，偏好中小私营 资管公司，委托其投资新 兴市场和小 市值股票。2022 年 权益配 置占比 70%。（3）美国 401（K）：二支 柱养 老金 主要 运作模 式，市场 化程 度极 高下运作 机构 数量 和行 业分 布广，集中 度较 低。根据 ICI 公布，401（K）合 同数 量上保险 公司 和资 管公 司占 据 49%/31%，资 金规 模占比 58%/21%。账 户资 产中 超60%投 资于 共同 基金。（4）英国 NEST：是国 家层 面配套“自 动加 入”机制 建立的国家 层面 职业 养老 金计 划，由 19 家全 球知 名资 管 公司委 托管 理，“产 品+委托管理”模式 下权 益配 置占 比超 50%。养老金入市正当时，投资 端改革促进投融资动 态平 衡（1）养老金规模及结 构：2022 年末 养老 金一 二支 柱 分别 10/5 万 亿元，占三 支 柱比重 超 90%，第 三支 柱账户+产品 制合 计 约 万亿 元，未来入 市空 间长 远。（2）委托情况：2022 年 我国 社 保 基 金 和 基 本 养 老 保 险 基金 实 际 委 托 管 理 规 模 占 比 仅67/13%，境 内委 托管 理人 数量 18/21 家，对比 海外 看，委 托管 理市 场化 程度 有 待提高。二 三支 柱以 委托 管 理模式 为主。（3）权益配置占比：我们 通过“交易 性金融 资 产（权益 类）+长 股投”和“重仓 股 流通 市 值+长 股 投”两 维 度测 算 社保 基金和基本养老 保险权益配 置比例。2022 年全国 社保 基金交易性金 融资产（权 益类）+长 股投 占比 35%，重仓股+长股 投占比 23%；基本 养老 保险 基金 资产 负债表未披 露 长 期股 权投 资，我们 2022 年末 测算 交易 性 金融资 产（权益 类）占比 约19%，重 仓股 流通 市值 占比 约 2%。一支 柱权 益实 际占 比和监 管上限 对比 日本 GPIF和挪威 GPFP 均 存在 明显 差距。企业 年金 含权益 类 资产非 实际 权益 资产 规模，我们采用 企业 年金 中占 比 约 70%的 养老 金产 品测 算，2023Q3 末 二支 柱 权 益占 比 约6%，较 全球 私人 养老 金权 益配置 明显 偏低。风险提示：养老金 入 市政 策落地 不及 预期；股市 波 动对券 商和 保险 盈利 带来 不确定影 响；券商 财富 管理 和资产 管理 利润 增长 不及 预期。-29%-19%-10%0%10%19%2023-03 2023-07 2023-11非银金融 沪深300相 关研 究报告 开源证券 证券研究报告 行业深度报告 行业研究 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 2/37 目 录 1、前言.5 2、养老 金委托 管理和 权益比 例待提 升，中 长期资 金入市 可期.6 2.1、2022 年一 二支柱 养老金 占比超 90%，基本养 老保险 委托投 资规模 低.6 2.2、养老金 第一支 柱：实际 委托规 模待提 高，权 益比例 仍有提 升空间.7 2.3、养老金 第二支 柱：实际 权益比 例低于 10%，委托和 考核机 制待完 善.12 2.4、养老金 第三支 柱：账户+产品制 合计约 万亿规 模，资产入 市潜力 较大.14 3、从全 球养老 资产看 委托管 理模式 和资产 配置结 构.15 3.1、日本 GPIF：被动 管理+委 托投资 为主，权益资 产占 比中枢 50%.15 3.2、挪威 GPFG：偏 好中小 私营资 管机构，关注 新兴市 场和小 盘股票.19 3.3、美国 401（K）：高度市 场化运 作，共 同基金 为主要 产品形 态.23 3.4、英国 NEST：龙头资管 机构为 主，“产品+委外”模 式权益 配置高.25 3.5、结论：我国养 老金委托 管理和 权益配 置规模 仍有较 大提升 空间.27 4、养老 金入市 正当时，投资 端改革 促进投 融资动 态平衡.29 4.1、必然性：人口 老龄化带 来负债 端压力，利率 下行驱 使投资 端入市.29 4.2、可行性：全球 养老金入 市与资 本市场 发展形 成良性 循环.31 4.3、政策方 向：关 注投资端 改革行 动方案，投融 资动态 平衡为 主基调.33 5、投资 建议.34 6、风险 提示.35 图 表目 录 图 1：我 国建立 养老金 三支柱 体系，养老资 金是主 要的长 期资金.6 图 2：2022 年我国 社保基金+基本养 老保险 约 10 万亿，职业和 企业年 金约 5 万亿.6 图 3：2022 年基本 养老保险 7 万亿 元，同 比+10%.7 图 4：2023 年基本 养老保险 参保 10.66 亿人，覆盖率 76%.7 图 5：2022 年城镇 职工/城乡 居民基 本养老 保险支 出/收入 占比 93%/72%.8 图 6：征 缴保费 和财政 补贴是 基本养 老保险 收入主 要来源.8 图 7：2022 年基本 养老保险 基金中 委托投 资占比 61%.8 图 8：2022 年基本 养老保险 委托 AUM 占 总结余 14%.8 图 9：社 保基金 投资管 理办法 优化，主要包 括扩大 投资范 围&优化 投资集 中度&调整 管理托 管费率 和信披 制度.10 图 10：2022 年 全国社 保基金 2.9 万亿元，同 比-5%.11 图 11：全国社 保基金 成立以 来年均 收益率 7.66%.11 图 12：全国 社保基 金委托管 理规模 占比快 速提升.11 图 13：全国 社保基 金以境内 资产为 主，2022 占比 90%.11 图 14：2022 年 全国职 业年金 2.11 万亿 元，同 比+18%.12 图 15：2022 年 全国企 业年金 2.87 万 亿元，同比+9%.12 图 16：2022 年 企业年 金“含 权益类”组合资 产占比 88%.13 图 17：2022 年 企业年 金中养 老金权 益类资 产占比 6%.13 图 18：对比 全国社 保基金，企业年 金年化 投资收 益率中 枢较低.14 图 19：日本 国民和 厚生年金 构成一 支柱，二支柱 种类较 多，三 支柱有 NISA、iDeCo 和 国民年 金基金 为主.15 图 20：2022 年 GPIF 受托资 管规模 200 万 亿日元，2013-2022 复合 增速 5%.15 图 21：GPIF 负 责管理 和投资 厚生劳 动省托 的储备 资产，包括国 民年金 和厚生 年金.16 1ZBYyRqNsRqRtNtQtOqPpO6M9R8OpNpPpNnRkPrRmPjMpOpNaQrRvNNZnOoRvPrQsP行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 3/37 图 22：GPIF 以 委托管 理模式 为主，2022 年 93%的资金 由外部 委托人 管理.16 图 23：GPIF 委 托管理 人和基 金数量 波动式 上升，2022 年 分别 38 家和 154 支.17 图 24：2013-2022 年 GPIF 加 权年化 收益率 5.52%，权益 资产带 来收益 率弹性.17 图 25：GPIF 聘 任委托 管理人 经过 3 轮审查，考察 要素较 为全面.18 图 26：2022 年 GPFG 养 老金 12.4 万 亿挪威 克朗.19 图 27：2022 年 GPFG 养 老金 70%投 资于权 益资产.19 图 28：挪威 GPFG 委 托管理 人从 1998 年 4 位 增加到 2022 年 100 位.20 图 29：NBIM 平 均每年 中止 11 项委托 管理人 合作项目，主因 战略调 整和缺 乏对管 理人投 资回报 信任.20 图 30：管理 人数量 按投资方 向分类 看，管 理人从 特定的 欧美区 域投资 逐步转 向为新 兴市场 和小盘 股方向.21 图 31：管理 人规模 按投资方 向分类 看，管 理规模 从特定 区域和 行业转 向新兴 市场和 小盘股 方向.21 图 32：管理 人数量 按管理人 类型分，私营 资产管 理公司 为主而 保险、银行相 对较少.21 图 33：管理 规模按 管理人类 型分，私营资 产管理 公司掌 握更多 委托资 产.21 图 34：管理 人数量 按管理人 规模分 类，小 型规模 管理人 占比逐 步提高.22 图 35：委托 管理规 模按管理 人自身 体量来 看，小 型外部 管理人 受托更 多资产，市场 集中度 较低.22 图 36：股东 背景为 私营的资 产管理 人平均 相对回 报率更 高，贡 献更多 超额收 益.22 图 37：资产 管理规 模中等的 委托管 理人相 对回报 率更高，超额 收益贡 献更多.22 图 38：委托 管理人 创造的超 额回报 明显覆 盖支付 的管理 费用，且新兴 市场投 资较多 超额回 报.23 图 39：委托 管理人 的基本管 理费率 约为 0.2%，NBIM 向 管理人 支付高 激励的 超额管 理费.23 图 40：美国 401（K）由 记录 管理者 和投资 管理者 分别提 供记录 和投资 服务.23 图 41：美国 401（K）账 户资 产中约 60%投 资于共 同基金.24 图 42：根据 美国劳 工局统计 的 401（K）表单统 计，私 人养老 金运作 机构约 15000 家.24 图 43：401（K）合同数 量按 委托管 理人类 型分，保险公 司/资 管公司 占比 49%/31%.25 图 44：401（K）资金规 模按 委托管 理人类 型分，资管公 司/保 险公司 分别占比 58%/21%.25 图 45：2022 年末 NEST 股票 配置占 比 50%，权益 资产配 置占比 高.26 图 46：OECD 预测 2035 年我 国老龄 化趋势 加速.29 图 47：我国 老年抚 养比逐步 接近发 达国家 水平.29 图 48：60 年代 婴儿潮 造成 2025-2035 年 人口老 龄化加速.29 图 49：当前 中国老 年人规模 较大.29 图 50：全球 长端利 率持续下 行，养 老资产 配置固 收资产 难以实 现稳定 高回报.30 图 51：根据 人口增 长趋势测 算，我 国基本 养老保 险职退 比将从 2021 年 2.65 倍下降 至 2050 年 1.11 倍.30 图 52：根据 精算模 型假设，考虑人 口负增 长和老 龄化加 速，2027 年基 金收支 赤字，2034 年 累计结 余耗尽.30 图 53：11 家全 球养老 基金权 益资产 占比与 长期年 化收益 率存在 正相关 关系.31 图 54：OECD 私人养 老金配 置权益 比例逐 步提高，2021 年达到 27%.32 图 55：全球 7 个样 本二支柱 养老金 提升权 益占比 和资产 市场长 期稳定 上涨具 有一致 趋势.32 表 1：2022 年我国 养老金三 支柱合 计规模 15 万亿元，委托管 理规模 7.9 万亿元.7 表 2：基 本养老 保险在 养老保 险体系 中起到“保 基本”作用.7 表 3：全 国基本 养老保 险受托 全国社 保基金 理事会 管理资 产，由 21 家资产 管理公司 参与投 资.9 表 4：社 保基金 为重要 补充来 源，采 用直接 投资和 委托投 资相结 合的方 式.9 表 5：我 们测算 2022 年全国 社保基 金和基 本养老 保险权 益配置 占比较 低.11 表 6：企 业年金 可投资 于银行 存款、股票、基金等 产品，权益资 产比例 上限为 40%.13 表 7：我 们测算 2023Q3 末企 业年金 中的养 老金产 品权益 类资产 规模占 比 6.3%.13 表 8：银 行理财、保险 和基金 产品纳 入个人 养老金 体系下，合计 规模约 万亿元.14 表 9：2006-2009 年 GPIF 第 一期中 期目标 资产配 置结构 权益占 比约 20%.17 表 10：2020-2024 年 GPIF 第 四期中 期目标 资产配 置结构 权益占 比约 50%.17 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 4/37 表 11：GPIF 委 托管理 人以具 有一定 规模的 资产管 理公司 为主，每年要 求综合 评估，动态调 整运营 机构.18 表 12：GPIF 委 托管理 人以全 球知名 资产管 理公司 为主，规模集 中度较 高.19 表 13：2022 年 NEST 98%资 产委托 于 19 位外 部管理人 投资，其中瑞 银集团 占比 45.5%.26 表 14：2022 年 我国基 本养老 保险委 托管理 规模占 总结余 14%，仍有提 升空间.27 表 15：2022 年 我国社 保基金 和基本 养老保 险基金 权益配 置比重 较发达 国家社 保基金 明显偏 低.28 表 16：我国 企业年 金权益类 资产配 置占比 较海外 模式仍 有较大 提升空 间.28 表 17：11 家全 球公共 养老基 金权益 配置占 比较高，长期 年化收 益率较 为可观.31 表 18：证监 会正在 制定资本 市场投 资端改 革方案，为养 老金入 市营造 有利环 境.33 表 19：加强 跨部委 沟通协同，加大 各类养 老金引 入力度，提高 权益投 资比例.33 表 20：2023 年 8 月以 来监管 频繁提 及鼓励 中长期 资金入 市，促 进投融 资动态 平衡.33 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 5/37 1、前言 近期 监管 强调“促进 投 融资 动态平 衡”，投资者 改革重 点在于 加大中 长期资 金入 市。2023 年 8 月 证监 会就“活 跃资本 市场”政 策部 署明 确提及 推进 养老 金入 市的 投资 端改革政 策和 跨部 委协 同联 动 方向，2024 年 1 月 证监 会新闻 发布 会、系统 工作 会议 和国 常会强 调“突 出以投 资者 为本的 理念”、“促进投融 资动态 平衡”，“研究 出台 资本 市场投 资端改 革行动 方案”。根 据监管 发言，我们 认为 资 本市场 改革目 标 或 从以融 资功能 为主 转向 为 构建投 融资两 端动 态平衡，而投 资端改 革的 重点是 加大中 长期资金入 市力 度，由此 促进 资本市 场与 实体 经济、居 民财富 的良 性循 环。为了 分析中长期资金 入市“体量、空间、路径”问 题，本文进行以下研 究：（1）入市体量：系 统性 梳理 我 国社保 基金 和基 本养 老保 险基金 投资 管理 和委 托管理制度 体系 建设，两个 创 新性方 法测 算我 国社 保基 金和基 本养 老保 险实 际权益配置 比例，运用 企业 年 金的养 老金 产品 资产 结构 测算二 支柱 实际 权益 配置比例。（2）入市空间：我们 研究 分析 日本 GPIF、挪威 GPFG、美国 401（K）、英 国 NEST等养老 基金 的投 资管 理和 委托管 理制 度，详 细测 算 委托管 理规 模和 资产 配置结构，以海 外发 达国 家案 例作为 我国 养老 金入 市的 空间借 鉴。（3）未来路径：分析 中长 期资 金入市 的必 然性 和可 行性、验证资 本市 场与 实体 经济、居 民财 富良 性循 环，根据证 监 会 2023 年 8 月 就“活 跃资 本市 场”的政策部署 和 2024 年 1 月 以 来监管 发言，梳 理 推 进养 老金入 市的 投资 端改 革政策 方向 和跨 部委 协同 联动 方向。行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 6/37 2、养老金 委托管理和权益比 例待提升，中长期 资金入市可期 2.1、2022 年 一二 支柱 养老金 占比 超 90%，基 本养老 保险 委托投 资规 模低 我 国第 一支 柱和第二 支 柱养 老金 为主 要支撑，三 支柱 空间 长远。我国养老金 主要 代表 为一支 柱基 本养老 保险基 金 以及 一支 柱补充 的全国 社保基 金、二支柱 的企业 年金和职业 年金、以及 隶属 三支 柱的个 人养 老金 账户+产品 端 细分 的保 险资 金、银 行理 财、部分公 募基 金等。我 国养 老三支 柱体 系以 一支 柱和 二支柱 为主，2022 年 资金 为规 模分别 约 10 万亿 和 5 万亿 元。若将 产品 端各 类个 人养 老金产 品纳 入计 算，一支 柱和二支柱养 老金 占比 仍 超 90%。图1：我国建立养老金三支 柱体 系，养老资金是主要 的长 期资金 资料来源：人社部、开源证券研究所 图2：2022 年我国社保基金+基本养老保险约 10 万亿，职 业和企业年金约 5 万亿 数据来源：人社部、Wind、开源证券研究所 注：（1）图中 第 三支 柱 仅包 含账 户 制 的个 人养 老 金部 分，未包 含 产 品端 养老 金。（2）单 位为 万 亿元。0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022城乡居民基本养老保险 全国社保基金 企业年金 职业年金 个人养老金行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 7/37 表1：2022 年我国养老 金三支柱 合计 规模 15 万亿元，委托 管理规模 7.9 万亿元 总 体规模（万亿元）规 模占比 委 托管理规 模（万 亿元）委 托投资占 比 社会保障基金 2.88 18.90%1.93 67%第一支柱 基本养老保险 累计结余 6.98 万亿元 48.40%0.99 占总结余 14%其中：委托社保基金运作资金 1.62 万亿元 占基本养老保险基金 61%第二支柱 企业年金 2.87 18.80%委托管理为主 100%职业年金 2.11 13.80%委托管理为主 100%第三支柱 个人养老金账户余额 0.0142 0.10%委托管理为主 100%养老三支柱合计 14.9 7.9 53%数据来源：人社部、全国社保基金理事会、开源证券研究所 2.2、养 老金 第一支 柱：实际 委 托规 模待提 高，权益比 例仍 有提升 空间 基本养老保险 基 本养 老保险 是 我国 养老保 险 中最 重要 的支柱，覆盖 范围广 且规 模增长 稳定。基本养 老保险 由城 镇职工 基本养 老保险 和城 乡基本 养老保 险组成，在 养老保 险体系 中 起到“保 基本”的作 用。2022 年 末全国 基本 养老 保险 累计 结存余 额 7 万亿 元，同 比+10%。表2：基本养老保险在养老 保险 体系中起到“保基本”作 用 项目 城 镇职工基 本养老 保险 城 乡居民基 本养老 保险 参保对象 企业职工基本养老保险：各类企业及其职工、个体工商户、灵活就业人员。机关事业单位基本养老保险：机关和事业单位员工。年满 16 周岁（不含在校学生）、未参加机关事业单位养老保险和企业职工养老保险的城乡居民 参保方式 强制参保 自愿参保 缴纳方式 按月缴费，企业缴费不超过企业工资总额的20%，职工缴费 8%，个体灵活就业人员缴费 20%按年缴费，政府根据缴费档次给予相应的补贴，和参保人缴的钱一起存入城乡居民养老保险个人账户 资料来源：人社部、开源证券研究所 图3：2022 年基本养老保险 7 万 亿元，同比+10%图4：2023 年基本养老保险参保 10.66 亿人，覆盖率 76%数据来源：人社部、Wind、开源证券研究所 数据来源：人社部、Wind、开源证券研究所-10%0%10%20%30%40%-2.000.002.004.006.008.002010201120122013201420152016201720182019202020212022城乡居民社会养老保险累计结存（万亿元）城镇职工基本养老保险累计结余（万亿元）合计YOY-右轴0%20%40%60%80%-5.00 10.00 15.0020102011201220132014201520162017201820192020202120222023基本养老 保险参 保人数（亿人）城乡居民 社会养 老保险 参保人 数（亿人）城镇 职工 基本 养 老保 险 参保 人 数（亿人）覆盖率-右轴行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 8/37 图5：2022 年城镇职工/城乡居民基本养老保险支出/收入占比 93%/72%图6：征缴保费和财政补贴是基本养老保险收入主要来源 数据来源：人社部、Wind、开源证券研究所 数据来源：人社部、Wind、开源证券研究所 2022 年基本养老保险 实际 委托投资规模占比仅 14%。2022 年 人社 部披 露 基本 养老 保险 累计 结 余 6.98 万 亿元，其中委 托社 保基 金投 资的 基本养 老保 险基 金余 额 1.62 万亿元，直接 投资 和委 托投 资 分别 0.63 万亿 元和 0.99 万 亿元，占 比 39%/61%，委 托管理规模占 基本 养老 保险 结存 余额比 重 14%。图7：2022 年基本养老保险基金 中委托投资占比 61%图8：2022 年基本养老保险 委托 AUM 占总结余 14%数据来源：人社部、Wind、开源证券研究所 数据来源：人社部、Wind、开源证券研究所 基 本 养 老 保 险 基 金 来 自 结 存 预 留 额 度，我们 用 两 维 度 测 算 测算权 益 配 置 占 比 约2%-19%。（1）根 据 基 本养老 保险 基金 投资 管理 办法，各 省、自治区、直 辖市养老 基金结 余额，预留 一定支 付费用 后，确定具 体投资 额度，委托 给国务 院授权 的机构 进行投 资运 营，其 中委托 人为 省、自 治区、直辖市 人民政 府，受托人 为全国 社保基 金理事会。（2）我国基本 养老保险 基金未披 露明细 资产配置 结构，我 们 从两 个 维度测算基本养老保险 基金 权益配置比例：维度一：交易性金融 资产（权益类）+长期股权投资 规模。我们 以 上市 险企 交 易性金融 资产中 股权 型资产 占比为 依据，假设 基本养 老保险 基金资 产负 债表中“交易 性金融资产”的 40%为 权益 型 资产，测算 2022 年基 本养 老保险 基金 权益 投资 规模 约 3100亿，权益 配 置占 比 约 18.9%。60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%110.0%120.0%城 乡 居 民基本养老保险支出/收入城 镇 职 工基本养老保险支出/收入0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021 2022基本养老保险费 财政补贴 利息收入 其他30%35%38%38%38%39%70%65%62%62%62%61%0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022直 接投资 委 托投资4%8%11%13%14%14%0%5%10%15%0.02.04.06.08.02017 2018 2019 2020 2021 2022基 本 养老保 险-其他（万亿元）基 本 养老保 险结存-基金-委托 投资（万亿元）基 本 养老保 险结存-基金-直接 投资（万亿元）基 本 养老保 险基金 委托投 资占结 存余额 比重-右轴行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 9/37 维 度二：社保基金 重仓股流 通市值+长期股 权投资 规模。2022 年末基本养老保 险基金作为 前十 大持 仓的 流通 市值合 计规 模 340 万 亿，基本养 老保 险基 金报 表中 无长 股投，因 此测 算重 仓股 流通 市值 占 可投 资资 产比 重 仅 2.1%。表3：全国基本养老保险 受 托全 国社保基金 理事会管 理资 产，由 21 家资产管理公司 参与投资 项目 委 托人 受 托人 基 本养老保 险基金 托管机 构 基 本养老保 险基金 投资管 理机构 机构 省、自治区、直辖市人民政府 全国社保基金理事会 持牌机构：农业银行、建设银行、工商银行、中国银行、交通银行、招商银行 持牌机构：博时基金、长江养老保险、大成基金、富国基金、工银瑞信、广发基金、海富通基金、华泰资管、华夏基金、汇添富、嘉实基金、南方基金、鹏华基金、平安养老保险、泰康资管、易方达、银华基金、招商基金、人保资产管理、中国人寿养老保险、中信证券 职责 养老金归集，向受托机构划拨委托投资资金；向受托机资料来源：开源证券研究所构下达划回委托投资资金的指令，接收划回的投资资金，进行养老基金的记账、结算和收益分配 选择、监督、更换托管机构、投资管理机构；制定养老基金投资运营策略并组织实施；根据托管合同、投资管理合同对养老基金托管、投资情况进行监督等 安全保管养老基金资产；负责养老基金会计核算和估值，复核、审查和确认投资管理机构计算的基金资产净值等 按照投资管理合同，管理养老基金投资组合和项目；对所管理的不同养老基金资产分别管理、分别记账等 资料来源：国务院、中基协、开源证券研究所 全国社保基金 国 家社会 保障储 备 用 于人口 老龄化 高峰时 期的 养老保 险等社 会保障 支出 的补充、调剂。全国社 保基金 是用于人 口老龄 化高峰 时期的 社会 保障支 出的补 充 和调 剂，全国社 保基金 由中 央财政 预算拨 款、国 有资 本划转、基金 投资收 益和 以国务 院批准 的其他方式 筹集 的资 金构 成。表4：社保基金为重要补充 来源，采用直接投资和委 托投 资相结合的方式 项目 社 保基金 资金来源（1）全 国社保基 金：国家社会 保障储备基金，用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充、调剂全国社保基金由中央财政预算拨款、国有资本划转、基金投资收益和以国务院批准的其他方式筹集的资金构成（2）个 人账户 基金：基本养老 保险个人账户中央补助资金及其投资收益（3）地 方委托资 金：山东省人 民政府委托社保基金会管理的部分企业职工基本养老保险基金结余资金及其投资收益 投资方式 直接投资与委托投资相结合 投资 管理人（1）直接投资由社保基金会直接管理运作；（2）委托投资由社保基金会委托投资管理人管理运作 相关持牌机构（1）境外投资管理人（37 家）：摩根资产管理、瑞士隆奥、路博迈、施罗德投资管理、梅陇资产管理、实港投资伙伴、宏富投资、天达资管、RBC 环球资产管理、AEW 资本管理、安保资本投资、欧洲投资者投资管理 等。（2）境内投资管理人（18 家）：南方基金、博时基金、华夏基金、鹏华基金、长盛基金、嘉实基金、易方达基金、招商基金、国泰基金、中金公司、大成基金、富国基金、工银瑞信基金、广发基金、海富通基金、汇添富基金、银华基金、中信 证券 资料来源：社保基金理事会、开源证券研究所 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 10/37 社保基金投资管理办 法优 化，扩大投资范围&优化投 资集中度&调整管理托管 费率和信息披露制度。2023 年 12 月 6 日，财 政部 发布 全 国社会 保障 基金 境内 投资 管理办法（征求 意见稿），联 合人 力部对 全国 社会保 障基 金投资 管理暂 行办法 进 行修订。征求 意见 稿扩大 社保基 金投资 范围 和细化 固收及 权益类 投资 比例，提高单 一管理 人的单 一资 产集中 度和降 低单一 委托 管理人 集中度，下调 管理 和托管 费率上 限，新增月 度信 息披 露要 求。图9：社保基金投资管理办 法优 化，主要包括扩大投 资范 围&优化投资集中度&调 整管理托管费率和信 披制 度 资料来源：全国社保基金理事会、财政部、开源证券研究所 原文件 新文件全国社会保障基金投资管理暂行办法 全国社会保障基金境内投资管理办法(征求意见稿)全部范围经批准的境内投资范围包括银行存款、债券、信托贷款、资产证券化产品、股票、证券投资基金、股权、股权投资基金等；经批准的境外投资范围包括银行存款、银行票据、大额可转让存单等货币市场产品、债券、股票、证券投资基金，以及用于风险管理的掉期、远期等衍生金融工具等。（一）银行存款、同业存单；.（十）股指期货、国债期货、股指期权等套期保值工具；（十一）养老金产品（含货币型养老金产品、固定收益型养老金产品、混合型养老金产品、股票型养老金产品）。扩大社保基金投资范围：套期保值工具：股指期货、国债期货、股指期权等；养老金产品：含货币型养老金产品、固定收益型养老金产品、混合型养老金产品、股票型养老金产品直接投资银行存款、信托贷款、股权投资、股权投资基金、转持国有股和指数化股票投资等。银行存款、同业存单，符合条件的直接股权投资、产业基金、股权投资基金（含创业投资基金）、优先股，经批准的股票指数投资、交易型开放式指数基金 以及经国务院批准的其他产品或工具。扩大直接投资范围；产业基金、优先股、ETF银行和国债不得低于50%，银行存款不得低于10%，在一家银行的存款不到高于社保基金总额的50%。银行存款，同业存单，国债，政策性、开发性银行债券，地方政府债券，政府债券回购，中国国家铁路集团有限公司发行的铁路债券、汇金债，不得低于40%；其中，银行存款的比例不得低于10%，在一家银行的存款不得高于全国社保基金银行存款总额的25%；企业债、金融债不得高于10。信用等级在投资级以上的企业（公司）债、金融债、非金融企业债务融资工具，货币市场基金、债券型证券投资基金、货币型养老金产品、固定收益型养老金产品、资产证券化产品，合计不得高于20%；其中，资产证券化产品不得高于10%；债券正回购的资金余额在每个交易日均不得高于全国社保基金资产净值的40%。股票、股票型证券投资基金、混合型证券投资基金、股票型养老金产品、混合型养老金产品、公开募集基础设施证券投资基金、上市公司优先股、中国存托凭证，合计不得高于40；直接股权投资、非上市公司优先股合计不得高于20%；产业基金和股权投资基金（含创业投资基金）不得高于10%；上市公司优先股和非上市公司优先股合计不得高于5%。单个投资管理人管理的社保基金资产投资于一家企业所发行的证券或单只证券投资基金，不得超过该企业所发行证券或该基金份额的5；按成本计算，不得超过其管理的社保基金资产总值的10。单个投资管理人管理的全国社保基金资产投资于单一企业所发行的证券、单一证券投资基金，不得超过该企业所发行证券或该基金份额的10%，不得超过其管理的全国社保基金资产总值的10%；单个投资组合投资于单一企业所发行的证券、单一证券投资基金，不得超过该企业所发行证券或该基金份额的5%。提高全国社保基金投资委托管理人单一企业发行资产份额上限：5%10%；新增单个投资组合投资于单一企业所发行的证券、单一证券投资基金，不得超过该企业所发行证券或该基金份额的5%全国社保基金投资单一股权项目不高于该投资标的总规模的30%，投资单一资产证券化产品、优先股不高于该投资标的总规模的20%。新设全国社保基金单一股权项目等资产占比委托管理人集中度委托单个社保基金投资管理人进行管理的资产，不得超过年度社保基金委托资产总值的20。委托单个投资管理人进行管理的资产，按成本计算不得超过年度全国社保基金委托资产总值的15%。降低单一委托管理人规模占比：20%15%管理费率社保基金投资管理人提取的委托资产管理手续费的年费率不高于社保基金委托资产净值的1.5，理事会委托资产管理合同中规定对社保基金投资管理人的业绩奖励措施。全国社保基金委托资产的管理费由基础管理费和浮动管理费组成。社保基金会应根据委托资产规模设置阶梯式的基础管理费率，并根据投资业绩实施浮动管理费率，奖优罚劣。单个投资管理合同中，股票类产品管理费的年费不高于委托资产净值的0.8%，其中基础管理费率不高于0.5%；债券类产品管理费的年费不高于委托资产净值的0.3%；货币现金类产品管理费的年费不高于委托资产净值的0.1%。投资股权投资基金的管理费年费不高于投资金额的1.5%。明确基础管理费+浮动管理费的费率模式；明确股票类、债券类、货币现金类、股权投资基金类产品的管理费率托管费率社保基金托管人提取的托管费年费率不高于社保基金托管资产净值的0.25。托管费年费不高于全国社保基金托管给该托管人资产净值的0.05%。托管费率自0.25%降至0.05%投资管理人风险准备理事会风险准备理事会按社保基金净收益的20提取一般风险准备金，专项用于弥补社保基金投资发生重大亏损时社保基金投资管理人所提管理风险准备金不足以弥补的亏损。一般风险准备金余额达到社保基金资产净值的20时可不再提取。未提及理事会基于社保基金净收益提取20%一般风险准备报告制度 信息披露频次（一）每年一次向社会公布社保基金资产、收益、现金流量等财务状况；（二）每季度一次向财政部、劳动和社会保障部提交社保基金财务会计报告、投资管理报告；（三）单个社保基金委托资产管理合同到期后