1 行业报告行业专题研究 请务必阅读报告末页的重要声明 家 用 电器 再论 成本 位 置、斜率 与弹 性 铜价走高，成本盈利 关注 再起 年初制冷剂配额核发，近期铜价快速上行，成本端再受关注。以最新价 格线性外 推，3 月 铜价 环比+5%，斜 率与 近三 轮成 本上 行周期 基本 相当，而 同比仅仅持平，尚未形成压力。除铜价以外，其余大宗中钢价短期走弱、铝价温和上行，塑料基本平稳，大宗未有普涨，整体来看，当前成本需要 持续跟踪，但尚不足以确认一轮新的上行周期；而制冷剂供给有序化，价 格上涨有 驱动，但 占空 调出 厂价比 例不 足 1%，对 整机 盈利能 力影 响极 为有 限。量化推演，当前成本 压力 可控 以单台 用量 为基 准测 算，铜占典 型家 用空 调净 重的 比例约 为17%，占冰 箱净重的比 例约 为 2%；测算 国 内空调 厂商 线上 样本 产品 单台用 铜量 在 6 千克 左右，线 下机 型或 接 近 7 千克。结 合奥 克斯 及志 高采 购价及 单台 营业 成本，估算铜占空 调营业成本的比重多 在 25%-30%之 间。取铜占空调 营业成本为30%，初 始毛 利率25%，控 制其他 变量 测算 毛利 率影 响，则 5%-10%的铜 价 同比涨幅 对应 到3pct 内的 毛 利率影 响，而2%-3%的整机均价涨 幅即 足以 对冲，而考虑 到龙 头公 司内 部降 本增效 及产 业链 压力 转化，实际压 力 或 远小 于此。过往 周期，龙头盈利 表现 稳健 过去20 年，家 电经 历了3 轮大宗 价格 上涨，其 中 10-11 年 家电 下乡 约束 提价空间，板块盈利能力 连续下行区间较长，极限跌幅较后两轮更大。没有政策影 响的 两轮 周期 中，压力最 大 的 10、17 及 21 年，板 块整 体 毛 利率 降幅在小个位数，净利压力更小，龙头好于二线，部分公司逆势提升。共 性结构特 征包 括：1）幅度 上，代工 出口 毛利 率压 力较 大，白 电龙 头及 内销 小电压力 相对 小，外销 压力 普遍大 于内 销；2）节奏 上，白电 利润 端反 映较 快，龙头环 比恢 复较 早，后周 期及 小 家电 有 约2-4 个季 度滞后，压 力相 对持 续。股价 角度，成本并非 主导 因素 基于过去三轮成本上行周期的历史经验，原材料短期快速上行对板块毛 利率虽有压制，幅度却远小于根据成本 和终端价格涨幅简单计算的结果，而净利压力又显著小于毛利，龙头在成本企稳后 快速修复。市场方面，板 块表现偏 弱的 两个 阶段，都 以地产 周期 向下 为背 景，21 年还 有估 值基 数影 响，而跑赢 阶段 也分 别对 应家 电下乡 及 17 年 空调 去库 存 后的热 夏，整 体 来看，需求主 导市 场表 现，成本 大 多时候 仅是 相对 收益 向下 阶段的 影响 因素 之一。投资建议 近期铜价快速走高，市场对板块盈利担忧再起。我们认为本轮铜价月度 环比涨 幅接近前几轮成本周期中枢，而同比较之前还有很大差距，且大宗 未普涨，需要 跟踪，但不足以确认新一轮上行周期。就铜价影响的主要品 类空调来 看，当前 铜价 线性 外推，年 内1%-3%的 综合 成本 涨幅 基本 可以 由 2%-3%的整机涨幅对冲，实际压力 或远小于此，无须 下修板块盈利预期。当前板块估 值仍 在近 十年 偏低 位，需求 有催 化，龙 头 经 营稳健，建议 积极 布局。风险提示：原 材料 价格 大 幅普涨，空 调库 存大 幅积 累，外 资大 幅波 动 证券研 究报 告 2024 年03 月 26 日 投 资建议：强于大市（维持）上 次建议：强于大市 相对大盘走势 作者 分析师：管泉森 执业证书编号：S0590523100007 邮箱：分析师：孙珊 执业证书编号：S0590523110003 邮箱：联系人：蔡奕娴 邮箱：相关报告 1、家 用电 器：产业 在 线 2 月空 调数 据简评：内销好于 预期，出 口景 气延 续2024.03.20 2、家 用电 器：奥维 云 网 2 月线 上清 洁电器 数据简 评：行业 景气平 稳开局，龙头新 品迎 开门红 2024.03.18-30%-17%-3%10%2023/3 2023/7 2023/11 2024/3家用电器 沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告 行业专题 研究 正文目 录 1.近期铜价上涨，其余 大宗 相对平稳.3 2.铜占空调营业成本比 例约 25%-30%.4 3.涨幅持续超双位数前 盈利 无须过忧.6 4.复盘看成本上涨的盈 利与 市场影响.7 5.维持行业“强于大市”评级.16 6.风险提示.16 图表目 录 图表 1：近6 个季度及 12 个月大宗原材料均价同 比.3 图表 2：2024 年3 月以来铜价环比上行.3 图表 3：年初配额核发以 来三代制冷剂价格持 续上 涨.3 图表 4：家电格局落定以 来三轮大宗上涨周期 主要 原材料价格复盘.4 图表 5：单台大家电的各 种原材料的重量占比.5 图表 6：欧盟数据显示铜 占典型家用空调净重 约 17%.5 图表 7：2023 年线上 1.5P 畅销机型平均净重为 35kg.5 图表 8：2007-2021 奥克斯铜的历史采购均价 约为56 元/kg.5 图表 9：志高和奥克斯历 史单台营业成本中枢 约 1400 元.5 图表 10：格力及美的铜 采购价格（元/千克）.6 图表 11：志高铜（不含 压缩机）占营业成本 均值 为 25%.6 图表 12：铜价上涨对空 调毛利率影响的弹性 测算.6 图表 13：当前价格线性 外推 24H2 铜价涨幅约 5%-10%.6 图表 14：近十年空调推 总均价下降阶段多是 去库 存阶段.7 图表 15：均价显著上行 基本都对应原材料价 格大 幅上涨.7 图表 16：第一轮成本上 行周期中原材料价格 涨幅、公司盈利及市场表 现.8 图表 17：第二轮成本上 行周期中原材料价格 涨幅、公司盈利及市场表 现.10 图表 18：第二轮成本上 行周期中公司内外销 毛利 率表现.12 图表 19：第三轮成本上 行周期中原材料价格 涨幅、公司盈利及市场表 现.13 图表 20：第三轮成本上 行周期中公司内外销 毛利 率表现.15 1ZAZzQrMnOqRrPsRqNoRoP7N8QbRtRrRsQsOkPoOnOeRmOzR9PoOzRMYnOvMwMnQoQ请务必阅读报告末页的重要声明 3 行业报告 行业专题 研究 1.近期 铜 价上涨，其余大宗 相对平稳 年初制 冷剂 配额 核发，近 期铜价 快速 上行，空调 成 本端再 受关 注。铜 价方 面，截至22 日，LME3 个 月期 铜价 格 8847 美元/吨，较 近 期 低点2 月 9 日 8189 元/吨 累计上涨8%。价格 线性 外推 全月，3 月 铜价 同比-1%，环比+5%，上 涨斜率 可 控，同 比 尚无压力。与此 同时，同 期钢 价表 现偏弱，最新 一线 六城 冷 轧板均 价 较 2 月 22 日高 点-6%，铝价小 幅上 涨，LME3 个 月 期铝 较2 月 26 日低 点+6%，塑料 则 基本 稳定。此外，24 年初制冷 剂配 额核 发，供给 有序化 驱动 价格 上行，3 月 23 日 R32 及 R134a 较上 年同期分别+76%及+27%，但考 虑 家用空 调每 台 0.5kg-0.7kg 的充 注量 及均 价水 平，制 冷剂成本占龙 头出 厂价 比例 不 到1%，对 价格 及报 表的 影响 都极为 有限。图表1：近 6 个 季度 及 12 个月 大 宗原 材 料 均价 同 比 钢 铜 铝 塑料 22Q4-24%-16%-15%-16%23Q1-15%-10%-25%-14%23Q2-17%-11%-21%-17%23Q3 4%9%-7%-6%23Q4 6%3%-5%-4%24Q1-1%-5%-8%-2%Apr-23-18%-13%-27%-17%May-23-19%-12%-21%-17%Jun-23-13%-7%-14%-17%Jul-23 1%13%-9%-11%Aug-23 4%5%-10%-6%Sep-23 6%9%-1%-2%Oct-23 5%6%-2%-5%Nov-23 9%3%-6%-4%Dec-23 5%1%-9%-4%Jan-24 3%-7%-12%-3%Feb-24 1%-6%-10%-2%Mar-24-6%-1%-3%0%资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 图表2：2024 年 3 月 以来 铜 价环 比上 行 图表3：年 初 配 额核 发 以来 三 代制 冷剂 价 格 持续 上 涨 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 资料来 源：Wind，国 联化 工团 队，国 联证券 研究 所-10000010000200003000040000Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-24R32 价差（元/吨）R32 价格（元/吨）010002000300040005000600070008000900010000Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24价格:冷轧板卷(1.0mm):上海、广州、北京、武汉、天津、重庆均值(元/吨)期货收盘价(电子盘):LME3 个月铜(美元/吨)期货收盘价(电子盘):LME3 个月铝(美元/吨)中国塑料城价格指数请务必阅读报告末页的重要声明 4 行业报告 行业专题 研究 复盘家 电格 局落 定 后20 余 年，大 宗成 本大幅 上 行周 期 有三轮，分 别在09Q4-11Q3、16Q3-18Q3、20Q3-22Q2，而 目前 铜价 上涨 斜率 和同 比涨幅 尚不 及 2022 年初 的 阶段性反弹。相 较之 前几 轮，本次 的相似 之处 在 于3 月 以来 铜价快 速上 行，月度 环 比 涨幅接近前几 轮成 本周 期中 枢水 平，不同 之处 是 同 比涨 幅 较之前 还有 很大 差距，且 没有形 成大宗普 涨。目前 来看，成本 需要 跟踪，但 尚不 足以 确认新 一轮 上行 周期。图表4：家 电 格 局落 定 以来 三 轮大 宗上 涨 周 期主 要 原材 料 价格 复盘 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 注：加 权比 例按 照钢:铜:铝:塑为 25%:25%:15%:10%，与实 际不 同家 电品 类 占比有 偏差 2.铜占空 调 营业成本 比例约 25%-30%由于成 本结 构 受 价格 影响 较大，拆分 更多 地以 单台 用量为 基准。根据欧盟及日本松下披露的数据，钢、铜、铝及塑料占典型家用 空调 净重的比例分别约为 50%、17%、7%及10%-20%，铜用量占冰 箱净重的比例约为 2%，洗 衣机和彩电更少，主 要包 含在一些电子元器件中。此 外，根据欧 洲家 电协 会的 数据，除 了空 调，主 流家 电产 品中，铜用量占 比最 高的 是干 衣机，约 在 5%-10%，其余 都很 小。钢 铜 铝 塑料 大宗加权 兑美元 兑欧元09Q4 16%70%8%21%25%0%12%10Q1 28%108%57%44%0%6%10Q2 35%50%39%27%0%-6%10Q3 5%24%15%10%-1%-11%10Q4 5%29%16%11%-2%-11%11Q1-3%32%15%14%11%-4%-5%11Q2-6%30%23%9%10%-5%8%11Q3 4%24%15%11%10%-5%4%16Q3 23%-9%1%-4%3%7%7%16Q4 74%8%13%21%25%7%5%17Q1 58%25%23%29%27%5%2%17Q2 15%21%21%18%14%5%2%17Q3 37%33%24%19%23%0%5%17Q4 13%30%24%10%15%-3%6%18Q1 2%19%16%4%8%-8%7%18Q2 23%21%18%11%15%-7%1%18Q3 7%-4%2%8%2%2%1%20Q3 5%12%-3%-4%3%-1%4%20Q4 19%22%10%13%13%-6%1%21Q1 31%50%23%25%26%-7%1%21Q2 60%80%58%34%47%-9%0%21Q3 44%44%52%25%32%-6%-6%21Q4 14%33%43%7%19%-3%-7%22Q1 0%17%55%-1%12%-2%-9%22Q2-13%-2%20%-5%-1%2%-10%18%第一轮第二轮第三轮7RAVOpLJp4CGi9h9SlFoW7zkDSe1RnSOm2svFrHBRVlOz+WzJVxKJ8pX2SYB3ci9 请务必阅读报告末页的重要声明 5 行业报告 行业专题 研究 图表5：单 台 大 家电 的 各种 原 材料 的重 量 占 比 资料来 源：Panasonic（percentage by weight,unit:%），国 联证 券研 究所整理 结合数 据可 得性，我们 选 取了格 力、美 的、海尔、奥克斯 和米 家 2023 年线 上 挂机TOP 机型 各一 款，计算 内外机 净重，平 均值 约 为 35kg，这一 数据 跟欧 盟 2010 年之前以 及2018 年 左右 能耗 评 估相关 研究 采用 的数 据比 较接近。也就 是说，线上典型家用空调内外机净重约 为 35kg，若按17%的比例计算，单台用铜大概是 6kg，考虑 线下产品结构更好以及部 分元 器件用铜，估计典型 家用 空调的单台用铜量约 为 7kg。图表6：欧 盟 数 据显 示 铜占 典型 家 用空 调 净 重约 17%图表7：2023 年线上 1.5P 畅 销 机型平 均 净 重为 35kg 资料来 源：European commission，国联证 券研 究所 资料来 源：奥维 云网，京 东，天猫，国联证 券研 究所 图表8：2007-2021 奥 克斯铜的 历史采购 均价约为 56 元/kg 图表9：志 高 和 奥克 斯 历史 单 台营 业成 本 中 枢约 1400 元 资料来 源：公司 公告，国 联证 券研 究 所 资料来 源：公司 公告，国 联证 券研 究 所 以奥克 斯为 例，若 以 7kg/台的用 铜量 计算，2021 年 奥克斯 单台 空调 铜成 本约 为448 元，综合 单台 营业 成 本为 1523 元/台，铜占 营 业成本 比重 为 29%；2007-2021 年单台用 铜成 本 在 290-490 元/台 间波 动，均值 为 390 元/台。尽管 奥克 斯的 数 据包含钢,55%铜,17%塑料,11%铝,7%其他,10%空调钢,42%塑料,41%玻璃,2%铜,2%铝,1%其他,11%冰箱钢,44%塑料,34%铝,8%玻璃,3%其他,10%洗衣机钢,43%塑料,33%玻璃,11%铝,2%其他,11%LCD TVs05001,0001,5002,0002007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A奥克斯-单台成本（元/台，含商用）志高-单台成本（元/台，含商用）额份额 量份额 均价 内 机(k g)外 机(k g)净重格力 KFR-35GW/NHGC1B 8.2%7.2%2931 9.5 27.5 37.0美的 KFR-35GW/N8KS1-1 4.2%4.1%2643 10.5 26.0 36.5米家 KFR-35GW/N1A1 2.8%3.5%2024 10 25.0 35.0奥克斯KFR-35GW/BPR3AQE1(B1)1.0%1.2%2148 8.5 22.0 30.5海尔 KFR-35GW/B1KTA81U1 1.0%1.0%2544 10 24.0 34.0品牌2 0 2 3 年 线 上 净 重 量(k g)35平均净重(kg)型号0204060802007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022Q1铜（元/千克）铝箔（元/千克）板材（元/千克）ABS 塑料（元/千克）请务必阅读报告末页的重要声明 6 行业报告 行业专题 研究 内外销，也 包含 了10%左 右 的中央 空调，但 这一 情况 业内较 为普 遍，龙头 拥有 更好的产品结 构，单 台用 铜量 或 也更高，占比 波动 或不 大。此 外，持续 披露 公司 口 径数据 的志高，2006-2018 年（之后 退市未 披露）不 含压 缩机 用 铜占营 业成 本的 均值 约 为25%。综上所述，我们估计 铜占 空调营业成本的比重 多数 时候处在 25%-30%之间。图表10：格 力 及 美的 铜 采购 价 格（元/千克）图表11：志 高 铜（不 含 压缩 机）占 营业 成 本 均值 为 25%资料来 源：公司 公告，国 联证 券研 究 所 资料来 源：奥维 云网，京 东，天猫，国联证 券研 究所 3.涨幅持 续超双位数 前 盈利 无须过忧 由于企 业业 务 有 季节 性，所以分 析盈 利的 时候 看同 比 更有 意义。取铜 占空 调 营业成本30%，初 始毛 利率 25%，其 它条 件 不 变，去计 算 成本毛 利弹 性；若 铜价 同 比上涨5%-10%，对 应 综 合成 本涨 幅 1.5%-3.0%，带 来 1-3pct 的毛 利率 拖累，而 5%-10%的成本涨幅 基本 上是 当前 铜价 线性外 推的 水平。不过，“其 它条件 不变”是一 个很 强的 假设，首先需要 其 余成 本项 目不 变，且生 产效 率不 变，而目前 价格 线性 外推，后续 钢价 就会出现小 幅 同 比下 滑；当然，反过来，若 大 宗商 品价格 出 现普涨，那情 况就 另当别 论 了。图表12：铜 价 上 涨对 空 调毛 利 率影 响的 弹 性 测算 图表13：当 前 价 格线 性 外推 24H2 铜价 涨 幅 约 5%-10%钢 铜 铝 塑料 兑美元 兑欧元 23Q3 4%9%-7%-6%5%14%23Q4 6%3%-5%-4%1%6%24Q1E-1%-5%-8%-2%4%6%24Q2E-1%4%1%4%1%2%24Q3E-4%5%5%1%-1%-1%24Q4E-5%7%4%2%-1%0%资料来 源：国联 证券 研究 所测算 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 更重要的因素是 这里隐含 了“厂商 有没有 提价”的假 设，事实上除了 去库存阶 段外，空调 推总 均价 基本 保 持小到 中个 位数 增长，成 本上行 阶段 涨更 多，所 以 略超行 业正常的 均价 涨幅 即2%-3%，就足 以对 冲10%以 下的 铜价上 涨。换言之，我们 认为小个位 数 的 综 合 成 本 上 行 其 实 多 数 时 候 不 会 形 成 显 性 的 毛 利 率 或 净 利 率 下 降。尤 其 是01020304050607020062007200820092010201120122013201420152016201720182019格力电器 美的集团0%20%40%60%80%100%2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A压缩机铜塑材铝材钢板其他人员成本水电生产成本其他25%(A)铜价同比变动(B)铜占营业成本(A)*(B)综合成本变动0 1%3%5%7%9%5%1.5%-1.1-0.4 1.1 2.5 3.9 5.210%3.0%-2.3-1.5 0.0 1.4 2.8 4.120%6.0%-4.5-3.7-2.2-0.7 0.7 2.130%9.0%-6.8-5.9-4.4-2.9-1.4 0.040%12.0%-9.0-8.2-6.6-5.0-3.5-2.150%15.0%-11.3-10.4-8.7-7.1-5.6-4.1初始毛利率 均价变动30%请务必阅读报告末页的重要声明 7 行业报告 行业专题 研究 2024 年市场普遍觉得需求 偏弱，担心行业价格 压力 的情况下，温和的成 本上 行对行业有利，这里 的温和指的 是诸如钢、铜 等权重材料 同比涨幅不超过两位 数，或综合材料成本上涨在5%以下。图表14：近十年 空调 推 总均 价 下降 阶段 多 是 去库 存 阶段 图表15：均 价 显 著上 行 基本 都 对应 原材 料 价 格大 幅 上涨 资料来 源：奥维 云网，国 联证 券研 究 所 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 此外，就像 如我 们此 前 攻守之 间，踏步 向前 报告 中所述，对于 地产 的分 析一样，目前白电龙头公 司业 务布局、区域布局都很丰 富，单项/局部不利因素对 经营很难有实质性影响，地产是 一个例子，关 税也提供了 相似的结论，就目前的铜 价上涨幅度来看，对于头 部公司盈 利尚不 必过忧，但需要持 续跟踪，若大宗 出现 普遍、快速且大幅度的上涨，大概 率影 响盈利。4.复盘看 成本上涨的 盈利与 市场影响 为 了 更 好的 推 演后 续，我们 对 家 电格 局 落定 后 大宗成 本 大 幅上 行 的三 轮 周期 09Q4-11Q3、16Q3-18Q3、20Q3-22Q2 进 行经 营、股价复 盘。第一轮 成本 周期 中 有 色领 涨，结 构性 特征与 本轮 相 似，且 上行 斜率陡 峭，09Q4 开始的前 三个 季度 同比 压力 最大，期间涨幅最大的铜 价 同比在50%-100%之间，铝 约40%-60%，塑料20%-30%，大致 加权对应 成本端涨幅 在 25%-45%之间。节奏 上 看，毛 利率压力在10Q2 明显 加剧，与成 本高点 存 在1-2 个季 度的 滞后，2pct 以上 的同比 降 幅持续4 个季 度；净 利率 节奏 与毛 利率差 异较 大，压 力明 显 的 11Q1-11Q2 较 成本 高点 滞后 4-5 个季 度，政 策补 贴退 出对 费用项 的影 响主 导了 这一 轮周期 中的 净利 率表 现。本轮周期12 家专 注家 电的 上市 公 司 整体 毛利 率呈 现出 一定 压力，但净利 压力 显 著小 于 毛利：毛 利 率 方 面，申 万 家 电 指数 2010A 及 2011A 毛 利 率 分 别 同 比-2.3pct 及+0.4pct,压 力主 要 在 2010 年；节 奏上 看，2010Q1-2011Q2 板块 毛利 率连 续下跌，跌幅 最大 的 2010Q2 接近 6 个 百分 点，2010Q2-2011Q2 连续 四个 季度毛利率 跌幅 超 过 2 个 百分 点；这一 阶段 一方 面是 成 本压力，另一 方面 还有 一个产业 背景 需要 重视，即 家电下 乡和 节能 惠民，上 述政策 对出 货拉 动明 显，从2014Q4-2016Q2，产业减产降 价去库 存。在龙一库存高企+行业原材料成本下跌，背景下，龙二凭借渠道改革的先发优势由守转攻，2019Q2 价格开始明显下跌，2019Q4 降幅扩大，到2020Q4 转正。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023空调推总 均价同 比 空调推总 零售量 同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023钢 铜 铝 塑请务必阅读报告末页的重要声明 8 行业报告 行业专题 研究 但 政 策 本 身对 纳 入 补贴 范围 内 的 产 品有 价 格 限制，因 此 这 轮 周期 中，提价滞后较为明显，2009Q4 开始 原材料 价格 已经 同比 明显 上行，但10 年 上半 年，格力仍 配合 政策 降低 产品 售价，2010Q3 产业 终端 价 格才同 比转 正，距离 成本上涨 已经 过去 了三 个季 度。净利方 面，2010 及 2011 年申万 家电 净利 率均 持平 微增，格力、美 的 10 年净利率 同比 提升，11 年下滑 约1pct，二 线降 幅多 在3pct 以内；行 业及 龙头处于成 长阶 段，净 利润 规 模整体 双位 数高 增。这 一 轮成本 周期 中，净 利率 压力最大 的阶 段其 实是 在 2011 年，2010 年除 了二 季度 之外，其 余三 个季 度成本压力 虽然 较大，但 多数 公司盈 利仍 保持 提升 趋势，而进 入 2011 年之 后，净利率 持续 下跌，2011Q2 录得最 大跌 幅，为 1.05 个 百分点；之 所以 出现 这样的情 况，我们 认为 还是 跟政策 扰动 相关，从 格力 的数据 来看，2010 年公司营业 外收 入占 总收 入的 比重接 近 4%，而 2011 年 降为 2%，政府 补贴 的持续下滑 以及 前期 提价 滞后，使得 本轮 盈利 压力 的体现 有一 定滞 后。市场表 现方 面，政策 带来 的需求 端提 振 主 导了 本轮 周期中 的家 电板 块走 势，期内仅 在10Q2 受权 重股 拖累 小幅 跑输 大盘，其 余季 度 均 录得 明显 超额 收益。图表16：第 一 轮 成本 上 行周 期 中原 材料 价 格 涨幅、公司 盈 利及 市场 表 现 项目/时间 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3 原材料价格同比 钢-25%17%29%36%5%4%-3%-6%4%铜-23%70%108%50%24%29%32%30%24%铝-35%8%57%39%15%16%15%23%15%塑料-27%21%30%8%-1%8%3%3%7%原油-42%29%82%31%12%12%20%31%17%毛利率同比(pct)格力电器 4.5-0.4-2.7-13.6 0.2 1.8-5.0 2.1-4.7 美的集团 0.7 4.9-3.2-5.3-6.2-2.5-0.4-1.6 6.9 海尔智家 11.4-3.4 2.9-3.0-5.4-4.7-3.3-1.0 2.5 小天鹅 A 10.9 5.7-2.7-8.6-10.9-8.4-0.1 2.4 0.7 海信家电 4.4 5.4-9.2-0.6 1.3-5.6 1.6 0.6 0.0 长虹美菱 11.0-2.3-2.8-4.2-7.7-3.8-5.0-1.9-2.1 华帝股份 3.5-0.1 2.7-0.3-3.8 6.8 0.4-0.7 0.9 苏泊尔 4.1 0.3-4.6-2.5-2.2-3.2-0.4-1.0-1.4 九阳股份-1.9-1.5-4.4-2.2-1.6-2.4 0.7-2.0-2.4 三花智控 6.6 14.1 4.9 3.0 0.3-15.1-4.1-3.9-0.2 海立股份 1.1 11.0 11.8-0.1-5.2-2.3-1.9-2.0 1.1 长虹华意 3.0 23.3-3.8-3.0-2.6-21.2-2.4-1.6-2.4 净利率同比(pct)格力电器 2.7 0.4 0.2 0.0-0.3 0.7-0.8-0.7-0.3 美的集团-0.5 0.9-0.1 0.7 2.3 1.2-1.3-2.3-1.0 海尔智家 0.0 2.8 1.7-1.6 1.2 1.5 0.6 0.7 0.4 小天鹅 A 2.5 16.5 1.4 2.0-1.9-0.1-0.8 0.9 1.1 海信家电 2.1 22.2 1.3-0.6 2.0 4.9 0.5-1.5-2.1 请务必阅读报告末页的重要声明 9 行业报告 行业专题 研究 长虹美菱 9.6 4.2 5.0 2.7-6.5-3.2-3.9-1.6-3.5 华帝股份 2.7 17.2 14.9 2.7 0.9 3.3 0.7 2.7 1.1 苏泊尔 1.4-1.9 0.1-2.3 0.0-0.8-0.1 0.0-0.5 九阳股份-1.2 1.3-5.1-4.1-2.2-1.3 0.8-1.4-0.7 三花智控 7.0 4.7 3.8 0.4-2.0-7.8-1.5-2.8-2.5 海立股份 8.3 10.8 13.1-4.2-4.5 2.6 0.6 0.4 1.6 长虹华意 5.5 6.4-1.2-3.1-2.4-8.1-0.7-1.0-2.3 相对沪深300 收益 格力电器 10%13%3%-10%0%22%23%9%0%美的集团 25%19%2%1%22%7%4%3%-5%海尔智家 24%39%-9%14%11%11%-2%4%-20%小天鹅 A 9%50%24%2%36%-10%-2%-13%-12%海信家电 12%30%12%0%-9%3%0%-16%-7%长虹美菱 5%86%-7%1%3%-3%-3%-16%-6%华帝股份-10%58%46%-4%14%55%-18%2%10%苏泊 尔 23%1%7%46%8%-2%-5%5%0%九阳股份 0%-7%3%-11%34%-21%-2%-9%-8%三花智控 14%27%13%22%18%9%1%4%-1%海立股份 0%29%12%2%13%-12%-2%37%-6%长虹华意 0%20%27%25%-24%-15%-11%-7%2%申万家电 12%23%7%-1%6%3%9%3%-5%资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 在2016-2017 年 原材 料的 上涨周 期中，钢价 领涨、有 色及塑 料随 后上 行，期 间 仅钢价初 期环 比上 行较 快，此后的5-6 个季度金属季 度涨幅在 20%-30%之间，大致加权对应家电成本端在 16Q4-17Q1 两个季度同比 30%左右，其后几个季度 压力 环比 减轻。节奏上 看，本轮 毛利 率压 力 集中体 现 在17Q1-17Q2，较 成本高 点 有1 个 季度 左右 滞后，与上一 轮节 奏类 似但 没有 政策影 响；净 利率 表现 与 毛利基 本同 步，龙 头公 司 期内受 收购等事 项扰 动较 大。这一 轮中成 本盈 利端 影响 的节 奏表现 出一 定结 构性 特征，白电盈利反映成本压力较早，后周 期及小 电有2-4 个季度不 等的滞后；龙头环比恢 复较 快，二线白电、后周期及 代工 小电压力相对持续。21 家 专注家 电的 上市 公司，整 体毛利率呈现 出一 定压 力，其中 内销压力小于外销，整体 净利率压力显著小于 毛利 率：2017A 申万 家电 毛利 率同 比-0.6pct，美的-2.3pct，格力 提升、海 尔持 平微降，其余 降幅在 LSD-HSD 之间。期间 家电 公司 毛利 率多 在 17Q1-17Q3 连续下降，17Q2 下 降最 多，接 近 3 个 百分 点，基本 与成 本压力 强弱 相对 应，这一轮虽 然价 格提 升幅 度不 大，但节 奏与 成本 变动 较 为一致；分公 司来 看，代工 出 口 型 公司 毛 利 率压 力最 大，内 销为 主 的 小家 电公 司 压 力 最小，白 电 介于二者之间。格 力 电器 毛 利率波 动幅 度在 板块 中偏 大，这与 其返 利政 策高 度相关，不 能孤 立看 待；美的 集团 2017 年额 外摊 销收 购 成本 24 亿 元，拖累 毛利率1 个百 分点；海尔 毛 利率保 持同 比提 升趋 势，后续因 海外 费用 重分 类毛利率同 比逐 步有 所下 降；老板电 器期 间毛 利率 呈现 出一定 压力，不过 主因 还请务必阅读报告末页的重要声明 10 行业报告 行业专题 研究 是 在 于 不 同 盈利 能 力 的渠道 景 气 发 生 变化；主 要小家 电 公 司 毛 利率 虽 有波动，但 整体 较为 可控。2017A 申万 家电 净利 率同 比持平 微正，美 的净 利率 降幅与 毛利 率基 本相 当，格力、海 尔同 比提 升，其余 家电公 司降 幅多 在小 个位 数，净利 率压 力不 大；同时行 业及 龙头 净利 规模 保持双 位数 增长，美的 净 利同比+17%。样本 净利 润率仅在 17Q1-17Q2 出现 连 续下降，17Q1 下 降幅 度最 大，为 1.61 个 百分 点，整 体 来 看 净利 率 所 受的 影响 明 显 小 于毛 利 率，逻 辑上 指 向 费 用项 逆 周 期 调节。分 公司 来看，格力 净利 率多保 持同 比提 升趋 势，与毛利 率表 现形 成强 烈反差；美 的净 利率 持续 下 降，一方 面受 收购 项目 的 盈利能 力影 响，另 一方 面收 购 带 来 的 一次 性 支 出以及 汇 兑 科 目 也有 一 定 影响，海 尔 净 利 润率 下 降基本也是 出于 同样 的原 因；区间盈 利能 力出 现连 续回 落的仅 苏泊 尔、莱 克电 气、荣泰健 康以 及长 虹华 意，共性上 来看，或 主要 为外 销业务 拖累。市场表 现上 看，在 盈利 压 力最大 的两 个季 度，地 产 销售保 持双 位数 增长，热夏 接 续 空 调 去库 存 尾 声拉动 出 货，需 求端 积 极 因素抵 消 了 原 材 料上 涨 带来的盈利 压力 预期，17Q1-17Q2 板 块连 续跑 赢大 盘 9pct，白 电龙 头及 部分 二线表现尤 为突 出。整 个成 本 上行周 期中，家电 龙头 仅 在地产 转弱、空调 预期 兑现、盈 利压 力持 续第 三个 季度 的17Q3 跑 输大 盘。图表17：第 二 轮 成本 上 行周 期 中原 材料 价 格 涨幅、公司 盈 利及 市场 表 现 项目/时间 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 原材料价格同比 钢 24%75%60%15%38%13%1%23%7%铜-9%8%25%21%33%30%19%21%-4%铝 1%13%23%21%24%24%16%18%2%塑料 4%26%24%13%13%2%0%5%1%原油-3%17%54%5%7%12%22%41%44%毛利率同比(pct)格力电器-6.8-6.0 1.1-8.0-1.4 9.1-3.5-0.7-0.1 美的 集团 2.5 1.4-4.8-3.3 0.1-1.6 0.6 3.3 1.9 海尔智家 1.6 7.3 1.5 1.1 0.1-1.5-1.5-1.0-1.0 小天鹅 A-0.5-2.7-2.4-0.6-0.3 1.0 1.6 0.2-0.3 海信家电 2.9-1.9-4.0-5.7-3.0-2.5-1.2 0.7-1.2 长虹美菱-0.5 0.8-1.9-3.9 0.3-2.6 0.1-3.1 2.1 老板电器-1.2-4.3 0.5-3.4-5.0-5.9-6.7-1.7-0.8 华帝股份 3.4 4.3 1.5 2.6 4.8 2.8 4.6 1.4 1.3 万和电气 2.5 0.2-4.1-7.1-5.7-5.6-2.6-1.6 3.9 浙江美大 2.3-0.1 3.7-3.0-0.5-1.7-1.4-3.5-2.2 苏泊尔 1.9 1.4 0.0-0.6-1.1-2.3-0.1 0.6 0.6 九阳股份 0.6 1.2-0.9-0.3 1.3 0.6 0.9 0.6-2.7 新宝股份 2.0-3.0-1.0 0.1-1.2-0.6-0.5-2.1 1.1 飞科电器 2.1 0.7 1.2 1.3 1.7 1.5-1.2 1.3-0.9 莱克电气 4.1 5.9 1.2-0.3-4.1-6.2-7.1-2.9 4.2 请务必阅读报告末页的重要声明 11 行业报告 行业专题 研究 荣泰健康-3.3 1.3 2.5-0.5-2.0-4.5-5