1|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 行业深度研究|有色金属 蓄势待发，黄金或即将开启新一轮上涨周期 黄金行业 深度研 究 报告 核心结论 行业评级 超配 前次评级 超配 评级变动 维持 近一年 行业 走势 相对表现 1 个月 3 个月 12 个月 有色金属 19.12 0.87-19.01 沪深 300 10.64 4.32-14.28 分析师 刘博 S0800523090001 18811311450 滕朱军 S0800523110001 15172976643 相关研究 有 色 金 属：安 全 应 急 领 域 利 好 不 断，推 荐 各细分领域 龙头 2023-10-15 有 色 金 属：国 内 稳 增 长 举 措 相 继 落 地，需 求托底预期渐强 有 色 金 属 行 业 周 报（20220117-20220123）2022-01-23 有 色 金 属：电 解 铝 迎 来 阶 段 性 机 会，新 能 车高 增 长 趋 势 确 定 有色金属行业周报（20220110-20220116）2022-01-16 摘要内容 解 读 黄金 货币、金 融、商品 三 大属 性：1）货币 属性：黄金本质 属性，金 价中长期 围绕 着美 国 M2 决 定的金 价中 枢波 动。牙买 加体系“黄 金非 货币 化”后，黄 金 储 备 货 币 以 及 最 后 清 偿 手 段 的 职 能 并未动摇。黄金的本质属性仍为货币 属性，金 价中 长期 围绕着 美国 M2 决 定的 金 价中枢 波动。在 美国 经济相较于全球其他经济体较为强势时，黄金走势往往较弱，相较于其他经济体弱势时，黄金涨幅通常更好。黄金的抗通胀属性和避险属性，我们认为在一定程度上为黄金货币属性的衍生表达，也只有冲击到国际货币体系的风 险事 件才能 明显 持续影响 金价。2）金融属性：主 要体 现在资 产配 置、国家 储 备、避 险 保 值、融 资 工 具 等 方 面，本 质 上 是 由 于 黄 金 投 资 需 求 波 动大，短 周期维 度内，实际利 率一 般是黄 金定 价的锚。3）商品属性：工业需求影响权重较小，投资需求主要受金融属性影响，波动较为明显，影响权重 较 高。此外 全 球 央行 购金 规 模 也在 21-23 年 明显增 长，我 们认 为 各 国央行积极 增持 主要 出于 规避 信用货 币风 险、储备 资产 多元化 的考 虑。目 前 黄 金 价 格 怎 么 看？从 绝 对 值 来 看，我 们 认 为 黄 金 价 格 确 实 位 于 高 位，目前市 场也 存在 一定“恐 高”情 绪，但 我 们认 为截止 2024 年 3 月 1 日，黄金价格 仍微 低于 美国 M2 决定的 金价 中枢，因 此黄 金价格 也并 未高 估。虽然短期内美国经济基本面仍存韧性，实现软着陆的概率较大，但若考虑到通胀继续回落的难度加大，且超额储蓄存在耗尽隐忧，同时在 高 利 率 的 背 景下，企业投资意愿受抑制，我们预计 美 国 经 济 或 仍存在潜在下行压力。伴随着中 国等 非美 经济 体经 济渐进 修复，后 续黄 金表 现或更 为强 势。金 价前 瞻：随 着美国 降息开 启+缩表 放缓以 及全球去 美元 化背景 下，我 们 预计 黄 金 或 也 将 开 启 新 一 轮 上 涨 周 期。一方面 目 前 美 国 加 息 周 期 已 基 本 结束，24 年 美联 储或 也将 进入 降息 周期，实 际利 率下行 有望 推动 金价 上行。另一方面目前 缩 表 政 策 也 已 逐 渐 步 入 后 半 程，黄 金 价 格 中 枢 压 制 或 将 逐 步削减，在逆全球化和地缘政治博弈的加剧，出于“安全”和“独立”等需求，去美元化趋势提速的背景下，黄金的货币属性与金融属性或将共同驱动黄金 开启 新一 轮上 涨周 期。投 资 建 议：随着端 开 启 新 一 轮 上 涨 周 期，我们建议把握优质标的。伴随黄金矿业行业全面步入存量时代，外延性并购或已成为增加资源和产量的核心手段，通 过 对 比 我国主要上市黄金矿业公司，我们建议重点关注 紫金矿业、山东黄金、赤峰黄金、银泰黄金、中金黄金、招金矿业和湖南黄金 等 基本面较好且 公司治理及资本运作能力 优势突出的企业，同时也建议关注中 国黄 金国 际、西部 黄金、中润 资源、四 川黄 金及晓 程科 技 等 企业。风险提示：美国 经 济 韧 性超 预 期、矿 企经 营 不 确定性 的 风 险、地缘 政 治冲突-32%-27%-22%-17%-12%-7%-2%2023-03 2023-07 2023-11有色金属 沪深300证 券 研 究报 告 2024 年 03 月 05 日 行业深度研究|有色金属 西部证券 2024 年 03 月 05 日 2|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 索引 内 容目录 一、黄 金分析 框架：解读黄金 货币、金融、商品三 大属性.3 1.1 货 币 属性：为黄 金本质属 性，金 价中长 期围绕 着美国 M2 决 定的 金价中 枢波动.3 1.2 金 融 属性：短周 期影响黄 金价格 波动主 因，实 际利率 一般是 定价的 锚.5 1.3 商 品 属性：工 业需求 影响 权重较 小，投 资需求 主要受 金融属 性影响.6 二、金 价前瞻：黄金 或即将开 启新一 轮上涨 周期.8 2.1 货 币 属性：国际 货币体系 风险凸 显，去 美元化 趋势有 望提速.8 2.2 金 融 属性：24 年 美联储或 进入降 息周期，黄金 价格有 望上行.9 2.3 目 前 黄金 价格怎 么看？.10 三、我 国主要 上市黄 金公司基 本情况 对比.12 3.1 我 国 主要 上市黄 金公司基 本情况 概述.12 3.2 黄 金 行业 上市公 司公司治 理及资 本运作 能力对 比.14 四、投资 建议：黄金价 格有望 上行，建议关 注质优 标的.19 五、风险 提示.19 图 表目录 图 1：牙 买加货 币体系 的主要 内容.3 图 2：整 体来看，黄金 价格中 长期来 看一直 围绕着 美国 M2 决 定 的 金价中 枢波动.4 图 3：黄 金价格 与美国 实际利 率存在 明显负 相关关 系.6 图 4：2010-2023 年 全 球黄金 需求量（吨，不含场 外交易）.7 图 5：2023 年 全 球黄金 需求结 构.7 图 6：2011-2023 年 全 球黄金 矿产金 和再生 金供给 变化情 况（吨）.7 图 7：全 球外汇 储备中 美元占 比出现 明显下 滑.9 图 8：全 球官方 储备中 黄金储 备明显 上升.9 图 9：整 体来看，目前 美国通 胀回归 相对较 低水平.9 图 10：美国职 位空缺 率正在 逐步下 行.9 图 11：美 国-美银美 林美 债选 择权波 动率(MOVE).10 图 12：黄金价 格历史 复盘.11 图 13：我国主 要黄金 上市矿 企矿产 金产量 情况.13 图 14：2018-2022 各 公 司黄 金业务 营收占 比.13 图 15：2018-2022 各 公 司黄 金业务 毛利占 比.13 图 16：18-22 年 主 要黄金 上市 企业矿 产金单 位成本 统计（元/克）.14 图 17：18-22 年 主 要黄金 上市 企业毛 利率.14 图 16：2018-2022 年 主 要黄 金上市 企业筹 资情况 对比（亿元）.17 图 17：截至 23 年 9 月底 主要 黄金上 市公司 资产负 债率情 况.18 图 18：主要黄 金上市 公司最 新授信 额度（截至 24 年 2 月）.18 图 19：主要黄 金上市 公司总 市值及 大股东 持股比 例情况（截至 24 年 3 月 1 日）.18 表 1：重 要风险 情景中 的国际 化资产 收益与 通胀比 较（单 位：%）.5 表 2：部 分国家 或地区 去美元 化进程 持续推 进.8 表 3：主 要黄金 上 市企 业资源 量情况.12 表 4：主 要黄金 上市企 业资产 注入预 期和黄 金业务 规划情 况.14 表 5：重 点公司 盈利预 测与估 值.19 WUCXwPtOsRmNsMnOnQpQqRaQ9RaQsQnNnPnRiNqQtQfQpPoQ8OrRxPNZqNoNxNnMnQ 行业深度研究|有色金属 西部证券 2024 年 03 月 05 日 3|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 一、黄 金 分 析 框 架：解 读 黄 金 货 币、金 融、商 品 三 大属 性 回 顾 历 史 来 看，黄 金 作 为 人 类 较 早 发 现 并 利 用 的 金 属，具 备 价 值 大、易 于 流 通、理 化 性质 稳 定，具 有 一 般 等 价 物 的 特 点，作 为 货 币 在 人 类 经 济 历 史 中 占 据 了 相 当 长 的 时 间。其中 1816 年英 国 则 以法 律 的形式 正式 确认 了金 本位 制。但 随着 一战 爆发，黄 金总体 储存 量有 限，各 国 的 金 币 也 难 以 多 到 应 付 战 争 开 支 和 费 用，金 本 位 制 度 难 以 维 系。虽 战 后 各国企 图 恢 复 金 本 位 制。由 于 金 铸 币 流 通 的 基 础 已 经 遭 到 削 弱，已 不 可 能 恢 复 典 型 的 金 本 位制。第 二 次 世 界 大 战 后，在 美 国 的 主 导 下 则 建 立 了 以 美 元 为 中 心 的 国 际 货 币 体 系 布 雷 顿 森林 体 系，这 实 际 上 是 一 种 金 汇 兑 本 位 制，将 美 元 与 黄 金 挂 钩，各 国 货 币 与 美 元 挂 钩，美元 起 世 界 货 币 的 作 用。因 为 黄 金 是 稳 定 这 一 货 币 体 系 的 最 后 屏 障，所 以 黄 金 的 价 格 及 流动仍受 到较 严格 的控 制，各国禁 止居 民自 由买 卖黄 金。20 世纪 60 年代，美国由 于陷入越战，财政赤字增 加，美元开始贬值；欧洲 国家经济复苏，拥 有 越 来 越 多 的 美 元，在 美 元 不 稳 定 的 情 况 下，欧 洲 各 国 开 始 抛 售 美 元 而 挤 兑 黄 金。到 1971 年，随着 布雷 顿 森林国 际货 币体 系瓦 解，金价进 入自 由浮 动时 期。到 1976 年，国 际 货 币 基 金 组 织 通 过 的 牙 买 加 协 议 及 两 年 后 对 协 议 的 修 改 方 案，确 定 了 黄 金 非 货币化，规 定 黄 金 不 再 是 货 币 平 价 定 值 的 标 准 及 废 除 黄 金 官 价，国 际 货 币 基 金 组 织 不 再 干预 市 场，实 行 浮 动 价 格，同 时 取 消 必 须 用 黄 金 同 基 金 进 行 往 来 结 算 的 规 定，黄 金 进 入 了非货币 化时 期。在 牙 买 加 体 系 宣 布“黄 金 非 货 币 化”之 后，我 们 认 为 目前黄 金 同 时 具 有 货 币 属 性、金 融属 性 和 商 品 属 性，三 种 属 性 共 同 决 定 金 价 走 势，我 们 从 这 三 个 属 性 入 手，构 建 黄 金 价 格的分析框架。图 1：牙买加 货币体系 的主要内容 资料来源：黄泽 民 牙 买加货 币体系 演 变的前景，西 部证券 研发中 心 1.1 货币属性：为黄金本质属性，金价中 长期围绕着美国M2 决定的金价中枢波动 在 牙 买 加 体 系 宣 布“黄 金 非 货 币 化”之 后，黄 金 作 为 世 界 流 通 货 币 的 职 能 降 低 了，但 黄金 储 备 货 币 以 及 最 后 清 偿 手 段 的 职 能 至 今 没 有 动 摇。黄 金 的 本 质 属 性 仍 为 货 币 属 性，作为 现 行 全 球 美 元 信 用 货 币 体 系 的 一 种 备 兑 资 产。当下，黄 金 仍 然 是 各 国 央 行 外 汇 储 备 中 行业深度研究|有色金属 西部证券 2024 年 03 月 05 日 4|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 的重要 部分，起 着支 持法 定货币 发行、维 护币 值和 汇率稳 定的 作用。根 据同 花顺 ifind 数据显示，截止 2024 年 2 月，全 球 拥 有超 过 3.59 万 吨官方 黄金 储备。当 全球 货币信 用体系 出 现 波 动 时，黄 金 对 法 定 货 币 的 替 代 效 应 会 有 所 抬 升。当 前 具 有 全 球 储 备 货 币 地 位 的主 权 货 币 是 美 元，因 此 就 会 体 现 出 其 对 美 元 的 替 代，其 本 质 属 性 仍 为 货 币 属 性，作 为 现行 全 球 美 元 信 用 货 币 体 系 的 一 种 备 兑 资 产，也 就 是 说 它 的 价 值 是 和 信 用 货 币 体 系 的 规 模是要匹 配的。我 们 通过 将黄 金价 格与 美国 M2 规 模对 比可 以看 出，整 体来 看，黄金 价格 中长 期 来看 一直 围 绕着 美国 M2 决定 的金 价 中枢 波动。在 美国 经济 相 较于 全球 其他 经济 体较 为 强势 时（以美国 GDP 占全球 GDP 比重衡量，美元 指数 作为综合反映美元在 国际 外汇市场的汇率情况 的指标，间接 反映美国的 出口竞争能力 和进口成本 的变动情况，也可反应该 指标），黄金 走势往往较弱，美国 经济相较于全球其他 经济 体 较为弱势时，黄金 涨幅 通常更好。图 2：整体来 看，黄金价格中长期来看一直围绕着美国 M2 决定的金价中枢波动 资料来源：同花顺 ifind，西部 证券研 发 中心 其中 黄 金 的 抗 通 胀 属 性 和 避 险 属 性，我 们 认 为 在 一 定 程 度 上 也 是 黄 金 货 币 属 性 的 衍 生 表达。如 前 文 论 述，虽 然 布 雷 顿 森 林 体 系 瓦 解 后，黄 金 不 再 履 行 货 币 职 能 之 后。但 人 们 对于 黄 金 的 传 统 信 仰 依 然 根 深 蒂 固。黄 金 在 很 大 程 度 上 充 当 国 际 货 币 实 际 价 值 的 影 子 标 尺。黄 金 市 场 适 用 的 主 要 风 险 类 型 几 乎 都 可 以 归 结 到 国 际 货 币 体 系 长 期 风 险 的 主 线 上，价 格反应幅 度取 决于 其风 险水 平及持 续期。回 顾 历 史 来 看，一 些 重 要 风 险 事 件 或 情 景 往 往 通 过 推 升 国 际 货 币 体 系 的 长 期 风 险 激 发 了黄金市场的避险需求 与价 格反应。如 20 世纪 70 年 代至 80 年 代初 的经 济滞 胀、2001 年“911”恐怖 袭击 事件、2008 年国 际金 融危 机、2020 年 全球 新冠 疫情 等。此 外货币 因素 行业深度研究|有色金属 西部证券 2024 年 03 月 05 日 5|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 的重要 性 在 20 世纪 80 年代中 期之 后持 续二 十余 年的大 缓和 时期 得到 了反 向证实。尤 其是从 90 年代 开始 越来 越 多的国 家和 地区 央行 实施 通货膨 胀目 标制，长 期低 通胀、温和 增长 与 金 融 自 由 化 的 发 展 局 面 增 强 了 国 际 货 币 体 系 整 体 的 信 用 基 础。在 此 背 景 下，黄 金 价格 持 续 处 于 下 行 趋 势。因 此 从 避 险 属 性 来 看，我 们 认为 只 有 冲 击 到 国 际 货 币 体 系 的 风 险事件才能明显影响金 价。黄 金 的 抗 通 胀 属 性 则 是 基 于 黄 金 的 无 信 用 风 险 特 质，当 全 球 主 流 信 用 货 币 出 现 明 显 超 发时，黄 金 由 于 其自 身 的 稀缺 性，往 往 能 明显 对 抗 货币 超 发。如 上 世纪 的 70 年代、2001 年-2012 年、以及 2018-2022 年 几 轮黄 金价格 上涨 往往也伴 随着美国 政府债 务的大幅 扩张。但并非所有的通胀都能明显影响金价，温和通胀往往意味着美国经济向好，金价多走弱或 横 盘（如 1986/10-1990/09,1998/01-2000/04），恶 性 通 胀（或 非 理 性 繁 荣）则 通 常 带来 金价 走强（如 1970-1980 年、2002/05-2008/07）。表 1：重 要风险 情景中 的国际 化资产 收 益与 通胀比 较（单 位：%）情景类型 时间段 伦敦现货金价*美国 CPI 美国国债指数*SP500 指数 经济周期 全周期 1970/11 1973/11 39.1 5.0 1.5 3.2 1973/11 1975/3 53.8 10.9 6.8-10.0 繁荣阶段 1975/3 1980/1 31.0 8.4 5.4 6.7 衰退阶段 2001/3 2001/11 6.9 2.0 5.3-23.8 全周期 2001/11 2007/12 20.0 2.8 5.1 4.3 2007/12 2009/6 8.0 1.8 5.8-26.8 衰退阶段 2020/2 2020/4 6.4-0.9 3.6-1.4 系统性事 件 1987 年股灾 1987/9-1987/11 7.2 0.9 4.5-30.2 911 事件 2001/9 7.4 0.5 1.6-8.2 金融海啸 2007/10 2009/2 19.2 1.3 9.8-40.3 欧债危机 2011/2 2011/10 29.8 1.2 8.0-1.0 英国脱欧 2016/6 9.0 0.3 2.2 0.1 新冠疫情 2020/1 2020/3 1.6 0.4 5.6-20.0 俄乌冲突 2022/2 2022/3*6.4 2.3-0.7 3.3 注：*伦 敦现 货金 价是 指 LBMA Gold USD PM，*美国国 债指 数是 指 Bloomberg Barclays US Treasury Bond Index，数据均 源 自 WGC 网站 查询 结 果；统 计期 限在半年 内的 指标 采用 区间 增幅 计算，其他采 用年 化复 合收 益率；*俄乌冲 突持续 至今，事 件分 析只 关注 前两 个 月；美 国 CPI 与 SP500 指数数 据为 作者计 算。资料来 源：袁增 霆 避险 需求 与黄 金 市场表 现，西部 证券 研发 中心 1.2 金 融属 性：短 周期 影响黄 金价 格波动 主因，实际 利率 一般是 定价 的锚 在黄 金非货币化后，黄金金融 属性开始愈加 显现，其 主 要体现在资产 配置（对冲 保值）、国 家 储 备、避 险 保 值、融 资 工 具 等 方 面，本 质 上 是 由 于 黄 金 需 求 中 投 资 需 求 波 动 大，是需 求 对 金 价 的 主 要 影 响 因 素。其 中，资 产 配 置 是 指 黄 金 作 为 投 资 组 合 的 一 个 品 种，可 以部 分 抵 消 美 元 贬 值 以 及 通 货 膨 胀 带 来 的 风 险，表 现 为 黄 金 在 美 元 资 产 与 其 他 资 产 流 动 中的配置 功能，是 影响 黄金 价格波 动的 主因。短 周 期 维 度 内，实 际 利 率 一 般 是 黄 金 定 价 的 锚。黄金 作 为 典 型 的 无 息 资 产，其 无 风 险 名义 回 报 通 常 与 通 胀 水 平 相 当。相 比 之 下，生 息 资 产 的 无 风 险 名 义 回 报 则 通 常 与 国 债 名 义利 率 相 接 近。因 此，国 债 名 义 利 率 与 通 胀 水 平 之 间 的 差 额，即 实 际 利 率，可 以 被 视 为 持有 黄 金 的 机 会 成 本。在 短 期 维 度 内，实 际 利 率 通 常 是 黄 金 定 价 的 重 要 参 考。当 实 际 利 率上 升 时，投 资 于 其 他 资 产 类 别 能 获 得 越 来 越 高 的 投 资 回 报，持 有 黄 金 的 机 会 成 本 上 升，黄 金 的 价 格 就 下 降；当 实 际 利 率 降 低 时，持 有 其 他 类 别 的 资 产 取 得 的 收 益 越 来 越 少，黄金就更 加具 有吸 引力。行业深度研究|有色金属 西部证券 2024 年 03 月 05 日 6|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 图 3：黄金价 格与 美国实际利率存在明显负相关关系 资料来源：wind，西 部证券 研发中 心 实际利率定价框架对 于黄 金是否已失效？自 2022 年以来，“伦敦 金价-美国 实际利 率”的负 相关 关 系 出 现 一定 背离，随着 实 际 利 率 突 破 高 位 而 黄 金 却 高 位 维 稳。我 们 认 为，目 前实 际 利率 定价 框架 依 然有效，从变 化趋 势来 看，伦敦 金 价-美 国 实际 利率 二者的 变 化趋 势依然整 体趋 同，仅在 幅度 上存在 差异。二者自 2022 年出现背离我们认为主 要系货币属性影响，为应 对新 冠疫 情，2020 年美 联储 开启 了无限 QE 模式，2020-2022 年 美国 M2 规模出现 显著 抬升，由 此使 得由美国 M2 决定 的金 价 中枢 也 明显 提升，虽 然自 2022 年 6 月开 始 有 所缩 表，但 美国 M2 规模 整体 仍然 维持 高 位，对 黄金 价 格 提 供 了有 效 支 撑。此 外2023 年 11 月 2023 年 12 月随 着美 国 实 际利 率 下 行，而 黄金 却 仅 小幅 上行，我们 认 为主要系 美联 储后 续的 缩表 政策对 金价 中枢 形成 了一 定压制。对 于 央 行 购 金 的 动 机，我 们 认 为 更 多 是 基 于 货 币 因 素，即 黄 金 对 应 的 主 权 货 币 信 用 价 值降 低，出 于 对 国 际 货 币 体 系 风 险 的 担 忧。尤 其 是 俄乌 冲 突 之 后 地 缘 政 治 与 军 事 冲 突 加 剧，针 对 新 兴 市 场 与 发 展 中 国 家 金 融 制 裁 的 滥 用 日 趋 严 重，也 在 很 大 程 度 上 削 弱 了 主 要 国 际货币的 信誉。1.3 商 品属 性：工 业需求影 响权 重较小，投 资需求 主要 受金融 属性 影响 除货币属性和金融属性外，黄金作为大宗商品也具有商品属性。据 世 界黄 金协 会，2023 年全球 黄金 需求 4448.36 吨（不 含场 外交 易），从 终 端需求 来看，可 分为 黄金 饰品、工业应用、金币金条、央行储备等 需求。其中 黄金首饰消费 约占黄金消 费量 的 49%，科技 用金约占 消费 量的 7%，投 资需求 约占 21%，央 行等 购进约 占 23%，作为 商品 的黄金，既可 以 被 用 于 日 常 消 费 和 工 业 生 产，也可 用 于 储 藏 和 交 易。但 纯 工 业 用 金 需求仅 不 足 总 需求的 10%，对 黄金价格影响权 重较小。其 他需求中 首饰 需求 通常 跟 随金价变化，投资需求 受 金 融 属 性 影 响，整 体 波 动 较 为 明 显，对 金 价 影 响 权 重 较 高。此外 全 球 央 行 购 金 规 模也在 2021-2023 年明 显 增长，我 们认为 各国央行 积极增持 黄金主 要出于规 避信用货 币风险、储 备资 产多 元化 的考 虑，更 多受 到了 黄金 货币 属性影 响。-1.000.001.002.003.004.005.00 050010001500200025002000-01 2003-01 2006-01 2009-01 2012-01 2015-01 2018-01 2021-01 2024-01伦 敦 现货 黄 金:以美元计 价（美 元/盎司）美国:国债 长期 平 均实 际 利率（%）（右轴，逆 序）行业深度研究|有色金属 西部证券 2024 年 03 月 05 日 7|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 图 4：2010-2023 年全球黄金需求量（吨，不含场外交易）图 5：2023 年全球黄金需求结构 资料来源：wind，西 部证券 研发中 心 资料来源：世界 黄金行 业协会，西部 证 券研发中 心 黄 金 的 供 给 主 要 包 括 矿 产 金、生 产 商 对 冲、再 生 金 等，预计 对 黄 金 价 格 影 响 有 限。参考前文，虽然 牙买加 体系宣布“黄 金非货币 化”后，黄 金作为世 界流通 货币的职 能降低了，但 黄 金 储 备 货 币 以 及 最 后 清 偿 手 段 的 职 能 至 今 没 有 动 摇。黄金价值 中 长 期 是 和 信 用 货 币体 系 的 规 模 是 相 匹 配 的。除 非 地 表 黄 金 存 量 短 时 间 出 现 大 幅 增 长，否 则 对 黄 金 影 响 有 限。根据世 界黄 金协 会估 测，全球迄 今开 采的 黄金 总量 大约 20 万吨，同时 尚 有 大约 5.9 万吨储量 黄 金可 待开 采，据 wind 数据，自 2016 年以 来 全球黄 金矿 产金 矿成 品供 应量整 体维持在 3600 吨 左右，供 给 较为稳 定，占存 量比 重不足 2%，影响 较小。且 黄 金属于 稀缺 资源 且 资 本 开 支 周 期 长，从而 使 得 黄 金 供 给 具 有 刚 性，短 时 间 难 以 在 形 成 大 量 矿 产 金 供 应。再 生 金 方 面，由于黄金 自 身 不 易 损 耗 等 特 性，历 史 已 开 采 的 黄 金 部分 以 实 物 黄 金 的 形 式存 在，严 格 意 义 上 来 说 其 已 属 存 量 黄 金，并 不 影 响 黄 金 价 值。同时 对 于 再 生 金 来 说，供应 更 偏 向 于 金 价 波 动 的 结 果，而 不 是 原 因，当 金 价 上 涨 时，人 们 更 有 动 力 将 黄 金 制 品 出售制成 再生 金形 成供 应，随着金 价上 涨，再生 金供 应量 已 从 2003 年 的 944 吨 逐步提 升到 2023 年的 1237 吨。图 6：2011-2023 年全球黄金矿产金和再生金供给变化情况（吨）资料来源：wind，西 部证券 研发中 心 05001000150020002500300035004000450050002010 2012 2014 2016 2018 2020 2022央行购金 量 黄金(投资)工业 珠宝首饰金饰制造49%科技用金7%投资需求21%央行等机 构购金23%01000200030004000500060002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全球:供应 量:黄金:再生金 全球:供应 量:黄金:矿产金:矿成品 行业深度研究|有色金属 西部证券 2024 年 03 月 05 日 8|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 二、金 价 前 瞻：黄 金或 即 将 开 启 新 一轮 上 涨 周 期 2.1 货币 属 性：国 际货 币体系 风险 凸显，去美 元化趋 势 有 望提速 参 考 前 文，目 前 黄 金 本 质 是 作 为 现 行 全 球 美 元 信 用 货 币 体 系 的 一 种 备 兑 资 产，随 着 逆 全球 化 和 地 缘 政 治 博 弈 的 加 剧，出 于“安 全”和“独 立”等 需 求，去 美 元 化 趋 势 或 有 望 提速，黄金或即将开启 新一 轮上涨周期。安全 需求方面，随 着地缘政治 事件频发和贸 易保护主义 盛行，“逆全 球化”思潮逐 步被激化，一 方 面 国 际 贸 易 或 从 效 率 向 安 全 转 变，另 一 方 面 对 美 国 的 金 融 等 制 裁 政 策 的 担 忧 也有所 加强。根 据2021 年 制裁评 估报 告，截至 2021 年财 年，美国 已生 效的 制裁措 施累计 9400 多项。从 2000 年到 2021 年，美 国对 外 制裁增 加 了 933%。尤其 是 2022 年乌克兰 危机爆发，全 球“去美元 化”出现了加 速态势。“去 美元化”加速 主要原因是 新地缘政治关 系深 度演 进加 速了 新地缘 经济 货币 关系 的变 化。另 一 方 面，从 历 史 情 况 来 看，在 美 元 主 导 的 国 际 货 币 体 系 下，美 国 金 融 周 期 曾 多 次 产 生负面外溢性，各国政 策货 币政策的独立性相对 有限。参考 王晋斌 2023 年发 布于国 际金 融杂志 的“去美 元化”与国际货 币体系变革 一文 介绍，美国以自我为 主的货币政 策带来的 负 面 外 溢 性 都 可 能 对 全 球 经 济 产 生 巨 大 影 响，并 且 这 些 外 溢 性 大 部 分 不 需 要 由 美 国 自身 承 担，这 是 现 有 的 国 际 货 币 体 系 饱 受 诟 病 的 重 要 原 因 之 一。出 于 对 抗 美 元 霸 权 的 影 响，目前 储 备 货 币 多 极 化 也 正 在 深 度 演 进，美 元 储 备 占 比 已 出 现 趋 势 性 下 降，开 启 了 降 低 对美元过度依赖的新局 面，或将加快全球货币体 系多 极化趋势的持续演进。目前，全球采取多种方式 推进“去美元化”进程。根据国 际货币 基金 组织 2023 年 7 月发布的 报告，全 球 110 个 国家已 采取 一种 或多 种形 式“去 美元 化”。比 如，印 度与马 来西亚 协 商 使 用 印 度 卢 比 进 行 贸 易 结 算；中 国 和 巴 西 已 达 成 本 币 结 算 协 议，两 国 贸 易 结 算 基础 将从 美元 转向 人民 币-雷亚 尔。在结 算渠 道方 面，全 球已 建立 30 多 个可 绕开 美元 的结算体系。其中，俄罗斯建 立的金融信息传输系统（SPFS）和中国建立的人 民 币跨境支付系统（CIPS）都 具 有跨 境 结 算 能力，而欧 洲 的英 国、法 国、意 大利 等 国与 伊朗 建 立的 贸易互换 支持 工具（INSTEX）可实 现货 物跨 境支 付而 货款不 出境。同时，区 域性经 济合作 组 织在结算 方面也 在尝试“去美元化”。参考 光明日 报 2023 年 9月 美元“武器化”加速全球“去美元化”一文介绍，在本币结算方 面，东盟在 探讨如何 减 少 金 融 交 易 对 美 元、欧 元 的 依 赖，转 向 当 地 货 币 结 算，还 在 与 中 日 韩 共 同 签 署 的 清迈 倡 议 多 边 化 协 议 特 别 修 订 稿 中 增 加 了 本 币 出 资 条 款。在 结 算 渠 道 方 面，金 砖 国 家 为 了降 低 对 美 元 跨 境 支 付 结 算 的 依 赖，通 过 整 合 中 国、俄 罗 斯、印 度、巴 西 的 银 行 卡 支 付 系统，简 化 金 融机 构跨 境支 付程序，建 立了 金砖 国家 支付系 统（BRICS-Pay）。表 2：部 分国家 或地区 去美元 化 进程 持续推 进 主要国家 时间 措施 欧洲 欧洲 伊朗 2019 年年初 德国、英 国、法 国 3 国创立“贸易 互换支持 工具”(INSTEX)系统，以帮助欧洲 企业绕 过美元 结算，开展和伊朗 的相关 贸易。俄罗斯 2022.3 俄罗斯向“不友 好”国 家和地 区供 应天然气 时改用 卢布结 算 法国-中国 2023.3 我国首单 进口液 化天然 气跨境 人民 币结算交 易完成(与法国）亚洲 伊朗-俄罗斯 2022.7 伊朗外汇 市场启 用伊俄 本币交 易 土耳其-俄罗斯 2022.9 土耳其同 意开始 以卢布 支付俄 罗斯 天然气费 用 伊拉克-中国 2023.2 伊拉克允 许以人 民币结 算对华 贸易 印度-马来西 亚 2023.4 印度和马 来西亚 同意用 印度卢 比进 行贸易结 算 亚洲清算 联盟 2023.6 亚洲清算 联盟计 划于 6 月推出 新的 跨境金融 结算系 统，作 为 SWIFT 系统的替 代方案 行业深度研究|有色金属 西部证券 2024 年 03 月 05 日 9|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 拉丁美洲 巴西-中国 2023.3 巴西与中 国达成 协议，不再使 用美 元作为中 间货币，而是 以本币 进行 交易 阿根廷-中国 2023.4 阿根廷将 停止使 用美元 来支付 从中 国进口的 商品，转而使 用人民 币结 算 玻利维亚 中国 2023.7 玻利维亚 一家国 有银行 启用人 民币 结算交易 资料来 源：新闻 网，央视 网，人民 网 等，西 部证 券研 发中 心 图 7：全球外 汇储备中美元占比出现明显下滑 图 8：全球官 方储备中黄金储备明显上升 资料来源：wind，西 部证券 研发中 心 资料来源：wind，西 部证券 研发中 心 2.2 金 融属 性：24 年 美联储 或 进 入降息 周期，黄金 价格 有望上 行 2024 年美联储或 有 较大 概率 进入降息周期。参考 24 年 1 月 31 日 FOMC 决议以 及鲍 威尔的发 言来 看，虽然 由 于 24 年 1 月 CPI 和 PPI 数 据均超 预期，通 胀压 力犹 存，美 联储降 息 预 期 有 所 回 落，但 整 体 来 看，目 前 美 国 通 胀 回 归 相 对 较 低 水 平 且 美 国 劳 动 力 供 需 缺口已开 始收窄，预计 2024 年美国政 策利 率 或 见顶 并 且逐步 开启 降息 周期，虽 然货币 政策降息预 期 从 3 月 有所 后移，但是 全年 依然 预计 仍将 降息 4 次，即 100 个 bp。图 9：整体来 看，目前美国通胀回归相对较低水平 图 10：美国职位空缺率正在逐步下行 资料来源：wind，西 部证券 研发中 心 资料来源：wind，西 部证券 研发中 心 参考西部证券宏观组 2024 年 2 月 23 日的美国降息预期来源于哪里？一文，预计2024 年美联储降息的 驱 动因素可能更多还是 来自 于金融市场。持 续的 美债 收益率 在高 位易引发 的黑 天鹅 风险，近 期 MOVE 指 数也 在重 新 走高，表明 交易 者更 愿意 支付更 多的 溢价 来 防 范 利 率 的 意 外 变 动。另 外，近 期 美 联 储 负 责 监 管 的 副 主 席 巴 尔 表 示，美 国 监 管 机构 正“密 切 关 注”商 业 房 地 产 贷 款 的 风 险，并 在 银 行 面 临 新 的 财 务 压 力 之 际，加 大 了 对50%55%60%65%70%75%0.01.02.03.04.05.06.07.08.000-03 03-08 07-01 10-06 13-11 17-04 20-09外 汇 储备总 额:全球:币种 确 认官 方 储备:美元（万亿美 元）美元占比 全球外 汇储备 总额比 例29000305003200033500350003650000-03 02-12 05-09 08-06 11-03 13-12 16-09 19-06 22-03全球:黄金 储备(吨）0.01.53.04.56.07.59.010.52021-01 2021-08 2022-03 2022-10 2023-05 2023-12美国:CPI:同比（%）美国:核心CPI:同比（%）0.001.002.003.004.005.006.007.008.000200040006000800010000120001400000-12 03-09 06-06 09-03 11-12 14-09 17-06 20-03 22-12美国:职位 空缺数:非农:季调（千 人）美国:职位 空缺率:非农:季调（%）行业深度研究|有色金属 西部证券 2024 年 03 月 05 日 10|请务必仔细阅 读报告 尾部的 投 资评级说 明和声明 银行监 管评 级的 下调 力度，或表 明潜 在的 金融 市场 风险犹