有色金属 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 1/15 有色金 属 年 月 日 投 资评 级：看好（维持）行 业走 势图 数据 来源：聚源 月看多黄金、锡，股息策略优选铝、钼 钢铁有色 年 月月报-澳矿 追踪：中短期扩建项目继续，降本是 财年主目标行业深度报告-金、铜 配 置 贯 穿 全 年，高 股 息 建 议关注钼、铝板块 钢铁有色 年 月月报-黄 金 价 格 定 量 分析：2024 年 金 价有 望 延续上行趋势 行 业投资策略 李怡然（分析师）证书编 号：金价定性分析：金价 变动 遵循“属性-预期-价格”传导 金 价 的 短 期 变 动 主 要 受 金 融 属 性 影响。金 价 的 高 频 变 动主 要 与 实 际 利 率 及 美元指数呈 现 较 高 的 负 相 关 性。其 与 实 际 利 率 呈 负 相 关 关 系，主 要 基 于 机 会 成 本 与 金 融 风 险规避；其 与美元 指数呈 负相关 关系，主要基 于相对 价值与 信用风 险规避。金 价 的 长 期 方 向 主 要 受 货 币 属 性 影响。主权货币国家需储 备 黄金，提供超主权信用担保 的“他证”。因 此，黄金 与货币 流动性 呈现正 相关性，央 行购金 从长 期支撑 金价中 枢 的 抬 升。此外，地 区 冲 突、经 济 危 机 等 风 险 事 件 对 主 权 货 币 信 用 形成挑 战，进而 强化金 价的信 用对冲 作用，因此风 险事件 的发生 对金价 上涨产 生正向 作用。金 价 的 中 期 波 动 主 要 受 商 品 属 性 影响。经济扩张或 通 胀阶 段，黄 金 基 于 商 品 属 性 与大 宗 商 品 协 同 呈 现 出 一 定 的 抗 通 胀 能 力；经 济 扩 张 或 通 胀 阶 段，黄 金 基 于 商 品 属 性与 大 宗 商 品 协 同 呈 现 出 一 定 的 抗 通 胀 能 力；经 济 衰 退 或 者 滞 胀 阶 段，大 宗 商 品 价 格往 往 受 到 抑 制。若 该 阶 段 出 现 金 融 风险，金 价 则 通 常 脱 离 商 品 供 需 定 价，表 现 出 较好 的避险 能力，这时大 宗商品 与 黄金 通常表 现为负 向 关系。金价定量模型：世界 黄金 协会定量 模型较好解 释了 金价的历史月间变动 世 界黄金 协会 模型 较好 地量化 了短 期内各 影响因 子对金 价月度 收益率 变化的贡 献 程 度。从 其 金 价 解 释 力 度 角 度 看 汇 率 和 动 量 是 影 响 月 度 金 价 回 报 率 变 动 的 主 要因素。长 期 看，全 球 人 均 财富 和 收 入 对 金 价 变 动 起 着 关 键 作 用；短期 看，汇率、相对 资产价 值和市 场风险 等宏观 经济因 素对金 价的影 响占主 导 地位。局限性 看，旨 在解释 金价变 动，并 不是预 测金价 变动。定量模型优化：2024 年金价有望延续上行趋势 我们在 定性 研 究框 架 基础 上构 建 GARCH 模型，通 过定量 模 型 我们 分 析发 现：（）美 元指数 对金价 的影响 力度最 大，其次 为 现货 价格、美 债收益 率、标普 指 数；（）的金 融属性 表现与黄 金同涨 同跌；（）相比实际 利率，美国 年期国 债收益 率 对 金 价 的 解 释 力 度 更 强；（）金 价 天 然 存 在 上 涨 的 动 力。此外，我 们 构 建 的 模 型 相对于 在 指标的 收集 以及在 金价可 预测性 角度进 行了较 好的补充。模型 使用的 指标大 部分可 以从、等 机构获 取一致 预期，使得在预 测未来 金价变 动时更 具权威 性。基于 GARCH 模 型，我 们对 2024 年 金 价 进 行了 展 望：我们 认为 年降息 预期 催化 下，美 元指数、美债 收益率 下行概 率较大，我们 综合基 于 对 未 来美国经 济数据 的预测，对 年 金价作 出预测，根 据模型输 出结果，年中 性假设下金 价中枢 有望进 一步抬 升。投资建议与受益标的 黄金股将充分受益金价上涨 行情，推 荐 标 的 有 资 源 禀 赋 优 异 且 内 生 整 扩 潜 力 较 大 的山 东 黄 金、资源不断扩充且 成 本 领 先 的 银泰黄金、金铜双轮驱动 且股息率较高的 中金黄金、转型采选 冶 一体 化且 新 增 贵金 属 业务 的 株冶 集团。风险提示：模型预 测数据 不构 成投资 建议，地缘政 治风险，因子 涵盖不 全 等。-38%-29%-19%-10%0%10%2023-03 2023-07 2023-11 2024-03有色金属 沪深300相 关研 究报告 开源证券 证券研究报告 行业投资策略 行业研究 行业投资策略 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 2/15 目 录、黄金 定性分 析：金 价变动 遵循 属性-预期-价格 传导.、金融属 性：对 黄金短期 价格波 动影响 显著.、货币属 性：黄 金是主权 货币信 用的背 书，从 长期维 度影响 金价.、商品属 性：供 需对金价 的影响 较小，中期维 度影响 金价.、黄金 定量模 型：解 构金价 影响因 子，对 预测能 力进行 补充.、世 界黄 金协会 金价模型 较好解 释历史 金价中 影响 因子强 弱变化.、模 型 则在对未 来金价 的可预 测性上 进行较 好补充.、投资 建议与 受益标 的.、风险 提示.图 表目 录 图：金 价分析 遵循 属性 预期 价格 的 传导链 条.图：实 际利率 通过机 会成本 和金融 避险与 金价呈 现负相 关关系.图：美 元指数 通过相 对价值 与信用 避险与 金价呈 现负相 关关系.图：货 币从金 本位制 转向纸 币本位 制.图：相 对于黄 金，主 要货币 和大宗 商品的 购买力 已大幅 下降.图：年全球 央行净购 金量达 吨，略低于 年.图：黄 金与全 球流动 性之间 存在较 强的正 相关关 系.图：黄 金的需 求中珠 宝占比 最大.图：黄 金供应 以矿产 金为主，表现 刚性.图：矿产 金产量 全球分布 较为均 匀.图：模型显示 月 份黄金 收益率 变动主 要由利 率变动 解释.图：模 型因 子拟合 效果较 好.图：汇率 和动量 的变动是 影响月 度金价 回报率 变动的 主要因 素.图：基于 模 型的 金价预 测.图：基于 模 型的 金价影 响因子 解释图.图：基于 模 型的 金价 预测（单位：美元 盎司）.表：世 界黄金 协会 模 型按照 相似属 性建立 指标 篮子.表：黄 金 定 量模型 从可预 测角度 选择参 数.表：彭 博对关 键经济 数据的 假设.表：推 荐标的 盈利与 估值预 测.WUEVwPtOsRmNpRnOmRqPnM7N8QaQmOpPmOqMfQpPmPjMsQtRbRoOuNwMnNmRxNnRoO行业投资策略 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 3/15 1、黄金定 性分析：金 价变动 遵循“属性-预期-价格”传导 金价分析分析遵循“属性-预期-价格”传导。黄金 价 格的金融属性 主 要受 到美 国经 济预期、美 联储货 币政策 预期的 影响，预期 的转化 节点往 往是 催化金 价的重 要节点，具体 预期 的划分 以及如 何影响 金价 可以参 考 我们 的第一 篇黄 金深度 黄金 定价与预期理论，金 价走势展望。价格的货币属性 主要 受到避险 需求和 实物金需 求的影 响，央行购 金从长 期支撑 金价 中枢的 抬升，地区冲 突、经济危 机等风 险事件 将对金价 上涨产 生正向作 用。价 格 的商 品 属性 主要 受到大宗 商品等 代表通胀 预期的 影响，一方 面大宗 商品代 表的通 胀预 期对金 价呈现 正向作 用，另一方 面，大 宗商品 价格受 到供 需面的 影响，当经济 衰退 或者 滞胀 时，需求往 往下 行，此 时大宗 商品价 格往往 受到 抑制，但是在 此阶段 的避 险需求 对黄金 价格起 到支 撑作用，这时 大宗商品价格 与 黄金 价格 呈现 负相关 性。图1：金价分析遵循“属性 预期 价格”的传导链 条 资料来源：开源证券研究所 1.1、金 融属 性：对 黄金 短期价 格波 动影响 显著 短期金价 波动 受到 金 融属性 影 响较 大。黄金在非货币化 后，其金 融属性开始显现，主要 体现 在资 产配 置（对 冲保 值）、国 家储 备、避险保 值、融 资工 具等 方 面。黄金 基于零 票息 特征使 得 其和 其他大 部分 资产的 相关性 较差，因此 持有黄 金具有 相对价值，可 以部 分抵消 美元贬 值以及 通货 膨胀带 来的风 险。金 融属 性中实 际利率（美国 年期 国债 收益 率）、美元指 数与 黄金 的负 相关 性最明 显。金 价波 动与 实 际利率 呈负相 关关 系，主 要基于 机会成 本 与 金融风 险规避。一方面，实际 利率 代表 了持 有黄 金的机 会成 本，因此 机会 成 本 与金 价涨跌 呈 负相 关关 系。另 一 方 面，实际利 率的下行，往往 伴随着 名义利率（国债收 益率）的下行或 者 通胀预期的 快速 上涨，意 味着 经 济下行 和经 济运 行风 险的 逐渐暴 露，此时 避险 需求 增 加，进而基 于避 险需 求而 利好 黄金。行业投资策略 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 4/15 金 价波 动与 美 元指数 呈负相 关关 系，主 要基于 相对价 值 与 信用风 险 规避。相对价 值 变 动角 度看，黄金主要 以 美元计 价，因 此美元的 强弱将直 接影响 黄金价格。但值 得注意 的是，美元 指数的 强弱变 化 除 了体现 在其对 其他主 权货 币的购 买力 的 变动外，还体现 在其相 对货币信 用的波动 变化。相对信用 角 度 看，美元指数 的波动，亦体 现出主 权信 用（美 元等）和超主 权信 用（黄 金等）的相对 变动。因此 美元的 走强亦隐含 了主 权信 用相 对超 主权信 用的 边际 走强。图2：实际利率通过机会成本和金融避险与金价呈现负相关关系 图3：美元指数通过相对价值 与 信 用 避险与金价呈现负相关关系 数据来源：、开源证券研究所 数据来源：、开源证券研究所 1.2、货 币属 性：黄 金是 主权货 币信 用的背 书，从长期 维度 影响金 价 货币具有价值尺度、流通 手段、贮藏手段、支付 手段 和世界货币五大基本 职能。货币天 然是 金银，自 年 月 牛顿 在 英 国皇 家造 币 厂推 行金 本位 时，黄金 便戴上了 硬通货 的光 环，世 界货币 史上先 后经 历了金 币本位 制、金 块本 位制、金汇兑 本位制（含布 雷顿 森林体 系）和 纸币本 位制。布雷 顿森林 体系解 体后，美元 虽不再 绑定黄金，但 其 国际 本位 货币 价值的 重要 来源 之一，仍 然是其 超 过 吨 的黄 金储备。时 至今日，黄 金作为 硬通货 具备的 价值 储藏功 能仍然 被国际 社会 所认可。当下，黄金 仍然是 各国 央行外 汇储备 中的重 要部 分，起 着支持 法定货 币发 行、维 护币值 和汇率 稳定的 作用。因此 为维持 主权货 币的 信用，各国央 行 在宽 货币 的过程 中 将持 续增持黄金 作为 重要 的外 汇储 备，从 长 周 期维 度 上 支撑 金价上 涨。图4：货币从金本位 制转向 纸币 本位 制 资料来源：开源证券研究所 根据世 界黄 金协 会数 据显 示，全年 净购 金量为 吨，只 比 年的 历-3002007001,2001,7002,200-1.1-0.6-0.10.40.92003Q12004Q12005Q12006Q12007Q12008Q12009Q12010Q12011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1实际利率 相关系 数伦 敦 现货黄 金:以美元计 价（美 元/盎司，右轴）05001,0001,5002,0002,500-1.5-1.0-0.50.00.51.02003Q12004Q12005Q12006Q12007Q12008Q12009Q12010Q12011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1美元指数 相关系 数伦 敦 现货黄 金:以美元计 价（美 元/盎司，右轴）K2UG+qwSsePjCYuU7rXabbzkDSe1RnSOm2svFrHBRVlcD/7tSLHInsJWGN8ff4Gn 行业投资策略 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 5/15 史记录 少 了 吨。自 年 月 以来，中国 人民 银行连 续增 加黄 金储 备，累计增加了 吨。年 第四 季度，人行 增储 黄金 吨，将全 年购 金量 推至 吨。截至 年，中 国官 方黄 金 储备已 达 吨，占总 储 备资产 的。图5：相对于黄金，主要货 币和 大宗商品的购买力已 大幅下降 图6：2023 年全球央行 净购金 量 达 1037 吨，略低于 2022年 资料来源：世界黄金协会 数据 来源：、开源证券研究所 基于 黄 金作 为安全 资产 的共 识，黄金 成为了 主权 货币 信用 的背 书。长期来看，黄金 跑赢了历史 上的 主要的人 类主权货币。主 权货币 国 家对 货币 使用 者做 出两 个 最基本的承诺:一是主权国家提供的主权信用担 保作 为“自证”，二是黄金储备 提供的超主权信用担保作为“他 证”。我 们统 计了 全球六 大 国家（美国、欧 盟、英国、加拿大、日本、中 国）的 货币供 应量，计算 得到全 球流动 性指标，黄 金与全 球流动 性之间存在 明显 的正 相关 性，最 佳相关 系数 可以 达到，年 月至 年 月，黄金与 全球 流动性 之间 的 相关性 达到。此 外，由于黄金 是 安全资 产，是 世界公认的“硬通 货”，基 于货 币 属性的 避险 需求 也是 影响 金价波 动的 重要 原因。图7：黄金与全球流动性之 间存 在较强的正相关关系 数据 来源：、开源证券研究所-400-300-200-1000100200300400500050010001500200025002003-032004-082006-012007-062008-112010-042011-092013-022014-072015-122017-052018-102020-032021-082023-01央行净购 金（吨，右轴）伦敦现货黄金:以美元计价（美元/盎 司，左 轴）-40-30-20-1001020304050601981-011982-081984-031985-101987-051988-121990-071992-021993-091995-041996-111998-062000-012001-082003-032004-102006-052007-122009-072011-022012-092014-042015-112017-062019-012020-082022-03全 球 流 动性 同比（%）伦 敦 现 货黄金:以美元计价:同比（%）Correlation+0.69 Correlation+0.75 Correlation+0.67 Correlation+0.71 行业投资策略 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 6/15 1.3、商 品属 性：供 需对 金价的 影响 较小，中期 维度影 响金 价 黄 金作 为一 种大 宗商 品，天 然拥 有商 品属 性。供应端，黄金属于稀缺资源，以矿产金 为主，再 生金 为辅，矿产金 产量 表现 较为 刚性，全球 分布 较为 均匀。需求 端，珠 宝金饰 需求 量占比 最大，但是投 资需 求对金 价影响 最大，主要 原因在 于黄金 投资交易量 远超 实物 需求 量，年全 球黄 金交 易总 量 是实物 需求 量 的 倍。因此基本供需 结构 对金 价的 影响 较小。此 外，黄金 基于商 品属 性 具 备在 经济 扩张周期 中 的抗 通胀 的能 力。一方面，大宗 商品代 表的 通胀预 期对金 价呈现 正向 作用；另一方 面，大 宗商 品价格 受到供 需面的影响，当经 济衰 退或 者 滞胀 时，需求 往往 下行，此 时大宗 商品 价格 往往 受到 抑制，但 是在此 阶段 的避险 需求使 得黄金 价格 受到支 撑，这 时大宗 商品 与黄金 表现为 负向作用。因此 商品 属性 对金 价变动 的相 关性 并非 单一 方向。图8：黄金的需求中珠宝占 比最 大 资料来源：世界黄金协会 图9：黄金供应以矿产金为 主，表现刚性 图10：矿产金产量全球分布 较为 均匀 数据来源：、开源证券研究所 数据来源：、开源证券研究所（注：数据为-年各国矿产金量年均值）2、黄金定 量模型：解构金价 影响因子，对预测 能力进行补充-20%0%20%40%60%80%100%金矿生产 生产商净套保 回收金黄金:矿产量:美国,9%黄金:矿产量:澳大利亚,10%黄金:矿产量:中国,10%黄金:矿产量:南非,10%黄金:矿产量:其他国家,25%黄金:矿产量:美国 黄金:矿产量:澳大利亚 黄金:矿产量:巴西黄金:矿产量:加拿大 黄金:矿产量:中国 黄金:矿产量:加纳黄金:矿产量:印度尼西亚 黄金:矿产量:墨西哥 黄金:矿产量:巴布亚新几内亚黄金:矿产量:秘鲁 黄金:矿产量:俄罗斯 黄金:矿产量:南非黄金:矿产量:乌兹别克斯坦 黄金:矿产量:其他国家行业投资策略 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 7/15 2.1、“世界 黄金协 会金 价模型”较好 解释 历史 金价中 影响 因子强 弱变 化 世界黄 金协 会（）年推出 了 模型（），旨在量化 短 期内 各 影 响因 子对金 价月度 收 益率 变化 的贡献 程度。他 们认 为，长 期看，全 球人均 财富 和收入 对金价 变动起 着 关 键作用，而短 期内，汇率、相对 资产价 值和市 场风 险等宏 观经 济因 素 对 金价 的影响 占主 导 地 位。为刻 画 回报 率 的 概念，模型先 对数 据取 对数 后进 行差分，或 直接 对月 度数 据进行 差分。模型 主要 解决以下 三个 问题：（）量化 每个 驱动 因素 对 黄金月 度价 格 回 报率 变动 的贡献（）研究 黄金 及其 驱动 因 素之间 随着 时间 变化 而变 化的关 系（）确定 现有 驱动 因素 不 能完全 解释 黄金 回报 率的 时间段，表 明 有 些驱 动因 素存在 一 次性 影响、揭 示指 标 演变 的动 态以及 不 同时 期存在 的新 的影 响因 素 模型 选 择使 用普 通 最小二 乘法（）建模，自上 而下 和自 下而 上相 结合 筛选影 响因 子，并 按照相 似属性 对其 分组建立 指标 篮子，包括 经济扩 张、风 险和不 确定性、机 会成本 利率、机 会 成本 汇率、动量 和趋势 五大 指标篮 子，每 个因子群下 面包 括-个 指标（详见下表）。主要 指标 包括 美元汇 率、金价 滞后 一阶、资金流、黄 金净 多头、美 国 年期 国债 收益 率 及 其 滞后一 阶、美国 通胀 预期 及其滞后 一阶 等。表1：世界黄金协会 GRAM 模型按照相似属性建立 指标 篮子 指 标篮子 指 标名称 英 文简称 原 始数据 计 算方式 经 济扩张 常数 无 回归得到的常数项 机 会成本 汇率 发达国家市场汇率 美元兑欧元、美元兑日元 等权平均，取对数，差分 发达国家市场汇率滞后一阶 美元兑欧元、美元兑日元 等权平均，取对数，差分，滞后一阶 新兴国家市场汇率 美元兑澳元、美元兑人民币 等权平均，取对数，差分，滞后一阶 动 量和趋势 金价滞后一阶 黄 金价格 取对数、差分、滞后一阶 全球黄金 资金总量变动 全球黄金 总资产（）差分 全球黄金 资金总量变动滞后一阶 全球黄金 总资产（）差分，滞后一阶 黄金持仓净多头按照总持仓缩放 黄 金净多头、总持仓量 黄 金净多头 总持仓，差分 风 险和不确 定性 权益 债券资金流动 权益 债券资金流 资金流，差分 金价 个月隐含波动率 黄金期权 公式，差分 美联储总资产 指数 取对数，差分，滞后一阶 布伦特原油价格 布伦特原油现货价格 取对数，差分 美国通胀预期 美国 年期国债收益率、美国 年期 做减法，差分 美国通胀预期滞后一阶 美国 年期国债收益率、美国 年期 做减法，差分，滞后一阶 机 会成本 利率 美国 年期国债收益率 美国 年期国债收益率 差分 行业投资策略 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 8/15 指 标篮子 指 标名称 英 文简称 原 始数据 计 算方式 美国 年期国债收益率滞后一阶 美国 年期国债收益率 差分，滞后一阶 资料来源：、开源证券研究所 模型 时间 区间 从 年 月-年 月，模型 先 后通 过稳 定性 检验、多重共 线性 检验、自 相关 性检验，解 释力 度（）达到。较好 的分 析了 导致月度 金价收 益率 变化的 影响因 子。回 归结 果显示 影响较 大的因 子有 发达国 家市场 汇率及 其滞后 一阶、新兴 国家市 场汇率、金 价滞后 一阶、黄金持 仓净 多头按 照总持 仓缩放、权 益 债券资金流、美联储总 资产，影响系数 分别为-、-、-、-、-、，从 模型 回归 结果 看，汇 率和动 量的 变动 是影 响月 度金价回报率 变动 的主 要因 素。图11：GRAM 模型显示 2 月份黄金收益率变动主要由 利率 变动解释 资料来源：（数据截至 年 月 日）行业投资策略 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 9/15 图12：GRAM 模型因子拟合效果 较好 资 料来源：（数据截至 年 月 日）图13：汇率和动量的变动是 影响 月度金价回报率变动 的主 要因素 资料来源：（数据截至 年 月 日）2.2、GARCH 模型则 在对 未来 金价 的可 预测 性 上进行 较好 补充 我 们 同样 认为 短期 金价 受到 金 融属 性的 影响 较大。根据黄 金分析框架，我们 从金 融属性、货 币属性、商品 属性 构 建影 响因子 指标库，预期 层面 包括计 价系数、机行业投资策略 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 10/15 会 成本、风险 偏好、避险需 求、通 胀预 期，同 样为刻 画 金价 收益 率，我 们使用 同比数据进 行建 模。我们筛 选指 标对 年 月以来 月度 黄金 价格 同 比进行 建模，原 始数 据不平稳，因此 首先 进行差 分，先 后通过 了稳 定性检 验、多 重共线 性检 验，模型 虽然 已经不存在 自相 关性，但是 还 存 在条件 异方 差问 题，因此 我 们用 模型 作 为均 值方 程，构建（，）模型。模型 是在 模 型的 基础 上考虑 了 异 方差函数的 阶自 回归，以 解决 条件异 方差 问题。结 果显 示模型 较好 的解 释了 黄金 价格 的变化，模型 解释 力度 达 到。模 型中 较为 显著 的指 标包括 美元 指数、美 国 年期国债收 益率、价 格指数、标普 指数 等。表2：GARCH 黄金定量模型 从 可预测角度选择参数 基 本属性 预 期层面 观 测指标 系数 英 文指标 计 算方式 金融属性 计价系数 美元指数-同比后差分 机会成本 美国 年期国债收益率-同比后差分 风险偏好 标普 指数-同比后差分 货币属性 避险需求 地缘政治风险指数、欧洲主权债务危机、同比后差分 商品属性 通胀预期 现货价格 同比后差分 经济扩张 常数 同比后差分 残差 模型常数 数据来源：开源证券研究所 函数表达式为：通过定量模型我们分 析发 现：（1）美元指 数对金价的影 响力度最大，其 次为 Cu 现货价格、美债 收益率、标普 500 指数。在 影响 因子 均显著 的前 提下，系 数的 绝对值 大小 代表 了该 因子 对金 价的影响 力度，美 元指 数、现货 价格、美国 年期 国债 收 益率、标 普 指数 系数依次 为-、-、-。（2）Cu 的金融属性表现 与黄金同涨同跌。长 期 来 看，由 于铜 的金 融属 性，铜商品价 格与 黄金 价格 存在 较强的 正相 关性，铜 价上 涨将有 力的 刺激 金价 的上 涨。（3）相比实际利率，美 国 10 年期国债收益率对 金价的解释力度更强。我 们同时纳入 了美 国 年期 收益 率（代 表实 际利 率）和美 国 年期 国债 收益 率，由于两者 存在 多重 共线 性，因此只 能保 留一 个指 标，后者 数值 更高，因此 我 们保留美国 年 期国 债收 益率 作 为指标。（4）金价天然存在上涨 的 动力。该指 标为 回归 常数 项，从 长期 来看，收入 是 推动 黄金需 求的 关键因 素之一，包括 购买 珠宝 等 实物需 求推升 黄金 价格，在考虑 了 大部分 因素 之后，仍有 一部分 正收益 无法 解释。我们将 正常数 归因 于上述 收入和 财富因素，即金 价天 然存 在上 涨的动 力。行业投资策略 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 11/15 图14：基于 GARCH 模型的金价 预测 数据来源：、开源证券研究所 图15：基于 GARCH 模型的金价影响因子解释图 数据来源：开源证券研究所 GRAM 模型在预测 未来金 价方面指导意义 较弱。世 界黄金 协会 在解 释模 型时 明确提到，旨 在 解 释 金 价 变 动，并 不 是 预 测 金 价 变 动。我 们 认 为 究 其 原 因，模 型采 用的 指标 过 于复杂，例 如，全 球权 益 债券资 金流 动、资金 流、联储 资产等，尽 管能够 较好的 刻画金 价的 影响因 子，但 是在预 测未 来金价 时输入 的变量过多，假 设项 过多，因此 预测 的 稳 定性 较弱。-40-30-20-100102030405060702005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01gold（%）gold（E，%）-15-10-505101520-20-15-10-5051015202005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-09usd ty conf bp debt cu cons gold 差分行业投资策略 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 12/15 GARCH 模型在金价可预 测 方面进行了较好的补充。模 型使 用的指 标 简 单，大部分可 以 从、等机 构获 取一 致预 期 数据，使得 在预 测未 来金 价变动时更具 权威 性。基于 GARCH 模型，我们 对 2024 年金价进行了展望：我们 认为 年降 息预期催化 下，美元 指数、美 债收益 率下 行概 率较 大，我们基于 对未 来美 国经济数 据的 预测，对 年金价 作出 预测，根据 模 型输出 结果，中性假设下 金价中枢 有望进一步抬升。表3：彭博对关键经济数据 的假 设 2024Q2E 2024Q3E 2024Q4E 美元指数 美国 年期国债收益率 标普 价格指数 价格 数据来源：、开源证券研究所 图16：基于 GARCH 模型的 2024H1 金价预测（单位：美元/盎司）数据来源：、开源证券研究所 3、投资建 议 与 受益标的 黄金股将充分受益金 价上 涨行情，推荐标 的有山东 黄金、银泰黄金、中金 黄金、株 冶 集 团。山东黄 金行业龙 头地位 稳固，黄金产量、储量均 位于行 业前列，山 金集团 注资潜 力较 大。银 泰黄金 战略规 划纲 要对矿 产金产 量给予 指引，成本 优势国 内领先。中金 黄金 作为唯 一黄金 上市央 企，股息率 高，金 铜双轮 驱动，经营 业绩更 加稳定；株冶 集团 收购集 团下属 水口山 有限，转型 为采选 冶一体 化企 业，新 增黄金、白银业务，盈 利能 力强劲。-200-150-100-50050100150200050010001500200025002006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-072024-022024-09residual（右 轴）gold(E，左轴)gold(A，左轴)行业投资策略 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 13/15 表4：推荐标的盈利与估值 预测 股 票代码 公 司简称 市 值（亿元）归 母净利润（亿元）PE（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 山东黄金 银泰黄金 中金黄金 株冶集团 黄金可比公司平均 数据来源：、开源证券研究所（数据截至时间：年 月 日）注：山东黄金、银泰黄金、中金黄金、株冶集团盈利数据来自于开源证券研究所预测 4、风险提 示（）模型 预 测数 据不 构成 投资建 议。模型 基于 历史 数据回 测，对未 来金 价的 预测基于 一 致预 期，对 结果 并不 做百 分百 保证，不构 成投 资建 议。（）地 缘政 治风 险。若 发 生地缘 政治 风险 事件，或 者全球 金融 危机 事件，金 价将受到 避险 情绪 影响，模 型不可 预测。（）因 子涵 盖不 全。模 型 无法考 虑全 部的 影响 因子，或存 在未 考虑 因素 影响 金价的走 势。行业投资策略 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 14/15 特别 声明 证券期货投资者 适当性 管理办法、证券经 营机 构投资者适当性管 理实施 指引（试行）已于 年 月 日起正式实施。根 据上 述规 定，开源证 券评 定此 研报 的风 险等级 为（中风 险），因 此通过 公共 平台 推送 的研 报其适 用的投资者类别仅限定 为专业 投资者及风险承受 能力为、的普 通投资者。若您并非专业投 资者及 风险承受能力为、的 普通 投 资者，请取 消阅 读，请勿 收藏、接收 或使 用本 研报 中的任 何信 息。因此受 限于 访问 权限 的设 置，若 给您 造成 不便，烦 请见谅！感 谢您 给予 的理 解与配 合。分 析师 承诺 负责准 备本 报告 以及 撰写 本报告 的所 有研 究分 析师 或工作 人员 在此 保证，本研 究报告 中关 于任 何发 行商 或证券 所 发表 的 观 点 均如 实 反 映分 析人 员 的 个 人观 点。负责 准备 本 报 告 的分 析 师 获取 报酬 的 评 判 因素 包 括 研究 的质 量 和 准确性、客户 的反 馈、竞 争性 因素以 及开 源证 券股 份有 限公司 的整 体收 益。所 有 研究分 析师 或工 作人 员保 证他们 报酬 的任何一 部分 不曾 与，不与，也将 不会 与本 报告 中具 体的推 荐意 见或 观点 有直 接或间 接的 联系。股 票投 资评级 说明 评级 说明 证券评级 买入（）预计相 对强 于市 场表 现 以上；增持（）预计相 对强 于市 场表 现；中性（）预计相 对市 场表 现在 之间 波动；减持（）预计相 对弱 于市 场表 现 以下。行业评级 看好（）预计行 业超 越整 体市 场表 现；中性（）预计行 业与 整体 市场 表现 基本持 平；看淡（）预计行 业弱 于整 体市 场表 现。备注：评级 标准 为以 报告 日后 的 个月 内，证券 相对于 市场 基准 指数 的涨 跌幅表 现，其 中 股基 准 指数为 沪深 指数、港 股基 准指 数为恒 生指 数、新三 板基准 指数 为三 板成 指（针对 协议转 让标 的）或三 板做 市指数（针对做市 转让 标的）、美 股基 准指数 为标 普 或 纳斯 达克综 合指 数。我 们在 此 提醒您，不同 证券 研究 机 构采用 不同的评级 术语 及评 级标 准。我们采 用的 是相 对评 级体 系，表 示投 资的 相对 比重 建议；投资 者买 入或 者卖 出证券 的决定取决 于个 人的 实际 情况，比如 当前 的持 仓结 构以 及其他 需要 考虑 的因 素。投资者 应阅 读整 篇报 告，以获取 比较完整的 观点 与信 息，不应 仅仅依 靠投 资评 级来 推断 结论。分 析、估值方 法的 局限性 说明 本报告 所包 含的 分析 基于 各种假 设，不 同假 设可 能 导致分 析结 果出 现重 大不 同。本报 告采 用的 各种 估 值方法 及模 型均有其 局限 性，估值 结果 不保证 所涉 及证 券能 够在 该价格 交易。行业投资策略 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 15/15 法 律声 明 开源证 券股 份有 限公 司是 经中国 证监 会批 准设 立的 证券经 营机 构，已具 备证 券投资 咨询 业务 资格。本报告 仅供 开源 证券 股份 有限公 司（以 下简称“本 公司”）的 机构 或个 人客 户（以 下简 称“客户”）使 用。本 公司 不会因接 收人 收到 本报 告而 视其为 客户。本报 告是 发 送给开 源证 券客 户的，属 于商业 秘密 材料，只有 开 源证券 客户 才能参考 或使 用，如接 收人 并非开 源证 券客 户，请及 时退回 并删 除。本报告 是基 于本 公司 认为 可靠的 已公 开信 息，但 本 公司不 保证 该等 信息 的准 确性或 完整 性。本 报告 所 载的资 料、工具、意见 及推 测只 提供 给 客户作 参考 之用，并非 作 为或被 视为 出售 或购 买证 券或其 他金 融工 具的 邀请 或向人 做出 邀请。本报告 所载 的资 料、意 见及推 测仅 反映 本公 司于 发布 本 报告 当日 的判 断，本报告 所指 的证 券或 投资 标的的 价格、价值及 投资 收入 可能 会波 动。在不 同时 期，本公 司 可发出 与本 报告 所载 资料、意 见及 推测 不一 致的 报 告。客户 应当考虑到 本公 司可 能存 在可 能影响 本报 告客 观性 的利 益冲突，不应 视本 报告 为 做出投 资决 策的 唯一 因素。本 报告 中所指的投 资及 服务 可能 不适 合个别 客户，不构 成客 户 私人咨 询建 议。本 公司 未 确保本 报告 充分 考虑 到个 别客户 特殊 的投资目 标、财 务状 况或 需 要。本公 司建 议客 户应 考 虑本报 告的 任何 意见 或建 议是否 符合 其特 定状 况，以及（若 有必要）咨询 独立 投资 顾问。在任何 情况 下，本 报告 中 的信息 或所 表述 的 意 见并 不构成 对任 何人 的投 资建 议。在任 何情况下，本 公司 不对 任何 人 因使用 本报 告中 的任 何内 容所引 致的 任何 损失 负任 何责任。若本 报告 的接 收 人非本 公司 的