敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业 策略报告 日用消费 | 纺织服装 推荐 （ 维持 ） 龙头竞争力重塑启动溢价时代新引擎 2018年 06月 25日 纺织服装行业 2018年中期投资策略 上证指数 2890 行业规模 占比 % 股票家数（只） 108 3.1 总市值（亿元） 7329 1.5 流通市值（亿元） 5473 1.4 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -14.3 -14.3 -20.3 相对表现 -5.9 -2.6 -20.4 资料来源： 贝格数据 、招商证券 相关报告 1、招商纺织服装行业：销售淡季龙头竞争优势凸显，回调可逢低配置2018-06-19 2、招商纺织服装行业：理性看待行情演绎 核心配置品牌运营效率提升优质龙头 2018-06-04 3、招商纺织服装行业：基本面持续复苏，奠定品牌服饰持续上涨基础2018-05-15 消费升级背景下， 大众品牌和高端品牌在产品、供应链、渠道 及 营销 等 方面进行着 积极 差异化 变革，重塑 核心 竞争力，以应对消费分级时代的到来。本卷报告通过分析大众及高端 市场属性，剖析 大众及高端 品龙头多维度变革的方式， 并辅以业绩佐证， 挖掘潜在领军企业的投资机会。同时，指出 下半年在 人民币贬值 背景下， 18/19 年度国棉 价 格的上涨预期，有望 加强 棉企 龙头 的 周期属性 。 消费升级趋势下，不同代际 及区域 间存在着显著的分级现象 ，多元化特征明显 。 地区： 低线城市体量大， 房贷压力小，且在棚 户改造 财富 效益释放 后，消费升级带来的增量红利好于一线城市。 代际 ： 消费力强的 80 后 至 00 后 主流群里 则更倾向于选择个性化 及品质化消费 ， 品牌意识有所 淡化。 产品 ： 大众品从价格导向向品质导向升级，高端品则更加注重个性化和设计感。 大众品： “规模化 +高质 +高效 ”重塑竞争壁垒。 大众品市场空间巨大，具有竞争激励，细分龙头市占率不高的特点，因此，龙头 只有通过规模化 /高周转快速抢占市占率，将 “高性价比 ”特性最大 合理 化， 才能 成为真正的强者。根据行业的不同属性，体育用品 龙头获得溢价的核心竞争力则体现在科技创新带来的 推广应用 ；大众休 闲龙头则体现在供应链反应效率或规模化成本优势 。童装及家纺竞争格局优于体育及休闲，品牌 化 及品质化并进，仍可凭借效率，快速抢占市场份额。经过上一轮调整，目前国内龙头正重塑 并夯实 从产品、供应链、渠道到运营管理等核心竞争力，自 17 年 经营质量逐步回升，步入复苏周期 。 高端品： “个性化 +精细 化 +集团化发展 ”成为做大做强的必经之路 。 高端 品 市场具有 “小而美 ”的特性 ， 单一品牌差异化调性的塑造、扎实的 运营基础 及单店孵化能力则成为高端龙头的必备核心要素，并利于向集团化发展 。 尽管国内高端龙头的品牌文化及价值仍需沉淀，但龙头已 深得零 售运营的精髓，正持续强化核心竞争力的打造。 16Q4 至今，高端龙头的数据稳定性及运营质地最佳 。 投资建议： 1、品牌： 龙头竞争力 重塑带来 运营效率 提升 ，估值修复行情将贯穿全年。 1）基本面： Q2 淡季阶段性影响不改全年 逻辑，在运营效率持续提升下，维持 品牌行业全年收入 及 利润 分别 增长 10-20%和 20-30%的增长 预期 。2）估值： 经过 6 月调整 ， 品牌龙头 18PE 现 已回落至 18-23X，其中，大部分龙头 已接近年初低位。 3）投资意见： Q3 建议核心配置运营数据稳定性高、中报预期靓丽的优质龙头，并把握 Q4 估值切换行情。标的：高端女装 龙头 （安正、歌力思、朗姿）；家纺龙头（罗莱、水星、富安娜）； 休闲龙头 （森马、海澜、比音 、太平鸟）；新模式高成长 龙头 （开润） ；及 电商龙头企业（跨境通 、南极 ）。 2、制造： 下半年 人民币汇率贬值 预期 ，叠加 18/19 年 度 国棉价格上涨预期，预计棉企龙头的周期属性将随之加强 ， 可重点关注 估值 处于 历史相对 底部 的 华孚、百隆和鲁泰 A 的绝对收益行情。 风险提示： 需求 不达预期、人民币汇率波动风险 。 孙妤 010-57601717 sunyu2cmschina S1090511110003 刘丽 liuli14cmschina S1090517080006 重点公司主要财务指标 股价 17EPS 18EPS 19EPS 18PE 19PE PB 评级 森马服饰 12.79 0.42 0.56 0.66 22.84 19.38 3.2 强烈推荐 -A 海澜之家 12.22 0.74 0.82 0.91 14.90 13.43 4.2 强烈推荐 -A 太平鸟 31.09 0.95 1.35 1.77 23.03 17.56 5.0 强烈推荐 -A 罗莱生活 15.04 0.57 0.72 0.86 20.94 17.48 3.4 强烈推荐 -A 水星家纺 24 0.96 1.24 1.55 19.80 15.78 3.3 强烈推荐 -A 歌力思 21.99 0.91 1.10 1.34 19.99 16.41 3.6 强烈推荐 -A 安正时尚 17.51 0.67 0.89 1.17 19.75 14.96 2.9 强烈推荐 -A 开润股份 37.86 0.61 0.93 1.41 40.67 26.85 20 强烈推荐 -A 跨境通 15.25 0.49 0.86 1.20 17.73 12.71 4.4 强烈推荐 -A 资料来源： 公司数据、 招商证券 -30-20-100102030Jun/17 Oct/17 Jan/18 May/18(%) 纺织服装 沪深 300行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、消费升级背景下的分级现象日益突出 . 7 1、低线级城市潜在消费能力超预期 . 7 2、新生代崛起下，个性化及品质化消费当道 . 8 3、大众品向品质导向升级，高端品更强调风格个性与文化内涵 . 9 二 、 大众化品牌 ： “规模化 、 高质 、 高效 ”构筑竞争壁垒 . 9 1、大众品市场特征：市场空间大，但竞争激烈，国内龙头品牌市占率提升空间大 . 9 2、国内大众品龙头革故鼎新，蓄势待发 . 11 1）运动鞋服：近年来积极提升产品功能性及时尚度，创新营销方式，步入良性扩张周期 . 11 2）大众休闲：龙头步入复苏阶段；未来大众时尚品 /标准品的差异定位，导致竞争力对供应链反应效率或规模化优势提升的侧重不同 . 15 3）家纺行业：日用增加及地产后周期驱动需求增长，模式改进促良性扩张 . 20 4）商务休闲男装：渠道库存出清，加大产品年轻化力度；低效门店调整完毕，步入稳定增长阶段 . 23 5）童装：品牌化时尚化趋势明显，龙头强者恒强 . 25 3、大众品牌如何突围？ . 27 三、高端品牌：内生基础扎实，多品牌时尚集团模式做大做强的必经之路 . 28 1、高端品行业特征：市场空间较小，整体增速快于大众品 . 29 2、国内高端品龙头：顺应高净值人群消费升级理念，内生扎实，经营质量好，业绩增长靓丽 . 29 1）产品端：主品牌年轻化调整，通过并购或者孵化的方式培育新品牌，形成风格互补、供应链和渠道相协同 . 29 2）供应链 ：研发投入大、注重面料开发及生产工艺的提升，精选优质供应商合作 . 31 3）渠道：直营占比提升，重视线下高端渠道的开发与维护 . 32 4）营销：创新营销方式，注重老会员的维护及新会员的引入 . 32 5）发展路径选择：单一品牌具有成长天花板，多品牌集团化发展模式成为主流 . 33 6）高端品业绩复苏的持续性和稳定性 、经营质量为各子行业中最优 . 33 3、高端品牌如何突围？ . 34 四、纺织制造：海外需求弱复苏、人民币贬值及棉价上涨预期驱动下，业绩有望于下半年企稳 . 35 1、海外需求弱复苏，纺织品出口表现良好 . 35 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 2、人民币汇率贬值预期形成，汇率波动对业绩的负面影响有望于下半年消 除 . 37 3、 2018/19年度国棉价格存在上涨预期，棉企周期属性有望随之加强 . 38 1）如何看待棉价走势？ . 38 2） 棉价上涨初期，棉纺企业盈利空间提升 . 41 4、出口型棉纺企业业绩有望于 2018年下半年重拾升势 . 41 五、 2018年中期投资策略：龙头竞争力重塑启动溢价时代新引擎 . 41 1、品牌行业 . 41 2、纺织制造行业 . 42 六、风险提示 . 43 图表目录 图 1：商品房价格持续攀升（元 /平米） . 7 图 2：人均可支配收入稳步增长 (万元 ) . 7 图 3：消费升级主体 80/90人群占比达 30% . 7 图 4：消费升级体现形式 . 7 图 5：不同线级城市消费能力、态度和渠道对比 . 8 图 6：低线级城市消费者信心指数回升更加明显 . 8 图 7：低线级城市居民扣除房贷后可支配收入更 高 . 8 图 8： 17年后低线级城市房价涨幅更大 . 8 图 9：不同代际人群消费态度的差异（颜色越深代表越敏感） . 9 图 10：运动品牌 CR5变动 . 10 图 11：运动品牌渠道变迁 . 10 图 12：大众市场细分行业近 5年 CAGR . 11 图 13：大众细分行业集中度有所提升 . 11 图 14：时尚化和功能性成为当今运动服饰卖点 . 12 图 15：体育用品龙头公司科研投入占比 . 12 图 16：安踏新技术新产品不 断推出 . 12 图 17：安踏黑耀新运动科技详解 . 13 图 18：安踏 FLASHFOAM闪能科技高弹缓震跑步鞋 . 13 图 19：李宁韦德 之道 6科技感十足 . 13 图 20：安踏品牌营销策略：赛事、国家队、体育明星 . 14 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 21： FILA品牌营销策略：时尚、休闲、高端 . 14 图 22： “中国李宁 ”系列纽约时装周走秀款 . 14 图 23：体育用品龙头公司收入于 2014年恢复增长 . 15 图 24：体育用品龙头公司门店调整基本接近尾声 . 15 图 25：体育用品龙头公司库存周转情况 . 15 图 26：体育用品龙头公司应收账款周转情况 . 15 图 27：太平鸟主品牌风格向年轻潮流化转变 . 16 图 28：太平鸟联名系列汇总 . 16 图 29：海澜之家早先品牌风格偏成熟 . 17 图 30：林更新演绎海澜清新简单的新风格 . 17 图 31：森马、太平鸟、海澜购物中心数量占比 . 18 图 32：森马、太平鸟、海澜渠道下沉情况 . 18 图 33：森马、太平鸟、海澜线上销售收入占比逐年提升 . 18 图 34：与互联网巨头合作打造新零售 . 18 图 35：大众休闲收入端自 17Q4起回暖 . 19 图 36：大众休闲净利润普遍于 17年见底 . 19 图 37：大众休闲公司近 4年门店数量 . 19 图 38：大众休闲公司近 4年净增门店数量 . 19 图 39： 17年存货周转天数明显缩短 . 20 图 40：一年期以内库存占比明显提升 . 20 图 41：罗莱超柔系列床品 . 20 图 42：家纺龙头公司渠道下沉情况 . 21 图 43：家纺龙头线下销售额增速自 2018Q1开始加强 . 21 图 44：家纺龙头线上收入增速步入稳定增长期 . 21 图 45：家纺龙头线上收入占比 . 21 图 46：家纺龙头门店净增数量 . 23 图 47：家纺龙头存货周转天数自 17年开始缩短 . 23 图 48：商务休闲男装门店数 . 24 图 49：商务休闲男装门店数量变动 . 24 图 50：七匹狼、九牧王收入及净利润增速 . 24 图 51：九牧王、七匹狼主品牌直营同店增速 . 24 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 52：七匹狼、九牧王存货周转天数缩短 . 25 图 53：九牧王、七匹狼净经营周期缩短 . 25 图 48：童装消费升级路径 . 25 图 55：安奈儿、巴拉巴拉购物中心门店数量 . 26 图 56：安奈儿、巴拉巴拉电商占比持续提升 . 26 图 57：巴拉和安奈儿近年来收入增速 . 27 图 58：大众品牌各维度提升方向 . 28 图 59：歌力思多品牌矩阵 . 30 图 60：安正时尚多品牌矩阵 . 30 图 61：比音勒芬四大产品系列 . 31 图 62：比音勒芬设计师团队 . 31 图 63：比音勒芬面料合作商 . 32 图 64：高端品牌直营收入占比提升 . 32 图 65：高端品收入增长情况 . 33 图 66：高端品牌同店增长情况 . 33 图 67：高端品牌存货跌价计提峰值已过 . 34 图 68：高端品牌存货周转天数缩短 . 34 图 69：国内奢侈品市占率前十大品牌均为海外 . 34 图 70：高端品牌发展路径 . 35 图 71：纺织品 /服装 /鞋累计出口金额（亿美元）及增速 . 36 图 72：服装月度出口金额（亿美元）及增速 . 36 图 73：纺织品月度出口金额（亿美元）及增速 . 36 图 74：鞋类月度出口金额（亿美元）及增速 . 36 图 75：美国服装及配饰月度销售额及增速 . 36 图 76：美国鞋店月度销售额及同比增速 . 36 图 77：日本面料服装及配饰零售额及同比增速 . 37 图 78：日本服装及配件批发金额及同比增速 . 37 图 79：人民币汇率走势 . 37 图 80：人民币汇率对业绩的影响分析 . 37 图 81： 2017年出口型棉企海外收入占比 % . 38 图 82：出口型纺企毛利率自 2017Q2起明显下滑 . 38 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图 83：出口型纺企汇兑损失情况（万元） . 38 图 84：出口型纺企净利润自 2017Q2起下滑 . 38 图 85： ICAC对中国棉花消费量的预测 . 39 图 86： USDA对中国棉花消费量的预测 . 39 图 87：国内棉花年产量（万吨）及增速 . 39 图 88： USDA预测 18年中国棉花收获面积及单产下降 . 39 图 89：国储棉抛储成交均价及成交率 . 40 图 90：纺织服装行业历史 PE Band . 43 图 91：纺织服装行业历史 PB Band . 43 表 1：太平鸟男装在 TOC模式下经营质量提升 . 17 表 2：家纺公司分渠道收入增速 . 22 表 3：家纺行业各上市公司 15年以来订货会金额同比增速 . 22 表 4： 高端女装 一年以内存货库龄占比 . 33 表 5：储备棉轮出相关政策 . 40 表 6：国内 棉花供需格局 .