1 行业报告行业深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 氟 化 工行 业 深度 系 列（一）萤石 价 值中 枢提 升，制冷 剂 开 启景 气周 期 氟化工按照产业链可划分为萤石、制冷剂、含氟聚合物和含氟精细化学 品等环节。从价 值分 配来 看，各环节 盈利 能力 呈现 出“微笑曲 线”分 布。氟化工产业链 存在 长期的投资逻辑。萤石行业格局 重塑，且存供需失衡可能；制冷剂 供给格局改善，中长期逻辑有望强化；含氟聚合物的高端化发展 是必由之 路；氟化 液附 加值 极高，是氟 化工 产业 链中 的蓝海 市场。萤石 龙头 技术创新或 重塑 行业格局 我国萤石 资源开采过度，储采比远低于全球均值，且小矿居多，每年皆 有新 增退出产能。资源有限叠加安全环保趋严，萤石供给扩张相对受限。伴生萤石矿的高值利用是我国萤石产业的难点，而 以金石资源为代表的龙 头凭借技 术创 新撬动 伴 生矿 资源，有望 重塑 萤石 格局，话语 权 将 不断 抬升。萤石供需存失衡可能，价 值中枢有望 不断攀升 新 能 源 快 速 发 展 下，萤石供需平衡存在失衡风险。根据我们的测算，2025/2030 年 我 国 萤 石 需 求 量 有 望 达 到 657/851 万 吨，较 2022 年 增 长19%/55%。萤石 供需 缺口 有 望呈现 持续 扩大 态势，价 格中枢 有望 不断 攀升。制冷剂 短中长期格局 向好，R32 供需或最为紧张 三代制冷剂配额落地后，行业中短期盈利改善，龙头集中度 较二代 进一 步提高；2025 年 二代 制冷 剂 退出较 多，行业 格局 长期 有望持 续向 好。根据 我们的测 算，2023-2027 年 国内制 冷剂 需求 的年 复合 增长率 为 4%，而 细 分品种中，随着 R32 在维 修市 场的渗 透率 不断 提高，供 需可能 最为 紧张。制冷剂 价格弹性值得 期待，龙头市值仍有空间 三代制冷剂的提前渗透或压制了 上一轮 二代的上涨空间。考虑到中短期 四代制冷 剂暂 不构 成替代 威胁，叠 加 3 月 旺季 的到 来，以及 长期 二代 制冷 剂的退出等因素，三代制冷剂的 价格弹性值得期待。相关公司目前估值合理偏高，但随着制冷剂价格上涨价 差扩大，估值正在快速消化，行业长期 逻辑仍存，且 根据 我们 的测 算，合 理市 值仍 具备 一定 上涨空 间。投资建议：看好供给 格局 优化下 的 行业机遇 我们看好国内氟化工产业的 投资价值，认为产业链多个环节存在各自的 机遇，拥有长期的投资逻辑。萤石资源稀缺，下游需求带动下存在供需失 衡的风险，龙头企业技术创新或重塑行业格局；三代制冷剂配额落地，行 业迎来复 苏拐 点后，景 气长 周期仍 可期 待，相关 公司 或具备 较大 的盈 利弹 性。金 石资源 是我国萤石行业 龙头，以技术撬动资源是 公司核心竞争力；巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份拥有 较大 的 三代制 冷剂 配额。风 险提示：下游市场需求 不及预期；原材料价格大幅上涨风险；政策变化风险；行业 需求 测算 偏差 风险 证券研 究报 告 2024 年03 月 07 日 投 资建议：强于大市（维持）上 次建议：强于大市 相对大盘 走势 作者 分析师：柴沁虎 执业证书编号：S0590522020004 邮箱：联系人：申起昊 邮箱：联系人：李绍程 邮箱：相关报告 1、基础 化工：如何 看待 当下 制冷 剂价 格和板 块估值？2024.02.23 2、基础 化工：植物 生长 调节 剂产 业的 发展方 向是什么？2024.02.03-40%-23%-7%10%2023/3 2023/7 2023/11 2024/3基础化工 沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告 行业深度 研究 投资聚 焦 核心逻 辑 我国氟 化工 产业 在全 球具 备竞争 力，从 氟化 工产 业 链的价 值分 配来 看，各 环 节盈利能力 呈现 出“微 笑曲 线”分 布，偏向 中下 游的 产 品附加 值更 高。从 产品 附 加值和 市场关注 度考 虑，萤 石、制冷 剂、含氟 聚合 物和 含氟 精 细化学 品等 环节 更为 值得 关注。1）萤石：供需存存失衡 可 能，看好龙头企业凭 借技 术创新开启远期成长 萤石资源或向龙头倾 斜。我国萤 石开 采过 度，储 采 比远低 于全 球，小 矿占 比 90%以上，每 年皆 有产 能陆 续 退出。资 源有 限叠 加安 全 环保趋 严，金 石资 源凭 借 技术创 新解决了 伴生 矿难 以利 用 的 痛点，有望 重塑 萤石 产业 格局，话语 权将 不断 抬升。萤石供需存失衡可能。在 新能源 产业 发展 带动 下，2025/2030 年我 国萤 石需 求 量有望达 到 657/851 万吨，较 2022 年 增长 19%/55%。萤石供 需缺 口有 望呈 现持 续扩大态势，价格 中枢 有望 不断 攀升。2）制冷剂：行业格局有 望 长期向好，看好价格 弹性 和公司市值上 行空间 制冷剂 配额落地，短中长 期格局向好：2024 年 1 月，三代制 冷剂 配额 正式 落地，行业龙 头集 中度 较二 代进 一步提 升。中 短期 看，今年 将成为 企业 盈利 修复 之年，长 期看，2025 年二 代制 冷剂 退 出较多，行 业格 局有 望持 续向好。R32 或是最为值得关注的 细分品种。从 各细 分品 种 视角来 看，目前 R22 仍在 空调维修市 场占 据较 大份 额，而随着 二代 制冷 剂的 削减，R32 在 维修 市场 的渗 透率 将不断提升，R32 有望 成为 供需 最为紧 张的 细分 品种。看好三代制冷剂价格 向上 弹性。中 短期看，四 代制 冷剂 难 以形 成替 代，3 月旺季到来；长期 看，2025 年 二 代制冷 剂退 出较 多，三代 制冷剂 价格 值得 期待。相关公司估值已消化 至合 理偏低，市值仍有上行空 间。随着 制冷 剂价 格价 差的 扩大，相关 公司 的估 值正 被 快速消 化。根 据我 们的 测 算，如果 制冷 剂企 业的 合 理估值 为20 倍，那 么即 使在 悲观 情 形下，相关 企业 的合 理市 值较当 前仍 有较 大上 涨空 间。不同于 市场的观点 市场对 萤石 供给 端紧 缺的 认知不 足；制冷 剂价 格上 涨空间 或被 市场 低估。投资建 议 我们看 好国 内氟 化工 产业 的投资 价值，认为 产业 链 多个环 节存 在各 自的 机遇，拥有长期 的投 资逻 辑。萤 石 资源稀 缺，下 游需 求带 动 下存在 供需 失衡 的风 险；三代制 冷剂配额 落地，行业 迎 来 复 苏拐点 后，景 气长 周期 仍 可期待，相关 公司 或具 备 较大的 盈利弹性。金石资源是 我国 萤石行 业龙 头，以技 术撬 动资源 是公 司核 心竞 争力；巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份 拥有 较大 的三 代制冷 剂配 额。0YAZyRqNtQrQoQtQrMrOqR8OcM7NoMqQsQsOkPnNoNiNpPuM7NmMzRvPnOrRwMtRqN请务必阅读报告末页的重要声明 3 行业报告 行业深度 研究 正文目 录 1.氟化工产业投资机遇 在于 高附加值环节.5 1.1 氟化工 是我 国具 备较 强竞 争优势 的产 业.5 1.2 产业链 附加 值呈“微笑 曲线”分布.6 2.萤石：战略性资源存 供需 失衡的风险.7 2.1 萤石是 具有 战略 意义 的关 键性矿 产资 源.7 2.2 全球萤 石生 产和 消费 都集 中在我 国.9 2.3 我国萤 石开 采过 度且 小矿 居多.10 2.4 萤石资 源存 在供 需失 衡风 险.14 3.制冷剂：复苏拐点后 仍存 向上空间.18 3.1 我国是 全球 最大 的制 冷剂 生产和 消费 国.19 3.2 三代制 冷剂 中R32 或 更为 值得关 注.21 3.3 三代制 冷剂 配额 落地 集中 度进一 步提 升.25 3.4 难以替 代性 助力 三代 制冷 剂开启 景气 周期.28 3.5 如何看 待当 下制 冷剂 板块 估值？.31 4.投资建议：看好供给 格局 优化下的行业机遇.33 4.1 金石资 源：以技 术撬 动资 源的萤 石龙 头.34 4.2 巨化股 份：中国 氟化 工产 业代表.34 4.3 三美股 份：制冷 剂弹 性最 大的企 业.36 4.4 昊华科 技：拟收 购中 化蓝 天再添 氟化 工拼 图.37 4.5 永和股 份：氟化 工产 业链 最完善 的企 业.38 4.6 各公司 三代 制冷 剂配 额情 况.40 5.风险提示.41 图表目 录 图表 1：氟化工产业链.6 图表 2：氟化工产业链 各 环节单价和盈利情况.7 图表 3：萤石的晶体结构.8 图表 4：萤石颜色多样.8 图表 5：商品萤石矿的分 类.8 图表 6：萤石是中、美、欧战略性资源的一种.9 图表 7：2023 年全球萤石储量分布.10 图表 8：全球萤石产量.10 图表 9：2023 年全球萤石产量分布.10 图表 10：我国萤石产量 与表观消费量.11 图表 11：全球和我国萤 石储采比.12 图表 12：我国萤石矿成 矿区带.12 图表 13：我国部分省份 的萤石资源税.13 图表 14：我国萤石进出 口数量（按重量计氟 化钙 含量 97%）.14 图表 15：我国萤石进出 口数量（按重量计氟 化钙 含量97%）.14 图表 16：2022 年我国萤石消费结构.14 图表 17：2022 年我国氢氟酸消费结构.14 图表 18：我国制冷剂领 域萤石需求量测算.15 图表 19：我国锂电领域 萤石需求量测算.15 图表 20：我国光伏领域 萤石需求量测算.16 图表 21：我国萤石供给 量测算.16 图表 22：我国萤石供需 平衡表.17 请务必阅读报告末页的重要声明 4 行业报告 行业深度 研究 图表 23：我国萤石价格 中枢不断上行.18 图表 24：制冷剂的介绍 与指标对比情况.19 图表 25：制冷剂产业链.20 图表 26：我国制冷剂下 游消费结构.20 图表 27：我国产量占全 球产量的比例.20 图表 28：全球和我国制 冷剂市场规模.21 图表 29：第二代制冷剂 淘汰进程.22 图表 30：第三代制冷剂 淘汰进程.22 图表 31：不同领域的常 用含氟制冷剂品类.22 图表 32：R22 下游占比.23 图表 33：R125 下游占比.23 图表 34：R32 下游占比.23 图表 35：R134a 下游占比.23 图表 36：国内制冷剂需 求测算.24 图表 37：国内制冷剂主 流品种供需测算.25 图表 38：二代制冷剂 R22 生产和内用配额情况.25 图表 39：二代制冷剂生 产配额和 CR3 情况.26 图表 40：我国 R32 产能 产量及开工率.27 图表 41：我国 R125 产能 产量及开工率.27 图表 42：我国 R134a 产能产量及开工率.27 图表 43：2024 年我国主流三代制冷剂配额分 配情 况.27 图表 44：2010-2017 年R22 与 R32 价格.28 图表 45：2010-2014 年HCFCs 与 HFCs 产 能产量及消费量.29 图表 46：全球 HFOs 专利 申请趋势（截至 2021 年 5 月）.30 图表 47：四代制冷剂原 辅材料成本即远高于 三代 制冷剂售价.30 图表 48：R32 价格价差情 况.31 图表 49：R125 价格价差情况.31 图表 50：R134a 价格价差情况.31 图表 51：巨化股份制冷 剂高频年化盈利及公 司对 应动态估值.32 图表 52：三美股份制冷 剂高频年化盈利及公 司对 应动态估值.32 图表 53：制冷剂价格变 化对各公司盈利和估 值情 况的影响.33 图表 54：金石资源业务 布局.34 图表 55：巨化股份业务 布局.35 图表 56：巨化股份产能 情况.36 图表 57：三美股份产能 情况.37 图表 58：昊华科技产能 情况.38 图表 59：永和股份业务 布局.39 图表 60：永和股份产能 情况.39 图表 61：各公司三代制 冷剂配额及占比情况.41 请务必阅读报告末页的重要声明 5 行业报告 行业深度 研究 1.氟化工 产业投资机遇在于 高附加值环节 我国已 成为 全球 最大 的氟 化工生 产和 消费 国。氟 化 工产业 链环 节众 多，从 产 品附加值和 市场 关注 度考 虑，本系列 报告（一）首先 着 眼于萤 石、制冷 剂 的 探讨。从氟化 工产 业链 的价 值分 配来看，各环 节盈 利能 力 呈现出“微笑 曲线”分 布，且偏向中 下游 的产 品附 加值 更高。萤石 属 于稀 缺资 源，行业格 局有望 重 塑，且 存 供需失衡可能；制冷 剂供 给格 局 改善，中 长期 逻辑 有望 强 化；含氟 聚合 物的 高端 化 发展是 必由之路；氟 化液 附加 值极 高，是 氟化 工产 业链 中的 蓝海市 场。1.1 氟 化工 是我国 具备 较强竞 争优 势的产 业 我国已成为全球最大 的氟 化工生产和消费国。氟化工 泛指 一切 生产 含氟 元素（F）化 学品 的工 业，氟作为 自然 界化 学性 质最 活泼的元 素之 一，其存 在 范 围 广，并 赋予 了物 质稳 定性 高 等特性，具 备极 高的 商业 价 值。我 国 氟 化工 行 业起 源 于二十 世 纪 五十 年 代，目 前已成 为 国 家战 略 新兴 产 业的重要组成 部分，同 时也 在半 导体和 新能 源领 域起 着十 分重要 的作 用。根据中 国氟 化工 行业“十四 五”发展 规划，我 国各 类氟 化工产 品的 总产 能超 过 640万吨，总产 量超 过 450 万 吨，总 产值 超过 1000 亿元，已成 为全 球最 大的 氟化 工产品生产和 消费 大国。本系列报告着眼于萤 石、制冷剂、含氟聚合物、氟 化液环节的探讨。萤石（主 要成 分为 氟化 钙）是氟化 工产 业的 源头，主 要用以 制备 为性 质活 泼 的 氢氟酸，氢氟 酸再 与其 余物 质 反应 后，便可 向产 业链 中下游 提供 氟元 素。氟 化 工 产品 可 分为 无 机氟化 物 和 有机 氟 化物，其中无 机 氟 化物 包 含氟 化 盐和电子级氟 化物（含氟 电子 特 气等），前 者壁 垒低，后者 附加值 和市 场关 注度 更高；有机氟化物 则主要 包含 制 冷剂、含 氟聚 合物 和含 氟精 细 化学品，市场 规模 大，产品 附加值更高。从产品 附加 值和 市场 关注 度考虑，萤石、制 冷剂、含 氟聚合 物、氟 化液 环节 是本系列报 告重 点探 讨的 对象。简 言之，萤 石行 业格 局 重塑，且 存供 需失 衡可 能；制 冷剂供给格 局改 善，中 长期 逻 辑有望 强化；含氟 聚合 物 的高端 化发 展是 必由 之路；氟 化液附加值 极高，是 氟化 工产 业链中 的 蓝 海市 场。请务必阅读报告末页的重要声明 6 行业报告 行业深度 研究 图表1：氟 化 工 产业 链 资料来 源：金石 资源 年报，国 联证 券 研究所 1.2 产 业链 附加值 呈“微笑曲 线”分布 从氟化 工产 业链 的价 值分 配来看，各环 节盈 利能 力 呈现出“微笑 曲线”分 布，且偏向中 下游 的产 品附 加值 更高。最上游 的萤石 不 可再 生，具备稀 缺性，其 毛利 率通 常维持 在 40%以 上，处于 产 业链较高 水平；中上游 的氢 氟酸 和代 表无 机氟化 物的 氟化 铝因 为壁 垒较低，竞争 激烈，毛利 率 仅维持 在 10-15%；制冷剂 因争 夺配 额原 因，近 年来毛 利率 已低 至15%以 下，部分 产品 甚至 出现 亏损，但 24 年配 额落 地后，制 冷 剂环节 的盈 利能 力有 望大 幅修复；由于我 国含 氟聚 合物 产能 偏向中 低端，毛利 率也 仅 在20%左右，因此 高端 化发 展是该环 节的 未来 方向；含氟精 细化 学品 中，含 氟 中间体 附加 值较 大，其 中 六氟系 列（新 宙邦）比 三 氟系列（中 欣氟 材）体现 的更 为明显，新 宙邦 的有 机氟 化学品 毛利 率超 过 了 60%。此外，3M 的 Novec-7200 氟 化液 单吨售 价接 近 50 万 元，且 下游集 中于 高附 加值 的半 导体和数据中 心等 领域，是 氟化 工中挑 战与 机遇 并存 的蓝 海市场。请务必阅读报告末页的重要声明 7 行业报告 行业深度 研究 图表2：氟 化 工 产业 链 各环 节 单价 和盈 利 情 况 资料来 源：各公 司公 告，百川 盈孚，中船特 气招 股说 明书，国 联证 券研 究 所 注：价 格数 据取 自百 川 盈 孚或 各公 司2022 年相 应产 品销 售均 价 2.萤石：战略性资源存供需 失衡的风险 我国是 全球 最大 的萤 石及 氟化工 生产 国和 消 费 国。龙头企业技术创新重 塑行 业格局。我 国 资 源开 采过 度，萤 石储 量不 到全 球 25%，而产量 却接 近全 球的 三分 之二，单 一萤 石矿 山的 储 采比仅 约 10 余 年，远 低于 全球均值的 30 余 年。其次，矿 山安全 生产 成为 焦点 问题。我国 中大 型萤 石矿 山数 量较少，年开采 量 5 万吨 以内 的小 型矿山 占比 超 过90%。资源 有限叠 加安 全环 保趋 严，金石资源凭借 技术 创新 撬动 伴生 矿资源，有 望重 塑萤 石产 业格局，话 语权 将不 断抬 升。萤石供需存失衡可能，价 值中枢不断抬升。随着 新 能源产 业的 发展，萤石 供 需平衡存在 失衡 风险。根据 我 们的测 算，2025/2030 年 我国萤 石需 求量 有望 达 到657/851万吨，较 2022 年增长 19%/55%。萤石 供 需 缺口 有望 呈现持 续扩 大态 势，价格 中枢有望不断 攀升。2.1 萤 石是 具有战 略意 义的关 键性 矿产资 源 萤石又 称氟 石，是 自然 界 中较常 见的 一种 矿物，可 以与其 他多 种矿 物共 生。萤石是氟的 主要 来源，能 够提 取制备 氟元 素及 其各 种化 合物。萤石(CaF2)主要 由氟 化钙 组成，钙原 子与 周围 八个 氟原子 配位，形 成理 想的 四面体。萤石 颜色 多样，是 自然 界中颜 色最 多的 矿物，萤 石的致 色机 理则 反应 了矿 物的形成条件 和生 长历 史。请务必阅读报告末页的重要声明 8 行业报告 行业深度 研究 图表3：萤 石 的 晶体 结 构 图表4：萤 石 颜 色多 样 资料来 源：我国 萤石 资源 及选 矿技 术进展（李 育彪），国联 证券 研究 所 资料来 源：我国 萤石 资源 及选 矿技 术进展（李 育彪），国联 证券 研究 所 萤石生产由采矿和选 矿两 个环节构成。采矿：根 据矿 山种 类，萤 石 矿的开 采可 以分 为单 一矿 山开发 和伴 生矿 开发 两大 类型，伴 生矿 的开 发技 术难 度较大，单 一矿 山的 安全 生产是 行业 痛点。选矿：萤 石矿 经预 选挑 出 高品位 萤石 块矿 并抛 去废 石，剩余 的原 矿经 选矿 作 业制成萤石 精粉。萤石 选矿一 般 采用浮 选法，采 用 的工艺 流 程一般 包括 分拣、破碎、磨 矿、分级、粗选、精 选等 步骤，所用 药剂 主要 为油 酸、纯碱、硫酸、水 玻璃 等。与之对 应，商 品萤 石矿 可 以分为 酸级 萤石 精粉、高 品位萤 石块 矿 和 冶金 级萤 石精粉。其 中酸 级萤 石精 粉主 要用于 制备 氢氟 酸，作为 下游氟 化工 的原 料。图表5：商品萤石 矿 的 分类 产品名称 示意图 氟 化 钙 含量 主要用途 酸 级萤石 精粉 97%主 要作为 氟化工 的原料 高 品位萤 石块矿 65%主 要用于 钢铁等 金属的 冶炼及 陶瓷、水泥的 生产 冶 金级萤 石精粉 75%主 要用于 制造球 团，替 代高品 位萤石 块矿，作为助 熔剂、排 渣剂，用于 钢铁等 金属的 冶炼 请务必阅读报告末页的重要声明 9 行业报告 行业深度 研究 普 通萤石 原矿 30%用 于萤石 精粉的 生产 资料来 源：金石 资源 官网，国 联证 券 研究所 萤石是 宝贵 的可 用尽 且不 可再生 的战 略性 资源，“是 与稀土 类似 的世 界级 稀缺 资源”。在 我国 2016 年制 定 的 全国 矿产 资源 规划（2016 2020 年）中，萤石 被列入我国“战略 性矿 产目 录”。除了我 国外，萤石 同样 是 美国和 欧盟 关键 矿产 中的 一种，被 列入 了关 键矿 产 目录清单。图表6：萤石是中、美、欧 战 略性 资源 的 一 种 资料来 源：中国 与美 欧战 略性(关键)矿产资 源形 势分 析（陈 甲斌），国 联证券 研究 所 2.2 全 球萤 石生产 和消 费都集 中在 我国 全球萤石储量分布不 均，集中在墨西哥、中国、南 非和蒙古。根据美 国地 质调 查局 公布 的世界 萤石 储量 数据，2023 年底世 界萤 石总 储量为2.8亿吨氟 化钙，较 2022 年 增 加了 2000 万吨，主 要 增 量 来自我 国和 蒙古 国。2023 年全 球萤 石资 源主 要 分布在 墨西 哥、中 国、南非、蒙 古等，储 量分 别为6800万吨、6700 万吨、4100 万 吨和 3400 万吨，合 计占 比 为75%。日 本、韩国、印度、欧盟、美 国几 乎少 有萤 石资 源储量，形 成结 构性 稀缺。请务必阅读报告末页的重要声明 10 行业报告 行业深度 研究 图表7：2023 年 全 球 萤石 储 量分 布 资料来 源：USGS，国 联证 券 研 究所 我国贡献了全球约 7 成的 萤石产量，6 成的萤石消 费量。近年来 全球 萤石 产量 稳步 增长，2023 年 达到 了880 万吨。与 萤石 储量 分布 不同，2023 年我 国萤 石产 量 为 570 万 吨，占全 球比 重 为 65%，随 后才 是墨 西哥、蒙 古和南非，三 者产 量占 比分 别 为11%、11%和 5%。此外，我国 还是 全球 最大 的萤石 消费 国，约占 全球 总消费 量 的 60%左右。图表8：全 球 萤 石产 量 图表9：2023 年 全 球 萤石 产 量分 布 资料来 源：USGS，国 联证 券研 究所 资料来 源：USGS，国 联证 券研 究所 2.3 我 国萤 石开采 过度 且小矿 居多 近年来 我国 萤石 产量 和表 观消费 量中 枢持 续上 行，分别 从 2010 年的 330/276 万吨增长 至 2023 年的570/634 万 吨，表观 消费 量的 年 复合增 长率 约 为 7%。,24%,24%,15%,12%,25%02004006008001000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023,65%,11%,11%,5%,9%请务必阅读报告末页的重要声明 11 行业报告 行业深度 研究 图表10：我 国 萤 石产 量 与表 观 消费 量 资料来 源：海关 总署，USGS，国联 证 券研究 所 与全球相比，我国萤 石矿 储采比严重失衡，且 小矿 居多，每年皆有产能 退出。萤石储采比远低于全 球。我国萤 石资 源开 采过 度，储量不 到全 球 25%，而 产量 却接近全 球的 三分 之二。储 采比越 高代 表的 可开 采年 数越多，我国 单一 萤石 矿 山的储 采比仅 约 10 余 年，远低 于 全球均 值 的 30 余 年，资 源保障 能力 严重 不足，资 源安全 堪忧。萤石小矿多，行业集 中度 很低。根 据中 国矿 业联 合 会 2019 年 12 月发 布的 中国萤石 矿山 行业 调查 报告，目前全 国相 关萤 石矿 山 企业 约 700 家，单 一型 萤 石矿山约 750 个，伴生 型萤 石矿 山约 10 家。全国 大型 萤石 矿山 23 家占 3.1%，中 型 矿山 49家占 6.5%，年 开采 量5 万 吨以内 的小 型矿 山 占 90.4%。在 国 内 萤石 资 源面 临 严重挑 战 的 情况 下，国 外 发达国 家 已 及时 采 取有 关 的措施对萤石 开采 管控 严格，如 英 国萤石 储 量 400 万吨，储 采 比高 达 333.3。美国 储量 约400万吨，现在 已经 基本 停止 开采，其国 内需 求基 本全 部来自 进口。01002003004005006007002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 请务必阅读报告末页的重要声明 12 行业报告 行业深度 研究 图表11：全 球 和 我国 萤 石储 采 比 资料来 源：USGS，国 联证 券研 究所 除此之外，我国萤石矿 还 有着 含杂低，贫矿多，伴生 型萤石矿储量大但开 采程 度低 等特点。（1）我国单一萤石矿 品质 优良：南 非萤 石含 铁较 高、蒙 古国 萤石 含磷 较高、墨西哥萤 石含 砷较 高，而我 国 单一萤 石矿 资源 含杂 质低、品质优，被 大量 用于 高端 产 业，他国资 源难 以替 代，在全 球优质 萤石 资源 中占 有重 要地位，是 我国 优质 优势 矿种。（2）我国萤石资源主要分 布在浙江、江西、福建、湖南、内蒙古等 地：这 些 省区萤石 基础 储量 约占 全国 萤石总 量的 近 80%，矿床 数占53%。图表12：我国萤 石矿 成 矿区 带 资料来 源：中国 萤石 矿预 测评 价模 型与资 源潜 力分 析（王吉 平），国 联 证券研 究所 051015202530354045502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 请务必阅读报告末页的重要声明 13 行业报告 行业深度 研究（3）富矿少，贫矿多：在 查明资 源总 量中，单一 萤 石矿平 均 CaF2 品位 在35%-40%左右，CaF2 品 位大 于65%的 富矿（可直 接作 为冶 金级 块矿）仅占 单一 萤石 矿床 总量的20%，CaF2 品 位大 于80%的 高品位 富矿 占总 量不 到 10%。（4）单 一 型 萤石 矿 床数 多，储 量 少，品质 优；伴(共)生 型 矿床 数 少，储 量大，品质差：我国 主要 萤石 矿 床230 处，其 中单 一型 萤石 矿床 190 处，占总 矿床 数 的83%，萤石储 量占 总储 量 的 57%。而伴（共）生 型萤 石矿 床数 为40 处，占总 矿床 数不 到20%，储量占 总储 量 43%。单一型 萤石 矿床 资源 品质 优，开采 规模 小，开发 程 度高。伴（共）生 型矿 床，资源品质 差（一般 含 CaF2 不到 26%），开发 利用 程度 低。伴生（共 生）矿中 湖南、内蒙古 等地 以有 色金 属、稀有金 属伴 生为 主，云、贵、川等地 主要 以重 晶石 共生 的重晶 石萤 石矿 为主。政府采取多种举措保 护萤 石资源，我国成为萤 石净 进口国。基于萤 石资 源危 机的 严重 性，2010 年起 国家 开始 出 台多种 措施 保护 萤石 资源，其中包 括提 高行 业准 入门 槛，下 达开 采总 量控 制指 标、同 时也 包括 提高 资源 税。2016 年5 月10 日，财 政部 发布关 于全 面推 进资 源税 改革的 通知，萤石 已列 入 资源税改 革范 围，7 月1 日 起 实施，实 行从 价计 征，税 率幅 度1%-6%。中 华人 民 共和国资源税 法 于 2020 年 9 月 1 日 起施 行，萤石 原矿 或选矿 的资 源税 率调 整 到1%-8%。图表13：我 国 部 分省 份 的萤 石 资源 税 省份 原矿（%）选矿（%）浙江 7 3.5 内 蒙古 6.6 6 湖南 6.5 5 贵州 5 5 山西 4.5 3.6 江苏 4.5 3.5 广西 4 2 江西 3.7 3 吉林 3 2 甘肃 3 2.5 广东 2.5 2 湖北 2 2 资料来 源：卓创 资讯，国 联证 券研 究 所 在限制 出口 的政 策指 导下，2018 年我 国正 式成为 萤 石净进 口国。但是 2021 年下半年以 来，因 墨西 哥、加 拿大两 大矿 山因 自身 原因 停产，以 及其 他原 因，进 口数量 急剧减少。据 海关 数据，2022 年 全年 萤石 产品 进口 量 约 27.86 万 吨，出口 量为 47.79万吨。请务必阅读报告末页的重要声明 14 行业报告 行业深度 研究 2023 年我 国再 次成 为萤 石 净进口 国。2023 年 我国 萤 石进口 量 为 101.71 万吨，同比增 加 265%，出 口量 为37.76 万吨，同比 减少 21%。长 期来 看，我国 萤石 净 进口量为正的 趋势 难以 扭转。图表14：我 国 萤 石进 出 口数 量（按重量 计 氟 化钙 含 量97%）图表15：我 国 萤 石 进 出 口 数 量（按 重 量 计 氟 化 钙 含量97%）资料来 源：海关 总署，国 联证 券研 究 所 资料来 源：海关 总署，国 联证 券研 究 所 2.4 萤 石资 源存在 供需 失衡风 险 氢氟酸 是萤 石下 游最 主要 的产品，其是 由萤 石与 浓 硫酸反 应得 到的 氟化 氢（HF）气体溶 于水 的产 物，是 一 种无色、透明，有 刺激 性 气味的 液体，具有 较强 的 腐蚀性。据百川 盈孚 数据，2022 年 氢氟酸 在我 国萤 石消 费结 构中占 比 为 56%。氢氟酸 主要 应用 于制 冷剂 以及作 为新 能源、新材 料、国防、航 天航 空等 领域 原 材料的含 氟聚 合物、含 氟中 间体和 电子 级氢 氟酸 等。值得注 意 的 是，目 前萤 石 法制备 氟化 氢产 能占 到全 国产能 的 95%，但 利用 磷化 工副产的 氟硅 酸同 样可 以制 备氢氟 酸，全国 大概 有 8-10 吨的 氢氟 酸产 能来 自于 磷化工副产。但 利用 磷矿 提氟 得 到的物 质成 分较 为复 杂，且受制 于磷 化工 本身 规模 的要求，以及技 术和 质量 方面 的制 约，大 概率 是作 为萤 石制 备氢氟 酸的 补充。图表16：2022 年 我 国 萤石 消 费结 构 图表17：2022 年 我 国 氢氟 酸 消费 结构 资料来 源：百川 盈孚，国 联证 券研 究 所 资料来 源：百川 盈孚，国 联证 券研 究 所 目前下 游制 冷剂 产量 或逐 年下滑，但在 新能 源产业的快速 发展 下，我 国萤 石 需求020406080100120 01020304050,56%,25%,9%,8%,2%请务必阅读报告末页的重要声明 15 行业报告 行业深度 研究 有望迎 来超 预期 增 长。本章部 分我 们 对2023-2025 年以 及2030 年国 内萤 石 的供需 情况 进行 预测，并 预计在供 需错 配下，萤 石价 格中枢 有望 持续 上行。1）需求端 制 冷 剂 领 域：根据生态环境部文件，2023 年 我 国 二 代 制 冷 剂 生 产 配 额 下 降 至21.48 万吨，2024 年下 降 至21.35 万吨。根据 蒙 特利尔 议定 书，在 2013 年配额 的基础上，2025 年 将削减 67.5%，2030 年削减 97.5%。假设2022 年我 国三 代制 冷 剂产量约 为 78 万吨，2023 年约 为76 万吨，2024 年三 代制 冷剂 约 74.6 万吨 配额 已 落 地，至 2030 年 削减10%。根据 制冷 剂 对萤 石的 单耗 测算，2025 年制 冷剂 领域 对萤 石的需求量 为 155 万吨，2030 年为 127 万吨。图表18：我 国 制 冷剂 领 域萤 石 需求 量测 算 2022 2023E 2024E 2025E 2030E 二 代制冷 剂配额（万吨）29 21 21 14 1 二 代制冷 剂萤石 需求量（万吨）32 24 23 15 1 三 代制冷 剂产量（万吨）78 76 75 75 67 三 代制冷 剂萤石 需求量（万吨）146 142 140 140 126 制 冷剂领 域萤石 需求量 178 166 163 155 127 资料来 源：蒙 特 利尔 议定 书，生 态 环境部，百 川盈 孚，国联 证券 研究 所 锂电领域：根据 金石 资源 公告，一辆 新能 源汽 车的 萤石精 粉用 量约 为 45kg，根据中国 科创 数据，新 能源 汽车动 力电 池的 容量 普遍 在 50-100kwh，取 平均 值 75kwh，假设储 能电 池与 汽车 锂电 池对萤 石的 需求 程度 一致，根据 GGII 数据，我国 锂 电池出货量 2025 年有 望达 到1805GWh，2030 年有 望达 到4000GWh。依此 计算，2025 年锂电领域对 萤石 的需 求量 为 108 万吨，2030 年 将达 到 240 万吨。图表19：我 国 锂 电领 域 萤石 需 求量 测算 2022 2023E 2024E 2025E 2030E 我 国锂电 池出货 量（GWh）658 1119 1416 1805 4000 锂 电池用 萤石需 求（吨/GWh）600 600 600 600 600 锂 电行业 萤石需 求量（万吨）39 67 85 108 240 资料来 源：GGII，中 国科 创，金石 资 源 公告，国 联证 券研 究所 光伏领域：据 CPIA 预 测，2025 年我 国光 伏新 增装 机 量有望 达 到 220GW，IEA 预测未来 全球 光伏 装机 量的 年均复 合增 长率 为 20%，依此假 设 2030 年 我国 新增 装机量将达 到 547GW。据 光伏 见闻 公众号 的数 据，2020 年 我 国光伏 行业 使用 的电 子级 氢氟酸约 10.5 万 吨。依 此计 算，2025 年光 伏领 域对 萤石 的 需求量 为 54 万 吨，2030 年将达到 134 万吨。请务必阅读报告末页的重要声明 16 行业报告 行业深度 研究 图表20：我 国 光 伏领 域 萤石 需 求量 测算 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2030E 我 国光伏 新增装机 量（GW）48 55 87 130 170 220 547 光 伏用氢 氟酸（万吨）11 12 19 28 37 48 119 光 伏行业 萤石需求 量（万 吨）12 13 21 32 42 54 134 资料来 源：CPIA，光 伏见 闻 公 众号，IEA，国 联证 券研 究所 其他领域：主 要指 含氟 聚 合物和 氟化 铝，考 虑到 含 氟聚合 物在 萤石 下游 需求 中占比较小，氟 化铝 行业 相对 平稳，保守 预测 其他 领域 未来需 求增 速 为 3%。2）供给端 考虑到 萤石 矿的 探测 和开 采周期 较长（3 年以 上），国内环 保政 策趋 严带 来的 限制，我 们判 断未 来行 业新 增供给 主要 集中 于 金 石资 源 和磷 化工 副产。金石资源：2022 年金 石资 源和包 钢金 石分 别生 产 41 万吨 和 11 万吨 萤石，假 设后续金 石资 源每 年产 量维 持在 45 万 吨，包钢 金石 产 量逐步 增长 至 80 万 吨。磷化工副产：根 据 磷 矿 伴生氟 资源 生产 氟化 氢的 前景分 析，国内 氟硅 酸法 氟化氢规 划 41 万 吨，其中 无 水 氟化 氢 17 万 吨，假设 其 余为40%浓度 氢 氟酸，则 合 计折算为 58.52 万吨 萤石。假 设2024/2025 年 分别 投 放10%/20%产量，2030 年70%的产能成功释 放。其他矿山：国 内其 他小 矿 山在资 源枯 竭和 环保 趋严 背景下，每年 陆续 退出 部 分产能，假设 其他 小矿 山每 年 净淘汰 产能 为 10 万吨（根 据已有 数据，2023 年预 计 退出30万吨）。进出口：