请 务 必 阅读正 文 之 后的重 要 声 明部分、买方时代，零售、品 牌 结 构 重 塑 产 业 演 进 视 角 看“消 费 降 级”商社 证 券 研 究 报 告/专题研究报告 2024 年 04 月 18 日 评级：增持（维持）分 析 师：苏畅 执 业 证书 编号：S0740523110001 Email：Table_Profit 基本状况 上市公司数 108 行业总市值(亿元)7041 行业流通市值(亿元)3189 行业-市 场走 势 对 比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 1、以 渠 道 品 牌 框 架，理 解“拼 多多们”的过去与未来 中美电商产 业 链 系 列 研 究 之 三（2023.04.04）2、名 创 优 品：渠 道 品 牌 奠 定 基石，出 海 打 开 成 长 空 间（2023.11.28）投资要点 核 心 观 点：市 场 热 议 的“消 费 降 级”有 经 济 周 期 的 影 响，但 更 重 要 的 原 因 是 商 品、零售 商 走 向 过 剩，消 费 者 话 语 权 崛 起 后 产 业 结 构 的 重 塑。在 买 方 时 代，零 售 商 聚 焦 于 价格 竞争是 生存之 道，而 品牌商 在此背 景下将 走向 K 型分 化。过 去 的“消 费 升 级”更 多 只 是 消 费 的 分 化，乃至 通 货 膨 胀。过 去 市 场 误 把 消 费 的“分化”当成了“升 级”，对 于 消 费 者 而 言 真 正 的 升 级 在 于 用 更 低 的 成 本，满 足 同 样 的 效 用（消 费 者 剩 余 扩 张）。且 分 化 之 外，还 叠 加 了 一 层 通 货 膨 胀：消 费 者 缺 乏 选 择，品 牌 与零售商“合谋”推出更高价格的产品组合，提升二者整体的利润。这 一 切 的 背 景 是：卖 方市场 时代，零售商 定位 于 服务 商 家，品 牌商掌 握 定价 绝对主 导权。当 下 的“消 费 降 级”，有 经 济 周 期 的 影 响，但 更 多 是 买 方 话 语 权 崛 起 后，畸 形 的 产 业 结构得到调整。随 着 商 品、零售商走 向 过 剩，市场 进 入 买 方 时 代。较 低 的 转 移 成 本 使得消 费 者 可 以 用 脚 投 票，倒 逼 上 游 走 向 激 烈 的 价 格 竞 争。产业链 的 价值分配开始倾 向 于消费者，这对于商家而言是“降级”，但对于消费者而言却是实实在在的“升级”。话语 权向消 费者的 转移将 对零售 商、品 牌商的 经营产 生系统 性影响。对 于 零 售 商 而 言，找 回 自 己 的 定 位 与 价 值 所 在 是 生 存 的 前 提：从 服 务 商 家，转 向 服 务消费者是 底 层 经 营 逻 辑 所 必 须 的 改 变。其 够 为 消 费 者 提 供 的 核心价 值 是 降 低“交 易 成本”：隐 性-降 低 消 费 者 的 决 策 难 度，显 性-提 供 更 具 性 价 比 的 商 品。在 买 方 市 场 低 价 不是 选 择 题，而 是 决 定 生 存 与 否 的 必答题。阿 里 巴 巴 等 原 有 巨 头 需 要 做 的 实 质 不 是 拼 多多化，而 是需 要认清 第 一客 户，承担 起真 正的零售 职能。拼 多 多 与 量 贩 零 食 的 崛 起，“降 级”只 是 表 象，实 质 是 高 效 零 售 组 织 对 原 有 组 织 的 替代。相 较 于 阿 里 巴 巴、京 东 的 商 家 导 向，拼 多 多 聚 焦 于 消 费 者 利 益 最 大 化。围 绕 SKU（而非 商铺），以转 化率（而 非 UV 价值）为 导向的匹 配模 式能 够最 大化 商家的价 格 竞争，产 生 更 具 性 价 比 的 商 品 组 合，从 而 赢 得 消 费 者 的 选 票。即 使 依 旧 充 满 着 争 议，但公司成功 的底 层逻辑确 实与 沃尔玛、Costco、亚马逊 等 伟大的零 售企业 无异。对 于 品 牌 商 而 言，产 业 结 构 的 改 变 将 打 破 过去 顺 畅 的 涨 价 逻 辑。下游 开 始 面 临 残 酷 的淘汰竞争，试 图 胜 出 的 零 售 企 业 必 然 会 压 缩 商 家 的 定 价（“折 扣 化”）。过 去 拼 多 多 只 是个例，但现在已经蔓延至所有的主流零售企业。海外亦是如此，面对沃尔玛、Costco等零售巨 头，即使强如 可口 可乐，过去 20 年的 定价水平 也 鲜有 提升。且 在 部 分 品 类 上 品 牌 商 的 意 义 将 下 降，行 业 走 向 的 分 化。除社交性 商 品 外，品 牌 商 的价 值 在 于 提 供：（1）差 异 化 的 商 品；（2）解 决 信 息 不 对 称。随 着 竞 争 与信息对称化，对于差异化有限、信息不对称较弱的品类，自有品牌/白牌将对品牌商形成有效的替代。渠 道 统 治 力 失 效 后，品 牌 的 发 展 将 依 赖 于 品 类 自身能 够 承 载 的 品 牌 强 度，因 此 宝洁、联合 利华 等消费品 巨头 大幅收缩 了产 品线，预 计在 中国我们 也将 看到这个 趋势。风 险提示 事件：（1）信 息滞后 风险；（2）计 算假设 风险；-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03 300 请 务 必 阅读正 文 之 后的重 要 声 明部分-2-专 题研 究报 告 内容目录 1、零 售 商：回 归 本 源，聚 焦 降 低交易 成 本.-4-1.1 零售商的价值在于为消费者降低交易成本.-4-1.2 中国零售业经营模式普遍停留在卖方时代.-9-1.3“消费降级”只是买方时代零售商回归本源.-12-2、品 牌 商：走 向 K 型 分化.-14-2.1 品牌商的黄金时代或已过去.-14-2.2 行业将走向 K 型分化.-16-风险提示.-22-信息滞后风险.-22-计算假设风险.-22-1ZFUxOsPsRrQtNmPtOtMnMbRcM9PmOrRtRsOfQnNnRlOtRpR6MmNoOwMoOsOvPmNrQ 请 务 必 阅读正 文 之 后的重 要 声 明部分-3-专 题研 究报 告 图表目录 图表 1：生 产者 和 消 费者在 一 定 程度上 是 零 和博弈.-5-图表 2：美 国直 播 电 商的规 模 远 小于中 国.-6-图表 3：发 达国 家 直 播电商 渗 透 率整体 相 对 较低.-6-图表 4：零 售商 的 价 值是优 化 无 差异曲 线，而非仅 仅 满 足分化 的 需 求.-7-图表 5：Costco 的 毛 利 率极 低.-8-图表 6：会 员费 是 公 司核心 的 利 润来源.-8-图表 7：Costco 维 持 极 高的 续 卡 率.-8-图表 8：Costco 净利率、ROE 均 高于 沃 尔 玛.-8-图表 9：标普 500 中 前 十 大 零 售公司（市 值）.-9-图表 10：中国 百 货、超市 盈 利 水平偏 弱，.-9-图表 11：疫情 后 ROE 水平 进 一 步下降.-9-图表 12：中国 超 市 以后台 盈 利 为主.-10-图表 13：现代 渠 道 占比低-以 软 饮 为例（2019）.-11-图表 14：品牌 商 客 户高度 分 散.-11-图表 15：拼多 多 2017 年 以 来 份 额在持 续 扩 张.-13-图表 16：拼多 多 高 线城市 与 品 牌占比.-13-图表 17：2020 年 前 中 国快 消 品 公司毛 利 率 逐年提 升.-15-图表 18：可口 可 乐 的单瓶 盈 利 在过去 20 年 提 升有 限.-16-图表 19：成熟 市 场 自有品 牌 占 比较高（2022）.-17-图表 20：在美 国，消费者 对 品 牌的忠 诚 度 有所下 降.-17-图表 21：日本 奢 侈 品市场 仍 在 稳步扩 张.-17-图表 22：从认 知 视 角看品 牌 价 值强度.-18-图表 23：不同 品 类 的自有 品 牌 占比差 异 较 大.-19-图表 24：从零 售 商 货架效 率 看，自有 品 牌 未必是 更 优 选择.-19-图表 25：在自 有 品 牌冲击 下，高端品 牌 韧 性更强.-20-图表 26：迪安 食 品 与国内 乳 制 品巨头 对 比：收入.-21-图表 27：迪安 食 品 与国内 乳 制 品巨头 对 比：利润.-21-请 务 必 阅读正 文 之 后的重 要 声 明部分-4-专 题研 究报 告 随着线上 拼 多多 市场 份 额的持续 提 升，以及 线 下折扣业 态 的兴起，市场上对于“消 费降级”的 讨论 不绝 于 耳。我们 认 为 零售商 价格 竞争的 加剧诚然受经 济 周期对消 费 者行为的 影 响，但这 些 现象背后 蕴 含更深层 次的变化：消 费市 场 逐步 进入 买 方 时代。话 语 权 向 消 费 者 的 迁 移 将 对 渠 道、品 牌 产 生 长 周 期、系 统 性 的 影 响。在竞争的 压 力下，零售商 的经营 对 象将从 过 去 的品牌商 转 向成为消 费 者，为 后 者 争 取 更 低 的 商 品 价 格。经 营 对 象 的 迁 移（动 机），以 及 规 模 的 崛起（能 力），其必然逐步 去 挤 压 上 游 供 应 链 成 本，零 供 关 系 从 过 去 利 益相对一致的代理模式，走向更多对抗的合作博弈。在 这 种 变 革 中，零 售 商 将 走 向 分 化，定 位 落 后 者 慢 慢 失 去 市 场 份 额。而品牌也 将走 向 分 化，在 渠 道 的主动 筛 选/挤压下，部 分“弱 势”品 牌将慢慢消失。这是流通 产业演变的 普遍规律，在欧美、日 本已经 轮番 上演，中国 市 场固然 有 其 特殊性，但 这只会影 响 演进的速 度 和程度，而不会改变方向。1、零售商：回 归 本 源，聚 焦 降 低 交 易 成 本 1.1 零 售 商 的价 值 在 于为消 费 者 降低交易成本 1.1.1 消 费 者是 零 售 商的第 一 客 户，而 非 商 家 现在诸多 零 售商 陷入 困 境，我们 认 为根本原 因 在于：多 数 企业忘了 到底谁才是自己的第一客户，自身价值所在是什么。零 售 商 的 本 质 是 作 为 第 三 方 的 服 务 商，根 据 下 游 客 户 的 需 求，去 组 织上 游 的 供应链 以 达 成匹配，并 从中赚 取 服 务费。Retail 的词根来自古法语的“tailler”-剪裁、分割之意，由此延伸零售是对接规模化的供给，“剪裁”后 匹配给零散的消费者。尽管 商 家、消 费 者 都 是 零 售 商 的 服 务 对 象，但 二 者 的 利 益 存 在 冲 突，零 售 商 需要选 择 自 己的侧 重 对 象。作为交易对手方，消费者和生产者在一定程度 上 是零和博 弈，分配有 限 的价值。零 售商在在 经营 过程中 难以两碗水端 平，需要考 虑 到底是倾 向 于要帮商 家 更好的经 营（建立竞 争壁垒，赚 取 超 额 收 益），还 是 要 帮 消 费 者 筛 选 更 具 价 值 的 商 品（低 成 本 的满足需求）。jgudcN35kxrSVG7cnRxC98iCYydMK33bsDsO0TSEcfa9TLNsHlMHJHUs94G/NJy9 请 务 必 阅读正 文 之 后的重 要 声 明部分-5-专 题研 究报 告 图表 1：生 产者 和 消 费者在 一 定 程度上 是 零 和博弈 来源：中泰证券研究所 从 底 层 的 商 业 逻 辑 看，零 售 商 的 核 心 用 户 是 消 费 者 而 非 商 家。如 果 将商家和消费者 作为零 售 商的上下 游，利用波 特 的战略分 析 我们可以 看 到：（1）商 品 供 给 的 同 质 性 与 无 限 性，使 上 游 可 替 代 性 较 强。随着工业的 发 展 多 数 商 品 倾 向 于 走 向 同 质 竞 争、供 给 过 剩，商 家 的 可 替代性较强。考 虑 竞 争 压 力 与 较 低 的 多 平 台 经 营 成 本，只 要 零 售商存在足够多的客户，商家为了争夺市场份额最终必然会加入。这 点 我 们在拼 多 多、亚马 逊、Costco 的 发 展 过程 中 均 能得到 验证。（2）用户需求的 有限 性、低 迁 移 成 本 使 其 具 备 最 终 的 话 语 权。商 品、零 售 商 数 量 可 以 不 断 增 加，而 用 户 的 需 求 却 是 有 限 的，他 们 可以 根 据 零 售 商 的 服 务 质 量（交 易 成 本 高 低）简 单 的 用 脚 投 票。而失去用户的零售商，对于商家来说没有任何意义。简 单 的 来 说，从 长 远 看 只 有 因 为 失 去 用 户 而 失 去 商 家 的 零 售 商，而 不会 有 因 失 去 商 家 而 失 去 用 户 的 零 售 商。这 也 是 山 姆 沃 顿 经 营 沃 尔 玛的重要思想抓手：“我 们 时 刻 需 要 面 对 的 一 个 问 题 就 是，保 持 我 们 的 价 格 比 其 他 任何店都要低 那 些 不 为 顾 客 着 想、不 关 注 顾 客 利 益 的 公 司，早晚会垮台。”1 这不是 在强调冠冕堂皇的商业道德，而是 实际的商业规律。1.1.2 零 售 商对 于 消 费者的 价 值 在降低 交 易 成本 既然消费者是第一客户，那 零售商对于客户的关键价值是什么?零 售 商 对 于 该 客 户 的 价 值 不 仅 仅 只 是 简 单 的 信 息 展 示，而 是 在 精准 匹配 供 需 的同时，力 求降低 每 笔 交易的 成 本：1 引用自富甲美国 请 务 必 阅读正 文 之 后的重 要 声 明部分-6-专 题研 究报 告 从 新 制 度 经 济 学2角 度 去 理 解：“交 易 成 本”是 一 个 经 济 体 系 运 行的成本，其 大 致 可 以 理 解 为 除 生 产 成 本 之 外 的 任 何 成 本（类 似 于摩擦力），在 零售领域涵盖：（1）显 性的 供应链 端成本：上 游利润，因 运 输 成 本、资 金 占 用、错 配 风 险、零 售 商 运 营 成 本 等 所 带 来 的加价等；（2）隐性 的 用 户 认 知 成 本：因 搜 集 信 息、决 策 而 付 出 的认知努力 等。在 不 同 的阶段，显 性成本 与 隐 性成本 的 权 重有所 不 同：（1）在 初 期，消 费 者 对 自 身 需 求、商 品 知 识 认 知 不 足 的 阶 段，用 户侧的认知 成 本 更 为 重 要。具 体 体 现 为 消 费 者 追 求 品 牌 商 品（广告 降 低 了 认知 成 本，规避 了 决 策 风险），直播电商、导购等 高成本的主动触达能够有效的“推动 式”销售。（2）但 随 着 时 间 沉 淀，用 户 与 商 品 之 间 的 信 息 趋 势 是 越 来 越 对 称，消 费 者 自 发 的“拉 动 式”销售成为主体，零售商比拼供应链端的效率优势成为长期的策略。中 国 的 电 商 平 台 过 去 始 终 在 强 调 流 量 经 营，我 们 认 为 这 属 于“推 动 式”销 售 时 代 的经 营 策 略。势头如火如 荼的直播电 商是流量思 维的极致体 现，其 本质上是一种：高供应链成本（主播坑位费等）+低用户认知成本的零售模式，较为契合当前的消费者习惯。图表 2：美国 直播电商 的规 模 远 小于中 国 图表 3：发 达国 家 直 播电商 渗 透 率 整体 相 对 较低 来源：Coresight Research、Wind 中泰证券研究所 备注：直播电商渗透率=直播电商规 模/电商规模 来源：Statista 中泰证券研究所 但 随 着 消 费 者 的 认 知 提 升，流 量 将 成 为 零售 商 业 成 功（更 低 的 交 易 成本）的 结 果，而 非 原 因，尤 其 是 在 用 户 迁 移 成 本 极 低 的 线 上 平 台。倒置因果，聚焦于流量的策略 将会逐步失效。而驱动流 量 的动力中，显性的成 本 将越来越 重 要（隐性 的 成本，因 信息对称化而降低），其直观 评价标准便是商品 成交的价格。尽管消费者需求 是 多 样 的（品 质、便 利 等），但 在 特 定 的 需 求 上 永 远 追 2 由科斯所奠基的经济学分支之一，侧重于交易 成本 分析，该成本涵盖交易过程中所花费的全部时间和货币成本（不含生产成本）。0%5%10%15%20%25%30%35%0500010000150002000025000 2023 亿 美元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%请 务 必 阅读正 文 之 后的重 要 声 明部分-7-专 题研 究报 告 求的是更低的价格。从 微 观 经 济 学 出 发，我 们 可 以 将 品 质/便利3作为 横轴，将价格作为 纵轴，刻画出一条经典的 效用无差异曲线：（1）大家常说的消费升级，其实只是消费者在无差异曲线上的分化：A 到 B（更高的成本，满足更高品质/便利的需求），不同商 品组合产生的效用的等价的。（2）从 A/B 到 A/B 才 是零 售公 司 价 值的体 现：在同 样品质/便利下，用 更 低 的 价 格 去 满 足 消 费 者，也 就 是 实 现 无 差 异 曲 线 的 优 化。实现这一点是几乎所有伟大零售公司 的核心使命。图表 4：零 售商 的 价 值是优 化 无 差异曲 线，而非仅 仅 满 足分化 的 需 求 来源：中泰证券研究所 从 以 上 视 角 看，零 售 商 聚 焦 于 价 格（以 非 损 害 品 质 的 手 段）竞 争 从 来是 天 经 地义的，这 是它存 在 的 根本意义。将 零 售 商价值 完 美 呈现的 是 Costco Costco 承 诺 限 制 商 品 毛 利 率，依 靠 会 员 费 模 式 盈 利，成为 纯粹的消费者导向企业。Costco 在 收 取 会 员 费 的 同 时，也 承 诺 对 于 绝 大 多 数 商 品的定价毛利率不超过 14%（2014-2023 平均值为 11%）。且 消费者 对于Costco 具 备 严 格 的 考 察 权：（1）大部分商品可 无条件退货；（2）对于会员服务 不 满意的客 户 甚至可以 申 请退卡、退 回全额的 会 员费。在 这种利益 导向下，Costco 彻 底转变为代表消费者利益的买方中介。3 至于为何没有引入市场常考虑的“多”，是因为我们认为随着商品的过分充裕，“选择”给予消费者的效用将边际下降，甚至因心智成本过高而产生负 效用贡献。请 务 必 阅读正 文 之 后的重 要 声 明部分-8-专 题研 究报 告 图表 5：Costco 的 毛 利 率极 低 图表 6：会 员费 是 公 司核心 的 利 润来源 来源：Wind 中泰 证券研究所 来源：Wind 中泰 证券研究所 在 此 基 础上 Costco 显 著 降 低 了 交易成 本。需求 侧，凭借以上契约降低了消费者在认知层面的隐性成本（降低决策难度，无须担心在 Costco买错/买贵）。供给侧，Costco 依赖客群 的粘性大幅 提高了供应端效率：基于会 员 费 带 来 的 转 移 成 本 与 对 公 司 的 信 任，用户消 费 集 中 于Costco，运营成本得以显著摊薄。大规模的 忠 诚 用 户 使得公司能够大幅 的 优 化 供 应 链，将 价 格 降 到极致：（1）精 简 SKU（4000 VS 其 他 超 市的 数万），获得 更高 的单位商品议 价能力；（2）推出大量 的自有品牌（销售占比 30%左右），在部分 品类上大幅减少品牌溢价。以 上 努 力 的 结 果 在 财 务 上 得 到 了 体 现：Costco 的 坪 效、库 存 周 转 率 分别是沃尔玛的 3 倍和 1.5 倍（2023 年，下同），凭借只有沃尔玛 50%的毛利率，创造了 更高的净利率和 ROE。按 照 游 牧 人 基 金 创 始 人 的 尼 克 斯 利 浦 说 法：Costco 与 消 费 者 创 造 了共享的规 模 经济。二 者 之间没有 因 摩擦（不 互 信带来的 产 能利用率 低 下、冗余的供 应 链成本等）而带来的 效率 损失，形 成了高效 的“计划经 济”（用科斯的 语言：用“组织”替代了“市场”）。图表 7：Costco 维 持 极 高的 续 卡 率 图表 8：Costco 净利率、ROE 均 高于 沃 尔 玛 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：Wind 中泰 证券研究所 备注：2019-2023 年平 均值 0%10%20%30%40%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023 Costco 0%20%40%60%80%100%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023/80%85%90%95%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2.5 3.5 27.2 2.2 2.4 15.5 051015202530 请 务 必 阅读正 文 之 后的重 要 声 明部分-9-专 题研 究报 告 从 Costco 中 我 们 可以看 到，拖累零 售 公 司走向 伟 大 的，绝 非“零售”属 性 而 是做零 售 的 方式。芒格在 2023 年 2 月的 Daily Journal 年度股东大会上 对投资阿里巴巴带来的亏损做出了检讨：“I didnt stop to realize theyre still a goddamn retailer”，但实际上芒格最爱的公司也是身为零售商的 Costco。零售商面临无止境的竞争（这是市场常言的），但实际上也诞生了数不胜数的伟大企业（而这是多数人所忽视的）。图表 9：标普 500 中 前 十 大 零 售公司（市 值）来源：Wind 中泰 证券研究所 备注：股价取2024.4.16 1.2 中 国 零 售业 经 营 模式普 遍 停 留在卖 方 时 代 海外有不少伟大的零 售 企业，而 反 观国内 大量零售企业 身 陷泥淖，甚至昔日代表 先 进生产力 的 电商巨头 显 露出面对 竞 争的 乏力。经济周期 的影响是一部分，但 我们认为更重要的问题在于经营模式 的落后。图表 10：中国 百 货、超市 盈 利 水平偏 弱，图表 11：疫情 后 ROE 水平 进 一 步下降 来源：Wind 中泰 证券研究所 来源：Wind 中泰 证券研究所 导致中国 零 售 公 司 陷入困 境 的 核 心 问题 是 定位 于 服 务 商 家。在这种定位下 零售 公 司 接近于 商 业地产生 意，收取“租 金”的同 时 为商家提 供 触达消费者 的 服务。其 在 某种意义 上 成为 品牌 商 主体的延 伸，而没有 创造真正的零售价值。19,0604,8223,318 3,1751,307 1,058754449 319 2700500010000150002000025000 请 务 必 阅读正 文 之 后的重 要 声 明部分-10-专 题研 究报 告 主观因素-赚更 容 易 的钱 中 国 零 售 商 脱 胎 于 计 划 流 通 体 系，缺 乏 零 售 能 力 的 积 累。中 国 的 流 通产业自建国以来长期处于计划经济模式，80-90 年代才走向市场 化。在转型初期 零 售商对于 消 费者洞察、商品认知 都 严重缺乏，因此倾向 于走轻资产、低风险的收租模式。且 当 时 处 在 显 著 的 增 量 市 场，横 向 的 快 速 复 制，优 于 纵 向 的 效 率 深 耕。市场经济转型及加入 WTO 后，中国经济快速发展，当时的商品市场处于 典 型 的“卖 方 市 场”。消 费 者 需 要 解 决 的 是“从 无 到 有”的 问 题，因此零售商只需要简单的复制便能够盈利，无需在意效率与竞争问题。在 以 上 两点的 基 础 上，家 乐 福 模式4成为商超 主流 的 选 择。1995 年家乐福进入中 国，在 零售 商 稀缺、商 品 供不应求 的 年代，公司具备极高 的话语权，顺势建立了 两大战略：（1）前 台 利 润 为 辅，后 台 利 润 为 主：商 品 价 差 并 非 盈 利 主 体，进 场费、堆头费、促销费等“税收”才是利润的核心。（2）轻 装 上 阵，快 速 扩 张：放 弃 重 资 产 的 物 流、配 送 中 心 建 设，由供应商配送到门店仓库。这 种 放 弃“脏 活”供 应 链 的 能 力 建 设，依 靠 收 取 通 道 费 用 盈 利 的模式 后 来 成 为中 国 零 售 商的 主 流。包 括后来线上零售平台也是如此，阿里巴 巴 在 构 建 商 业 帝 国 的 过 程 中 更多 追 求 的 是 对“场 景”的 横向拓展-线上、线下、即时零售等，而对纵向的效率优化考虑较少。图表 12：中国 超 市 以后台 盈 利 为主 来源：Wind 中泰 证券研究所 备注：其他业务收入主要为从供应商处获取的收入，如促销费、推头费等；考虑疫情后超市基本面孱弱，因此数据采用 2010-2020 年区间。这也 不 是中国 独 有 的阶段，70-80 年 代 以 前的美 国、日本也 曾 经 历类似的过程5。以美国为例，20 世纪的多数时候零售商对于商品的认知也非常有限，放弃了定价与选品，只在意能够收取多少上架费与广告费。4 与之对应的是“沃尔玛模式”，主要依靠商品经营赚取 毛利，而非收取通道费用。5 参考：Becoming Trader Joe、零售的哲学 0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020/请 务 必 阅读正 文 之 后的重 要 声 明部分-11-专 题研 究报 告 但随着 1970s Fair trade law 被废除（根据该法案，制造商可以制定 最低 零 售 价 格，零 售 商 间 的 价 格 竞 争 被 限 制），激 烈 的 价 格 竞 争 让 行 业 走向整合，没 有零售能 力 的企业被 淘 汰，留下 了 沃尔玛、Costco、Trader Joes 等企业。客观因素 品 牌 商 话语权 高 以上 是零售 商的主观意愿 问题，后续随着品牌 商的壮大，零售商 也逐 步失去了 在 产 业 链 的 话 语 权（能力问题），这成为后续 经 营 模 式 变革的客观阻力。从历史经 验 看，品牌 商 早期的成 长 曲线通常 较 零售商更 加 陡峭，这 由产业特征所决定，而中国特殊的土壤进一步压制了零售商的扩张速度：连锁零售商扩张缓慢：（1）选 择 了 家 乐 福 模 式，在 供 应 链 端 效 率差 异 有 限；（2）市 场 纵 深 层 次 多、内 部 差 异 大，直 营 模 式 难 触 达；（3）在现有行政体制下，地域保护较为明显，异地扩张艰难。而品牌商很快实现全国覆盖：（1）早 期 的 中 心 化 媒 体 央 视 等，能 够 形 成 较 高 的 广 告 规 模 经 济；（2）经 销 模 式 下，能 够 很 好 的 利用各地区的 资源杠杆。其 结 果 是 以 现 代 渠 道（商 场、超 市 及 连 锁 便 利 店）在 流 通 产 业 中 份 额偏 低，品 牌 商 依 靠 深 度 绑 定 的 经 销 网 络 掌 握 流 通 的 主 导 权。以软饮为例，现代渠道仅占零售额的 23%（2019），依靠 经销网络覆盖的传统渠道等为销售主体。进一步考虑超市等现代渠道的分散性（CR5 27%），单一零售商在大型品牌商中的销售占比 微乎其微，严重缺乏议价能力。图表 13：现代 渠 道 占比低-以 软 饮 为例（2019）图表 14：品牌 商 客 户高度 分 散 来源：农夫山泉招股说明书 中泰证 券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 而 品 牌 商 为 了 维 持 多层级 经 销 网 络 的 运 转，需 要 足 够 高 的 渠 道 利 润 空间，这 是 整 体 加 价 倍 率 高 企 的 根 本 原 因。如 前 文 所 述，中 国 市 场 的 特点是纵深 层 次多、内 部 差异大、区 域保护强，因此品牌 商 需要依靠 多层级的 经销 商 实现市场 的 覆盖。较 多 的 环节需 要 足够的渠 道 利润空间 以供参与者分配，这是中国消费品加价倍率较高的基础。44%23%14%6%13%12.5%9.8%8.8%8.6%7.8%5.1%2.4%2.4%0%5%10%15%2022)请 务 必 阅读正 文 之 后的重 要 声 明部分-12-专 题研 究报 告 超 市 等 现 代 渠 道 尽 管 理 论 上 链 路 短，但 品 牌 商 为了 维 护 经 销 体 系 的 运转，仍 将 商 品 价 格 定 在 较 高 的 水 平 上。不同渠道定价水平的 差 异 将 引发串货行 为，这 将破 坏 整个网络 的 稳定性。因此 品牌商 在 支付渠道 费的同时，也 限 制 了 零 售 商 的 定 价 权，KA 渠 道 便 成 为 了 价 格 高 地。前 盒 马负责人侯毅曾 表示：“受 制 于 品 牌 商 的 渠 道 价 格 垄 断，任 何 零 售 企 业 的 价 格 变 化 都需 要 品牌 商的 批 准，否则 全 网封 杀，因 为你 动了 他 们的 垄断 利润。”1.3“消 费 降级”只 是买方 时 代 零售商 回 归 本源 从 以 上 视 角 看 过 去 几 年 市 场 常 提 的“消 费 升 级”，很 大 程 度 上 属 于 品 牌主导（提 价 获 取 超 额 利 润）、零 售 商 配 合（无 为）的 合 谋，消 费 者 在 没有选择 权的背景下被迫接受更高价格的商品。而 今 天 大 家 所 提 的“消 费 降 级”，只 是 消 费 者 拥 有 更 多 选 择 后，畸 形 的产 业 结 构 得到 正常的 调整。商品、渠道都 在走 向过剩，现 在是一个买方市场，任何不能低成本满足消费者需求的零售商将失去用户：（1）要么，同样的商品，提供更低的价格（2）要么，用更具性价比的商品，满足同一个需求 零 售 商 的 这 个 压 力 将 向 供 应 链 去 传 导，挤压“虚 胖”的 渠 道 加 价 是 最直接 的 手 段，顺 利 实 现 这 一 过 程 的 企 业 将 实 现 份 额 的 快 速 扩 张。拼多多相对阿里巴巴、京东的崛起，零食折扣店对线下 KA 渠 道冲击 是同一个逻辑在不同空间上（线上 线下）的演绎。对于拼多 多 的崛起，很 多人 倾向 于 用“消费 降 级”这个 宏 观叙事去 理 解，或 者 认 为 是 补 充 了 阿 里 过 去 没 有 覆 盖 到 的 增 量 市 场：下 沉 or 低 价 商 品矩阵。但 从 时 间 上 看，拼 多 多 的 崛 起 绝 非 简 单 受 益 于 疫 情 以 来 的 经 济 疲 软。公司从 2017 年 以来的份额在持续的快速扩张，而当时市场仍沉浸在“消费升级”的 幻觉中。且 在 结 构 上，我 们 看 到 随 着 百 亿 补 贴 的 推 进，公 司 逐步 实 现 了 高 线 城市 与 品 牌 商品 的 覆 盖。下沉市场、低价商品矩 阵只是公司 实现成长、达到规模经 济 的手段，而 非终点。直 观的例子，拼多多可 能 已经成为 苹果公司在大陆 最大的第三方销售渠道6。6 晚点 LatePost：低价、极致低价与拼多多 请 务 必 阅读正 文 之 后的重 要 声 明部分-13-专 题研 究报 告 图表 15：拼多 多 2017 年 以 来 份 额在持 续 扩 张 图表 16：拼多 多 高 线城市 与 品 牌占比 来源：公司公告、36 氪、焦点分析 中泰证券研究所 备注：淘宝、天猫2020-2022 为推测 值；拼多多2022 为推测值。来源：证券时报、草根调研 中泰证 券研究所 备注：城市结构数据为2019 年6 月。商 品结构数据为 2022 年Q3。拼 多 多 的 崛 起，根 本 的 原 因 在 于：对 于 消 费 者 而 言，这 个 零 售 组 织 较阿里巴巴、京 东 更 加 高 效（交 易 成 本 更 低）。公 司 在 于 一 定 程 度 上 打 破了品牌商 努 力构建 的 垄 断价格体 系，用更具 性 价比的货 盘 满足用户 需 求。如果竞争 对 手不 改变，它 将是一 种 对原有企 业 的覆盖，而 非简单的 补 充。转 化 率 导 向 的 商 品 推 荐 逻 辑 使 得 拼 多 多 的 价 格 生 态 更 低。从 匹 配 的 逻辑上看，相较于阿里的 UV 价值（单位 流 量 成交金 额）导向，拼多多选择了转化率 导向：UV 价值导 向，导 致 平台生 态 价 格偏高：UV=浏览 人 数*转化率*单价，提升 UV 既可以设法 提 升 转 化 率，也 可 以 提 升 单 价，因 此 根据 价格 弹 性 原 则，平台 推 荐 的 商 品 价 格 矩 阵 价 格 相 对 较 高，同时公司获得最高的收益。转化率导向，将极致压低商家的价格：商 品 的 转 化 率 通 常 和 价 格呈 现 负 相 关 关 系，当 拼 多 多 将 流 量 分 发 权 重 高 度 集 中 在 转 化 率 指标，商 家 优 化 成 交 的 手 段 将 被 迫 走 向 降 价，从 而 引 导 商 品 的 价 格生 态 走低。（与 之 对应 的，拼 多多 平台 需 要一 套控 制 伴生 的低 质 商品问题的机制。）贝佐斯在 2004 年致股东 的信中明确拒绝了 UV 价值导向：依靠价格弹性可以提高短期收益，但有损于长期价值。从 UV 价 值到 转 化 率导向 的 转 变，我 们 也 能看到 一 些 有趣的 商 业 现象：商业的进化 过程可能 非单 调 函 数，走向长期最优的过程可能伴随 阶段性的 短 期 结 果 弱 化（局 部 最 优 偏 离 全 局 最 优），因 此 基 业 长 青 中 才 提到，伟大 的 企业往往 需 要超越利 润 的追求，这 是对最高 管 理层长远 洞见的考验。2.3%6.0%10.3%13.2%16.3%19.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0%10%20%30%40%50%60%GMV 4 GMV 请 务 必 阅读正 文 之 后的重 要 声 明部分-14-专 题研 究报 告 除了在匹 配 逻辑上阿 里 巴巴偏离 消 费者最优 外，协助商 家 构建商铺 实现流量私域 化、禁止串 货 等行为也 在 一定程度 上 限制了商 家 的竞争水 平，降低了消 费 者福利。而 这些也是 拼 多多所规 避 的：接受 经 销商的串 货，围绕 SKU 进 行推荐，尽可能加大价格竞争。以上行为差异 产 生 的 原 因 在 于 底 层 经 营 对 象 的 不 同，过 去 的 零 售 商 考虑的是如何从商家处获取 收益，而非为消费者努力降低交成本：阿里巴巴 的商家导向：公司过去的核心诉求是推升商家的 GMV，以便从中 获取“税收”（佣金、广告）。至于该 GMV 结构是否对 于消费者而言最具 价值，则非平台的 首要考虑范畴。拼多多的 消费者导向：公司核心 考 虑的是消 费 者的效用（性价比），无 论 是 白 牌、品牌、串 货 商 品，都 只 是 满 足 该 需 求 的 手 段，因此商 家 在拼 多多 上 将展 开残 酷 的“内卷”，走向 完全 竞 争，挤压 出 更多的消费者剩余。当下拼多 多 的领先是 理 念所带来 的，并非不 可 学习。阿 里 巴巴 需要 的是重新思考 自 己使命：“让 天下没有 难 做的生意”，在买方时 代 是否还是 合适的，竞 争 的 生 意