本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1新股研究 策略研究 证券研究报告 新股 市场专题 2018 年 6 月 29 日 新格局破茧在即 ， 双轮驱动 新蓝筹 2018 年 IPO 市场主要特征及预期 相关研究 “各期新股快报” “各期新股策略报告” 证券分析师 林瑾 A0230511040005 linjinswsresearch 彭文玉 A0230517080001 pengwyswsresearch 联系人 庄杨 (8621)23297818×7586 zhuangyangswsresearch 本期投资提示： 新时代推动政策破茧，金融抢占新经济制高点。 3D 打印、 5G、全息投影、区块链等前沿技术突飞猛进 ，全球高端资源争夺如火如荼， 支持“四新经济”发展成为今年 我国 IPO 市场最强音，上半年工业富联的弯道超车 即 释放出积极信号。 3 月 30 日出台的创新企业试点若干意见 “突破”现行法规，将允许“尚未盈利或未弥补亏损企业”、“同股不同权”的新经济企业以 CDR 等形式发行，预期试点企业大多为优质的领先企业，并将更高质量地推动金融回归到服务实体经济的本源上来。 新兴经济企业占比提高，传统企业做大做强。 证监会通过双轮驱动来振兴实体经济 ，既要支持新经济也要支持符合产业发展方向和国家战略的传统企业做大做强 。 2018 年前 5 月新股中新经济企业占比 22.6%，环比提升近 1 倍，且高于全部 A 股的 18.2%。 前 5 月新股过会营收净利规模上升显著，盈利能力提升。 “堰塞湖”进一步疏通，审核 更 精细化 和更高效 。 2018 年新发审委依然延续了继续从严且更加精细化审核的标准，前 5 月 40 家被否企业中有 76.3%最新一期扣非后净利高于5000 万元，且约有 86.8%被否企业 在 2016 年扣非净利同比增速为正，从这一角度看，被否主因并非账面盈利能力差。 截至 5 月底，在审项目降至约 275 家，较 2018 年初下降42.7%；同时审核周期不断加快，效率提升，其中新经济企业审核周期缩短幅度高达 48%，堰塞湖疏理的意义在于将更有利于资本市场的高效利用。 重视研发带动，助力高质量发展 ，竞争优势向龙头集中 。 2018 年前 5 月新股盈利能力略胜一筹，但研发投入占营收比重偏低，其中新经济在研发投入力度上显著高于非新经济企业，平均高出约 3-6 个百分点。根据 Wind 一致预测业绩增速指标筛选，靠前新股多为 行业龙头，市场份额较高，且具领先技术题材，优势有向龙头集中趋势 。 预期下半年通过率或小幅上升， 创新企业的市场化询价模式将开启 。 2018 年 IPO 上会进程明显放慢，前 5 个月审核家数同比减少 53.2%， 5 月份 IPO 审核通过率小幅升至 62.5%，目前在审项目整体质量更高，预期下半年通过率将可能小幅上升 。 随着新经济企业回归渐近，下半年新市场化询价模式有望开启，但试点数量有限，定价更加灵活，在预期询价机构将更专业、更审慎的前提下，定价再度出现“三高”的可能性较小 。 港股“挤泡沫”， A 股发行仍存安全垫，无风险向低风险过渡 。 2018 年上半年港股新经济掀起了一轮“破发潮”，而 A 股市场在现行的发行制度下仍存在较高的安全边际 ， 但 也需要 合理估值防范“锁定部分”风险 ，和 行业景气度、中美贸易战等 “黑天鹅”事件 。 同时在预期我国未来 IPO 市场化程度逐步提高的前提下，新股市场将会向低风险市场过渡。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 1. 新时代推动政策破茧 . 5 1.1 支持“四新经济”成为新股发行市场最强音 . 5 1.2 新时 代推动政策破茧，金融抢占新经济制高点 . 5 1.3“创新”关键词：国家战略、核心技术、相当规模 . 6 1.4 引领 A 股新生态，更高质量推动融资回归本源 . 7 2.审核 侧重结构优化，打造新蓝筹 . 8 2.1 新兴经济企业占比提高，双轮驱动实体经济 . 8 2.2 做大做强，过会企业规模、盈利能力提升 . 9 2.3 问询力度进一步加大，被否主因非账面盈利 . 10 2.4 主动终止大增，在审项目降至低位 . 11 2.5 新兴经济 企业审核周期加快 . 12 3. 重视研发带动，助力高质量发展 . 14 3.1 2018 年新股成长性更突出 . 14 3.2 结构转型 -新经济研发费用投入力度大 . 15 3.3 金融股负债率偏高，新经济企业杠杆率显著更低 . 16 4. 无风险时代还能走多远？ . 18 4.1 发行节奏放缓，单个体量增大 . 18 4.2 预期下半年通过率或小幅上升，新经济股数量有限 . 19 4.3 独角兽、斑马 OR 瞪羚？双重标准并进 . 20 4.4 开启新经济新市场化询价模式 . 20 4.5 港股挤泡沫， A 股零破发 . 21 4.6 上市溢价同比回落，预期仍存安全垫 . 22 5. 总结：无风 险向低风险过渡？ . 24 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1： 3 只已发行 独角兽审核周期对比（天） . 5 图 2： 3 只独角兽融资 规模及占 比（亿元） . 7 图 3： 2018 年 1-5 月 已发新股首次开板所需交易日 . 7 图 4： 2010-2018 年 1-5 月发行新股中属于七大新兴行业新股数量及占比变化 . 9 图 5： 2014-2018 年 1-5 月发行新股行业分布变化 . 9 图 6： 2017、 2018 年新股上会前营收规模对比 . 10 图 7： 2017、 2018 年新股上会前扣非净利规模对比 . 10 图 8： 2017、 2018 年新股各板块上会前一期扣非净利低于给定值的家数占已发新股数比值 . 10 图 9： 2017、 2018 年新股上会前三期营收和扣非净利复合增速对比 . 10 图 10： 2018 年 1-5 月被否企业行业分布 . 11 图 11： 2018 年 1-5 月被否企业已披露最新一期扣非后归属净利分布 . 11 图 12： 2016 年至 2018 年 5 月 IPO 终止家数 . 12 图 13： 2017、 2018 年新股上会前三期营收和扣非净利复合增速对比 . 12 图 14： 2018 年 1-5 月终止企业板块分布 . 12 图 15： 2018 年 1-5 月终止企业 2016 年末扣非净利分布（万元） . 12 图 16： 2016-2018 年 1-5 月新经济与非新经济企业审核周期对比（天） . 13 图 17： 2016-2018 年 1-5 月不同行业新股审核周期对比（天） . 13 图 18： 2015 年至 2018 年 5 月上市新股营收和扣非净利复合增速对比 . 15 图 19： 2018 年 1-5 月上市新股近三期毛利率和 ROE 均值对比 . 15 图 20： 2014 年至 2018 年 5 月新股研发费用占营收比重 . 15 图 21： 2018 年 1-5 月新股在近四年研发费用占营收比值变化 . 15 图 22： 2015 年至 2018 年 5 月新股不同行业近三年研发费用占营收比重均值比较. 16 图 23： 2013 年至 2018 年 5 月新股近五年资产负债率变化 . 16 图 24： 2018 年 1-5 月新经济与非新经济新股近 5 年资产负债率比较 . 16 图 25： 2018 年证监会核发 IPO 批文数与募资规模 . 18 图 26： 2017 年至 2018 年 5 月新股发行数量及募资规模变化 . 18 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图 27： 2017 年至 2018 年 5 月 IPO 上会进程及过会率 . 19 图 28：证监会等关于“做好试点创新企业发行工作”会议要点总结 . 21 图 29：港交所部分新 经济企业上市后股价走势 . 22 图 30： 2015-2018 年 1-5 月各市场新股破发数量占比 . 22 图 31：港交所部分新经济企业近三年扣非净利 . 22 图 32： 2006 年至 2018 年 5 月， A 股 IPO 市场发行 PE 与开板溢价率 . 23 图 33： 2017 年至 2018 年 5 月 IPO 开板溢价率比较 . 23 图 34： 2018 年 1-5 月各主要市场新股上市后股价表现 . 23 图 35： 2015 年至 2018 年 5 月新股上市后股价相对沪深 300 指数涨 幅变化 . 23 表 1：部 分高端募投项目梳理 . 8 表 2： 2018 年已 发及在审项目中符合试点创新企业标准标的 . 13 表 3： 2015 年至 2018 年 5 月上市新股 业绩对比 . 14 表 4： 2018 年已发 新股中资产负债率前 5 新股 . 17 表 5：一致预测 2 年净利润年复合增速前 10 新 股 . 17 表 6：境外已 上市市值超过 2000 亿元新蓝筹 . 19 表 7：三类投资者初始发行占比及锁定期 . 20 表 8：网下投资者报价情况（单位：元 /股） . 21 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 1. 新时代推动政策 破茧 1.1 支持“四新经济”成为新股发行市场最强音 资本 市场 自上而下推 动 实现 支持 “四新经济”的 政策目标 。 2018 年 2 月 27 日，新华社发文：“中国资本市场的“ BATJ 梦”该圆了” 。 2018 年 3 月，国务院总理李克强 答记者问 ：“ 要求有关部门完善境内上市的制度措施； 对 “互联网 +” 采取包容审慎的监管方式； 为境内创新创业企业上市创造更加有利的、符合法律规定的条件。 ” 全国两会期间， 全国政协委员、证监会副主席姜洋表示：“证监会支持落实国家战略，对 新技术、新产业、新业态、新模式 的“四新”产业，重点支持创新型、引领型、示范型企业；支持“四新经济”企业“会从 IPO 等方面予以支持。” 证监会系统在 2018 年工作会议上指出：“以服务国家战略、建设现代化经济体系为导向，吸收国际资本市场成熟有效有益的制度与方法， 改革发行上市制度 ，努力增加制度的 包容性和适应性 ，加大对新技术新产业新业态新模式的支持力度。” 深交所在发展战略规划纲要（ 2018-2020 年） 指出 “ 未来 3 年要成为中国新经济的主场，成为中国科创企业的首选上市地。”而 上交所也“将积极拥抱新经济定位 2018 年重点任务。” 2018 年 上半年 A 股首只“独角兽”工业富联申报至过会仅用时 36 天，申报至发行 也只用了 104 天，创下近年来 A 股 IPO 最快记录，宁德时代、药明康德上市进程同样 大幅 超越 A 股平均水平， “独角兽”在上市进程中实现 弯道超车 正是 上 述大力发展的新经济在资本市场上的最好体现 。 图 1： 3 只已发行 独角兽审核周期对比（天） 资料来源： 证监会网站、 申万宏源研究 1.2 新时代推动政策破茧 ，金融抢占新经济制高点 近年 国际贸易摩擦中，前沿技术、知识产权保护成为争夺的焦点 ； 3D 打印、5G、 全息投影、区块链、生物治疗、无人驾驶、区块链等新兴前沿技术 突飞猛进 ，带来深刻的变革； “第四次工业革命” 兴起， 为全球经济增长带来新的动能。 2012104201284050100150200250300工业富联 宁德时代 药明康德受理 -发行本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 年 美国 率先推出 “先进制造业战略计划” ， 此后 “日本再兴战略”、德国“工业 4.0战略” 相继问世，中国也于 2015 年推出 “中国制造 2025” ， 2017 年中国制造业产值在全球占比超过 30%， 在 我 国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段 的时期 ，“ 发展先进制造业 ，加快 由 制造大国向制造强国 发展 ”成为 我国的 重要战略之一。 全球高端资源争夺如火如荼， 市场各主要交易所 为争夺新经济企业 竞相 采取行动，新交所 于 2018 年 1 月 开始 允许“两级投票制股价结构”上市 ； 国内企业赴美上市掀起 新 一轮高潮， 中概股 如 盛世乐居、华米科技、农米良品、爱奇艺、 B 站等 排队赴美 ；瑞典数字音乐公司 Spotify 成为首家 以 “直接上市” 方式 登陆纽交所的企业 ； 港交所上市新规 也于 2018年 4月 30日 生效 ，主要针对“ 未有收入或盈利的生物科技公司 ”、“ 不同投票权架构的创新产业公司 ” 和 “ 已在欧美成熟市场上市的创新产业公司 ”。 而 我国 现有的 证券法、公司法 框架制约了这一类新经济企业国内上市，其中以 “ BATJ”最具代表性， A 股的包容性仍显不足， 这将倒逼我国 IPO 市场的发行制度改革 。 而 在 预期 证券法的修订不会立即 完成 的情况下 ， 2018 年 上半年 证监会出台了 一系列创新企业境内发行股票或存托凭证的相关文件 ， 有力 彰显了 我国证券支持创新企业，抢占新经济制高点的决心和力度 。 随着 我国经济结构转型升级不断深化， 新经济企业的地位日益提升，在促进资本市场更好服务实体经济的目标下，势必需要触动有 关 创新企业上市制度的“破茧”。 1.3“创新”关键词：国家战略、核心技术、相当规模 3 月 30 日 ， 国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见 （以下称 若干意见 ） ， 对创新企业进行定义，并 对 甄选的企业从行业、 规模 和标准 上予以限定。 试点创新企业定义为：“ 符合 国家战略 、科技创新能力突出并掌握 核心技术 、市场认可度高；属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业；达到 相当规模 ，社会形象良好，具有稳定的商业模式 和盈利模式，对经济社会发展有突出贡献，能够引领实体经济转型升级 的企业 。” 从筛选标准上看， 试点企业可以是已境外上市的红筹企业，或尚未境外上市的企业（包括红筹企业和境内注册企业） ：（ 1）已境外上市试点红筹企业市值不低于 2000 亿元；（ 2）尚未境外上市试点企业则需满足以下标准之一：最近一年营收不低于 30 亿元且估值不低于 200 亿元；或者研发人员占比 超过 30%，取得与 主营相关发明专利 100 项以上， 或取得至少一项与主营相关的一类新药药品批件；主要产品市占率前三，近三年复合增长率 30%以上，最近一年营收不低于 10 亿元，且近三年研发投入合计占营收合计的比例 10%以上等。 与 若干意见 同时出台的 相关 配套文件 关于修改 的决定、关于修改 的决定公开征求意见 放松对上市企业的盈利标准，即试点企业可不适用相关盈利硬性指标 ，同时针对 A 股上市制度最大痛点之一 “同股同权”问题， 若干意见本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 指出：“ 试点红筹企业股权结构、公司治理、运行规范等事项可适用境外注册地公司法等法律法规规定，但关于投资者权益保护的安排总体上应不低于境内法律要求。 ” 5 月 4 日， 证监会发布 存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿） ，从“法律适用、发行上市、信息披露、投资者保护 ”等六方面进一步明确 。 5 月 21 日 存托凭证登记结算业务细则（公开征求意见稿） 出台 。 6 月 6 日， 证监会官网发布 存托凭证发行与交易管理办法（试行） 及配套文件共 9 份文件， 从 存托凭证的发行 、上市交易、信息披露、投资者保护、财报规范 等多个维度对 创新经济发行制度进行了完善 ， 这意味着 CDR 的推出具备了充分完善的 法规 依据， 我国资本市场拥抱创新的大门已正式打开 。 6 月 7 日， 小米公司 向证监会提交了存托凭证发行申请， 其在 港交所 的 发行工作也于 6 月 下旬启动 。 1.4 引领 A 股新生态，更高质量推动融资回归本源 2018 年前 5 月 我国 IPO 市场 共计发行 新股 53 只 ， 合计 募资 830 亿元， 平均 单只新股募资 15.66 亿元，同比增 2.16 倍 ；上半年有 3 只 “ 独角兽 ”登陆 A 股，合计募资 348 亿元，占前 5 月总募资额的 42%。 从新股上市至开板所需交易日来看，前5 月平均为 7.7 天， 其中 3 月 至 5 月 份连板天数较多 ，分别为 10.6 天 、 10.1 天 、 12.5天 ， 药明康德 自 上市日（ 5 月 8 日） 起即获得资金强烈追捧，上市 后 连续涨停长达 16个交易日 ，仅次于 3 月份上市的彩讯股份（ 17 个涨停）。 当前中国经济处于新旧动能转换期， “独角兽” 回归 A 股将有利于吸引更多社会资金进入 新经济 ，将引领 A股的新生态，更高质量推动 推动金融服务实体经济 的本源上。 从融资项目来看， 2018 年前 5 月 53 只 上市新股 中 募投项目共计 195 个，其中有 18 只新股、 41 个项目为 大数据、云计算、互联网等 代表新经济的 项目 ，分别占已发新股数量和募投项目总数的 21%、 35.3%， 我们预期 未来 这一比值还会进一步上升。 图 2： 3 只独角兽融资 规模及占 比（亿元） 图 3： 2018 年 1-5 月 已发新股首次开板所需交易日 资料来源： Wind、 申万宏源研究 资料来源： Wind、 申万宏源研究 271, 32%55, 6%23, 3%492, 59%工业富联宁德时代药明康德2018年 1-5月其他新股合计6 5 11 10 13 1602468101214161月 2月 3月 4月 5月 药明康德本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 表 1：部 分高端募投项目梳理 股票简称 募投项目名称 募投项目特点 工业富联 工业互联网平台构建 互联网 云计算及高效能运算平台 人工智能 高效运算数据中心 互联网、大数据 通信网络及云服务设备 人工智能 5G 及物联网互联互通解决方案 5G 智能制造新技术研发应用 智能制造 智能制造产能扩建 智能制造 深信服 网络安全系列产品研发项目 网络安全 云计算系列产品研发项目 云计算 科沃斯 年产 400 万台家庭服务机器人项目 机器人 机器人互联网生态圈项目 机器人，人工智能 宁德时代 宁德时代湖西锂离子动力电池生产基地项目 锂电池 宁德时代动力及储能电池研发项目 新能源汽车 欣锐科技 新能源汽车车载电源产业化项目 新能源汽车 新能源汽车车载电源研发中心扩建项目 新能源汽车 越博动力 新能源汽车动力总成系统生产基地建设 新能源汽车 新能源汽车动力总成研发中心 新能源汽车 药明康德 苏州药物安全评价中心扩建项目 创新药 抗体耦联药物 (ADCs)中间体和数字影像成像药物 /试剂载体的研发及应用项目 创新药 SMO 临床研究平台扩建及大数据分析平台建设项目 大数据 美国细胞及基因治疗商业化 cGMP 工厂建设项目 基因治疗 美国圣地亚哥生产基地生物分析研发实验平台建设项目 生物分析 资料来源：公司公告、申万宏源研究 2.审核侧重结构优化，打造新蓝筹 2.1 新兴经济企业占比提高，双轮驱动实体经济 支持新经济与振兴实体经济并不矛盾，反而形成良性互动。 若按照 试 点办法所 规定的七大行业 互联网、大 数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药 等作 为标准 对 新经济企业进行划分， 那么 ， 2018 年前 5 月新股中新经济企业占比有进一步地提高，属于 新兴产业 的新股数量有 12 只，占比为22.6%，环比提升近 1 倍，且高于全部 A 股的 18.2%。 目前我国 仍然是 资源配置的主导者起着决定性的引领作用 ， 从新股发行这个角度来观察，管理层正是通过双轮驱动来振兴实体经济的， 既要支持新经济也要支持符合产业发展方向和国家战略的传统企业做大做强， 而这两者往往是不能完全割裂的，而是通过有机地结合，更有助于 打造新时代下的新蓝筹企业 。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 行业分布结构上， 2018 年 1-5 新股 以 汽车、计算机、交运 行业 数量靠前 ，分别有 7 只、 5 只、 4 只，合计占新股总数的 34.8%，且占已发新股比值较 2017 年全年均 提高 5 个百分点以上。而我们也发现 受益于近年来新能源汽车的爆发式增长， 2018年汽车行业中 主营 新能源汽车相关业务 新股 多达 4 只 ，占该行业新股总数逾一半 。 这也 从 一侧面体现了 “ 新经济 ” 与传统企业的有机结合。 图 4： 2010-2018 年 1-5 月发行新股中属于七大新兴行业新股数量及占比变化 图 5： 2014-2018 年 1-5 月发行新股行业分布变化 资料来源： Wind、 申万宏源研究 资料来源： Wind、 申万宏源研究 2.2 做大做强，过会企业规模、盈利能力提升 2018 年过会新股营收净利规模上升显著。 受 工业富联 规模较大的影响， 2018年 过会企业上会 前三期营收合计均值、过会前一期营收均值分别 高达 248 亿元 、 97亿元 ， 剔除该股后上述值分别 约为 2017 年过会新股 1.97 倍、 2.06 倍。 同样剔除工业富联的影响后， 2018 年 过会企业上会 前三期扣非归属净利合计均值、过会前一期扣非归属净利均值分别约为 2017 年过会新股 的 2.92 倍、 3.10 倍， 即使不考虑个别超级大盘股的影响， 2018 年过会企业营收净利规模仍上升显著。 分板块来看 ， 2018 年 50 只 过会 企业中 主板、中小板、创业板上会 前一期的扣非净利 分别小于 8000 万元、 5000 万元、 3000 万元 的家数 占比分别为 6%、 2%、2%，而 2017 年对应的比值分别为 22.1%、 5.5%、 1.1%。即除创业板外，其余板块过会企业的规模明显提高。 此外， 2018 年过会企业 业绩增速 远高于 2017 年过会企业 ， 其上会前三期 营收和扣非 净利复合增速 中位值分别为 21.3%、 27.8%， 均高出 2017 年过会企业 约 10.3个百分点。 当前 IPO 市场着重从两个 方面支持实体经济发展 ，除了为新经济高科技企业开通绿色通道之外，在资源相对有限的条件下，传统成熟行业中 的 优质 企业 适当优先 。 28% 26% 26%0%22%16%11% 11%23%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0501001502002503003504004502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018发行家数 七大行业新股数 占比6% 4% 4% 8% 15%11% 8% 8% 5%11%6% 10% 13% 10%9%0%20%40%60%80%100%120%2014 2015 2016 2017 2018汽车 计算机 化工 交通运输机械设备 电子 轻工制造 其他本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图 6： 2017、 2018 年新股上会前营收规模对比 图 7： 2017、 2018 年新股上会前扣非净利规模对比 资料来源： Wind、 申万宏源研究 资料来源： Wind、 申万宏源研究 图 8： 2017、 2018 年新股各板块上会前一期扣非净利低于给定值的家数占已发新股数比值 图 9： 2017、 2018 年新股上会前三期营收和扣非净利复合增速对比 资料来源： Wind、 申万宏源研究 资料来源： Wind、 申万宏源研究 2.3 问询力度进一步加大，被否主因非账面盈利 2018 年 3 月第一轮 IPO 现场检查开启， 主要针对“ 信息披露质量抽查抽中的企业 ”，“ 日常审核中发现存在明显问题或较大风险的企业 ”和“ 反馈意见或告知函等回复材料超期未报的企业 ”，此轮现场检查使得大量排队企业撤回申报材料， “盲目占坑”现象有效消除。 新股质量的提升与发审委全面 从严把关有着 重要的 关系， 2018 年 新发审委依然延续了继续从严且更加精细化 审核 的标准， 前 5 个月关联关系或潜在利益输送、财务问题、经营稳定性问询数占比为 97%、 97%、 86%， 均高于 2017 年新发审委期间 。被否企业主要 集中 于 计算机、专用设备、汽车 等行业 ， 2018 年前 5 月 40 家被否企业中有 76.3%最新一期扣非后净利高于 5000 万元， 且约有 86.8%被否企业 在 2016年扣非净利同比增速为正， 从这一角度看，被否主因并非账面盈利能力差。 248 97 69 27 35 13 -50100150200250300上会前 3期营收合计均值 上会前 1期营收2018年过会新股2018年过会新股 (剔除工业富联 )2017年过会新股20 8 12 4 4 1 -510152025上会前 3期扣非净利合计均值 上会前 1期扣非净利2018年过会新股2018年过会新股 (剔除工业富联 )2017年过会新股6%2% 2%22%6%1%0%5%10%15%20%25%主板 <8000万元 中小企业板 <5000万元 创业板 <3000万元21.3%27.8%11.0%17.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%上会前三期营收复合增速中位值 上会前三期扣非净利复合增速中位值