识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 13 宏观经济 |专题研究 2018 年 7 月 2 日 证券研究报告 Table_Title 严霜已过 2018 年年中财政政策分析与展望 Table_Summary 报告摘要 ： 2018 年上半年财政收支有哪些特征？ 特征一 ：财政收入增速是过去六年最高； 特征二： 财政 支出进度较往年明显偏慢。 特征三： 基建类支出 累计增速 逐月下滑至 过去 10 年最低水平 。 哪些信号显示政策基调已经微调？ 信号一 ： 4 月政治局会议强调“稳定内需”。 同期财政部发文强调加快财政支出进度盘活存量资金，并下发支出进度考核办法 。 信号二： 5 月财政部发文，增加地方债种类 、 鼓励多方机构积极投资 、地方财政可先还旧后借新，并可利用去年未使用限额等； 6 月各地发债进度明显加快。 信号三： PPP 最严清库期已过，多地重启 PPP 项目。 财政边际扩张有空间吗？ 1-5 月，地方新增债发行节奏明显偏慢； 下半年预计将迎来地方 新增 债发行放量 ， 且可发行空间较大，或超市场预期。 这将带动下半年基建投资资金来源边际改善。 基于此， 我们给出了一组基建投资资金来源的组合假设 ， 可以支撑基建实现 10%增速。当然，这只是一个关于可能性之一的粗略测算。随着下半年政策微调，表内信贷空间打开，基建投资表内贷款亦或有放量，可进一步对下半年基建投资增速形成支撑。 2018 年下半年财政展望 1） 财政收入增速有所放缓，支出进程加快。 2） 土地出让收入继续保持偏 高增速。 3） 地方债发行节奏加快。 4） PPP 项目集中清理告一段落，存量项目有望拉动投资额环比回升。 5） 地方专项债种类 进一步 多元化。 6） 城投发行缩量，分化加剧。 风险提示 财政 政策 上行或下行 超预期。 Table_Aut hor 分析师： 周君芝 S0260517030004 021-60750625 zhoujunzhigf Table_Report 相关研究： 多面体折射 :2018 年年中宏观逻辑梳理与展望 2018-06-24 年内基建投资边际改善的财政条件 2018-06-12 Table_Contacter 联系人： 吴棋滢 13122612218 wuqiyinggf 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 13 宏观经济 |专题研究 目录 一、上半年财政收支有哪些特征 . 3 二、哪些信号显示政策基调已经微调 . 6 三、财政边际扩张有空间吗 . 7 1. 年内地方专项债融资或超预期 . 7 2. 年内基建投资增速维持 10%的资金来源可能性组合 . 7 四、 2018 年下半年财政展望 . 10 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 13 宏观经济 |专题研究 一、 上半年 财政收支 有哪些 特征 2018年 1-5月， 公共财政支出 累计 增速及进程 较往年 偏慢。 2003以来， 15月财政支出进度逐 年 提高，由 7%（ 2003年）上升到 39%（ 2017年）， 而 今年 15月财政支出进程与去年同期基本持平 ，支出增速 显著低于历史同期水平（图 2）。 在财政收入方面，进度因年而异，无明显规律。 2018年 1-5月，公共财政收入入进度为过去 6年最高 ，且 累计增速较季节性显著偏高 ， 主要受增值税及地产类相关税种 等 拉动 。 图 1： 1-5月财政收入增速明显偏高（ %） 图 2： 1-5月财政支出增速明显偏低（ %） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 1-5月，一般公共财政呈现明显的高收入低支出特征，金融机构财政存款增速亦低于历史同期均值。 今年前五月不仅 公共财政 支出进度低于预期，公共财政支出中的基建类支出（包括城乡社区事务、农林水事务、交通运输三项） 更是 逐月下滑至近 10年最低水平 。 我们认为前 5月财政支出以及 其对应的 基建投资低于预期，有以下三点原因： 1） 受金融监控影响，财政投资模式受约束 。 资管新规监管框架落地， 上半年， 表外非标明显缩量 ， 社融存量增速下行 ， 信用条件主要紧在基建投资领域相关部门 。 原有的通过狭义财政撬动广义财政的模式受到约束， 基建投资增速也下行较快 ，旧口径基建已回落至 5.7%，为过去 5年最低水平。 2） 严控债务风险，财政支出偏缓，地方债发行偏慢。 17年 7月 14日 ，第五次全国金融工作会议召开，强调“严控地方政府债务增量”； 7月 24日，中共政治局会议提出“ 坚决遏制隐性债务增量 ” 1。 18年上半年， 地方政府 受此影响 ，通过发新债还旧债等方式，控制地区债务风险。因此， 1-5月几乎没有新增地方债发行，除171亿元新增一般债外，其余均为置换债、再融资债券， 导致 包括 在 财政 预算 体系内的一般债发行节奏明显偏慢 。而 6月新增债发行节奏明显加快。 3） PPP清库行动 下 ， 部分新项目审批暂停 。 1-4月， PPP迎来 史上最严清库行动， 而集中清理结束前夕，部分地区已停止对新项目进行审批，等待清库结束后再1 gov/xinwen/2017-07/15/content_5210774.htm； xinhuanet/2017-07/24/c_1121372170.htm 0%5%10%15%20%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2013 2014 2015 2016 2017 2018-20%-10%0%10%20%30%40%2013 2014 2015 2016 2017 2018识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 13 宏观经济 |专题研究 恢复正常审批，部分即将落地的项目也暂停进度 。 同时财政部发文要求“加快建立PPP项目财政支出责任监测预警体系， 对超过 财政承受能力 10%限额的地区暂停新项目入库 ” 。 进一步导致相关支出进度延宕。 5月以来，去杠杆带来信用债市违约压力增大，债券发行承压， 34月抵补非标融资缩量的债券发行融资未来也面临收缩 。在此情况下，政策已经释放微调信号，包括 4月政治局会议的“稳定内需”信号，一季度央行货政执行报告中的“调结构”信号，以及后续一系列监管对冲措施。 图 3：公共财政收入结构（ %） 图 4：公共财政支出结构（ %） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心。注： 2018年数据截至 5月。 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心。注： 2018年数据截至 5月。 图 5： 1-5月财政收入占全年预算比重较往年提升（亿元） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 0%20%40%60%80%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018国内增值税 国内消费税 营业税 企业所得税个人所得税 地产相关税 其他税收收入 非税收入22% 23% 23% 24% 25% 26% 24% 22% 22%0%20%40%60%80%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018一般公共服务 教育 医疗卫生与计划生育社会保障和就业 基建类支出 其他41% 48%52% 46%44% 44% 42% 44% 45% 47%103%112% 116%103% 102% 101% 99% 101% 100%0.000.200.400.600.801.001.201.402009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018财政收入进程（对年初预算数）1211109876543识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 13 宏观经济 |专题研究 图 6： 1-5月财政支出占全年预算比重与去年持平（亿元） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 30% 30% 34% 33% 34% 34% 34%37% 39% 39%100%106% 109% 101% 101%99% 102% 104% 104%0.000.200.400.600.801.001.202009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018财政支出进程（对年初预算数）1211109876543识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 13 宏观经济 |专题研究 二、 哪些信号显示政策基调已经微调 1） 对于下半年的财政支出，目前政策端已释放微调信息号，包括 4月政治局会议的“稳定内需”信号，财政部发文强调加快财政支出进度盘活存量资金 （ 关于加强地方预算执行管理加快支出进度的通知 ） ，及后续 下发 地方财政预算执行支出进度考核办法 的通知 2。地方财政支出增速有望于低位回升。 考核办法中提到：“ 同一项考核结果连续 3次排名居后 5位的地区，省级财政部门应于考核结果公布后 5个工作日内向财政部提交工作改进方案，并抄送财政部驻当地财政监察专员办事处。对于排名持续靠后的地区，财政部将视情况提出整改要求或约谈。 ” 2） 5月财政部 61号文中，允许地方政府发行还本债券 ，地方可先还旧再发新补回国库 ， 有效缓释地方风险，降低地方融资成本，腾挪地方财力 。并 增加 2年、 15年、 20年期限种类地方债，要求提升地方债发行定价市场化水平，促进地方债投资主体多元化，鼓励银行及非银机构等积极参与投资。 同时， 财政部 34号文中， 还 提到“ 用好地方政府债务限额 ， 积极利用上年末专项债务未使用的限额 ” 。 草根调研结果显示 ， 部分地区正在向财政部申请去年限额的使用。 3 6月开始，地方新增债发行速度明显加快，预计下半年新增地方债发行融资较上半年回升，带动下半年基建投资边际改善。 3） PPP集中清理结束前夕，部分地区已停止对新项目进行审批，等待清库结束后再恢复正常审批，部分即将落地的项目也暂停进度 。 据 新华社 经济参考报 报道 ： “在 1.8万亿政府和社会资本合作（ PPP）投资被清理出库之后，多地开始启动新的 PPP项目。” 4 图 7： 1-5月地方新增债发行节奏偏慢， 6月已明显加快（亿元） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 2 yss.mof.gov/zhengwuxinxi/zhengceguizhang/201805/t20180503_2884937.html；yss.mof.gov/zhengwuxinxi/zhengceguizhang/201805/t20180516_2898379.html 3 gks.mof.gov/redianzhuanti/guozaiguanli/difangzhengfuzhaiquan/201805/t20180508_2887731.html；yss.mof.gov/zhuantilanmu/dfzgl/zcfg/201803/t20180326_2851243.html 4 dz.jjckb/pages/webpage2009/html/2018-05/15/content_43392.htm 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0003月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2015 2016 2017 2018识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 13 宏观经济 |专题研究 三、 财政边际扩张 重点看哪些资金来源 1. 年内地方专项债融资或超预期 2018年政府工作报告中提到 18年地方专项债新增计划拟提至 13500亿元（ 2017年为 8000亿元） 。我们认为今年地方专项债发行有两个点值得重视，而这两点或将带来今年下半年基建投资超预期表现。 第一， 下半年 专项债 发行空间 较大 ，或超市场预期 。 2018年专项债新增限额13500亿元 ， 存量限额规模 8.62万亿 5。 截至 5月， 今年仍有约 1.09万亿 的未使用限额空间 。 这 1万亿左右未使用存量限额， 理论上 可用于发行重点领域的重点项目收益专项债，如管廊、高速公路、配电网、停车场等项目，这些都是重点基建投资领域。如果对这一部分未使用限额空间加以利用，那么今年 下半年 地方专项债发行 空间或超市场预期 。 第二， 年初至今地方专项债发行节奏偏慢，下半年发行放量有望加速。 截至 5月中旬，地方政府发行一般债与专项债，其用途均为置换债券或再融资债券， 无新增债券，截至 5月底，也仅有黑龙江省发行少量新增一般债。 18年地方债发行节奏较往年明显偏慢，叠加新增限额的大幅扩张，意味着下半年地方新增债将加速放量，对基建拉动效应环比提升。 我们认为下半年政策微调对冲情境下，地方专项债发行融资较上半年回升，带动下半年基建投资边际改善。 表 1： 地方政府债规定限额与实际发行一览 （亿元） 新增一般债 一般新增限额 新增专项债 专项新增限额 置换一般债 置换专项债 置换债合计 置换总限额 2015 5509 5000 937 1000 22762 8818 31580 32000 2016 7662 7800 4037 4000 276776 21082 48759 48800 2017 8432 8417 7497 8000 15753 12111 27865 30000 数据来源： Wind， 财政部， 广发证券发展研究中心。 注 1： 15、 17年发行数据为 Wind数据， 16年发行数据为财政部数据。 Wind数据与实际发行数据略有偏差，新增债误差率小于 0.5%，置换债误差率小于 0.7%。限额数据均为财政部数据。注 2： 16年专项债已超新增限额，超额部分来自上年未用完额度，关于 2016年中央决算的报告中对此解释道：“湖南、海南两省利用 2015年结转额度发行的 37亿元”。 2. 下半年基建投资资金来源重点看四项 广义财政分项繁多，体量较大，而且诸多分项并不具备预测的趋势规律，所以通过分析广义财政支出来预测基建投资增速， 准确率并不高 。 然而拆分广义财政支出资金来源细项，有助于我们更好 地 理解 未来基建投资增速 变化 ， 尤其是有助于理解， 如果基建投资增速超预期表现，那么重点应该关注哪些方面的资金来源。 我们前期专题 年内基建投资边际改善的财政条件就广义财政资金来源做了详细拆分， 并给出 10%基建投资增速情况下 可能的资金来源组合。 我们做出这样的资金来源组合，一方面回应 了 市场之前担心的 问题 ：基建投资资金来源能否保证今5 yss.mof.gov/zhuantilanmu/dfzgl/sjtj/201805/t20180516_2898680.html 6 “用于置换 2014 年末清理甄别认定存量政府债务的置换债券 27677.4 亿元。偿还当年到期一般债券 2436.7 亿元 。 ” 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 13 宏观经济 |专题研究 年基建投资增速维持在 10%及以上 ？ 另一方面 ， 我们构建得到 观察下半年基建投资的框架 ，并且发现下半年基建投资增速能否有明显的边际变化，关键在于 地方专项债 、 政策性金融债 、 PPP投资 、表内基建投资信贷 这四项 能否如期放量 。 根据我们的预测， 下半年 PPP投资 结束清库扰动后或有放量 ， 预测全年 PPP社会资本规模 1万亿左右；今年地方专项债对基建投资贡献程度超越以往，且集中在下半年发行放量，中性估计全年新增净融资 1.35万亿 ；假设政策性金融债发行与去年持平，年度净融资 1万亿左右规模。此外， 囿于数据不可得，目前我们无法得知上半年基建投资贷款规模，根据今年表内人民币信贷增速温和扩张趋势，加上宏观去杠杆信用紧在基建投资领域，我们估测上半年基建投资表内信贷扩容有限。随着下半年对冲政策推进，表内信贷空间打开，表内基建投资贷款或有放量，进一步对下半年基建投资增速形成支撑。 图 8：广义财政支出与基建投资（ %） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 表 2： 广义财政支出各分项一览 （亿元） 指标名称 广义财政支出 狭义财政支出 广义财政增速 基建类政府性基金 地方 (专项 )债 城投债 国开债 农发债 专项金融债 铁道部建设债 发改委专项债 项目收益类债 基建PPP 民间投资 2010 119801 89874 17799 2000 2220 4818 1639 0 1450 0 0 0 2011 141515 109248 18% 18582 2000 3083 5980 1732 0 890 0 0 0 2012 162338 125953 15% 14544 2500 8247 7846 1998 0 1250 0 0 0 2013 181436 140212 12% 20525 3500 8298 5861 1501 0 1540 0 0 0 2014 202389 151786 12% 21604 4000 15680 4520 3157 0 1625 0 16 0 2015 222366 175878 10% 18094 937 10675 3720 4301 6000 1600 53 109 1000 2016 251527 187755 13% 20170 4216 14367 5430 5971 7500 1330 834 254 3700 2017 272734 203330 8% 26107 7497 5075 5871 6037 15007 1440 680 199 15000 2018E 296156 220322 9% 35234 13500 3000 11000 0 2000 800 200 10100 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 。 注 ：专项金融债，即专项建设基金，从 2015 年 8 月开始分四批投放，共计 8000 亿元；7 finance.sina/roll/2017-02-28/doc-ifyavrsx5417578.shtml; fgw.qz.gov/art/2017/1/4/art_1221_705895.html; yicai/news/5423671.html 59% 63% 60%18% 15% 15%5%0%10%20%30%40%50%60%70%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016自筹资金占比 预算内资金占比 国内贷款占比 其他资金占比 利用外资占比识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 13 宏观经济 |专题研究 2016 年上半年已发放两期，规模 1 万亿元； 2017 年公布投放第七批，金额预计超过 2000 亿元。另，由于原本拟定 2016 年发放四期批次最终止步于第二期，且原定自 2015 年起需完成三年投放 2 万亿元的目标，因此市场普遍预计 2017 年专项建设基金投放额为 2000亿元。暂无第八批专项建设基金发放公告。根据 2016 年中央专项建设基金申报工作指南 ，专项基金 5 类投资中 4 类与基建有关，不妨假设专项基金中投向基建的规模占比在 75%。 图 9： 财政支出与基建投资增速（ %） 图 10： 广义财政支出与基建投资（亿元） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 120,000140,000160,000180,000200,000220,000240,000260,000280,000300,000320,00050,00070,00090,000110,000130,000150,000170,000190,000210,000基础设施建设投资 广义财政支出（右轴）-10%0%10%20%30%40%0%5%10%15%20%25%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E广义财政支出 %狭义财政支出 %基建投资完成额 %广义财政支出 %（不含狭义，右）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 13 宏观经济 |专题研究 四 、 2018 年下半年财政展望 2018下半年，我们预计 ： 第一， 财政 收入增速有所放缓， 支出进程加快 ， 财政边际宽松 。 下半年受减税措施影响，短期内或对公共财政上收入增速造成一定冲击 ，预计财政收入增速将季节性回落。 考虑到政策端基调微调，财政部发文加强预算执行支出考核，下半年财政支出增速有望回升。回顾过去，20032012年 ，若 15月 财政收入进程快于 46%，则 当年的全年财政支出也会超预期 ，大概率超 5%及以上水平。按照财政收支进度规律演绎， 为维持年初预算制定的目标赤字额， 盘活存量资金， 18年 财政支出或超预算 5%水平，即实际财政支出或达到 22.03万亿元，比今年预算支出 20.98万亿高出 1.05万亿。 第二， 土地出让收入继续保持较高增速 。 2018年 1-5月，土地市场景气度维持高位。在高基数背景下，全国政府性基金收入累计增速仍达到 39%高位，其中地方国有土地使用权出让收入上行至 46%，为 2013年以来最高水平。截至 5月，二三线城市土地供应增速持续上行，二三线地方政府仍有较强供地意愿，预计下半年土地出让收入仍将保持较高增速 ，回落幅度不会太大。 图 11： 300城土地供给规划建筑面积累计增速（ %） 图 12： 100城土地成交面积 （ %） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 第三， 地方债发行 节奏加快 ， 可发行空间或超市场预期 。 如上文所述， 截至 5月中旬，地方政府发行一般债与专项债，其用途均为置换债券或再融资债券，无新增债券。 18年地方债发行节奏较往年明显偏慢，叠加新增限额的大幅扩张，意味着下半年地方新增债将加速放量，对基建拉动效应环比提升。 另外，对于地方政府显性存量债务 预计将 在下半年化解或置换完毕， 隐性债务有望 厘清定义 ，统一甄别， 摸清底数， 进0102030405060708090-60-40-200204060100大中城市 :成交土地占地面积 :同比 %国有土地使用权出让收入 :累计同比 %100大中城市 :成交土地溢价率 %（右）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120% 300城市 一线城市 二线城市 三四线城市