行 业 研 究 行 业 定 期 报 告 证券研究报告食品饮料2024 年 03 月 25 日诚信专业 发现价值 1 请务必阅读报告末页的声明食 品 饮 料效 率 与 美 味 两 手 抓，复 调 重 塑 餐 供 价 值 链投资 要点：【周 专 题】：复 调 系 长 坡 厚 雪 型 赛 道，其 中 B 端 渠 道 发 展 前 景 广 阔，尤 其 在 近年 餐 饮 业 结 构 复 苏、连 锁 化 提 速（头 部 餐 企 加 速 跑 马 圈 地），客 单 价 承 压、房租 人 力 等 刚 性 成 本 攀 升 倒 逼 中 游 预 制 化 的 背 景 下。对 于 产 业 机 遇，复 调 通 过 解决 下 游 菜 品 风 味 标 准 化 以 及 资 源 协 同 效 率 低 等 痛 点，核 心 价 值 不 断 凸 显；具 体而 言，在 大 小 B 各 取 所 需 下，复 调 代 工、半 定 制、全 定 制 模 式 拾 级 而 上，逐 步实 现 餐 饮 工 业 化 时 代 下 美 味 与 效 率 的 最 佳 平 衡。而 且 目 前 复 调 在 餐 饮 供 应 链 价值 占 比 低，2 3 年 约 占 收 入 端 2%，未 来 有 望 沿 着 餐 饮 规 模 化 扩 张、中 游 预 制 化两 大 路 径 持 续 提 升 价 值 链 占 比。【周 观 点】：【白 酒】板 块 中 金 徽 酒、舍 得 酒 业 已 披 露 年 报，四 月 末 为 白 酒 企 业 年 报 密 集 披露 期。当 前 建 议 关 注 业 绩 确 定 性 较 强+此 前 受 悲 观 情 绪 超 跌+终 端 反 馈 较 优 的 标的：高 端 酒 泸 州 老 窖；次 高 端 山 西 汾 酒、珍 酒 李 渡；势 能 延 续 的 苏 酒 二 线 龙 头今 世 缘。【啤 酒&预 调 酒】啤 酒 市 场 总 量 增 长 预 计 较 为 有 限，收 入 端 增 长 主 要 来 自 结 构升 级；重 点 推 荐 高 端 化 核 心 标 的 青 岛 啤 酒，建 议 关 注 机 构 持 仓 较 低 的 珠 江 啤 酒。预 调 酒：百 润 股 份 近 期 董 事 长 刘 晓 东 因 涉 嫌 行 贿 而 被 留 置 的 消 息 传 出，当 前 该事 件 仍 未 有 后 续 进 展，我 们 认 为 短 期 内 公 司 业 绩 不 会 受 到 影 响，建 议 重 点 关 注百 润 股 份 因 该 事 件 而 导 致 的 超 跌 机 会【软 饮 料】饮 料 板 块 复 苏 态 势 显 著，但 投 资 机 会 更 多 为 个 股 而 非 板 块，应精 选 企 业 所 处 赛 道 潜 力 高 和 企 业 自 身 管 理 能 力 优 秀 的 相 关 公 司。重 点 推 荐：1）业 绩 超 预 期 表 现 的 欢 乐 家，建 议 关 注 分 红 率 稳 定 高 股 息 标 的 养 元 饮 品。【乳 制 品&休 闲 零 食】乳 制 品 关 注：利 润 导 向 明 显 的 全 国 乳 企 巨 头 伊 利 股 份，建 议 关 注 产 品 结 构 优 化 带 来 的 毛 利 率 改 善 情 况 以 及 费 用 率 投 放 情 况。休 闲 零 食关 注：折 扣 化 趋 势 及 量 贩 门 店 增 量 受 益 标 的 劲 仔 食 品、洽 洽 食 品；量 贩 零 食 稀缺 标 的 万 辰 集 团。【餐 饮 产 业 链】我 们 认 为 2 4 年 消 费 增 速 整 体 呈 边 际 改 善 态 势。建 议 关 注 三 条主 线 逻 辑：1、紧 盯 成 长 确 定 性 高、业 绩 可 见 度 强 的 细 分 领 域 和 龙 头 企 业：安井 食 品 与 千 味 央 厨。2、重 视 关 注 主 线 逻 辑 通 顺 但 复 苏 略 有 滞 后，未 来 有 望 回归 快 速 扩 张 的 赛 道 机 会：天 味 食 品。3、期 待 逻 辑 变 化、管 理 改 善 等 催 化 的 个股 a l p h a 兑 现：中 炬 高 新、颐 海 国 际。【餐 饮】目 前 来 看，餐 饮 业 充 分 复 苏，整 体 势 头 强 劲。下 沉 市 场 增 长 潜 力 显 现,或 成 业 绩 新 增 长 点；高 质 价 比 产 品、刚 需 品 类 仍 然 是 餐 饮 消 费 主 流；餐 饮 连 锁化 程 度 进 一 步 提 升；企 业 花 样 营 销 以 及 餐 饮 市 场“加 盟 潮”持 续。重 点 推 荐：呷 哺 呷 哺，关 注：海 底 捞、广 州 酒 家、九 毛 九、同 庆 楼、百 胜 中 国。【烘 焙 供 应 链】烘 焙 标 的 整 体 表 现 承 压，行 业 方 面，随 着 烘 焙 和 茶 饮 行 业 景 气度 的 持 续 提 升，需 求 有 望 进 一 步 恢 复。重 点 推 荐：立 高 食 品，关 注：海 融 科 技、南 侨 食 品、佳 禾 食 品。【代 糖&植 提】随 着 无 糖/低 糖 消 费 兴 起，天 然 代 糖 的 占 比 快 速 提 升，建 议 关 注：百 龙 创 园（阿 洛 酮 糖）、华 康 股 份（木 糖 醇、山 梨 糖 醇、麦 芽 糖 醇、赤 藓 糖 醇）、莱 茵 生 物（甜 菊 糖、罗 汉 果 糖）等。风 险 提 示经 济 波 动 影 响 消 费 水 平、食 品 安 全 风 险、经 销 商 资 金 链 问 题 抛 售 产 品损 害 品 牌、原 材 料 成 本 大 幅 波 动强 于 大 市（维 持 评 级）一 年 内 行 业 相 对 大 盘 走 势团 队 成 员分析 师：刘畅(S 0 2 1 0 5 2 3 0 5 0 0 0 1)l c 3 0 1 0 3 h f z q.c o m.c n分析 师：张东 雪(S 0 2 1 0 5 2 3 0 6 0 0 0 1)z d x 3 0 1 4 5 h f z q.c o m.c n分析 师：童杰(S 0 2 1 0 5 2 3 0 5 0 0 0 2)t j 3 0 1 0 5 h f z q.c o m.c n联系 人：周翔(S 0 2 1 0 1 2 3 0 7 0 0 8 7)z x 3 0 2 2 2 h f z q.c o m.c n相 关 报 告1、蜜 雪 冰 城 招 股 书 专 题：国 内 现 制 饮 料 龙 头，乘行 业 东 风 顺 势 而 起 2 0 2 4.0 3.1 12、开 门 红 积 极，复 苏 韧 性 渐 显 2 0 2 4.0 3.0 43、新 春 旺 季 开 门 红，韧 性 凸 显 稳 复 苏 2 0 2 4.0 2.2 7 华福证券诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的声明行业定期报告|食品饮料正 文 目 录1 效 率 与 美 味 两 手 抓，复 调 重 塑 餐 供 价 值 链.31.1 复 调 赛 道 长 坡 厚 雪，B 端 渠 道 更 是 星 辰 大 海.31.2 复 调 重 塑 餐 供 价 值 链 的 路 径 展 望：定 制 餐 调、预 制 菜 崛 起.72 食 品 饮 料 周 度 观 点（3.1 8-3.2 4）.1 02.1 白 酒.1 02.2 啤 酒.1 12.3 软 饮 料.1 22.4 预 调 酒.1 32.5 乳 制 品.1 42.6 休 闲 食 品.1 42.7 保 健 品.1 52.8 餐 饮 产 业 链.1 62.9 餐 饮.1 72.1 0 烘 焙 供 应 链.1 82.1 1 代 糖&植 物 提 取.1 83 风 险 提 示.1 9图 表 目 录图 表 1：复 合 调 味 品 在 餐 饮 供 业 链 价 值 贡 献 梳 理.4图 表 2：2 0 2 2 年 调 味 品 行 业 各 消 费 终 端 占 比.4图 表 3：复 调 味 品 销 售 渠 道 结 构 占 比.4图 表 4：百 胜 研 发、采 购 与 供 应 商 之 间 的 联 动，决 定 价 值 分 配 体 系.5图 表 5：B 端 客 户 的 四 种 调 味 品 需 求 模 式.6图 表 6：大 小 B 各 取 所 需，复 调 代 工、半 定 制、全 定 制 模 式 拾 级 而 上.6图 表 7：传 统 餐 厅 使 用 预 制 菜 可 优 化 成 本 结 构.7图 表 8：调 味 品 在 预 制 菜 原 料 成 本 占 比 不 高.7图 表 9：定 制 火 锅 底 料 基 础 量 大，或 为 定 制 复 调 主 体.8图 表 1 0：中 式 菜 调 定 制 化 率 提 升 明 显.8图 表 1 1：定 制 复 调 重 构 餐 品 供 应 价 值 链，实 现 复 调、预 制 菜 厂 商、餐 饮 以 及 消 费者 等 利 益 相 关 者 帕 累 托 改 进.9 华福证券YWDWwPsPpMoPrPmPtOqPoPbR9R6MtRoOtRsOfQpPtQiNtRsM7NnNvNuOtPyRMYrNoP诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的声明行业定期报告|食品饮料1 效率 与美 味两手 抓，复调重 塑餐供 价值 链行 业 每 个 发 展 阶 段 均 充 斥 着 特 定 时 代 的 烙 印；正 如 伴 随 我 国 经 济 增 长 放 缓、人口 结 构 变 局 及 消 费 代 际 更 迭，调 味 品 行 业 也 从 总 量 大 步 向 前 迈 入 以 结 构 增 长 为 主 的阶 段；例 如，消 费 健 康 化 趋 势 带 动 了 零 添 加、减 盐 类 产 品 的 崛 起，下 游 餐 饮 连 锁 化、中 游 工 厂 预 制 化 带 动 了 调 味 品 代 工 和 定 制 的 需 求 大 增 等。其 中，复 合 调 味 品 充 分 受益 于 C 端 社 会 人 口 变 局 以 及 B 端 餐 饮 产 业 发 展 趋 势，近 年 展 现 出 较 高 的 增 长 势 能。尤 其 在 2 3 年 家 庭 消 费 疲 软、餐 饮 结 构 性 复 苏 的 背 景 下，我 们 认 为 复 调 B 端 渠 道 将 成为 调 味 品 赛 道 结 构 性 增 长 的 主 力。因 此，本 文 也 将 深 度 探 讨 复 调 在 餐 饮 供 应 链 中 的核 心 价 值，并 进 一 步 推 衍 其 在 价 值 链 中 份 额 提 升 的 主 要 路 径。1.1 复 调 赛 道 长 坡 厚 雪，B 端 渠 道 更 是 星 辰 大 海复 合 调 味 品 市 场 以 餐 饮 渠 道 为 主，近 年 在 下 游 连 锁 化、中 游 预 制 化 等 趋 势 下 持续 崛 起；且 相 较 海 外 成 熟 市 场，我 国 复 调 品 类 增 长 势 能 高，未 来 成 长 空 间 大。首 先，与 调 味 品 终 端 消 费 形 态 相 似，复 调 赛 道 同 样 以 B 端 为 主 销 渠 道，其 中 餐饮 渠 道 与 食 品 加 工 比 达 6：1，明 显 高 于 调 味 品 行 业 整 体 的 5：2。这 主 要 由 于 越 复 合化 的 稳 定 统 一 就 越 能 保 障 菜 品 品 质，这 使 得 复 调 相 对 单 一 调 味 品 更 适 用 于 餐 饮 标 准化；而 食 品 加 工 企 业 需 要 更 纯 粹、技 术 指 标 鲜 明 稳 定 的 高 性 价 比 单 一 调 味 品。其 次，伴 随 餐 饮 门 店 连 锁 化、标 准 化 提 速 以 及 总 盘 稳 步 扩 容，B 端 复 调 需 求 迎 来 快 速 提 升；同 时，预 制 菜 通 过 帮 助 餐 饮 业 降 本 增 效、规 模 化 扩 张 快 速 崛 起，进 一 步 带 动 复 合 调味 品 在 B 端 供 应 链 加 速 渗 透。最 后，叠 加 C 端 单 身 经 济、懒 人 经 济 以 及“一 料 成 菜”式 便 捷 消 费 崛 起，复 调 赛 道 展 现 出 较 高 的 增 长 势 能。根 据 艾 媒 咨 询 数 据 统 计，截 止 2 0 2 2 年，我 国 调 味 品 行 业 市 场 规 模 达 5 1 3 3 亿 元，其 中 复 合 调 味 料 市 场 规 模 进 一 步 提 升 至 1 7 8 6 亿 元 左 右；且 根 据 凯 度 和 尼 尔 森 研 判，行 业 未 来 5 年 C A G R 将 保 持 两 位 数 增 长。此 外，艾 媒 咨 询 反 馈 2 0 2 0 年 我 国 复 调 品 类渗 透 率 约 2 6%，远 低 于 海 外 日 韩 平 均 6 2.5%；而 伴 随 着 复 调 在 B、C 端 双 击 下 持 续 发展，假 设 未 来 渗 透 率 进 一 步 提 升 到 6 0%，复 调 市 场 空 间 则 有 望 突 破 3 0 0 0 亿 元。华福证券诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的声明行业定期报告|食品饮料图 表 1：复 合 调 味 品 在 餐 饮 供 业 链 价 值 贡 献 梳 理数 据 来 源：华 经 产 业 研 究 院，华 福 证 券 研 究 所若 要 实 现 餐 饮 的 连 锁 规 模 化，复 合 调 味 料 主 要 解 决 两 大 核 心 矛 盾：菜 品 风 味 标准 化 问 题 以 及 资 源 协 同 的 有 效 性 问 题。首 先，多 年 来 我 国 餐 饮 业 餐 饮 是 以 人 为 主，高 劳 动 力 密 集 度 造 成 的 产 品、服 务 标 准 化 问 题 一 度 成 为 限 制 餐 企 连 锁 化、规 模 化 运作 的 主 要 问 题，包 括 厨 师 个 体 的 差 异、能 力 的 差 异，人 工 以 及 人 工 带 来 的 各 项 相 关成 本 都 很 高。而 复 调 正 是 稳 定 风 味、保 障 菜 品 质 量、降 低 人 工 做 菜 的 不 确 定 因 素 以及 优 化 各 项 成 本 结 构 的 利 器。其 次，大 型 连 锁 餐 饮 的 门 店 数 仅 占 整 个 餐 饮 行 业 的 5%，但 却 贡 献 了 2 0%左 右 的 销 售 额；而 伴 随 近 年 头 部 餐 饮 加 速 连 锁 化、工 业 化 发 展，定制 复 调 在 餐 饮 供 应 链 快 速 渗 透，且 增 长 势 能 高 于 复 调 行 业 整 体。需 要 注 意 的 是，从百 胜 供 应 链 发 展 历 程 看，价 值 链 中 从 需 求 端 市 场 感 知 到 供 应 端 研 发 创 造，基 本 由 大 B客 户 主 导 的，这 也 决 定 了 餐 调 供 应 商 须 基 于 服 务 逻 辑、定 制 生 产 来 跟 随 扩 张。但 大 B可 以 为 调 味 品 供 应 商 贡 献 业 绩 同 时 帮 助 其 获 取 市 场 菜 品 创 新 前 沿、深 化 风 味 研 发 体系。图 表 2：2 0 2 2 年 调 味 品 行 业 各 消 费 终 端 占 比 图 表 3：复 调 味 品 销 售 渠 道 结 构 占 比来 源：中 国 调 味 品 协 会，勤 策，华 福 证 券 研 究 所 来 源：观 研 报 告 网，思 尔 福 预 制 菜，华 福 证 券 研 究 所 华福证券TulGh9bh10X8sLWyqAL45rzkDSe1RnSOm2svFrHBRVkaOQK4DtkKz+moiY8KeWHE 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的声明行业定期报告|食品饮料图 表 4：百 胜 研 发、采 购 与 供 应 商 之 间 的 联 动，决 定 价 值 分 配 体 系来 源：王 丹 一 块 炸 鸡 的 中 国 之 旅，华 福 证 券 研 究 所大 小 B 各 取 所 需，复 调 代 工、半 定 制、全 定 制 模 式 拾 级 而 上，逐 步 实 现 餐 饮 工业 化 时 代 下 美 味 与 效 率 的 最 佳 平 衡；预 计 复 调 在 餐 饮 价 值 链 中 的 份 额 占 比 有 望 持 续提 升。B 端 客 户（含 餐 企 的 中 央 厨 房，食 品 工 业）对 调 味 品 的 需 求，从 产 品 模 式 角 度 一般 可 分 成 以 下 四 类：标 品、代 工、全 定 制 和 半 定 制。其 中，标 品 偏 向 于 大 众 口 味 和基 本 风 味 述 求；而 相 较 于 食 品 工 业 偏 好 单 一 调 味 品，连 锁 餐 饮 存 在 较 大 的 的 定 制 复调 需 求。具 体 而 言，定 制 复 调 可 以 充 分 赋 能 连 锁 餐 饮 企 业 解 决 味 道 统 一、较 少 厨 师操 作 带 来 的 不 稳 定、较 少 一 线 的 人 力 成 本 等 问 题，同 时 全 定 制 模 式 还 能 满 足 其 对 产品 口 味 差 异 化 的 需 求。此 外，定 制 复 调 根 据 终 端 风 味 解 决 方 案 的 成 熟 度 可 分 为 全 定制 和 半 定 制 模 式，而 后 者 在 确 保 连 锁 菜 品 风 味 的 基 本 稳 定 统 一，减 少 了 厨 师 操 作 的复 杂 性 和 不 统 一 性，同 时 给 门 店 厨 师 留 下 一 些 个 性 化 的 口 味 操 作 空 间，例 如 联 合 利华 的 金 酸 汤 酱，既 能 解 决 后 厨 大 量 时 间 成 本 以 及 高 损 耗 痛 点，又 给 厨 师 留 下 继 续 复配 的 空 间，故 在 上 市 后 一 炮 而 红。整 体 来 看，标 品 风 味 产 品 力 好，渠 道 通 路 最 广，规 模 效 应 最 强；定 制 复 调 相 对 代 工 模 式 研 发 附 加 值 更 高，对 餐 调 供 应 商 来 说 产 品 盈利 更 好，其 中 全 定 制 模 式 更 适 合 连 锁 大 B，而 半 定 制 常 见 于 几 十 家 门 店 的 区 域 连 锁。此 外，目 前 国 内 餐 饮 行 业 中 8 0%是 规 模 更 小 的 社 会 小 餐 饮 或 夫 妻 老 婆 店，且 伴随 新 一 代 餐 饮 人 愿 意 将 更 多 精 力 花 在 出 餐 效 率、客 户 服 务 等，更 便 捷 的 复 调 底 料 开始 替 代 以 往 的 耗 费 大 量 时 间 的 手 工 调 味。同 时，为 进 一 步 匹 配 小 B 需 求，许 多 调 味品 企 业 除 了 大 规 格 餐 饮 定 制 之 外 还 会 为 客 户 提 供 更 加 灵 活 的 订 货 方 式。例 如，以 往餐 饮 定 制 可 能 以 半 吨 为 单 位，但 随 着 市 场 竞 争 越 来 越 激 烈，未 来 这 部 分 产 品 的 起 订量 可 能 降 低 至 3 0 0 k g、1 0 0 k g，甚 至 是 公 斤 为 单 位。例 如，天 味 食 品 并 购 的 食 萃 食 品，系 线 上 供 应 小 B 渠 道 的 头 部 复 调 企 业，产 品 可 以 做 到 以 公 斤 为 单 位 出 售，满 足 大 部分 夫 妻 餐 饮 店 的 需 求。华福证券诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的声明行业定期报告|食品饮料图 表 5：B 端 客 户 的 四 种 调 味 品 需 求 模 式来 源：调 料 家，华 福 证 券 研 究 所图 表 6：大 小 B 各 取 所 需，复 调 代 工、半 定 制、全 定 制 模 式 拾 级 而 上来 源：调 料 家，华 福 证 券 研 究 所 自 制预 制 菜 异 军 突 起，为 复 调 B 端 价 值 提 升 创 造 新 增 量。前 文 提 及 食 品 工 业 更 偏 好风 味 纯 粹 度 高 的 单 一 调 味 品，而 伴 随 预 制 菜 近 年 在 餐 饮 市 场 异 军 突 起，复 调 在 食 品工 业 端 迎 来 发 展 新 机 遇。其 中，复 调 作 为 预 制 菜 肴 风 味 稳 定 呈 现 的 关 键 因 子，在 预制 菜 发 展 中 扮 演 着 举 足 轻 重 的 角 色。具 体 而 言，预 制 菜 能 够 帮 助 餐 厅 实 现 产 品 标 准化 同 时 优 化 其 成 本 结 构，进 而 在 降 本 增 效、连 锁 化 大 趋 势 下 迎 来 高 速 增 长，近 年 复合 增 速 达 2 0%+。但 由 于 缺 乏 国 标、竞 争 无 序，预 制 菜 行 业 面 临 产 品 质 量 低、风 味 差以 及 消 费 者 认 知 不 充 分 等 问 题。而 当 餐 饮 下 游 连 锁 化、中 游 预 制 化 趋 势 与 消 费 者 对品 质 需 求 提 升 的 矛 盾，原 本 的 酱 油、味 精、盐 等 单 品 已 不 能 满 足 生 产 预 制 菜 的 需 求，复 调 品 类 在 预 制 菜 调 新 领 域 迎 来 发 展 机 遇，未 来 或 可 通 过 提 升 餐 品 风 味 解 决 效 果，实 现 效 率 与 美 味 的 平 衡。华福证券诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的声明行业定期报告|食品饮料图 表 7：传 统 餐 厅 使 用 预 制 菜 可 优 化 成 本 结 构 图 表 8：调 味 品 在 预 制 菜 原 料 成 本 占 比 不 高来 源：灼 识 咨 询，华 福 证 券 研 究 所 来 源：艾 媒 咨 询，红 餐 产 业 研 究 院，华 福 证 券 研 究 所1.2 复 调 重 塑 餐 供 价 值 链 的 路 径 展 望：定 制 餐 调、预 制 菜 崛 起复 调 在 餐 饮 成 本 占 比 低，未 来 充 分 受 益 于 餐 饮 连 锁 化、降 本 提 效 以 及 中 游 预 制化 趋 势，有 望 在 供 应 链 价 值 占 比 进 一 步 提 升。由 于 国 内 餐 饮 业 高 度 分 散、整 体 连 锁化 率 不 足 2 成，门 店 菜 品 风 味 呈 现 仍 主 要 由 厨 师 手 工 完 成，这 也 导 致 目 前 复 调 在 餐饮 供 应 链 价 值 占 比 仍 较 小。根 据 调 料 家 数 据 显 示，我 国 2 0 2 3 年 调 味 品 行 业 的 整 体 市场 规 模 超 5 2 0 0 亿，其 中 预 计 复 合 调 味 料 销 市 场 规 模 增 长 至 1 7 1 6 亿 元（渗 透 率 提 升驱 动 复 调 增 速 高 于 整 体）；且 按 照 观 研 报 告 中 餐 饮 渠 道 占 比 6 0%测 算，同 年 复 调 餐渠 端 收 入 规 模 约 占 整 体 餐 饮 收 入 整 体 的 2%。但 伴 随 餐 饮 业 连 锁 化 发 展、降 本 增 效 需求 攀 升，以 及 供 应 链 其 他 环 节 日 臻 成 熟，复 调 有 望 充 分 受 益 于 供 应 链 工 业 化 红 利，其 在 餐 供 端 价 值 提 升 的 具 体 路 径 如 下：餐 饮 规 模 化 扩 张 路 径：复 调 有 望 在 促 进 餐 饮 规 模 化 扩 张、优 化 产 业 链 资 源 配 置中 提 升 价 值 份 额，具 体 包 括 对 外 赋 能 餐 企 连 锁 化，对 内 改 善 成 本 结 构，帮 助 门店 实 现 降 本 增 效，最 终 实 现 复 调 工 业 化 逐 步 替 代 厨 师 手 工 化。B 端 红 利 下，定 制 餐 调 市 场 近 年 持 续 快 速 扩 容；其 中，定 制 火 锅 底 料 基 础 体 量大，定 制 菜 调 增 长 势 能 高，均 为 复 调 在 B 端 渗 透 的 核 心 品 类。近 年，我 国 餐 饮 业 连锁 化 率 与 外 卖 规 模 不 断 提 升，持 续 驱 动 定 制 餐 调 快 速 增 长，且 增 长 势 能 高 于 复 合 调味 品。根 据 中 国 调 味 品 协 会 大 数 据 信 息 中 心 估 算，定 制 餐 调 市 场 规 模 超 4 0 0 亿 元，且 仍 处 于 快 速 渗 透 期，未 来 有 望 保 持 2 0%+的 增 速。其 中，考 虑 到 基 调 定 制 渠 道 效 益不 及 其 他 已 实 现 规 模 化 的 渠 道，且 在 稳 定 菜 品 质 量 方 面 不 如 复 调，预 计 定 制 餐 调 主要 由 定 制 复 调 构 成。具 体 来 看，由 于 火 锅 业 态 市 场 规 模 大、连 锁 化 率 高，定 制 火 锅底 料 或 为 定 制 复 调 的 主 流 品 类；同 时 定 制 菜 调 近 年 实 现 规 模 跃 迁，增 长 潜 力 大，一方 面 中 式 复 调 2 0 2 1 年 总 盘 规 模 达 3 0 2 亿，2 0 1 6-2 0 2 1 年 C A G R 达 1 6%，另 一 方 面 智研 咨 询 表 明 同 期 定 制 化 率 已 从 2 0 1 6 年 1 6.6%进 一 步 提 升 至 2 2%，对 应 市 场 规 模 达 6 6.5亿 元，对 应 C A G R 超 2 3%。华福证券诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的声明行业定期报告|食品饮料图 表 9：定 制 火 锅 底 料 基 础 量 大，或 为 定 制 复 调 主 体 图 表 1 0：中 式 菜 调 定 制 化 率 提 升 明 显来 源：每 日 食 品，美 团 团 购，前 瞻 产 业 研 究 院，头 豹 研 究 院，华 福 证 券 研究 所来 源：沙 利 文，智 研 咨 询，华 福 证 券 研 究 所 中 游 预 制 化 路 径：定 制 复 调 或 可 提 升 预 制 菜 风 味,重 构 餐 品 供 应 价 值 链，进 而 实现 复 调、预 制 菜 厂 商、餐 饮 以 及 消 费 者 等 利 益 相 关 者 的 帕 累 托 改 进。随 着 预 制 菜 品 类 持 续 渗 透、消 费 者 对 品 质 需 求 不 断 提 升，中 游 供 应 商 或 从 抓 效率、降 成 本 等 价 值 赋 能 逐 步 转 向 拓 增 量、提 升 复 购 率；尤 其 在 预 制 菜 舆 情 爆 发 后，市 场 参 与 者 从 盲 目 扩 产、无 序 竞 争 逐 步 进 入 到 质 量“内 卷”期。即 在 预 制 菜 发 展 规范 化、竞 争 良 性 下，中 游 玩 家 或 经 历 从 产 品 标 准 化、规 模 化 转 向 与 美 味、差 异 化 相平 衡 的 过 程。且 不 同 于 以 往 复 调 通 过 稳 定 预 制 菜 风 味，帮 助 餐 厅 实 现 餐 品 标 准 化 与成 本 端 优 化，定 制 复 调 可 以 提 升 预 制 菜 风 味 附 加 值，进 而 赋 能 餐 厅 实 现 美 味 与 效 率的 最 佳 平 衡，以 扩 大 规 模、做 强 份 额。期 间，预 制 菜 厂 商 或 面 临 定 制 复 调 成 本 扩 大的 问 题，但 由 于 目 前 调 味 品 在 预 制 菜 成 本 端 占 比 较 低（其 中 以 味 知 香 为 例，2 0 2 1 年收 入 端 占 比 约 5.7%），价 格 敏 感 度 相 对 不 高，且 产 品 性 价 比 提 升 有 助 于 中 游 工 厂 放量 扩 张。因 此，复 调 品 或 可 通 过 提 升 预 制 菜 风 味，重 构 餐 品 供 应 价 值 链，最 终 实 现复 调、预 制 菜 厂 商、餐 饮 以 及 消 费 者 等 利 益 相 关 者 的 帕 累 托 改 进。华福证券诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的声明行业定期报告|食品饮料图 表 1 1：定 制 复 调 重 构 餐 品 供 应 价 值 链，实 现 复 调、预 制 菜 厂 商、餐 饮 以 及 消 费 者 等 利 益 相 关 者 帕 累 托 改 进来 源：华 福 证 券 研 究 所 自 制结 论：复 调 系 长 坡 厚 雪 型 赛 道，其 中 B 端 渠 道 发 展 前 景 广 阔，尤 其 在 近 年 餐 饮业 结 构 复 苏、连 锁 化 提 速（头 部 餐 企 加 速 跑 马 圈 地），客 单 价 承 压、房 租 人 力 等 刚性 成 本 攀 升 倒 逼 中 游 预 制 化 的 背 景 下。对 于 产 业 机 遇，复 调 通 过 解 决 下 游 菜 品 风 味标 准 化 以 及 资 源 协 同 效 率 低 等 痛 点，核 心 价 值 不 断 凸 显；具 体 而 言，在 大 小 B 各 取所 需 下，复 调 代 工、半 定 制、全 定 制 模 式 拾 级 而 上，逐 步 实 现 餐 饮 工 业 化 时 代 下 美味 与 效 率 的 最 佳 平 衡。而 且 目 前 复 调 在 餐 饮 供 应 链 价 值 占 比 低，2 3 年 约 占 收 入 端 2%，未 来 有 望 沿 着 餐 饮 规 模 化 扩 张、中 游 预 制 化 两 大 路 径 持 续 提 升 价 值 链 占 比。华福证券诚信专业 发现价值 1 0 请务必阅读报告末页的声明行业定期报告|食品饮料2 食品 饮料 周度观 点（3.18-3.24）2.1 白 酒本 周 白 酒 S W 指 数-0.7 3%（沪 深 3 0 0 指 数-0.7 0%），近 一 月 白 酒 S W 指 数+2.6 6%（沪 深 3 0 0 指 数+1.6 7%），当 前 白 酒 板 块 P E(T T M)为 2 5.6 1 X。具 体 来 看，古 井 贡 酒（+8.5 6%）、今 世 缘（+4.5 6%）、伊 力 特（+1.1 0%）、和 五 粮 液（+0.6 2%）表 现 较好。个 股 层 面，本 周 舍 得 酒 业 发 布 2 0 2 3 年 年 报，2 3 年 公 司 实 现 营 收 7 0.8 1 亿 元，同比 增 长 1 6.9 3%；实 现 归 母 净 利 润 1 7.7 1 亿 元，同 比 增 长 5.0 9%；实 现 扣 非 净 利 润 1 7.1 6亿 元，同 比 增 长 5.6 1%。2 3 Q 4，公 司 实 现 营 收 1 8.3 6 亿 元，同 比 增 长 2 7.5 8%；实 现归 母 净 利 润 4.7 6 亿 元，同 比 下 降 1.9 1%。全 年 表 现 符 合 预 期，2 3 Q 4 盈 利 能 力 短 期 承压。在 白 酒 商 务 消 费 承 压 的 环 境 下，公 司 腰 部 产 品 持 续 发 力，今 年 春 节 旺 季 期 间,沱牌 开 瓶 率 较 去 年 增 长 1 6 3%，T 6 8、舍 之 道 等 产 品 表 现 亮 眼。春 糖 期 间，沱 牌 酒 S l o g a n正 式 更 新 为“畅 销 5 0 亿 瓶 的 经 典 名 酒”，沱 牌 第 二 曲 线 的 战 略 地 位 进 一 步 提 升。行 业 层 面，去 年 疫 情 放 开，报 复 性 消 费 回 补 后，3 月 开 始 商 务 消 费 复 苏 不 及 预期，乍 暖 还 寒 导 致 去 年 春 糖 会 经 销 商 情 绪 悲 观，并 在 市 场 快 速 发 酵，市 场 短 期 担 忧放 大。今 年 春 节 白 酒 节 前 预 期 悲 观，春 节 期 间 实 际 动 销 优 于 节 前 预 期，经 销 商 积 极性 普 遍 得 到 提 振。春 季 糖 酒 会 上 周 在 成 都 召 开，由 于 今 年 春 糖 会 时 间 较 早，春 糖 基本 延 续 春 节 旺 季 反 馈，叠 加 进 入 淡 季 后 部 分 酒 企 控 量 保 价，渠 道 相 对 健 康，整 体 略超 预 期。近 期 行 业 多 项 数 据 出 炉，整 理 及 分 析 如 下：1.本 周 中 国 酒 业 协 会 公 布 了 多 项 中 国 酒 业 2 0 2 3 年 度 运 行 数 据。2 0 2 3 年，全 国酿 酒 行 业 完 成 酿 酒 总 产 量 6 1 3 1 万 千 升，同 比 增 长 1.1%；全 国 酿 酒 行 业 累 计 完 成 产 品销 售 收 入 1 0 8 0 2.6 亿 元，同 比 增 长 9.3%；累 计 实 现 利 润 总 额 2 6 2 8.2 亿 元，同 比 增 长7.6%。其 中，2 0 2 3 年 全 国 白 酒 行 业 实 现 总 产 量 6 2 9 万 千 升，同 比 下 降 5.1%；完 成 销售 收 入 7 5 6 3 亿 元，同 比 增 加 9.7%；实 现 利 润 总 额 2 3 2 8 亿 元，同 比 增 长 7.5%。2 国 家 统 计 局 发 布 数 据 显 示，1-2 月 规 模 以 上 企 业 白 酒 产 量 为 8 2.5 万 千 升，同比 增 长 2.6 0%；规 模 以 上 企 业 啤 酒 产 量 5 6 6.6 万 千 升，同 比 增 长 1 2.1 0%；规 模 以 上 企业 葡 萄 酒 产 量 2 万 千 升，同 比 增 长 1 7.6%。3.根 据 本 周 发 布 的 2 0 2 3 年 泸 州 中 国 白 酒 批 发 价 格 指 数 运 行 报 告，从 2 0 2 3年 白 酒 价 格 指 数 看，在 经 历 了 3 年 疫 情 的 冲 击 后，行 业 逐 步 复 苏 回 暖，但 也 面 临 需求 收 缩、供 给 过 剩、库 存 增 加 等 多 重 困 难，总 体 呈 现 五 大 特 点：1）从 环 比 指 数 看，华福证券诚信专业 发现价值 1 1 请务必阅读报告末页的声明行业定期报告|食品饮料全 年 有 8 个 月 不 同 程 度 上 涨，反 映 了 白 酒 消 费 市 场 出 现 复 苏，但 走 势 不 及 预 期；2）从 同 比 指 数 看，呈 高 开 低 走、探 底 反 弹 走 势，反 映 了 市 场 调 整 压 力，继 续 依 赖 价 格推 动 行 业 增 长 面 临 困 难；3）从 定 基 指 数 看，冲 高 回 落 后 年 底 再 创 新 高，但 势 头 正 在明 显 减 弱，目 前 全 国 白 酒 批 发 价 格 定 基 总 指 数 呈 现 惯 性 上 涨；4）从 分 类 指 数 看，名酒、地 方 酒、基 酒 价 格 指 数 走 势 大 体 一 致，但 名 酒 走 势 弱 于 预 期，地 方 酒 性 价 比 凸显，走 势 强 于 预 期，基 酒 价 格 走 势 基 本 稳 定，超 出 预 期；5）各 省 名 酒 价 格 指 数 走 势转 弱，分 化 明 显。4.河 南 省 酒 业 协 会 发 布 2 0 2 3 年 河 南 酒 类 行 业 市 场 发 展 报 告。2 0 2 3 年，河 南市 场 的 白 酒 品 牌 4 0 0 0 个 左 右，全 省 白 酒 流 通 市 场 销 售 总 额 6 6 8.1 9 亿 元，与 上 年 同 比增 长 8.0 3%。河 南 白 酒 流 通 市 场 销 售 额 排 名 前 七 名 的 十 七 大 名 酒 企 业 如 下：贵 州 茅 台（销 售 额 1 9 4 亿 元，占 比 2 9%），五 粮 液（销 售 额 1 3 4 亿 元，占 比 2 0%），郎 酒（销售 额 7 4 亿 元，占 比 1 1%），洋 河（6 7 亿 元，占 比 1 0%），剑 南 春（6 0 亿 元，占 比9%），汾 酒（5 4 亿 元，占 比 8%），泸 州 老 窖（3 3 亿 元，占 比 5%）。河 南 省 前 3 0名 品 牌 累 计 销 售 额 5 2 4.5 5 亿 元，占 整 体 销 售 额 的 7 8.5%，其 中 1 9 个 品 牌 增 长，8 个品 牌 下 降，3 个 品 牌 持 平，马 太 效 应 延 续、品 牌 间 表 现 分 化。从 以 上 数 据 来 看，我 们 认 为 2 3 年 白 酒 行 业 需 求 端 的 关 键 词 是 消 费 降 级、性 价 比关 注 度 提 升；供 给 端 面 临 调 整 压 力，分 化 加 剧。2 3 年 白 酒 行 业 尽 管 面 临 压 力，但 依然 延 续 了 此 前 价 增 量 缩 的 发 展 态 势。在 消 费 降 级 的 压 力 下，行 业 2 3 年 收 入 增 长 大 于利 润。价 格 端，2 0 2 3 年 白 酒 价 格 指