分析师 李珍妮 登记编号：S1220523080002 校 外 培 训 管 理 条 例（征 求 意 见 稿）发 布，关 注K12 教培社会服务团队 行业专题报告证 券 研 究 报 告|教育|2024 年02 月18 日报告摘要事 件：2 月8 日晚教 育部发 布 校外 培训管 理条例（征求意 见稿），定义 校外培训 为以中 小学生和3 至6 岁 学龄前儿 童为对 象，以提 高学业 水平或者 培养兴 趣特长等 为主要 目的，有 组织或 系统性的 教育培 训活动。这是“双减”政 策发布 之后的进 一步规 划，在资 格审批、培训时 间、教 研人员资 质等方 面均提出 了具体 的规范意 见。对 比双减，我们认 为此次征 求意见 稿有以下 几点核 心边际变 化：高 中 及 非 学 科 与K9 学 科 界 限 更 清 晰。本次征 求意见稿 进一步 明确K9学 科培训 相关限制，不再 提及高中 参考K9 学科执行，第四 条明确 规定校 外培训按 照学科 和非学科 实行分 类管理；而此前 双减的表 述为不 再审批新 的面向 学龄前儿 童的校 外培训机 构和面 向普通高 中学生 的学科类 校外培 训机构，对面向 普通高中 学生的 学科类培 训机构 的管理，参照本 意见有关 规定执 行。这意 味着高 中及非学 科与K9 学科界限 变清晰，监管和 政策是 要分开讨 论的。K9学 科 培 训 仍 有 较 多 监 管 要 求，规 范 化 趋 势 不 变。本次征 求意见稿 对于K9 阶段学科 培训仍 有较多监 管要求，如义务 教育阶 段应登记 为非营 利法人，不得占 用国家法 定节假 日、休息 日、寒 暑假期组 织K9 阶 段培训等 等，与 双减没有 特别大 差异；课 外培训 监管规范 化趋 势 延续。校 外 办 学 许 可 开 始 审 批。此前双减 对于审 批新增机 构的表 达是，各 地不再 审批新的 面向义 务教育阶 段学生 的学科类 校外培 训机构，现 有学科 类培训机 构统一 登记为非 营利性 机构；而 此次征 求意见稿 对于表 示，开展 校外培 训活动应 当依法 取得相应 的校外 培训办学 许可，具备法人 条件，面向义务 教育阶 段的学科 类校外 培训机构，应登 记为非营 利性法 人。本 次 政 策 文 件 明 确 对K9 学 科 的 限 制，而 对 高 中 阶 段 与K9阶 段 的 非 学 科 培 训 态 度 较 为 友 好。双减 后龙 头企 业 已逐 渐砍 掉K9 阶 段学 科培 训业务，以非学 科类的 素养培训 为主，建议关注 聚焦高 中阶段、主营一 对一个性 化辅导 的【学大 教育】；K9 素养 培训龙 头、业绩 持续兑 现的【新 东方】【好未来】；此 外还有素 质+职业+全日 制 多元 化 布局 的【卓越教 育】，综 合布局 素质培训+直 播电商 的【思考乐】。2风 险 提 示：征 求意 见稿落 地存在一 定的不 确定性，行业竞 争加剧，培训需 求不及预 期等风 险。WUBYvMqNsRmNtNnOmRoRmN8OdN9PpNoOsQrNjMpPnPiNpNnN9PmNnRxNmNxPxNsRuN1 此次征 求意 见稿与 双减文 件的 核心差异？3征求 意见 稿延 续“双减”政 策方 向，在机 构资 格审 批、培训 时间、教 研 人 员资 质等 方面 均 提 出了 具体 的规 范 意 见。其中 明确 指 出 学科类和 非学科类 分类 管理；鼓 励、支持 少年宫、科技馆、博物馆 等 各类校外 场馆（所）开展校 外培训，丰富课程 设置、扩 大招生数 量，满 足 合理校外 培训需求；县 级以上 地 方人民政 府应当 完 善经费保 障机制，通过多种 方式，引 入质量高、信用 好 的非学科 类校外 培 训机构参 与学校 课 后服务，满足学生 多样 化需 求；“高中阶 段参照 执 行”内容 删除；机 构由审批 制转为 应 取得相应 办学许 可，且新增 要求教 研 人员不得 参与校 外 培训；课 程价格设 计上，由 成 本 构成 公示 正式 转 向 由政 府设 定收 费 管 理办 法或 审批，并 明确 要求 预收 费 用 纳入 监管。资料来源：中华人民共和国教育部，方正证券研究所双减 征求意见稿非学科类 培训各地 要区 分体 育、文 化 艺 术、科技 等类 别，明 确 相 应主 管部 门，分 类制 定 标 准、严格审批；依法依 规严肃 查 处不具备 相应资 质条件、未经审批 多址开 展培训 的 校外培训机构校外培训 按照学 科类和 非 学科类分 类管理；鼓励 合 理开展校外培训，引导 非学科 类 校外培训 机构参 与学校 课 后服务；非学科类 培训机 构的教 学 和教研人 员，应 当取得 相 应的专业资质高中培训 高中 阶段 参照 政 策规定 执行 删除“高 中阶段 参照执 行”K9学科培 训培训 机构 登记 为 非营 利 性 法人，并 由主 管 部门 实 行 规模 调控；机构 的教学 和 教研人员，应当 取得 教 师资 格；幼儿 园、中小 学 在职 教 师 不得 从事 校外 培 训活 动延续“双减”方 向；同 时 新增幼儿 园、中 小学教 研 人员不得从事校 外培训 规定新增机构 K9 学科类 各地不 再审批；非学科类 分类制 定标准、严格审批应依法取 得相应 办学许 可，具备法 人条件；校外 培 训办学许可 由县 级以 上 人民 政 府 教育 行政 部门 审 批；利 用 互联 网技术在线 开展校 外培训 活 动的，由 省级人 民政府 教 育行政部门审批；非学 科类校 外 培训办学 许可，在向教 育 行政部门申请许 可前，应当报 同 级行业主 管部门 审核同 意；涉及多个部门 的，应 当分别 报 相关行业 主管部 门审核 同 意培训时间校外 培训 机构 不 得占 用 国 家法 定节 假日、休息 日 及 寒暑 假期 组织 学 科类 培 训；线 上培训 每课 时不 超 过30 分 钟，课程间 隔不少 于10分 钟，培训结 束时间 不晚于21 点。培训所在 地中小 学教学 时 间之外，不得占 用国家 法 定节假日、休息 日及寒 暑假期 组 织K9学科 类培训；省级 人 民政府教育行政 部门可 以会同 行 业主管部 门对培 训时长、时段等作出规定课程价格 根据市场 需求、培训成 本 等因素确 定培训 机构收 费 项目和标 准，向 社会公 示K9 学科 类 依法 实 行政 府 指 导价 管理，由 省 级人 民 政 府制 定收费 管理 办法；其他 校 外 培训 的收 费价 格，应 当 报 审批 机关备案；将预收 费用纳 入 监管2018 年 前 课 外 辅 导 赛 道 火 热，K12 培 训 市 场 快 速 扩 张；2018 年 以 来 监 管 政 策 逐 步 收 紧，行 业 发 展 承 压：截至2019 年，K12 教育 培训市 场规模达 到约8846 亿元，占中国 教育培训 市场38%份 额；到2022 年 末市场规 模仅余 约2692 亿 元，在 中国教育 培训市 场中占 比15%。机构K9 业 务 叫 停，尚 未 对 高 中 业 务 做 出 相 关 规 定：2021 年，国 务院 出台“双减”政 策。政 策对 学科 类培 训 机构 资质 及融 资做 出一系 列限制，明确提 出学科类 培训应 登记为非 营利机 构。2022 年以 来政策 力度持 续加大，对违规 校外培 训机构治 理愈加 严格，并制 定了 详细 的 行政 处罚 措施 与 执行 流程。2 行业：双减 政策冲 击 行业，机构 出 清改 善竞争 格 局427%33%25%20%17%10%-13%-20%-56%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0100020003000400050006000700080009000100002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022市场规模（亿元）同比增速2011-2022 全国K12 阶段 在校 生人 数 及 同比 增速 2013-2022 中国K12培训 市场 规模 及 同 比增 速资料来源：前瞻经济学人，智研咨询，方正证券研究所2.872.612.132.292.642.102.152.202.252.30 2.32 2.32-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02.53.03.52011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022K12 阶段在校生人数（亿人）同比增速需 求 端：中 高 考 竞 争 激 烈，升 学 压 力 大，家 长 普 遍 存 在 教 育 焦 虑，学 科 类 教 培 需 求 旺 盛。高 中升 学 人数 稳定，2015 年至2022 年毛 入学率 由87.0%稳 步提升 至91.6%；高 等教 育 竞争 水深 火热，2021 年/2022 年高 考人数同 比增加10.7%/8.2%，2015年至2022 年高考 报名人数 占应届 生人数比重由59%快速 增长至85%；升 学竞 争 加剧 了中 国家 长 长期 存在 的教 育 焦虑，家 庭教 育 支出 快速 增加。2 行业：升学 压力大，教培 需求持 续 旺盛5942 940 940 975 1031 1071 1078 1193 1291 0.3%-0.2%0.0%3.7%5.7%3.9%0.7%10.7%8.2%59%63%66%70%74%77%80%83%85%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001000120014002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023高 考报名 人数（万人）yoy 高 考人数/应 届人数高中 阶段 教育 毛 入 学率 及去 往普 高/中 专比例 高中阶段 教育招 生 数及流向 普通高 中 和中专人 数87.0%87.5%88.3%88.8%89.5%91.2%91.4%91.6%50%50%51%52%52%53%59%61%37%37%37%37%37%39%32%31%0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022高 中阶段 教育毛 入学率去 往普通 高中比 例去 往中专 比例797 803 800 793 839 876 905 948 601 593 582 557 600 645 489 485 1398 1396 1382 1350 1440 1521 1394 1432-200300800130018002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022高 中阶段 教育招 生数（万人）中 等职业 教育招 生数（万人）普 通高中 招生数（万人）2015 年-2023 年高 考 报名 人数资料来源：wind，教育部，方正证券研究所供 给 端：双 减 后 学 科 机 构 出 清，教 培 龙 头 转 型 政 策实 施 后，学科 类培 训 市场 经历 了断 崖 式下 降，学科 类 培训 机构 数量 大 幅降 低。K9 业务叫 停，机构 积极转 型探寻新 出路：新东方、好未来 等K12 机构 先后宣 布停止全 部K9 阶 段学科类 培训业 务，积极 开拓 职业 教 育、素质 教育 等 新领 域，并通 过 教育 信息 化提 高 业务 盈利 能力。2 行业：机构 出清改 善 竞争 格局，龙 头或 有望提 升 市场 份额6双减 前后 义务 教 育 阶段 学科 类培 训 机 构大 幅压 减 双减政策 下的赛 道 转变1240004932“双减”前“双减”后线 下学科 类培训 机构（家）26334“双减”前“双减”后线 上学科 类培训 机构（家）减少96.0%减少87.1%资料来源：中国人大网，前瞻经济学人，中商产业研究院，方正证券研究所3.1 新东方：业绩持 续 强劲 超预期，龙头 持续受 益 竞争 格局优 化7公司FY24Q2 实 现收 入8.07 亿美元，同比增 长36%，此 前指引 为23%-26%增长；Non-GAAP 经营 利润0.51 亿美 元，对 应Non-GAAP 经营 利润率5.9%，同 比增长3.3pct。FY2024Q3 展 望：FY23 寒 假收入 为低基 数，预 计FY24Q3 教育 业务增 长可期。新东 方预计FY24Q3 的净营 收总额 将为10.71 亿美元至10.93 亿美 元之间，同比 增加42%到45%之间。公司FY24Q2 业 绩 的 超 预 期，主 要 来 自 于 素 养 教 育 招 生 的 高 增，以 及 留 学 业 务 的 快 速 恢 复，带 来 的 经 营 杠 杆 效 应 的 释 放。展望Q3 寒 假 教 培 旺 季 来 临，公 司 将 持 续 受 益 供 给 出 清 后、竞 争 格 局 的 优 化。净利润（亿美元）及增速收入（亿 美元）及 增速 收入构成（亿美 元）25.12 129.26 45.83 12.08 192.16 230.38 250.71 180.47 21.47 24.84 21.62 26.36 050100150200250300FY19 FY20 FY21 FY22 FY23图 书出版 物等教 育课程 及服务其 他业务自 有品牌 产品和 直播电 子商务 及其他 服务教 育服务 和备考 课程留 学咨询 服务资料来源：wind，公司公告，公司公开业绩会，方正证券研究所21425527220721214019%7%-24%3%42%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250300FY19 FY20 FY21 FY22 FY23 FY24H1营 业收入 YoY162921-79131480%-28%-471%116%193%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-100-80-60-40-2002040FY19 FY20 FY21 FY22 FY23 FY24H1净利润 YoY教 育 业 务：行 业 需 求 强 劲，公 司 品 牌+规 模 优 势 显 著 行 业 层 面：双 减后K12 教培供 给端中 小机构 持续出 清，但 需求 仍较 为刚 性；疫 情后 留学 市 场逐 步回 暖、AI+教 育引发 创新热 潮；公 司 层 面：公司K12 培训以 及留学考 试咨询 业务在 课程 体 系、师资 实力、网点 规模 构筑 核 心竞 争优 势，行 业龙头地 位较为 稳固；此 外公司 积极拓展 学习 机 新业 务，通过 多 年教 学沉 淀打 造 内容 差异 化优 势；直 播 电 商：知 识 型 带 货 快 速 出 圈、持 续 矩 阵 裂 变，多 平 台、多 矩 阵 布 局 打 开 成 长 空 间。东方 甄选直播通 过差异 化的知识 型直播 快速出圈，而后 布局淘宝等 平台持 续，多平 台、多 矩阵持续 裂变；同时打造供 应链打 开成长空 间；文 旅 业 务：老 牌 研 游 学 业 务 产 品 丰 富，老 年 文 旅 项目 有 望 打 造 新 增 长 极。公 司于2023 年新 增特 色 文旅项 目，开 启聚焦中 老年人 的文旅业 务，有 望打造成长 新引擎。3.1 新东方：业绩持 续 强劲 超预期，龙头 持续受 益 竞争 格局优 化8新东方业 务结构资料来源：公司公告，公司官网，方正证券研究所业务名称 业务介绍教育服务素质教育素质素养教育板块新东方儿童素养智学中心国际教育板块新东方国际教育/新东方前途出国/新东方欧亚教育/斯芬克国际艺术教育大学生及成人教育板块新东方大学生学习与发展中心基础教育板块北京新东方国际双语学校北京新东方扬州外国语学校智慧教育板块新东方智慧教育新东方中学智慧学习推广管理中心教育服务与支持板块新东方大愚文化/新东方满天星/比邻东方/青葵东方/新东方中学生升学服务中心/东方智学/乐词/新东方公益基金会生活服务 东方甄选文旅服务 新东方文旅教 育 业 务：行 业 需 求 强 劲，公 司 品 牌+规 模 优 势 显 著 行 业 层 面：双 减后K12 教培供 给端中 小机构 持续出 清，但 需求 仍较 为刚 性；疫 情后 留学 市 场逐 步回 暖、AI+教 育引发 创新热 潮；公 司 层 面：公司K12 培训以 及留学考 试咨询 业务在 课程 体 系、师资 实力、网点 规模 构筑 核 心竞 争优 势，行 业龙头地 位较为 稳固；此 外公司 积极拓展 学习 机 新业 务，通过 多 年教 学沉 淀打 造 内容 差异 化优 势；直 播 电 商：知 识 型 带 货 快 速 出 圈、持 续 矩 阵 裂 变，多 平 台、多 矩 阵 布 局 打 开 成 长 空 间。东方 甄选直播通 过差异 化的知识 型直播 快速出圈，而后 布局淘宝等 平台持 续，多平 台、多 矩阵持续 裂变；同时打造供 应链打 开成长空 间；文 旅 业 务：老 牌 研 游 学 业 务 产 品 丰 富，老 年 文 旅 项目 有 望 打 造 新 增 长 极。公 司于2023 年新 增特 色 文旅项 目，开 启聚焦中 老年人 的文旅业 务，有 望打造成长 新引擎。3.1 新东方：业绩持 续 强劲 超预期，龙头 持续受 益 竞争 格局优 化9东方甄选GMV（右轴）及抖音 关注人 数（左轴）4.85.25.735.241.845.8012345601020304050FY23H1 FY23H2 FY24H1商品交易总额GMV（10亿元）抖音上关注人数(百万)资料来源：公司公告，公司官网，方正证券研究所3.2 好未来：业绩超 预 期，素质、学 习机 业务高 速 增长10公司FY24Q3 收 入为3.75 亿 美元，同 比增长60.5%；实 现归母 净亏损 0.24 亿美元、同比 减亏 0.28 亿美 元，实 现 Non-GAAP 归 母净亏 损 194.5 万美元、同比减 亏 0.21 亿美元，亏损 显著收窄；公司 递延收入 为5.07 亿，同比 增长113.92%。FYQ4 展 望：预计FY24Q4 收入同 比增 45%，由 于收入结 构变化，预计FY24Q4 毛利率 将 同比 下降 2 个 百分点 至 51%。学习机 新品 上线带 来的研发 及营销 投入加大，预计 调整后运 营亏损 率环比扩 大 2 个百 分点至 5%。公司FY24Q3 业 绩 的 超 预 期，主 要 来 自 于 因 线 下 网 点 增 长 带 来 入 学 人 数 增 长，推 出 学 习 机 二 代 产 品，调 整 产 品 结 构。净利 润（亿元）及 增速 收入（亿 元）及 增 速 收入 构成（亿 元）70.8922.7243.3082.48 84.48148.74186.05208.45193.13050100150200250300350FY19 FY20 FY21 FY22 FY23一 对一及 小班辅 导服务在 线教育 服务收 入教 育课程 及服务资料来源：wind，公司公告，公司公开业绩会，方正证券研究所171229291278717534%27%-5%-74%41%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%050100150200250300350FY19 FY20 FY21 FY22 FY23 FY24Q1-3营业收入 YoY25-8-8-72-9-2-131%3%-856%87%68%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%-80-60-40-2002040FY19 FY20 FY21 FY22 FY23 FY24Q1-3净利润 YoY学 习 服 务 方 面：旺 季 效 应 叠 加 业 务 拓 展 驱 动 营 收 高 增 素 养 教 育 业 务：1)行业层 面：利 好政策 频出，原K9 学科客 群复用 潜力 较 大；寒 假迎来 旺季；2）公司层 面：双减 后加速 转型，多 年教研 与地面网 络优势 仍存，线下 教学 点 持续 扩张，有望 支撑业务 快速发 展；国 际 教 育 业 务：1）行业层 面：市场 持续回 暖；2）公 司层 面：布局进 一步拓 展，在美 国、新 加坡、香港 设立 了 新教 学点。学 习 机 业 务：1）行 业层面：家庭 教 育支 出 快速 增加；“A I+教育”引领新 一轮投 资热潮；2）公司层 面：学习 机销售 潜力随购 物节等 进一步释 放，出 货量环比 持续 增长；内容和功 能不断 完善 23Q2 以 来学习机 推出 了高 中 培优 资源、暑 期 充电 包、语文/英语AI 精准 学、家 长远程 监测等内 容和功 能，有望 进一步 增强用户 粘性 和促进 销量增长。3.2 好未来：业绩超 预 期，素质、学 习机 业务高 速 增长11资料来源：公司公告，公司官网，IDC，方正证券研究所32.4%12.6%10.7%8.6%6.5%29.2%中国学习 平板厂商市场份额，2023Q2百度 科大讯飞 步步高 学而思 读书郎 其他中国学习 平板厂 商 市场份额3.3 学大教 育：个性 化 辅导 为基本 盘，布 局职教 打 造新 增长极12公 司 发 布2023 全 年 业 绩 预 告，预计 归母净 利润1.3亿元1.65 亿 元，同 比+1094%1415%，扣非 归母净利 润1.25 亿元-1.6 亿元，同 比大幅 扭亏为盈；其中2023Q4 归 母净利 润1297万元-4797 万 元，同 比+347%-1554%，扣非净 利润盈利1023万元-4523 万 元，同 比扭 亏 为盈。我 们 认 为 公 司2023 年 利 润 大 幅 增 长，一 方 面 是 培 训 业 务 需 求 旺 盛 驱 动 收 入 增 长，另 一 方 面 运 营 效 率 提 升，盈 利 水 平 显 著 改善。净利 润（亿元）及 增速 收入（亿 元）及 增 速 收入（亿 元）构 成29.5323.9424.8017.30051015202530352019 2020 2021 2022其 他业务设 备租赁房 屋租赁资料来源：wind，公司公告，公司公开业绩会，方正证券研究所30242518 18-19%4%-29%22%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%051015202530352019 2020 2021 2022 2023Q1-3营业收入 YoY0.1 0.4-5.40.11.1258%-1353%101%1729%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%1000%1500%2000%-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.02019 2020 2021 2022 2023Q1-3净 利润 YoY高 中 培 训：行 业 供 需 错 配，个 性 化 教 育 优 势 显 著。1）行业 层 面：需求 较 为刚 性：高中 阶 段适 龄学 生数 较 为稳 定、参培意 愿不减；供给 侧出清、竞争温 和：双 减政策后 中小机 构大量出 清，多 家龙头机 构转型，保留高 中业务 机构不多，竞争较 为温和。2）公司 层面：一对一个 性化服 务优势稳 固，经 营稳健、为公司 业务基本 盘；全 日制学校 延续双 减布局；全日制 基地覆 盖中高考 复读、艺考生文 化课冲 刺、在校 生集中 冲刺等场 景，差 异化卡位 一对一 及小班组 课模式，2023 年 以来已逐 步重启 闲置基地，看好 未来增长 潜力。职 教：政 策 鼓 励 持 续 赋 能，个 性 化 定 制 课 程 打 造 差 异 化 优 势。1）行 业层 面：近 年来 职教 政 策持 续出 台，“职教”高 考亦催 生中职 升学路径。2）公司 层面：已初步 完成中职 院校布 局，复制 高中培 训的升学 班经验，差异化 设置职 业课程，有望打 开中长 期增长空 间。双 减政策 以来，教 培行业 出清，公 司仍保 留高中业 务，在 学生参培 意愿刚 需性较强 下，传 统高中培 训业务 稳健发展；同时公 司积极 布局职教 领域，目前中职 院校已 完成初步 布局，职业课程+升 学班模 式差异 化领先，期待办 学质量 受认可后，打开 远期 成 长空 间。3.3 学大教 育：个性 化 辅导 为基本 盘，布 局职教 打 造新 增长极132019 2020 2021(10 月)2022 2023H1个性 化学 习中 心 581 532 400+近270 近270全日 制培 训基 地/22 30+30+学大教育 个性化 学 习中心及 基地数 量学 校名 称总 建筑面积可 容纳学 生数学 校介 绍大 连文 谷双 语学校4.5 万平 2500由 学大 教 育与 大 连兴 达 企业 集 团共 同 创办，是一 所 集学 前、小 学、初 中、高 中为一 体的综 合性学 校。慈 溪文谷双 语学校2.8 万平 900+根 据慈溪 教育的 发展需 求，由 市政府 批准设 立、教 育局 统筹规 划兴建 的一所 具有国 际视野 的双语 学校，学校 直属 慈 溪市 教 育局 管 理。大 连渤海文 谷高级中学2.6 万平 2500+经 大连市 教育局 批准于1999 年 建立的 民办普 通高中，曾被授予“中 国民 办教育 百强学 校”“辽 宁省 民办教育先进单位”“辽 宁省优 秀民办 学校”等 称号。学大教育 综合性 学 校资料来源：公司公告，公司官网，方正证券研究所根 据 公 司23 年 中 报，FY23H1 实现收 入1.91 亿元，同 比-30.53%；归母 净利润0.21 亿元，同比+299.79%；扣 非后归 母净利 润0.17 亿元，同比-22.73%；毛利率36.95%，同比-8.37pct，较 上期+1.71pct。公 司 逐 步 形 成 素 质 教 育+职业教育+全 日 制 教 育 的 新 格 局，并 以 数 字 化 赋 能 全 日 制 业 务 板 块 高 质 量 发 展，利 用 云 计 算、大 数 据、人 工 智 能 等 信 息 技 术，持 续 优 化 科 技 赋 能 精 准 教 学 体 系，有 望 打 开 新 发 展 格 局。3.4 卓越教 育：构建 产 品新 格局，“A I+”赋能教 学新 动力14净利 润（亿元）及 增速 收入（亿 元）及 增 速 收入（亿 元）构 成9.188.299.156.996.447.471.571.621.621.642.450.560.520.740.820.020.010.000.01051015202019 2020 2021 2022其 他产品素 质教育 项目辅 导服务全 日制备 考项目优 学项 目-个性 化辅 导资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所18171952-8%12%-73%-31%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%024681012141618202019 2020 2021 2022 2023H1营 业收入 YoY1.41.3-3.30.60.2-4%-350%117%300%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-4-3-2-10122019 2020 2021 2022 2023H1净 利润 YoY高 考 培 训：科 技 赋 能 全 日 制 教 育，引 领 高 质 量 发 展。公司 快速开拓 省内市 场的同时，努力 向全国市 场迈进；科技持 续赋能精 准教学 体系，“卓越慧 学系统”与“生 命成长体 系”两 大护城河 持续升 级，有望 加速抢 占市场实 现业绩 稳步增长。素 质 教 育：深 化 素 质 教 育 布 局，为 全 面 发 展 注 入 新 动 能。截至23H1 公司 与50 所 广州中 小学合 作，提供 校内课 后综合服 务；具 有本 地 化优 势，服务 运 营体 系及 师训 团 队专 业化 程度 高，有望 支 撑业 务 快速 发展。职 业 教 育：探 索 职 业 教 育，新 航 道 加 速 前 行。背靠 公办职 业院校，依托广 东省职业 教育得 天独厚的 原生优 势，多年 累积资源 和教研 经验优势，未来 将持续加 强与各 民办高校、中职 院校间建 立战略 合作关系，有望 打开新发 展格局。3.4 卓越教 育：构建 产 品新 格局，“A I+”赋能教 学新 动力15业务名称 业务介绍全日制教 育中高考学 校中考复读 创办于2005年，19年办学 历程7 个校 区，分布 在广 州5校、深圳1 校、上海1 校；同 时开设 省 考班、市 考班、深圳班，聘请 省级专 家 研发省考 专属教 材，面 对 全省招生。高考 复读创 办 于2000年，6个 校区，分 布在广州4校、深圳1 校、佛 山1校；涵 盖普通高 考/艺 术高考/高 职高考/出国留 学艺文学苑 专注于美 术、音 乐、舞 蹈、传媒、书法、体育等 艺 体生的高 考文化 课辅导，现已发展 为广州、深圳 均 有校区卓越职高 部招收应届 初三毕 业中考 学 生，全寄 宿；两 种班型，高考领航 班：三 年后参 加 夏季高考（6月），报 读 所有全日 制本科大学；高职 冲本班：三年后参 加3+证 书春季 高 考（1月），目 标冲刺 本 科院校；以及专 为艺体 生 特长生定 制艺考术科 课程素质教育文学美育包括“四美”教 育，体 验 美：阅读 文学经 典，欣 赏 影视作品；认识 美：跨 学 科融合，任务式 探究；鉴 赏美：情 景式交流，思辨性 表达；创 造美：创 意设计，文学 评 论/创作嘀嗒文学专注6-15 岁孩子 学 习 的 少儿文学 素质教 育品牌。课程内 容以古 代文学、经典阅读、综合 实践为 三 大主线，旨在培 养孩 子阅 读 兴趣、阅 读思 维和 阅读 能 力，提 升 人文 修养奇遇 小记 者 旨在帮助5-12岁 的学 生 深 入观 察社 会生 活 和了 解 传 统文 化，从社 会 活动 实 践 中树 立正 确社 会 主义 价 值 观和 人生 观高中教育 包括高中 学习辅 导、个 性 化定制教 学、高 考复读 以 及高中在 线业务职业教育 主要是“3+专业 技能课 程 证书”高 职高考 班卓越教育业务介绍资料来源：公司公告，公司官网，方正证券研究所3.5 思考乐 教 育：非 学 科培 训业务 快 速成 长，盈 利 能力 持续复 苏16FY23H1 公司营 收2.51 亿 元，同 比增长31.3%；毛 利率41.4%同增7.7pct；归母净 利润为0.43 亿 元同 比 增长234.07%，盈 利能力快 速修复。分 业 务 看，目 前 公 司9 成 以 上 收 入 来 自 素 质 素 养 培 训 课 程。23H1 素质 教育 课 程营 收为2.32 亿 元（占总 约92%），同比增 加29.80%；学业备考 课程营 收0.19 亿 元（占 总约8%），同比 增长53.3%。业 绩 增 长 主 要 原 因 系 入 读 学 生 总 人 次 及 辅 导 课 时 数 增 加。净利 润（亿元）及 增速 收入（亿 元）及 增 速 收入 构成（亿 元）6.967.396.360.320.150.101.963.7001234567892019 2020 2021 2022初 阶小 学 素质 教 育课 程学 业备 考 课程资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所788435%10%-51%32%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01234567892019 2020 2021 2022 2023H1营业收入 YoY1.00.5-0.30.50.4-48%-155%300%234%-200%-100%0%100%200%300%400%-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.22019 2020 2021 2022 2023H1净 利润 YoY素 质 教 育：素 质 教 育 成 长 空 间 广 阔，供 给 出 清+需 求 强 劲 双 驱 动。1）行业 层 面：政 策利 好，中 小机 构逐 步 出清；2023年 国内素 质教育潜 在市场 规模将突 破4787 亿元；家 庭培训 需求仍然 较为强 劲。2）公 司层面：2021-2023H1 素 质教育 课程 占比不 断提高，素养课 程课时数 由2021H1 的26.3 万增 长至2023H1 的267.5 万个，增长 亮眼；非学科 培训转 型逐步成 熟后，网点 数或逐步 回升；截至20 年 末，公 司共拥有152 个学习 中心，目前公 司共经营 约90 个 学习中心，预计 未来伴随 非学科 培训业 务发展，公司或 重启网点 扩张，进一步扩 大市场 份额。电 商 直 播：布 局 直 播 电 商 领 域，全 力 打 造 第 二 增 强 曲 线。22 年底 打 造其 首 个抖 音直 播账 号 思 考乐GO，23 年4 月公 司与百 家星耀 携手签订 战略合 作协议，在直播 电商，扶 农助贫，达人孵 化，知 识付费领 域展开 深入的合 作，共 建账号“思考乐甄 选”，打造第二 增长曲 线。3.5 思考乐 教 育：非 学 科培 训业务 快 速成 长，盈 利 能力 持续复 苏17业 务品牌 业 务内容 成 就及展 望 乐学科 学素养素 养课程 课时数 由21H1 的26.3 万增长 至23H1 的267.5 万个；23H1 素养 收入同 比+29.72%；22 年报 中公司 表示将 进一步 加强 集团旗 下乐 学品 牌的业 务发展，包括 美术、体育、绘画、表演、书法、科学 素养、国学、逻辑思 维训练 及国际 素养 等素质 教育国学逻 辑思维 训练妙 维国际 素养思考乐素 质教育 业 务内容 思考乐直 播业务 表 现资料来源：公司公告，公司官网，抖音APP，智通财经，传习邦，方正证券研究所1）征 求意 见 稿落 地 存在 一 定的 不确 定性；2）行 业竞争 加剧；3）培 训 需求 不及预 期等风 险。风险提示18分析师 声 明与 免责声 明19评级说明20方正证券研究所上 海 市 静 安 区 延 平 路 7 1 号 延 平 大 厦 2 楼深 圳市 福田 区竹 子林 紫竹七 道光 大银 行大 厦31 层广 州 市 天 河 区 兴 盛 路12 号楼隽峰院2 期3 层 方 正 证 券 北 京 市 西 城 区 展 览 路48 号 新 联 写 字 楼6 层长 沙 市 天 心 区 湘 江 中 路 二 段36 号 华 远 国 际 中 心37 层专 注 专 心 专 业21