行业研究 丨深度报告 丨电子设备、仪器和元件 Table_Title 存储行业：生成式 AI 引爆新 成长，顺 周期逻辑持续演绎%1 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 2/20 丨 证券研 究报告 丨 报告要点 Table_Summary据 TrendForce 预估，2024 年 Q2，DRAM、NAND Flash 的 合约价有望分别上涨 3-8%、13-18%。在存储行业涨价的顺周 期持续演绎下，报告重点分析了生产式 AI 在云端和端侧对 存 储行业的拉动，着重分析了 HBM 和 PC 及手机 DRAM 位元需求的增长。中期维度，本轮存储 的周期不仅 是价格的上涨带来的市场规模扩容，亦有位元需求的增长 所带来的市场空间扩容。分析师及 联系人 Table_Author 杨洋 张梦杰 范超 SAC：S0490517070012 SAC：S0490523120002 SAC：S0490513080001 SFC：BQK473%2XVDWxOsPnOmNoQnOrMqPpO9P9RaQnPmMpNsOiNmMqMfQqQmOaQnNvNvPsOrQvPoOpP 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 电子设备、仪器和元件 Table_Title2 存储行业：生成式 AI 引爆新 成 长，顺周期逻辑持续演绎 行业研究 丨深度 报告 Table_Rank 投资评 级 看好丨维 持 Table_Summary2 存储行 业 垄 断、重资 产的周 期成 长型 行业 存储行业是典型的垄断、重资 产的周期成长型行业。其垄断 属性主要体现在占据存储 56%市场份额的 DRAM 由三星、美光、海力士寡占市场、占据 41%市 场份额的 NAND Flash 则主要 由三星、海力士、西部数据、凯 侠、美光瓜分天下。其重资产 属性主要体现在 IDM 的生产模式+先进制程的 工艺节点需较高的资本开支。其周期成长属性则主要体现在价格端“暴涨 暴跌”的周期性波动和总位元需求的持续成长。生成 式 AI 有望 引爆 存储新 成长 生成式 AI 对存储行业的首要拉 动集中于 2 个方面。一是伴随 着对大模型训练、推理端的持续投入，GPU 的需求量呈现出高速增长，HBM 作为 GPU 搭载量显著提升的存储产品将显著受益；据 TrendForce 预估，2024 年全球 HBM 的市场规模将达 169.14 亿美元（2022 年市 场规模仅为 20.82 亿美元），在 DRAM 市场规模中的占比将达 20.10%。二是端侧 AI 的持续演绎，AIPC 和 AI 手机将显著拉升 PC 和手机的计算性能，从而带动 DRAM 单机搭载量的显著提升；假设 25 年 AI PC 和 AI 手机的 渗透率分别来到 37%和 23%，据我们测算，2023-2025 年 PC DRAM 和手机 DRAM 总位元需 求符合增速将分别为 37%和 22%。顺周期 逻辑 持续 演绎 美光财报充分论证了存储景气的可持续性。美光 24FYQ2 迎 来了净利润的正式扭正；从公司资本开支的角度分析，24FYQ2 资本开支仍处于较低水平，较低的资本开支水平意味着行业未来有效新增产能不多。公司对 24FYQ3 营收 64-68 亿美元、毛 利率 25-28%的指引则有效论 证了本轮存储价格将持续上涨，顺周期将持续演绎。从细分存储产品的价格端来看，DRAM、NAND Flash 的价格整体呈现持续上涨之势；据 Inspectrum，2024 年 3 月主 流 DDR4 8Gb、DDR4 4Gb 价 格分别为 1.80、1.20 美元，256Gb TLC、512Gb TLC NAND Flash 的现货价格分别为 2.08、3.88 美元；2024 年 2 月 DDR5 64GB、32GB RDIMM 的价格分别为 181.6、94.2 美元，256Gb TLC、512Gb TLC NAND Flash 的合约价格分别为 1.85、3.50 美元。TrendForce 预估，2024 年 Q2，DRAM、NAND Flash 的合约价有望分别上涨 3-8%、13-18%。存储涨价持续，顺周期逻 辑持续演绎。风险提 示 1、下游终端产品复苏+单机搭载量提升不及预期；2、原厂大幅提升稼动率导致有效供给快速增加。Table_StockData 市场表现 对 比图(近 12 个 月)资料来源：Wind 相关研究 Table_Report 高端旗舰手机的光 学创新走向何 方2024-03-29 英伟达发布 GB200 芯片，看好 算力投资 机会2024-03-21 AI 浪潮面面观：训 练向推理过渡，终端 涌现百花齐放2024-03-15-32%-20%-9%3%2023-4 2023-8 2023-11 2024-3电子设备、仪器和元件 沪深300 指数2024-04-01%3 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 4/20 行业研究|深度报 告 目录 存储行业特征分析.6 存储行 业 垄 断、重资 产、强 周期.6 存储主 要下 游应 用领 域PC、手机、服 务器.8 生成式 AI 有望引爆存储新成长.10 算力之 基，HBM 高速 成长.10 AI 手机&AI PC 放 量在 即，DRAM 成 长逻 辑凸 显.12 存储：顺周期持续演绎.16 美光财 报论 证存 储 景 气的 可持续 性.16 存储价 格持 续上 涨.16 风险提示.18 图表目录 图 1：DRAM、NAND 市场 仍将保持 快速增 长（单 位：十亿美元）.6 图 2：DRAM、NAND 占据 存储行业 9 成以上 的市场 份 额（2022 年）.6 图 3：DRAM top3 占据 96.5%的市场 份额（2023Q4）.6 图 4：NAND top5 占据 95.1%的市场 份额（2023Q4）.6 图 5：存储 器资本 开支（单 位：亿美 元，%）.7 图 6：晶圆 厂扩产 对应的 设 备投资额 度（单 位：亿 美元）.7 图 7：DRAM 现 货价格 具有 显著的波 动性（单位：美元）.7 图 8：存储 行业周 期性变 化 显著（单 位：亿 美元，%）.8 图 9：美光、海力 士利润 波 动显著（单位：亿美元）.8 图 10：DRAM 主要下 游领 域（手机、服务 器占 7 成 市 场份额）.8 图 11：DRAM 主 要下游 应 用领域增 速.8 图 12：NAND Flash 主 要 下游领域（手机、服务 器、PC 占近 8 成份额）.9 图 13：NAND Flash 下 游 应用单机 搭载量（GB）.9 图 14：HBMDRAM 的 3D 堆叠.10 图 15：同 等容量 下，HBM 有着更小 的面积.10 图 16：2023 年三大 存储原 厂均推出 HBM3E.10 图 17：HBM3&HBM3E 出 货预估.11 图 18：AI PC 的核 心特征.13 图 19：AI PC 有望 在未来 几年保持 高速增 长（单 位：百万台）.13 图 20：美 光 LPCAMM（PC 内存条 基于 LPDDR）.14 图 21：相 较于 So-DIMM，LPCAMM 尺寸缩 小 60%.14 图 22：2027 年全球 AI 手 机占比预 计达 45%（单 位：亿台）.14 图 23：2027 年中国 AI 手 机出货量 预计达 1.5 亿 部（单位：亿 台）.14 图 24：美 光 24FYQ2 营收 同比、环 比持续 增长（单位：亿美元）.16 图 25：美 光 24FYQ2 迎来 毛利大幅 扭正（单位：亿美 元）.16 图 26：美 光 24FYQ2 迎来 净利润扭 正（单 位：亿 美元）.16%4y/OOZysAhBtajW5Vb9R3MiCYydMK33bsDsO0TSEcfY+Kc5f2gaj33syHupwb1cs 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 5/20 行业研究|深度报 告 图 27：美 光资本 开支尚 未 迎来显著 高增（单位：亿美 元）.16 图 28：DRAM 颗粒价 格（单位：美 元；月 频）.17 图 29：DRAM 模组价 格（单位：美 元；月 频）.17 图 30：NAND Flash 现 货 价格（单 位：美 元；月 频）.17 图 31：NAND Flash 合 约 价格（单 位：美 元；月 频）.17 表 1：HBM 产品 主要参 数 情况对比.11 表 2：英伟 达 GPU 芯 片规 格比较.11 表 3：2022-2024 年 HBM 占 DRAM 产业比 重预估（单位：百 万美元）.12 表 4：2022-2024 年 三星、海力士、美光 HBM/TSV 产 能预估（单位：片/月）.12 表 5：PC DRAM 总 位元年 增长预估.13 表 6：手机 DRAM 总位元 年增长预 估.15 表 7：存储 价格预 期.17%5 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 6/20 行业研究|深度报 告 存储行业 特征分 析 在开启本次存储行业更新研究之前，我们先来回顾存储的分类和行业的主要特征。存储 周期 成 长型行业，DRAM 和 NAND Flash 占据九成以上的市场份 额。尽管存储器产品品类众多，但从产品 营收贡献的角度来看，DRAM 和 Flash（NAND、NOR）的营收占比超 95%。存储行业 是典型得周期成长性行业，据 yole 预测，2027 年 DRAM、NAND Flash 的市场规模分别 为 1580、960 亿美元，2022-2028 年 CAGR 分别为 9%、6%。图 1：DRAM、NAND 市场 仍将保 持快速增 长（单 位：十 亿美元）图 2：DRAM、NAND 占据 存储行 业 9 成 以上的 市场份 额（2022 年）资料来源：yole，长 江证券 研究所 资料来源：yole，长 江证券 研究所 存储行业 垄 断、重资产、强周 期 存储器行业的特征可以概括为：1、行业高度垄断；2、IDM 的生产模式，资本投入大，规模效 应 显 著；3、需 求量 大、强周期 属性（产 品价 格、市场 规模的 周期 性波 动显 著）。行 业高度垄 断 化 全球存储器行 业 呈现出 寡头垄断的竞争格局。其中，DRAM 市场以三星、美光、海力士三分天下，2023Q4 三大厂商 占据了 96.50%的市场份额；NAND Flash 以三星、海力士西部数据、凯侠、美光五家公 司垄断市场（其中 凯侠和西部数据共用产线），2023 年第四季度，五家 公司共占据 95.1%的市场份额。由此可见，DRAM 和 NAND Flash 均是高度垄断的行业。图 3：DRAM top3 占据 96.5%的 市场份额（2023Q4）图 4：NAND top5 占据 95.1%的 市场份额（2023Q4）资料来源：Gartner，彭博，长江 证券 研 究所 资料来源：Gartner，彭博，长江 证券 研 究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%020406080100120140160180DRAM NAND NOR其他2021 2027E 2021-2027E CAGR（右轴）56%41%2%1%DRAMNANDNOR其他45.50%31.80%19.20%3.50%三星海力士美光其他36.60%21.60%14.50%12.60%9.90%4.90%三星海力士西部数据凯侠美光其他%6 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 7/20 行业研究|深度报 告 重资本投入 龙头均采用 IDM 的模式、行业重资 本投入。对存储行业的资 本开支进行分析，可以发现行业具备重资产属性；据 IC Insight 统计数据显示，近年来，存储器资本开支占存储器营收的 30%-40%。对不同制程 节点扩产所需设备的投资额分析可以发现，10-20nm 制程的每 5 万片晶圆产能所需设备投资额在 47-63 亿美元之间，随着存储制程来到 10nm+，设备投资额度的加大是其资本开支不断增长的原因之一。（注：10-20nm 制程不含 10nm、含 20nm）图 5：存储器 资本开 支（单 位：亿 美元，%）图 6：晶圆厂 扩产对 应的设 备投资 额度（单 位：亿 美元）资料来源：IC Insight，WSTS，长江证 券研究所 资料来源：IBS，SMIC 招股 说明书，长 江证券研 究所 强 周期属性，企业利润波动大 有别于典型半导体产品随着时间的推移价格不断降低（近乎严格遵循“摩尔定律”），对存储产品的历史价格进行分析，可知：存储 价格都有着显著的“暴涨 暴跌”的循环变化；我们认为，尽管全球存储 需求中长期在快速增长，但短期需求具有一定的波动，同时受制于供给端厂商新建产线往往需要较长的时间（两年左右）集中释放产能，供需时空上的错配是致使存储器周期性波动的核心所在。图 7：DRAM 现货价 格具有 显著的 波动性（单位：美元）资料来源：DRAM exchange，Wind，长江证券 研究所 对存储市场规模和龙头厂商的盈利能力进行分析可以发现，存储器行业具有很强的周期性（据 WSTS 预计 2024 年存 储行业市场规模有望达 1297.68 亿美元、同比+45%），龙头 公 司的 盈 利能 力在 不 同年 份下 也 有着 较 大的 波动 性。我 们认 为 价格 的“暴涨 暴跌”0%10%20%30%40%50%01002003004005006002010 2012 2014 2016 2018 2020DRAM NAND 存储资本开支占销售额比21.3425.0430.8239.5047.4662.7284.49114.20155.57214.9505010015020025090nm65nm45nm28nm20nm16/14nm10nm7nm5nm3nm每5 万片晶圆产能的设备投资012345678908-0408-1109-0610-0110-0811-0311-1012-0512-1213-0714-0214-0915-0415-1116-0617-0117-0818-0318-1019-0519-1220-0721-0221-0922-0422-1123-0624-01DDR4 16Gb DDR4 8GbDDR3 4Gb DDR3 2GbDDR2 1Gb新一轮存储上行期%7 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 8/20 行业研究|深度报 告 变化是存储器行业强周期的关键所在，强周期性也致使企业盈利能力在不同年份具有显著的差异性。图 8：存储行 业周期 性变化 显著（单位：亿 美元，%）图 9：美光、海力士 利润波 动显著（单位：亿美元）资料来源：WSTS，Wind，长江 证券研 究所 资料来源：彭博，长江 证券研 究所 整体而言，存储行业往往在价格下行期通过控制有效供给的开出使得供需关系逐步得以扭转，从而实现价格的上涨和利润的兑现；本轮存储上行期的到来也不例外；在过去的一年，主要存储原厂整体维持较低的稼动率水平，从而使得行业库存水平得以消化，价格也迎来了持续上涨。存储主要 下游应 用 领域 PC、手机、服务器 就 DRAM 产品而言，手机和服 务器这两大下游应用领域占据 DRAM 市场份额的 7 成+，PC 这一下游应用领域占据 DRAM 市场 10%+；手机、服务器、PC 构筑 DRAM 需求之基。2023 年，在手机、服务器、PC 整体出货量下滑的背景下，手机、服务器、PC 所需总位元仍呈增长之势；由此可知，DRAM 需求的增长不止 在于终端出货量的增长，仍有单机搭载量提升的拉动。图 10：DRAM 主要下 游领域（手 机、服务 器占 7 成市 场份额）图 11：DRAM 主 要下游 应用领 域 增速 资料来源：TrendForce，长江证 券研究 所（内圈：2022 年，外圈：2023 年）资料来源：TrendForce，长江证 券研究 所 同理，我们再对 NAND Flash 的下游应用领域进行分析，可知：与 DRAM 下游应用领域略微不同，在 NAND Falsh 下游应用领域中，PC、手机、服务器所需 NAND 的份额占比更为平均，合计占据 NAND Flash 近 8 成份额（主要系 PC 单机 NAND Flash 搭载量远高于手机搭载量）；此外，从单机搭载量的变化趋势来看，随着数据存储需求的持续增长，PC、手机、服务器的 NAND Flash 单机搭载量亦呈持 续增长之势。-40%0%40%80%05001,0001,5002,0002000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 2024E存储器市场规模 yoy（右轴）-500501001502000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022美光 海力士13.2%34.9%38.5%5.3%8.1%12.4%37.0%36.9%5.2%8.5%PC服务器手机graphics消费类0%5%10%15%20%25%PC服务器 手机graphics消费类2022 2023%8 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 9/20 行业研究|深度报 告 图 12：NAND Flash 主要 下游领 域（手机、服务器、PC 占近 8 成份额）图 13：NAND Flash 下 游应用 单 机搭载量（GB）资料来源：TrendForce，长江证 券研究 所（内圈：2022 年，外圈：2023 年）资料来源：TrendForce，长江证 券研究 所 25.0%23.6%31.8%4.4%15.2%21.8%26.0%29.9%3.5%18.8%PC服务器手机graphics其他179.99 3,350.86 556.58 218.15 4,167.34 610.26 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000手机服务器PC2023 2022%9 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 10/20 行业研究|深度报 告 生成式 AI 有望 引爆 存储新 成长 生成式 AI 的持续发展 有望引 爆存储新的增长 点。我们认为，生成式 AI 对存储行业的首要拉动集中于 2 个方面。一是 伴随着对大模型训练、推理端的持续投入，GPU 的需求量呈现出高速增长，HBM 作为 GPU 搭载量显著提升的存储产品将显著受益；其二是端侧 AI 的持续演绎，AI PC 和 AI 手机将显著拉升 PC 和手机的计算性能，从而带动 DRAM单机搭载量的显著提升。算力之基，HBM 高 速成长 HBM（高带宽内 存）是 3D 堆叠构成的“高带宽、高速”DRAM 内存。HBM DRAM die之间以 TSV（硅通孔）连接，除了堆叠的 DRAM 外，HBM 还有逻辑控制层和与主芯片相连接的基础层。HBM 通过 3D 堆叠，实现了内存容量与带宽瓶 颈的突破；与传统 GDDR相比，同等容量下的 HBM 拥有更小的面积和更高的传输速度。图 14：HBMDRAM 的 3D 堆叠 图 15：同 等容量 下，HBM 有着更 小的面积 资料来源：AMD 官 网，长 江证券 研究所 资料来源：AMD 官 网，长 江证券 研究所 HBM 的 主要玩 家为 三星、海力士和美光。海力士作为 HBM 的首发者，于 2013 年首次成功研发 HBM 内存芯片，并于 2017H2 量产 HBM2。与所有内存一样，HBM 在每次迭代中都在性能改进和功耗方面取得进步。2019 年至 2020 年，三星、SK 海力士、美光先后推出自己的 HBM2E。海力士、三星分别于 2021、2022 年 发布其 HBM3 代际产品。2023 年，海力士、三星、美光 均推出其 HBM3E 代际产品。由此可见，三家存储原厂围绕 HBM 这一高毛利率产品展开强劲的竞争。图 16：2023 年三大存 储原厂 均推 出 HBM3E 资料来源：三星、海力 士、美 光官网，长江证券 研究所%10 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 11/20 行业研究|深度报 告 表 1：HBM 产品主 要参数 情况对 比 产 品 类 型 堆叠 颗 数 内存 总容量 Bandwidth I/O 速 度 相较 于上 一 代 产品 优 化 HBM 2Gb*4 1GB 128GB/s 1Gbps HBM2 8Gb*4/8 4/8GB 307GB/s 2.4Gbps 4/8x 容量，2.4x 带宽 HBM2E 16Gb*4/8 8/16GB 460GB/s 3.6Gbps 2x 容 量，1.5x 带宽 HBM3 16Gb*8/12 16/24GB 819GB/s 6.4Gbps 1.5x 容量，1.8x 带宽，odecc HBM3E 24Gb*8/12 24/32GB 1.2TB/s 9.2Gbps 1.5x 容量，1.5x 带宽，odecc 资料来源：海力 士、美 光官网，长江 证 券研究所 GPU 搭载 新一代 HBM 产品，且搭载量持续 提升助力产品新能持续增长。从英伟达近两年发布的 GPU 核心配置参数来看，对于 HBM 的 搭 载 从 H100 的 HBM3 进阶至GB200/B200/B100 的 HBM3E，且搭载量从 H100 的 80GB 提升至 GB200 的 384GB，搭载量呈快速增长之势。更高容量、更高带宽的 HBM3E 的搭载，在显著提升其性能的同时，有效降低了大模型训练时的能耗和总成本。表 2：英伟 达 GPU 芯片规 格比较 GB200 B200 B100 H100 Memory Clock 8Gbps HBM3E 8Gbps HBM3E 8Gbps HBM3E 5.23Gbps HBM3 Memory Bandwidth 2 x 8TB/sec 8TB/sec 8TB/sec 3.35TB/sec VRAM（HBM 搭 载量）384GB 192GB 192GB 80GB Interconnects 2 x NVLink 5(1800GB/sec)NVLink 5(1800GB/sec)NVLink 5(1800GB/sec)NVLink 4(900GB/sec)GPU 2 x Blackwell GPU Blackwell GPU Blackwell GPU GH100 GPU Transistor Count 416B 208B 208B 80B TDP 2700W 1000W 700W 700W Manufacturing Process TSMC 4NP TSMC 4NP TSMC 4NP TSMC 4N Architecture Grace+Blackwell Blackwell Blackwell Hopper 资料来源：英伟 达官网，TrendForce，长江证券 研究所 图 17：HBM3&HBM3E 出 货预估 资料来源：TrendForce，长江证 券研究 所%11 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 12/20 行业研究|深度报 告 就 HBM 市场规模而言，近两年伴随着 GPU 出货量的高速增长+GPU 搭载 HBM 位元的提升，HBM 市场将保持高速增 长。据 TrendForce 预估，2024 年全球 HBM 市场的规模有望达 169.14 亿美元、在 DRAM 市场规模中占比将从 2022 年的 2.6%增长 至 2024 年的 20.10%。表 3：2022-2024 年 HBM 占 DRAM 产业 比重预 估（单 位：百 万美元）2022 2023 2024E DRAM 市 场规模 80,087 51,863 84,150 HBM 市 场规模 2,082 4,356 16,914 HBM 占比 2.60%8.40%20.10%资料来源：TrendForce，长江证 券研究 所 从产能端而言，存储原厂纷纷 加大对 HBM 扩 产，以 满 足 快速 增 长 的 HBM 需求。据TrendForce 预估，2024 年年底，三星、海力士、美光的 HBM TSV 产能将分别达到 13、12-12.5、2 万片/月。表 4：2022-2024 年三 星、海 力士、美光 HBM/TSV 产能预 估（单 位：片/月）三 星 海力士 美 光 2023 年底 HBM TSV 产能 45,000 45,000 3,000 2024 年底 HBM TSV 产能 130,000 120,000-125,000 20,000 资料来源：TrendForce，长江证 券研究 所 AI 手机&AI PC 放量 在即，DRAM 成长 逻辑凸显 AI 手机和 AI PC 是大模型从云 端向终端下沉的极佳载体。AI PC 放量，PC DRAM 高增 AI PC 是算力平 台+个人大模型+AI 应用的混合体。AI PC 在承 担传统 PC 的生产力工具和内容消费载体的职能的同时，在硬件上集成了 AI 算力单 元，从而实现本地运行“个人大模型”，在创建个性化的本地知识库的同时，实现 自然语言的交互。简而言之，理想的 AI PC 是为个人量身定制的 AI 助手，不仅提高了办公效率、简化了工作流程，而且还能 更好的掌握个人的喜好并保护隐私数据的安全。而算力是 AI PC 各项功能得以实现的前提，终端异构混合（CPU+GPU+NPU）算力是 AI 规模化落地的必然要求。当前，芯片提供商集成 NPU 计算单元的 CPU 已经陆续推向市场（Intel Meteor Lake），并与终端厂商一起开发确定 AI PC 的需求与规格、并将 AI PC 推向市场。就 AI PC 的渗透率而言，Canalys 预计 AI PC 将在 2025、2026 年实现 大幅增长，2027 年 AI PC的出货量有望超 1.75 亿台、占 PC 总出货量 的 60%+；AI PC 有望在未来几年保持高增。%12 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 13/20 行业研究|深度报 告 图 18：AI PC 的核心 特征 图 19：AI PC 有望在 未来几 年保 持高速增 长（单 位：百 万台）资料来源：AI PC 白皮 书，联想官 网，长江证 券研究 所 资料来源：Canalys，长江 证券研 究所 综合软硬件厂商的相关描述，端侧的混合 AI 算力达到 40TOPS 时，能够使得 AI PC 支持普通参数规模的本地模型推理，满足工作、学习、娱乐等场景下的大部分 AI 创作类需求。如果端侧算力进一步提升，AI PC 的独立模型推理能 力能够得以增强，在完成离线处理大部分复杂的任务的同时，功耗控制、影像呈现、复杂运算、游戏体验等方面的表现也能够得以充分的 AI 优化。以 40TOPS 算力为分界点，微软将 AI PC 的 DRAM 基准设置为 16GB，伴随着 AI PC渗透率的提升，PC DRAM 位 元将保持高速增长之势。假设 2025 年 PC 的总出货量达3.16 亿台、AI PC 的渗透率为 37%，PC DRAM 的总需求量有 望达 51.94 亿 GB，2023-2025 年的 CAGR 为 37%，由 此可知，AI PC 将有效拉动 PC 端 DRAM 的总需求增长。表 5：PC DRAM 总 位元 年 增长预 估 2022 2023 2024E 2025E 传统 PCDRAM 搭载量（GB）9.02 10.37 11.61 12.77 AI PC DRAM 搭载量（GB）16.00 18.40 20.61 22.67 PC 出货 量（百 万台）283.30 249.30 273.20 316.00 AI PC 渗透率 9%10%19%37%AI PC 出货量（百万台）25.50 24.93 51.91 116.92 PC DRAM 总位 元 需求 量（百万 GB）2,732 2,785 3,640 5,194 PC DRAM 总位元 需求 量增速 2%31%43%2023-2025 年 CAGR 37%资料来源：TrendForce，Canalys，长 江证券研 究所 个人计算机和笔记本电脑都在使用传统的 LPDDR 或基于 DDR 的 So-DIMM（小型双重内嵌式内存模组）。然而受结 构限制，LPDDR 需要被直接安装在设备的主板上，导致其在维修或升级换代期间难以更换。相比之下，虽然 So-DIMM 可以更方便地被安装或拆卸，但在性能、功耗和其他物理特性方面还存在诸多限制。随着行业对更高效、更小巧设备的需求 日益 增长，LPCAMM 同时克服了 LPDDR 和 So-DIMM 的缺陷。LPCAMM作为可拆卸模 组，为个 人计算机和笔记本电 脑制造商提 供更大的灵活性。0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503003502022 2023 2024 2025 2026 2027全球PC 出货量 AI PC 出货量 AI PC 市占率(右轴）%13 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 14/20 行业研究|深度报 告 图 20：美光 LPCAMM（PC 内存条 基于 LPDDR）图 21：相 较于 So-DIMM，LPCAMM 尺寸缩 小 60%资料来源：美光 官网，长江证 券研究 所 资料来源：三星 官网，长江证 券研究 所 AI 手机：AI 升级起量、单机搭载量提升助力 DRAM 位元需求增长 AI 手机作为大模型从云端向终端下沉的 核心载体，在手机换机周期不断延长的背景下，是品牌手机厂商所竞逐的核心主战场，随着品牌手机厂商相关产品的陆续推出，AI 手机有望迎来放量期。据 Canalys 预估，2027 年全球 AI 手机的 渗透率有望达 45%，AI 手机在未来几年将保持高速增长。图 22：2027 年全球 AI 手机 占比 预计达 45%（单位：亿台）图 23：2027 年中国 AI 手机 出货 量预计 达 1.5 亿部（单位：亿台）资料来源：Canalys，长江 证券研 究所 资料来源：IDC，OPPO 官网，长江 证 券研究所 与传统智能手机不同，AI 手机算力的提升使得 16GB DRAM 将成为新一代 AI 手机的基础配置。我们假设手机 DRAM 搭载量的自然增长率为 10%，2025 年 AI 手机的渗透率来到 23%，2025 年手机 DRAM 的总位元需求量有望来到 148.39 亿 GB，2023-2025年复合增速达 22%。AI 手机的起量，有望带 动手机 DRAM 位元的高速增长。1%5%23%36%45%0%10%20%30%40%50%024681012142023 2024 2025 2026 2027全球智能手机出货量 AI 手机出货量 AI 手机占比（右轴）5.5%13.2%29.6%45.3%51.9%0%20%40%60%012342023 2024 2025 2026 2027中国智能手机出货量 中国AI 智能手机出货量中国AI 智能手机占比（右轴）%14 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 15/20 行业研究|深度报 告 表 6：手机 DRAM 总位元 年增长 预估 2022 2023 2024E 2025E 传统手 机 DRAM 搭载 量（GB）7.57 8.327 9.16 10.08 AI 手机 DRAM 搭载 量（GB）16.00 16.00 17.60 19.36 手机出货 量（百 万台）1,206 1,167 1,171 1,203 AI 手机渗 透率-1%5%23%AI 手机出 货量（百万台）-11.67 58.55 276.69 手机 DRAM 需求 量（百 万 GB）9126 9807 11,220 14,690 手机 DRAM 总位 元需求 量增速 7%14%31%2023-2025 年 CAGR 22%资料来源：TrendForce，Canalys，IDC，长江证 券研究 所（基 于第三 方数据，自行测算）%15 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 16/20 行业研究|深度报 告 存储：顺 周期持 续演绎 美光财报 论证存储 景气的可 持续性 选择美光相关 财务指标对存储行业分析。自 2023H2 以来，随着存储价格的持续上涨，美光整体经营情况持续迎来改善，仍有持续改善的空间。公司 24FYQ2 实现营收 58.24亿美元、同比+57.7%，实现毛 利 10.79 亿美元、毛利率为 18.5%、公司毛利率迎来大幅改善、但距上一轮 存储周期的 高点毛利率水平仍有较大的差距，公司净利润为 7.93 亿美元、净利率为 13.6%、迎来 了净利润的扭正。从公司资本开支的角度分析，24FYQ2资本开支仍处于较低水平，较低的资本开支水平意味着行业未来有效新增产能不多。公司对 24FYQ3 营收 64-68 亿美 元、毛利率 25-28%的指引则有 效论证了本轮存储价格将持续上涨，顺周期将持续演绎。图 24：美光 24FYQ2 营收同比、环比持续 增长（单位：亿美元）图 25：美光 24FYQ2 迎来毛利 大 幅扭正（单位：亿美元）资料来源：彭博，长江 证券研 究所（按 财年季度）资料来源：彭博，长江 证券研 究所（按 财年季度）图 26：美光 24FYQ2 迎来净利 润 扭正（单 位：亿 美元）图 27：美 光资本 开支尚 未迎来 显 著高增（单位：亿美元）资料来源：彭博，长江 证券研 究所（按 财年季度）资料来源：彭博，长江 证券研 究所（按 财年季度）存储价格 持续上 涨 跟踪细分存储产品的价格可以得知，DRAM、NAND Flash 的价格整体呈现持续上涨之势；据 Inspectrum，2024 年 3 月主流 DDR4 8Gb、DDR4 4Gb 价格分别为 1.80、1.20美元，256Gb TLC、512Gb TLC NAND Flash 的现货价格分 别为 2.08、3.88 美元；2024年 2 月 DDR5 64GB、32GB RDIMM 的价格分别为 181.6、94.2 美元，256Gb TLC、512Gb TLC NAND Flash 的合 约价格分别为 1.85、3.50 美元。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080100Q12015Q32015Q12016Q32016Q12017Q32017Q12018Q32018Q12019Q32019Q12020Q32020Q12021Q32021Q12022Q32022Q12023Q32023Q12024营收 同比（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%-40-20020406080Q12015Q32015Q12016Q32016Q12017Q32017Q12018Q32018Q12019Q32019Q12020Q32020Q12021Q32021Q12022Q32022Q12023Q32023Q12024毛利润 毛利率（右轴）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-30-20-1001020304050Q12015Q32015Q12016Q32016Q12017Q32017Q12018Q32018Q12019Q32019Q12020Q32020Q12021Q32021Q12022Q32022Q12023Q32023Q12024净利润 净利率（右轴）0510152025303540Q12015Q32015Q12016Q32016Q12017Q32017Q12018Q32018Q12019Q32019Q12020Q32020Q12021Q32021Q12022Q32022Q12023Q32023Q12024%16 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 17/20 行业研究|深度报 告 图 28：DRAM 颗粒价 格（单位：美元；月 频）图 29：DRAM 模组价 格（单位：美元；月 频）资料来源：Inspectrum，彭博，长江 证 券研究所（数据 截至 2024 年 3 月）资料来源：Inspectrum，彭博，长江 证 券研究所（数据