1 行业报告行业专题研究 请务必阅读报告末页的重要声明 旅游及景区 趋势延续下的景区投资价值探讨 日 本 旅 游启示：规 模收缩，个 人游/自 然 景 区表现 优 旅 游 消 费 具 有 顺 周 期 属 性，日 本 经 济 走 弱 后，国 内 旅 游 收 入 规 模 也 在1991 年前后 达峰，此后伴随人均支出的减少规模逐步萎缩，2003 年国 内游收入规模收缩至 1991 年的 86.5%。虽然 总量 收缩，但是结构上仍有亮点，从出行目的看，在团体型旅行减少的同时，与家人、朋友等的个人型旅 行 增 加；且 旅 游 行 为 的 个 性 化、多 元 化 凸 显，1990 年 代 以 来，自 然 名胜游览和温泉游增加。疫 后 旅 游特点：出 游意愿 强 劲 释放 出行需求在 23 年强劲释放，并在 24 年延续，23 年五一/24 年元旦/24 年春节国内出游人次 分别恢复至 19 年 119.1%/109.4%/119.0%。但受经济影响，量 价 有所 背 离，量升 价 减 贯 穿 23 年来的出游表现。疫 后旅游消费 在强 出 行 意 愿 和 弱 经 济 复 苏 影 响 下 呈 现 新 特 征，如 名 山 大 川/长 途 游 目 的 地凭借 IP 背 书 领 先 恢 复；出 行 需 求 集 中 释 放 下 消 费 者 决策时长更 短，为 情绪/场景买单意愿更强，新兴目的地轮番登场，共享 IP 转化/政策强化下的流量。微 观 视 角探业 绩：新秀场 新 亮 点 景区对于门票、索道及观光车等刚需业务较为依赖，而 消费理性化下，这些刚需业态收入恢复度更高。结合历史数据测算，景区门票、客运业务的经营杠杆更高，更能撬动盈利能力的抬升。客流吸引力+收入兑现+经营杠杆+降本增效多重逻辑落实到 2023 年 业绩上，长白山 以 109%的人次恢复撬动 187%的利润恢复。性 价 比 趋势 延 续 下，景 区 经 营 仍有 亮 点，相关 标的九华旅游、峨眉山 A、宋城演艺、黄山旅游、三特索道及天目湖等。投资建议：建 议 关 注 客流 增 长 有潜力 的 个 股 春节假期及春运数据验证出行意愿的强势，参考美国出游修复表现，我们预 计 量 的 强 势 有 望 延 续，但 或 在 淡 旺 季 间 存 在 分 化。2023 年 各 景 区 的 经营表现已经验证强 IP、强营销对客流的吸引力，经营杠杆也在业绩兑现中体现。展望 2024 年，我们 建议关注客流增长具备潜力、盈利能力仍有 释放空间的个股。风 险 提 示：宏观经济增长放缓风险；出行意愿持续性不及预期风险；天 气恶劣程度超预期。证券研究报告 2024 年 03 月 21 日 投 资 建议：强于大市（首次）上 次 建议：相对大盘 走势 作者 分析师：邓文慧 执业证书编号：S0590522060001 邮箱：分析师：曹晶 执业证书编号：S0590523080001 邮箱：相关报告-40%-20%0%20%2023/3 2023/7 2023/11 2024/3旅 游及景 区 沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告 行 业 专 题研究 正文目录 1.日 本 旅 游启示：规 模收缩，个 人游/自 然 景 区表现 优.4 1.1 旅游演进：国内游式微，入境游兴起.4 1.2 国内游：自然景区出游占比提升.5 1.3 出入境：政策助力入境游上行.7 1.4 旅行社：高性价比企业成长.7 2.中 国 疫 后旅游 特 点：出游 意 愿 强劲释 放.8 2.1 总量：国内游延续高景气.8 2.2 结构：名山大川领先恢复.10 2.3 海外：旅游强势开局，股价更显强.12 3.微 观 视 角探业 绩：新秀场 新 亮 点.13 3.1 业绩兑现：长白山/九华 旅游杠杆效应明显.13 3.2 前端成长：项目投运、交通改善助力稳健成长.17 3.3 现金流：收现能力强，现金流稳健充裕.19 3.4 股价复盘：个股轮动加速.19 4.投 资 建 议：建 议 关 注客流 增 长 有潜力 的 个 股.21 5.风险提示.22 图表目录 图表 1：日本 国 内 游市场 于 1990S 初 期 达 到峰值，后 持续走 弱.4 图表 2：日本 海 外 游市场 表 现 更具韧 性，于 1996 年 左 右 达到 峰 值.5 图表 3：从量 的 视 角看，国 内 旅行人 次 相 对更坚 挺，入境游 人 次 向上趋 势 明 显.5 图表 4：在 15-19 岁/20 岁/30 岁 的 年轻 人 中，国内 旅 游 比例从 1986 年到 2011 年持 续 下 降，降 幅 大 于其他 年 龄 段.6 图表 5：出游 方 式 更趋向 于 个 人旅行.6 图表 6：日本 主 题 公园市 场 规 模持续 上 行.6 图表 7：出游 目 的 更倾向 于 游 览自然 名 胜/泡 温泉.6 图表 8：雪松 娱 乐 数据验 证 主 题公园 具 备 穿越周 期 的 能力.7 图表 9：入境 旅 客 人数持 续 增 长.7 图表 10：旅行 社 企 业 HIS 收 入持 续增 长.8 图表 11：2023 年 以 来 节假 日 国 内游人 次 持 续提升.9 图表 12：2023 年 国 内 旅游 人 次 恢复至 19 年 81.4%.9 图表 13：23 年数据看，国 内 游 人均消 费 较 19 年增 长.9 图表 14：2023 年 来 出 境人 次 加 速复苏.10 图表 15：2023 年 热 度 趋势 中 暑 期格外 亮 眼.10 图表 16：2023 年国庆&中 秋 占 据节假 日 热 度 50%.10 图表 17：Q2-3 为 绝 大 部门 旅 游 企业的 消 费 旺季.11 图表 18：2023 年 景 区 营收 表 现 出淡季 不 淡 特征.11 图表 19：2023 年 旅 游 客群 出 游 频次分 布.11 图表 20：2023 年 旅 游 客群 单 次 出游周 期 分 布.11 图表 21：峨眉 山/黄山 旅游 等 领 衔 23 年 人 次 恢复度.12 图表 22：2023 年 来 旅 游热 点 频 出.12 图表 23：出行 需 求 集中释 放 后 美国出 游 需 求仍保 持 在 较高水 平.12 图表 24：从 OTA 平 台反 馈 的 预订数 据 量 看，美 国 旅 游出行 以 极 快的速 度 回 归且 保持 2 年 左 右的 高 景 气度.13 图表 25：2023 年 前 半 段旅 游 指 数跑赢 标 普 500.13 图表 26：2023 年 邮 轮 企业 和 OTA 平台 领 涨.13 WUFUxOsPtQoPqOnOnQtMoP6MbP9PsQqQoMrNlOmMnOlOpNmObRrRzQNZrRmQxNpOuN请务必阅读报告末页的重要声明 3 行业报告 行 业 专 题研究 图表 27：各大 旅 游 景区企 业 资 源分布.14 图表 28：23H1 旅 游 景 区企 业 营 业收入.14 图表 29：以黄 山 为 例，刚 需 的 索道业 务 转 化率持 续 攀 升且保 持 较 高水平.15 图表 30：黄山 旅 游 数据显 示 索 道业务 增 速 占优.15 图表 31：张家 界 经 营呈现 门 票 强劲，客 单 价恢复 弱.15 图表 32：横 向 比 较而言，毛 利率排 序 为：索道 业 务 景区 演 艺 景区 门 票 旅 游客 运 酒店 其 他.16 图表 33：内 部 业 态比较 而 言，景区 门 票 可以撬 动 更 高的经 营 杠 杆.16 图表 34：对 比 疫 情前，大 部 分景区 企 业 均存在 期 间 费用率 的 降 低.17 图表 35：从 2023 年 经 营 结 果 看，九华 旅 游以 82%的 人 次恢复 撬 动 150%的利润恢复.17 图表 36：疫 情 期 间，多 数 企 业仍延 续 着 资本性 开 支（百万 元）.18 图表 37：中青 旅、曲江文 旅、张家界 等 固 定资产 增 长.18 图表 38：23Q3 大连圣亚/云 南 旅游 仍有 较 多 在建工 程.18 图表 39：2019-2023 年 间，景 区 公 司 仍 实 现 项 目 新 增，并 具 备 外 部 交 通 改 善 逻 辑.18 图表 40：2017-2019 年 间 景 区 企业分 红 率 在 20%附近.19 图表 41：景区 板 块 在 Q1/Q3 时 节 跑赢 沪 深 300.20 图表 42：复盘 景 区 板块行 情，存在旺 季 强 跑.20 图表 43：2023 年 来 景 区 企 业 股价走 势 更 加分化，个 股轮动 更 快，事件 驱 动 效应 更加明显.20 图表 44：2019 年 景 区 企业 市 盈 率维持 在 23X 水平.21 图表 45：旅游 景 区 公司估 值 表.21 请务必阅读报告末页的重要声明 4 行业报告 行 业 专 题研究 1.日本旅游 启示：规模 收缩，个人 游/自然景区 表现优 1.1 旅游演进：国 内 游 式 微，入 境 游 兴起 国 内 游 市 场 略 有 收 缩，入 境 游 高 速 增 长。日本国内旅游收入 在 1991 年 前后达峰，此后 伴 随人均支 出 的减少规 模 逐步萎缩，2003 年国内 游收入规 模 收缩至 1991年的 86.5%。从 趋势 上看，出境 游市 场 短期 韧性 更 强，但长 期 衰退 更甚，具体 看，出境游市场规模在 1996 年达峰，人数规模在 2000 年达到 1780 万人次，后续收入/人 次 衰 减，客 单 价 下 滑，收 缩 速 度 较 快。入 境 旅 游 方 面 则 持 续 向 好，伴 随 日 本 观 光立国的确立、宣传的打响和周边国家经济 发展，日本入境游市场持续扩张，2010 到2015 年间，日本的入境旅游收入复合增速近 30%，增速居世界前列。图表1：日本 国内 游市场于 1990S 初 期达到 峰值，后持续 走弱 资料来源：日本交通公社，国联证券研究所-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%02000400060008000100001200014000199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019国内旅行（十亿日元）YOY-旅游人次 YOY-人均消费 YOY-旅游收入sONHxBOZCM9ensBfcWV0KLzkDSe1RnSOm2svFrHBRVlCoDaNPJzus3Y4beFdMjd7 请务必阅读报告末页的重要声明 5 行业报告 行 业 专 题研究 图表2：日本 海外 游市场 表现更 具韧性，于 1996 年 左右 达 到峰值 资料来源：司法省，日本交通公社，国联证券研究所 图表3：从 量的视 角看，国内旅 行人次 相对更 坚挺，入境游 人次向 上趋势 明显 资料来源：第三活动产业指数，国联证券研究所 1.2 国 内 游：自然 景 区 出游 占比提升 国 内 游 半 径 收 缩，个 人 游 趋 势 明 显。泡 沫 经 济 破 灭 后，国 内 观 光 旅 游 客 单 价 持续下降，其中 20 多岁年轻人在 1990-1998 年 间消费力下滑更甚，虽然后续也率先止跌回暖，但消费力仍较低。从出行人数和次数看，在 15-19 岁/20 岁/30 岁的年轻人中，国内旅游比例从 1986 年到 2011 年持续下降，降幅大于其他年龄段，且出游次数衰减明显，对比 20 多岁的年轻人在一年内进行旅行和国内过夜旅行为 0 的次 数占 比 发 现，当 日 短 途 游 情 况 略 好 于 过 夜 长 途 游。进 一 步 地，国 内 旅 游 人 群 中，家 庭-30%-20%-10%0%10%20%30%01000200030004000500060007000199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019海外旅行（十亿日元）YOY-旅游人次 YOY-人均消费 YOY-旅游收入020406080100120140160180200199801199809199905200001200009200105200201200209200305200401200409200505200601200609200705200801200809200905201001201009201105201201201209201305201401201409201505201601201609201705201801201809201905国内游 出境游 入境游请务必阅读报告末页的重要声明 6 行业报告 行 业 专 题研究 出游和个人独行占比提升，团体出游占比下滑。图表4：在 15-19 岁/20 岁/30 岁的年 轻人中，国内 旅游比 例从 1986 年到 2011 年持 续下降，降幅 大于其 他年龄段 图表5：出 游方式 更趋向 于个人 旅行 资料来源：交通运输部，国联证券研究所 资料来源：交通运输部，国联证券研究所 游 乐 场/主 题 公 园 议 价 能 力 强，自 然 景 区/温 泉 游 占 比 提 升。从 出 行 目 的 看，在团 体 型 旅 行 减 少 的 同 时，与 家 人、朋 友 等 的 个 人 型 旅 行 增 加，且 旅 游 行 为 的 个 性 化、多 元 化 凸 显，90 年 代 以 来，自 然、名 胜 游 览 和 温 泉 游 增 加。游乐园/主 题 公 园 跟 随行 业 呈 现 震 荡 上 行 态 势，其 中 以 客 单 价（门 票+设 备 使 用 费 用）驱 动 为 主，根 据 经济 产 业 省 数据，2000 年 每 位 游 览 者的 平 均 消 费在 5000 日 元 左 右，2017 年则上升到 8000 日 元 左 右。从这 一 维度 看，游 乐 园/主题 公 园是 少数 可 以逆 势提 升 客单 价的行业，具备强议价能力。图表6：日 本主题 公园市 场规模 持续上 行 图表7：出 游目的 更倾向 于游览 自然名 胜/泡 温泉 资料来源：交通运输部，国联证券研究所 资料来源：交通运输部，国联证券研究所 0%20%40%60%80%100%1986年 2001 年 2011年0%20%40%60%80%100%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012个 人旅行 团 体旅行0200040006000800010000198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018游乐园/主题公园（亿日元）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%1964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619981999200020012002200320042005团队游 游览自然、名胜等 体育娱乐 泡温泉请务必阅读报告末页的重要声明 7 行业报告 行 业 专 题研究 图表8：雪 松娱乐 数据验 证主题 公园具 备穿越 周期的 能力 资料来源：雪松娱乐，国联证券研究所 1.3 出入境：政策 助 力 入 境游 上 行 出 国 游 半 径 收 缩，入 境 游 客 超 出 境 游 客。日 本 出 国 游 的 人 数 自 1980 年代后期迅速增加，2000 年达到 1780 万人，进入 21 世纪以来，这一数字在 1700 万左右波动，1996-2013 年间日本 出境人数年均复合增速为 0.3%，基本持平。从出游目的看，广 场 协 议 后，商 务 旅 行 需 求 低 迷，海 外 游 以 散 客 游 为 主，且 热 门 目 的 地 由 美 国、夏威 夷、意 大 利 转 向 中 国、韩 国、中 国 香 港 等 周 边 国 家，人 均 出 行 客 单 价 降 低。入 境游方面，日本政府于 2003 年启动 Visit Japan 项目，2011 年 后，访日旅客持续大幅增长，2018 年达到 3000 万以上，2015 年，访日游客人数首次超过海外游客。图表9：入 境旅客 人数持 续增长 资料来源：司法省，国联证券研究所 1.4 旅行社：高性 价 比 企 业成 长-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.010.020.030.040.050.060.0入境旅客（百万人）出境旅客(百万人）YOY-入境旅客 YOY-出境旅客请务必阅读报告末页的重要声明 8 行业报告 行 业 专 题研究 旅 行 社 市 场 萎 缩，高 性 价 比 企 业 成 长。日 本 经 济 的 不 景 气 和 人 口 减 少 直 接 影 响了 旅 游 业，跟 团 游 向 个 人 游 转 变 更 是 降 低 了 旅 行 社 的 交 易 量。除 了 跟 团 游、商 务 游等高利润板块不景气外，跟团游的价格竞争也愈演愈烈。在这一背景下，2000 年 来，HIS 凭 借 廉 价 航 空、以 低 价 位 提 供 优 质 服 务 而 崛 起，在 经 济 不 景 气 的 情 况 下 成 长 为日本第二、国际旅行第一的旅行社。图表10：旅 行社企业 HIS 收入 持续增 长 资料来源：公司公告，国联证券研究所 2.中 国 疫 后 旅 游 特 点：出 游 意 愿 强 劲 释 放 2.1 总量：国内 游 延续高 景气 2024 年 国内游开局热烈。2023 年 一 季 度/二季度/三季度/四季度 国 内 旅 游 总 人次为12.16/11.68/12.90/12.17 亿，分别恢复至2019 年同期的68%/90%/85%/87%，从客单价看，2023 年全 年 旅游客单价超 2019 年。假期出行 数据反馈的结果在量价层面表现略 有 不 同，量 升 价 减 效 应 在 每 个 节 假 日 均 有 体 现，更契合大 众 消 费 体 感。23 年 五 一 前 旅 游 数 据 持 续 强 劲，五 一 全 国 国 内 旅 游 出 游 人 次 按 可 比 口 径 恢 复 至2019 年同期的 119.09%，但 国 内 旅 游 收 入 按 可 比 口 径 仅 恢复至 2019 年同期的100.66%；五一后 出游数据略有动荡，但 2024 年元旦、春节旅游意愿持续释放，旅游人次攀升至高水平，同时量增价减效应更加明显。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050010001500200025001Q043Q041Q053Q051Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q19收入（亿日元）YOY（%）请务必阅读报告末页的重要声明 9 行业报告 行 业 专 题研究 图表11：2023 年以 来节 假日国 内游人 次持续 提升 资料来源：文旅部，国联证券研究所 图表12：2023 年国内 旅 游人次 恢复至 19 年 81.4%图表13：23 年数据看，国内游 人均消 费 较 19 年增 长 资料来源：文旅部，国联证券研究所 资料来源：文旅部，国联证券研究所 出入境加速 复 苏，旅 游 团 队 同步 恢 复。国 际 航 线 客 运 量 数 据 验 证 出 入 境 渐进 复苏 节奏，2023 年 11/12 月 及 2024 年 1 月 国 际 航 线 客 运 量 分 别 恢 复 至 疫 情 前 的54%/63%/72%，签证等多重利好推动下，2023 年 11 月后出 境人次明显加速。这其中旅游团队恢复节奏显示同样趋势，2023 年国 庆中秋双节假期，香港旅游业监管局资料显示，“双节”假期共有约 780 个内地入境旅行团到港，涉及旅客约为 2.68 万人次，仅占整体约 2%；2024 年春 节假期前四天共有约 1200 个内地入境旅行团，涉及到港旅客约 4.05 万人次，内地入境旅行团数目及参与旅行团的总人次均超过疫情前春节黄金周同期水平。0%20%40%60%80%100%120%140%清明五一端午中秋&国庆春节清明五一端午中秋国庆春节清明五一端午中秋国庆元旦春节五一端午中秋&国庆元旦春节2020 年 2021年 2022 年 2023 年 2024年国内旅游出游人数恢复至2019年同期 国内旅游收入恢复至2019 年同期0%20%40%60%80%100%11.011.512.012.513.023Q1 23Q2 23Q3 23Q4国 内游人 次（亿人 次）较19年恢复度（%）0200400600800100012002019 2020 2021 2022 2023人均旅游消费（元）请务必阅读报告末页的重要声明 10 行业报告 行 业 专 题研究 图表14：2023 年来 出境 人次加 速复苏 资料来源：民航局，国联证券研究所 2.2 结构：名 山大 川 领 先 恢复 旺季更旺，淡 季 不 淡，出 行 热 情高涨 平 滑 季度 客流。2023 年居民出行需求集中释放，大众 出 游 热 情 持 续 攀 升，旅 游 市 场 以 强劲 之势回归。马蜂窝数 据 显 示，暑期旅游旺季更加旺盛，旅游热度占比 30%，相较 2019 年显著 增长；节假日维度看，国庆和春节的出游需求最为旺盛，分别占据了整体旅游热度的 50%和 23%。企业经营数据印证淡季不淡，强势开局。图表15：2023 年热 度趋 势 中暑 期格外 亮眼 图表16：2023 年 国庆&中秋占 据 节假 日热度 50%资料来源：马蜂窝，国联证券研究所 资料来源：马蜂窝，国联证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300350400450500客运量:国 际 航线(万人)恢 复度请务必阅读报告末页的重要声明 11 行业报告 行 业 专 题研究 图表17：Q2-3 为绝大部 门旅游 企业的 消费旺 季 图表18：2023 年 景区营 收表现 出淡季 不淡特 征 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 注：图中数据为 23 年各季度营收相 较 2019 年增速 旅 游 消 费 主 体 向 年 龄 轴 两 端 移 动，出 游 频 次、单 次 出 游 周 期 增 长 显 著。旅游研究院专项数据显示，2023 年 80、90 后依然是旅游 市场中坚力量，其次为 60、70后及 00 后群体。同时旅游消费主体向两端移动，与 2019 年相比，80 后、90 后比例下降，而 00 后、60 后占比增长显著。途牛用户出游频次和单次出游周期方面的数据显示，在 2023 年 打包旅游产品预订中，55%的用户有过至少 2 次或 2 次以上的出游经历；单次出游 周期方面，途牛用户更 倾向于 3-4 天的出游行 程，出游 人 次占比为 31%。旅游研究院 出游频次数据也提及，国内居民高频出游日益普及，出游2 次以上的游客群体较 2019 年显著增长。图表19：2023 年旅 游客 群出游 频次分 布 图表20：2023 年 旅游客 群单次 出游周 期分布 资料来源：途牛数据，国联证券研究所 资料来源：途牛数据，国联证券研究所 名 山 大 川、长 途 游 目的地 凭 借 IP 背书 领 先 恢复。景区 IP 优 势在疫后持续兑现为客流的强势，中国旅游研究院专项数据 显示，2023 年各 类旅游景区预约规模均有大幅增长，其中国家 5A 级旅游景区预约增速高于其他景区。从上市企业观察 2023年度的旅游人次较 2019 年恢复水平，峨眉山以 150%的恢复度领先各大景区，黄山旅游也以 131%的 恢 复 度 高 表 现 优 异，长 途 游 目 的 地 丽 江、西 藏、云 南 等 旅 游 地 区人次均表现出色。相对而言，乌镇等周边游目的地人次落后。新 兴 目 的地轮 动，旅客为 场 景、为体验 买 单。2023 年旅游热 点频出，热门旅游目的地轮动，我们认为不论是特种兵式旅游、City walk 等新 兴旅游方式的突起，还0%20%40%60%80%100%黄 山旅游峨眉山A丽 江股份天 目湖*ST 西域桂 林旅游长 白山九 华旅 游张 家界西 藏旅游三 特索道宋 城演艺中 青旅云 南旅游曲 江文旅大 连圣亚1Q19 2Q19 3Q19 4Q19-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%黄 山旅游峨眉山A丽 江股份天 目湖*ST 西域桂 林旅游长 白山九 华旅游张 家界西 藏旅游三 特索道宋 城演艺中 青旅云 南旅游曲 江文旅大 连圣亚1Q23 2Q23 3Q231 次,45%2 次,23%3 次,11%4次及以上,21%1-2 天,26%3-4 天,31%5-6 天,25%7天及以上,18%请务必阅读报告末页的重要声明 12 行业报告 行 业 专 题研究 是 淄 博、哈 尔 滨 等 目 的 地 火热 出 圈，都 离 不 开 供 需 双 方 的 努 力。供 给 方，顶 层 设 计强化下，目 的 地 城 市 积 极 引 流，增 强 场 景 感 触 达 触 动 消 费 者；需 求 端，出 行 需 求 集中释放下消费客群 决策时长更短，为情绪、为场景 买单意愿更强。图表21：峨 眉山/黄山旅 游等领衔 23 年人次 恢复度 图表22：2023 年来 旅游 热点频 出 资料来源：公司公告，国联证券研究所 注：天 目 湖/张家界/中青旅/西 藏 旅 游/云 南 旅 游 人 次 恢 复 度 分 别 取 自 溧 阳市/张家界市/乌镇/西藏/云南旅客恢复度 资料来源：微信指数，国联证券研究所 2.3 海外：旅游 强势开局，股价更显强 从 美 国 经 验 看，旅游 需求 快 速 回 归 且 维 持 在 较 高 水 平。疫 后，美 国 出 行 意 愿 以更高的斜率 恢复，OTA 平台预订量 数据及 航空 公司、度假 租赁和酒店 经营数据 表现均优于 2019 年的表现水平。单纯从人次 或者预定量 的情况看，压制的出行需求在 2年多的时间内持续 释放，且强势高开后续亦能稳住。图表23：出 行需求 集中释 放 后美 国出游 需求仍 保持在 较高水 平 资料来源：交通统计局，国联证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%8.09.010.011.012.013.014.015.016.0Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24出游人次（亿人次）恢复度 同比增速请务必阅读报告末页的重要声明 13 行业报告 行 业 专 题研究 图表24：从 OTA 平台反 馈的预 订数据 量看，美国旅 游出行 以极快 的速度 回归且 保持 2 年左右 的高景 气度 资料来源：Booking，国联证券研究 所 强 势 开 局 强。2023 年 旅游股开局强劲，旅游业收入、利润的持续释放+旺季到来进一步催化股价，Airbnb 和 Booking 等 OTA 平台，以及皇家加勒比和嘉年华等邮轮公司领涨。旅游指数于 2023 年 7 月 31 日 达到 高位，此后与大盘同步 下降且跌幅更深，11 月后止跌回升，但后续涨幅略弱于标普 500。图表25：2023 年前 半段 旅游指 数跑赢 标普 500 图表26：2023 年邮 轮企业 和 OTA 平 台领涨 资料来源：skift，国联证券研究所 资料来源：skift，国联证券研究所 3.微 观 视 角 探 业绩：新 秀 场 新 亮 点 3.1 业绩兑现：长白山/九华 旅 游 杠 杆效 应 明 显 上 市 景 区 对 于 门 票、索 道 及 观 光 车 等 刚 需 业 务 较 为 依 赖。结合旅 游 资 源 的 梳 理，上 市 景 区 公 司 业 务 经 营 往往围绕着某一核心风景 资 源 展 开，收 入 集 中 在 景区门票 的售卖，索 道、酒 店 餐 饮、旅 游 客 运 及旅行社等 配套服务。分开看，23H1 大连圣亚/-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23Room Nights Rental Car Days Airline Tickets请务必阅读报告末页的重要声明 14 行业报告 行 业 专 题研究 曲江文旅/宋 城 演 艺 等 旅游 景 区 对 于 演 艺 或 门 票 收 入 较 为 依 赖，三 特 索 道/丽江股份/九华旅游 的 索道 营收 占 比第一，长 白山/*ST 西域观光车 收 入占比 较高，黄山旅游、中青旅、峨 眉 山 营 收 分 布 更 为 均 衡。整 体 看，上 市 景 区 对 于 门 票、索 道 及 观 光 车 等刚需业务较为依赖。图表27：各大 旅游 景区企 业 资源 分布 资料来源：公司公告，国联证券研究所 图表28：23H1 旅游景区 企业 营 业收入 资料来源：公司公告，国联证券研究所 注：长白山，西藏旅游数据取自 2022 年年报 疫 后 消 费 更 为 理 性，刚 需 业态收入 恢 复 度 更 高。从 2023 年来的 复 苏 节 奏 看，名山大川等具备强 IP 背 书的景点客流强劲，顶层设计强化下 营销出圈的冰雪游亦表现 优 异。从 企 业 内 部 经 营 表 现 仍 能 看 出 居 民 消 费 理性化 的 趋 势，门 票、索 道、观 光车等刚需业务恢复度好于酒店、温泉等 配套业务。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%景区门票 索道业务 酒店餐饮 客运/观光车 温泉业务 旅游服务/旅行社 其他请务必阅读报告末页的重要声明 15 行业报告 行 业 专 题研究 图表29：以 黄山为 例，刚 需的索道 业务 转化率 持续攀 升且保 持较高 水平 资料来源：公司公告，国联证券研究所 注：索道转换率=（游客接待量/2）/黄山景区旅客接待量 图表30：黄 山旅游 数据显 示 索道 业务增 速 占优 图表31：张 家界经 营呈现 门票强 劲，客 单价恢 复弱 资料来源：公司公告，国联证券研究所 注：增速数据取自 23H1 与 19H1 的对比 资料来源：公司公告，国联证券研究所 注：增速数据取自 23H1 与 19H1 的对比 营 收 端 向 利 润 端 传 导 效 率 不 一。从 经 营 杠 杆 高 低 出 发，横向比较而言，景区行业 经 营 杠 杆 较 高；内部细分 视 角 下，不 同 业 态 的 经 营 杠 杆 存 在 着 差 异，根 据 历 史 数据 测算，景 区 门 票 客 运 业 务 旅 行 社 酒 店 业 务 索 道 业 务。以 大 连 圣 亚 为 例，其 门 票 占 比 一 直 维 持 在 较 高 水 平，对 应 地，其 在 疫 后 复 苏 阶 段，净 利 率 上 行 明 显。此 外，疫 情 期 间，景 区 企 业 缩减非 必 需 开 支，前 后 降 本 增 效 明 显。以 丽 江 股 份 为 例，23 年前三季度，其期间费用率较疫情前降低 6.7pct。0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600700800游客接待量:山里（万人次）游客接待量:索道（万人次）索道转化率29%28%-36%22%16%22%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-40%-20%0%20%40%60%80%100%人次 收入请务必阅读报告末页的重要声明 16 行业报告 行 业 专 题研究 图表32：横 向比较 而言，毛利率 排序为：索道 业务 景区演 艺景 区门票 旅游 客运 酒店 其他 资料来源：公司公告，国联证券研究所 图表33：内 部业态 比较而 言，景 区门票 可以撬 动更高 的经营 杠杆 资料来源：公司公告，国联证券研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%景区门票 索道业务 景区演艺 酒店餐饮 旅游客运 温泉业务 旅行社黄山旅游 峨眉山A 丽江股份 天目湖 九华旅游 三特索道 张家界请务必阅读报告末页的重要声明 17 行业报告 行 业 专 题研究 图表34：对 比疫情 前，大 部分景 区企业 均 存在 期间费 用率的 降低 资料来源：公司公告，国联证券研究所 图表35：从 2023 年经营 结果看，九华 旅游以 82%的 人次恢 复撬动 150%的利 润恢复 资料来源：公司公告，国联证券研究所 注：天目湖/张家界/中青旅/西藏旅 游人次恢复度分别取自溧阳市/张家界市/乌镇/西藏旅 客恢复度，净利润恢复取自 2023 年 业绩预告中归母净利润中值较2019 年恢复度 3.2 前端成长：项目投运、交通改善助力 稳 健 成 长 疫 情 期 间，景 区 企 业 仍 延 续 着 资 本 性 支 出，中 青 旅、曲 江 文 旅、丽 江 股 份 等 企业逆势实现固定资产 的 增长。宋 城 演 艺、中 青 旅 等 多 家 企 业 实 现 项 目 新 增 并 投 运，黄 山 旅 游、长 白 山 也 利 用 自 身 优 势 持 续 丰 富 产 品 业 态，提 升 客 户 吸 引 力，平 滑 客 流、收 入 的 季 节 性 变 动。除 了 企 业 自 身 成 长，黄 山 旅 游、九 华 旅 游 等 均 具 备 周边交 通 改善逻辑，基础设施的完善 也有望助力疫后客流的增长。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%19Q1-3 23Q1-3黄山旅游峨眉山A丽江股份天目湖长白山九华旅游西藏旅游中青旅0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%60%70%80%90%100%110%120%130%140%150%160%净利润恢 复人次恢复请务必阅读报告末页的重要声明 18 行业报告 行 业 专 题研究 图表36：疫 情期间，多数 企业 仍 延续着 资本性 开支（百万元）资料来源：公司公告，国联证券研究所 图表37：中 青旅、曲江文 旅、张 家界等 固定资 产 增长 图表38：23Q3 大连 圣亚/云南 旅游仍 有较多 在建工 程 资料来源：公司公告，国联证券研究所 注：单位为百万元 资料来源：公司公告，国联证券研究所 注：单位为百万元 图表39：2019-2023 年间，景区 公司仍 实现项 目新增，并具 备外部 交通改 善逻辑 升 级 改造 新 增 项目 业 态 丰富 交 通 改善 宋城演艺 上海项目；佛山项目 黄山旅游 排云楼宾馆（156 间，中端）；平湖假日酒店（172间）推进智慧旅游项目 昌景黄高铁 2023 年底通车；池黄高铁预计 2024年 3 月试运行 长白山 温泉部落二期（在建）冰雪游产品 敦白高铁；沈白高铁；长白山机场二期扩建 中青旅 乌镇景区新增酒店 峨眉山 A 金顶新索道（在建）成乐高速扩容峨眉连接线、峨汉高速峨眉南山站建成通车 丽江股份 甘海子集散中心 月光城英迪格酒店（99间）；香巴拉月光城；摩梭小镇（在