氟化工行业报告第三代制冷剂配额元年，景气度上行分析师：顾华昊登记编号：S05005230800012024年4月16日2n 第 二 代 制 冷 剂：配 额 预 计 加 速 削 减含 氟 制 冷 剂 受 政 策 约 束，向 环 境 友 好 的 方 向 演 变。第 三 代 制 冷 剂 为 氢 氟 烃（HFCs），对 臭 氧 层 无 破 坏，相 比 于 第 二 代 制 冷 剂氢 氯 氟 烃（HCFCs），对 环 境 更 加 友 好。根 据 蒙 特 利 尔 议 定 书 的 要 求，发 展 中 国 家 第 二 代 制 冷 剂 产 量 基 线 于2013 年 被 冻 结，后 续 被 不 断 削 减。我 国 对 第 二 代 制 冷剂 实 行 配 额 制 度，生 态 环 境 部 每 年 会 公 布 其 生 产 配 额。2013 年 我 国 第 二 代 制 冷 剂 生 产 配 额 的 基 线 值 为42.64 万 吨。在2015、2019、2020、2023 年，我 国 第 二 代 制 冷 剂 的 生 产 配 额 呈 现 明 显 的 下 降，分 别 相 较 于2013 年 的 基 数 下 降14%、18%、31%和50%。为 满 足2030 年 削 减 基 数 的97.5%的 要 求，未 来 第 二 代 制 冷 剂 生 产 配 额 的 削 减 有 望 加 速。n 第 三 代 制 冷 剂：配 额 元 年，景 气 度 上 行 基 加 利 修 正 案 将 第 三 代 制 冷 剂 纳 入 管 控 目 录，并 且 规 定：对 于 发 展 中 国 家（含 中 国），2024 年 冻 结HFCs 的 生 产 和 消 费 于基 线 值，2029 年 削 减10%，2035 年 削 减30%，2040 年 削 减50%，2045 年 削 减80%。目 前，中 国 正 处 于 第 二 代 制 冷 剂 快 速 淘 汰，第三 代 制 冷 剂 基 准 用 量 被 冻 结 的 阶 段。2024 年1 月11 日，生 态 环 境 部 发 布 关 于2024 年 度 消 耗 臭 氧 层 物 质 和 氢 氟 碳 化 物 生 产、使 用 和 进 口 配 额 核 发 情 况 的 公 示。第 三 代 制 冷 剂 主 流 品 种R32、R125，R134a 的 企 业 生 产 配 额 集 中 度 高，分 别 为76.3%、74.5%和87.0%，集 中 度 高 有 利 于 龙 头 企 业增 强 议 价 权。第 三 代 制 冷 剂 盈 利 能 力 总 体 向 好。2024 年，随 着 第 三 代 制 冷 剂 配 额 方 案 的 落 地，第 三 代 制 冷 剂 供 给 端 受 政 策 强 制 约 束。需 求端，空 调 需 求 旺 盛，2024 年1-2 月 空 调 产 量 累 计 同 比 增 长18.8%，空 调 出 口 量 累 计 同 比 增 长17.2%；4 月 空 调 排 产 较 高（4 月 内 销 排产 同 比 增 长18.5%，出 口 排 产 同 比 增 长28.8%）。第 三 代 制 冷 剂 供 应 总 体 偏 紧。截 至2024 年4 月3 日，R32 价 格29000 元/吨，较 年 初以 来 上 涨68%；价 差16035 元/吨，较 年 初 以 来 上 涨239%。n 投 资 建 议近 期 制 冷 剂 价 格 较 为 强 势。随 着 空 调 生 产 旺 季 的 来 临，4 月 空 调 企 业 排 产 数 据 增 幅 明 显，制 冷 剂 下 游 需 求 提 升，市 场 供 需 格局 向 好。中 长 期 来 看，第 三 代 制 冷 剂 配 额 方 案 落 地，供 给 端 趋 于 稳 定。在 空 调 等 终 端 需 求 较 为 稳 健 的 背 景 下，由 第 二 代 制 冷 剂逐 渐 退 出 所 产 生 的 供 给 缺 口，有 望 拉 动 第 三 代 制 冷 剂 的 需 求，第 三 代 制 冷 剂 景 气 度 有 望 上 行。n 风 险 提 示需 求 不 及 预 期；政 策 变 化 的 风 险；原 材 料 价 格 大 幅 波 动 的 风 险；第 四 代 制 冷 剂 商 业 化 进 程 超 预 期 等 风 险。核心要点0YCXvMmRtQoPrPmPtOrOpOaQ9R8OpNqQnPtPlOoOmQjMrQtN7NqQvNxNoNtMvPmMmN目 录二、第二代制冷剂：配额预计加速削减，盈利能力有望维持高位3五、投资建议六、风险提示一、含氟制冷剂受政策约束，向环境友好的方向演变三、第三代制冷剂：配额元年，景气度上行四、相关公司一、含氟制冷剂受政策约束，向环境友好的方向演变4k7VQb2JnQG8w3Oldk+agUsiCYydMK33bsDsO0TSEcfY1ntjIHv61oglAJhVJ0NRu 5n 制 冷 剂，又 称 冷 媒、雪 种，是 各 种 热 机 中 借 以 完 成 能 量 转 化 的 媒 介 物 质。它 在 低 温 下 吸 取 被 冷 却 物 体 的 热量，然后在较高温度下转移给冷却水或空气。n 制 冷 剂 对 于 环 境 的 影 响 指 标 主 要 有ODP（Ozone Depletion Potential，臭 氧 消 耗 潜 能）和GWP（Global Warming Potential，全 球 变 暖 潜 能）。ODP 值 用 于 评 估 制 冷 剂 对 臭 氧 层 破 坏 的 潜 在 影 响 程 度。数 值 越 小，对臭 氧 层 破 坏 性 越 低。取 制 冷 剂R11 的ODP 值 为1，其 它 制 冷 剂 的ODP 值 是 相 对 于R11 的 比 较 值。GWP 值 用 于评 估 制 冷 剂 对 气 候 变 暖 的 影 响 值。取 二 氧 化 碳 的GWP 值 为1，其 它 制 冷 剂 的GWP 值 是 相 对 于 二 氧 化 碳 的 比较值。1 含氟制冷剂受政策约束，向环境友好的方向演变表1 制 冷 剂 的 分 类、性 能 和 使 用 情 况资料来源：永和股份定增说明书、制冷百科、湘财证券研究所61 含氟制冷剂受政策约束，向环境友好的方向演变n 含 氟 制 冷 剂 朝 着 环 境 友 好 的 方 向 演 变。第 一代 制 冷 剂 为 氯 氟 烃 类（CFCs），其 对 臭 氧 层破 坏 最 大，全 球 范 围 内 已 经 淘 汰 使 用。第 二代 制 冷 剂 为 氢 氯 氟 烃（HCFCs），其 对 臭 氧层 破 坏 相 对 较 小，在 欧 美 发 达 国 家 已 经 基 本淘 汰，在 中 国 实 行 配 额 制 度，逐 渐 减 产。第二 代 制 冷 剂HCFCs 代 表 产 品 为R22、R142b 和R141b。第 三 代 制 冷 剂 为 氢 氟 烃（HFCs），其 对 臭 氧 层 无 破 坏，在 发 展 中 国 家 逐 步 替 代HCFCs 产 品，但 是 其GWP 值 较 高，温 室 效 应显 著，目 前 发 达 国 家 已 开 始 削 减 用 量。第 三代 制 冷 剂HFCs 代 表 产 品 为 单 质 制 冷 剂R32、R134a、R125，以 及 混 配 制 冷 剂R410a 和R407c。第 四 代 制 冷 剂 不 破 坏 臭 氧 层，且GWP 值 较 低，但 已 推 出 的 产 品 如R1234ze 和R1234yf，存 在 价 格 高 昂 等 问 题，目 前 仅 在 部分 发 达 国 家 使 用，我 国 尚 未 大 规 模 推 广。其它 无 氟 类 制 冷 剂，如R744（二 氧 化 碳）、R717（氨）和R718（水），尽 管 其 较 为 环 保，但 存 在 能 效 低、安 全 隐 患 等 问 题。二、第二代制冷剂：配额预计加速削减，盈利能力有望维持高位78n 制 冷 剂 受 到 政 策 约 束。联 合 国 为 避 免 氟 氯 碳 化 物 对 臭 氧 层 损 坏，于1987 年 邀 请 所 属 会 员 国 在 加 拿 大 蒙 特 利 尔 签 署 环 保 公约，称 为 蒙 特 利 尔 议 定 书。该 公 约1989 年1 月1 日 起 生 效。我 国1991 年 加 入 该 公 约，积 极 参 与ODS（Ozone Depletion Substances，消 耗 臭 氧 层 物 质）的 淘 汰。根 据 蒙 特 利 尔 议 定 书，目 前 第 二 代 制 冷 剂HCFCs，在 发 达 国 家 已 经 基 本 削 减完 毕。针 对 发 展 中 国 家，其 产 量 已 经 于2013 年 被 冻 结，基 准 数 量 为2009-2010 的 平 均 数，2015 年 削 减 基 数 的10%，2020 年削 减 基 数 的35%，2025 年 削 减67.5%，2030 年 削 减97.5%。2 第二代制冷剂：配额预计加速削减，盈利能力有望维持高位表2 第 二 代 制 冷 剂HCFCs 的 控 制 政 策资料来源：永和股份招股说明书、湘财证券研究所9n 为 达 到 蒙 特 利 尔 议 定 书 的 要 求，我 国 实 行 配 额 制 度，生 态 环 境 部 每 年 会 公 布 第 二 代 制 冷 剂 的 生 产 配 额。根 据 生 态 环境 部 的 数 据，2013 年，我 国 第 二 代 制 冷 剂 生 产 配 额 的 基 线 值 为42.64 万 吨。其 中 在2015、2019、2020、2023 年，我 国 第 二代 制 冷 剂 的 生 产 配 额 呈 现 明 显 的 下 降，分 别 相 较 于2013 年 的 基 数 下 降14%、18%、31%和50%。2023 年，我 国 第 二 代 制 冷剂 的 生 产 配 额 削 减 至21.48 万 吨，其 中R22、R142b 和R141b 的 生 产 配 额 分 别 为18.18、0.94、2.11 万 吨。其 中，R22 的 生 产 配额 最 高，是 第 二 代 制 冷 剂 的 主 流 品 种，且 其 生 产 配 额 的 降 幅 弱 于R142b 和R141b。2024 年，R22 生 产 配 额 小 幅 下 降 至18.05万 吨，其 余 品 种 生 产 配 额 无 变 化。2 第二代制冷剂：配额预计加速削减，盈利能力有望维持高位图1 第 二 代 制 冷 剂 历 年 生 产 配 额（吨）资料来源：生态环境部、湘财证券研究所1 0n 2023 年 至 今，R22 盈 利 能 力 整 体 呈 现 上 升 态 势。2023 年R22 的 生 产 配 额 被 进 一 步 削 减，供给端减 少。2025 年 第 二 代 制 冷 剂 配 额 预 计 被 再 次削 减。需 求 端，R22 制 冷 剂 下 游 主 要 为 空调维修，需 求 较 为 刚 性。在 此 背 景 下，2023 年 以来，R22 价 差 整 体 呈 现 上 升 的 趋 势，盈 利能力增 厚。截 至2024 年4 月3 日，R22 价 差 为13567元/吨，相 比 于2024 年 年 初 增 长22.6%，相 比于2023 年 年 初 增 长50.8%。n 第 二 代 制 冷 剂 生 产 配 额 的 削 减 有 望 加 速，总体 盈 利 能 力 有 望 维 持 高 位。截 至2024 年，我国 第 二 代 制 冷 剂 的 生 产 配 额 相 较 于 基 线，削减 了50%，2013-2024 年 平 均 每 年 削 减4.5%。根 据 蒙 特 利 尔 议 定 书，第 二 代 制 冷 剂 的产量于2030 年要削减基数的97.5%。为 满 足 其规 定，则 第 二 代 制 冷 剂 理 论 上 要 在2024-2030这6 年时间内，按照平均每 年7.9%的 速 度 削 减配 额。因 此，未 来 第 二 代 制 冷 剂 的 生 产 配 额的 削 减 有 望 加 速，盈 利 能 力 有 望 维 持 较 好 水平。2 第二代制冷剂：配额预计加速削减，盈利能力有望维持高位图2 R22及 其 主 要 原 料 的 价 格（元/吨，左 轴）、R22价 差（元/吨，右 轴）资料来源：W i n d、百 川 盈 孚、湘 财 证 券 研 究 所（备 注：R 2 2 价 差=R 2 2 价 格-1.5*三 氯 甲 烷 价 格-0.5*氢氟酸价格）三、第三代制冷剂：配额元年，景气度上行1 11 2n 第三代制冷剂为氢氟烃（HFCs），主要包括单质制冷剂（如R32、R134a、R125）和混配制冷剂（如R410a，其 由50%R32+50%R125 混 配 而 成）。根 据 百 川 盈 孚，R32 主 要 用 于 空 调 制 冷 剂（消 费 占 比70%）和 混 配（消费占比30%）。新生产的空调除了少部分仍然采用二代制冷剂R22外，其主要采用第三代制冷剂R32和R410a。R134a 主要用于汽车制冷剂（消费占比50%）。R125主要用于混配（消费占比70%）。图3 2021年R32下 游 消 费 结 构资料来源：百川盈孚、湘财证券研究所3 第三代制冷剂：配额元年，景气度上行图4 2021年R134a 下 游 消 费 结 构资料来源：百川盈孚、湘财证券研究所图5 2021年R125下 游 消 费 结 构资料来源：百川盈孚、湘财证券研究所1 3n 从 需 求 端 看，家 用 空 调 是 制 冷 剂 下 游 最 大 的 应 用 需 求 领 域。家 用 空 调 使 用 广 泛、制 冷 功 率 较 大，相 应 的 制 冷 剂 需求 量 较 大；冰 箱 主 要 功 能 是 保 温，且 制 冷 功 率 较 小，单 台 冰 箱 所 使 用 制 冷 剂 量 远 小 于 家 用 空 调；汽 车 空 调 从 数 量上 远 少 于 家 用 空 调。根 据 永 和 股 份 定 增 说 明 书，在 新 生 产 的 下 游 产 品 中，空 调 对 制 冷 剂 的 需 求 量 占 据 制 冷 剂 总 需求 的78%，冰 箱 和 汽 车 则 分 别 只 占 到16%和6%。n 2023 年 以 来，制 冷 剂 下 游 需 求 有 所 复 苏。2020-2022 年，受 到 疫 情 和 房 地 产 调 控 等 影 响，我 国 空 调 的 产 量 表 现 一 般，总体增速较2019 年之前明显下滑。2023 年 空 调 产 量 有 所 回 暖，2023 年 中 国 空 调 产 量2.45 亿 台，同 比 增 长10.1%。其它 应 用 领 域 方 面，2023 年 中 国 汽 车 产 量3011 万 辆，同 比 增 长9.6%；2023 年 冰 箱 产 量9632 万台，同比增长11.2%。未来 随 着 经 济 稳 增 长，制 冷 剂 下 游 需 求 有 望 稳 中 略 升。图6 中 国 历 年 空 调 产 量（万 台，左 轴）及 增 速（右 轴）资料来源：W i n d、国家统计局、湘财证券研究所3 第三代制冷剂：配额元年，景气度上行图7 中 国 历 年 汽 车 产 量（万 辆，左 轴）及 增 速（右 轴）资料来源：W i n d、国家统计局、湘财证券研究所图8 中 国 历 年 电 冰 箱 产 量（万 台，左 轴）及增 速（右 轴）资料来源：W i n d、国家统计局、湘财证券研究所1 4n 供 给 端，第 三 代 制 冷 剂 基 准 用 量 已 被 冻 结。2016 年10 月，蒙 特 利 尔 议 定 书 第28 次 缔 约 方 大 会 通 过 了 关 于 削 减 氢 氟 碳化 物（HFCs）的 基 加 利 修 正 案。该 修 正 案 把18 种 具 有 高 温 室 效 应 潜 值（GWP）的HFCs 物 质 纳 入 管 控 目 录，并 且 规定：对 于 发 展 中 国 家（含 中 国），2024 年 冻 结HFCs 的 生 产 和 消 费，基 线 值 为2020-2022 年HFCs 的 平 均 生 产 量 和 平 均 使 用量，再 分 别 加 上HCFCs 生 产 和 使 用 基 线 值 的65%。2029 年 削 减10%，2035 年 削 减30%，2040 年 削 减50%，2045 年 削 减80%。2021 年6 月，中 国 宣 布 接 受 该 修 正 案。目 前，中 国 正 处 于 第 二 代 制 冷 剂 快 速 淘 汰，第 三 代 制 冷 剂 基 准 用 量 被 冻 结 的 阶 段。3 第三代制冷剂：配额元年，景气度上行表3 第 三 代 制 冷 剂HFCs 的 控 制 政 策资料来源：永和股份定增说明书、湘财证券研究所1 5n 2023 年11 月6 日，生 态 环 境 部 印 发 2024 年 度 氢 氟 碳 化 物 配 额 总 量 设 定 与 分 配 方 案 的 通 知。我 国 HFCs 生 产 和 使 用 的 基线 值，以 吨 二 氧 化 碳 当 量（tCO2）为 单 位，分 别 为 基 线 年（2020-2022 年）我 国 HFCs 的 平 均 生 产 量 和 平 均 使 用 量，再 分别 加 上 含 氢 氯 氟 烃（HCFCs）生 产 和 使 用 基 线 值 的65%。据 此，确 定 我 国 HFCs 生 产 基 线 值 为18.53 亿tCO2、HFCs 使 用 基线 值 为9.05 亿tCO2（含 进 口 基 线 值0.05 亿tCO2）。n 国 家 对HFCs 的 生 产 和 使 用 实 行 总 量 控 制。2024 年HFCs 生 产 和 使 用 总 量 控 制 目 标，应 分 别 不 超 过 我 国HFCs 生 产 和 使 用 基线 值。其 中，生 产 总 量 控 制 目 标 通 过 设 定 生 产 配 额 总 量 实 现，使 用 总 量 控 制 目 标 通 过 设 定 进 口 配 额 总 量 与 内 用 生 产 配 额总 量（指 生 产 配 额 总 量 中 用 于 国 内 使 用 的 生 产 配 额 量）之 和 共 同 实 现。n 配 额 总 量 设 定：根 据2024 年 国 家HFCs 生 产 基 线 值，设 定2024 年HFCs 生 产 配 额 总 量 为18.53 亿tCO2，进 口 配 额 总 量 在 国 家进 口 基 线 值 基 础 上 再 增 加20%，为0.1 亿tCO2，内 用 生 产 配 额 总 量 为2024 年 国 家HFCs 使 用 基 线 值 减 去 进 口 配 额 总 量，为8.95 亿tCO2。配 额 总 量 中 本 次 分 配 的 部 分 为 基 线 年HFCs 的 平 均 生 产 量 和 平 均 使 用 量，对 于 配 额 总 量 中 暂 未 分 配 的 部 分，生 态 环 境 部 将 根 据2024 年 相 关 行 业 需 求，再 研 究 分 配 方 法。n 分 配 方 法：按 照HFCs 品 种 发 放 各 公 司2024 年 度 生 产 配 额，某 品 种 的 生 产 配 额 为2020-2022 基 线 年 生 产 量 的 均 值。各 公 司 某HFCs 品 种 的 内 用 生 产 配 额 为 生 产 配 额-基 线 年 全 国 该 品 种 出 口 量 的 平 均 值*基 线 年 该 公 司 该 品 种 年 均 生 产 量 占 全 国 该 品 种年 均 总 生 产 量 比 例。各 公 司 生 产 配 额 和 内 用 生 产 配 额 可 以 向 生 态 环 境 部 申 请，在 一 定 程 度 上 调 整。n 第 三 代 制 冷 剂 配 额 方 案 整 体 相 对 稳 妥，存 有 一 定 调 整 空 间。本 次 分 配 方 案 中，HCFCs 生 产 和 使 用 基 线 值65%的 部 分，并未 进 行 分 配，而 是 根 据 未 来 实 施 过 程 中 的 进 展，再 来 研 究 分 配 方 案。此 举 可 避 免 行 业 配 额 紧 缺 时，所 带 来 的 产 品 价 格 大幅 波 动。此 外，同 一 品 种 的 配 额 可 以 在 不 同 公 司 之 间 进 行 等 量 调 整；不 同 品 种 的 配 额 可 在 不 增 加 总 二 氧 化 碳 当 量 的 基 础上 适 度 调 整，调 增 量 不 超 过 该 公 司 根 据 方 案 核 定 的 该 品 种 配 额 量 的10%。预 计 对 行 业 使 用 低GWP 值 的 制 冷 剂，有 一 定 程度 上 的 促 进 作 用。3 第三代制冷剂：配额元年，景气度上行1 6n 2024 年1 月11 日，生 态 环 境 部 发 布 关 于2024 年 度 消 耗 臭 氧 层 物 质 和 氢 氟 碳 化 物 生 产、使 用 和 进 口 配 额 核 发情 况 的 公 示。其 中，文 件 公 示 了 各 企 业 第 三 代 制 冷 剂（氢 氟 碳 化 物HFCs）各 个 品 种 的 生 产 配 额、内 用 生产配额等信息。2024年度HFCs（不含三氟甲烷）生产配额合计74.6万吨，其中内用生产配额34.0万吨。n 第 三 代 制 冷 剂 主 要 品 种 生 产 配 额：R32 为24.0 万 吨，R125 为16.6 万 吨，R134a 为21.6 万 吨，R143a 为4.6 万 吨，R152a 为3.3万吨。其中R32的内用生产配额占比较大，其它产品出口用途的占比相对较高。图9 主 要 第 三 代 制 冷 剂 产 品 的 生 产 配 额 和 内 用 生 产 配 额（吨，左 轴）、内 用 生 产 配 额 占 比（右 轴）资料来源：生态环境部、湘财证券研究所3 第三代制冷剂：配额元年，景气度上行1 7n R32 的 生 产 配 额 中，巨 化 股 份（包 含 控 股 子 公 司 淄 博 飞 源 化 工，下 同）10.8 万 吨，占 比45.0%，东 岳 集 团4.7万 吨，占 比19.7%，三 美 股 份2.8 万 吨，占 比11.6%，CR3 为76.3%。R125 生 产 配 额 中，巨 化 股 份6.4 万 吨，占比38.7%，三 美 股 份3.1 万 吨，占 比19.0%，中 化 蓝 天 集 团（包 括 其 参 股 公 司，下 同）2.8 万 吨，占 比16.7%，CR3 为74.5%。R134a 生 产 配 额 中，巨 化 股 份7.7 万 吨，占 比35.5%，中 化 蓝 天 集 团6.0 万 吨，占 比27.6%，三 美股 份5.2 万 吨，占 比23.9%，CR3 为87.0%。以 上 可 见，第 三 代 制 冷 剂 主 流 品 种 的 企 业 生 产 配 额 的 集 中 度 非 常高，有利于龙头企业增强议价权。图10 2024 年 各 企 业R32生 产 配 额 占 比资料来源：生态环境部、湘财证券研究所3 第三代制冷剂：配额元年，景气度上行图11 2024年 各 企 业R125生 产 配 额 占 比资料来源：生态环境部、湘财证券研究所图12 2024年 各 企 业R134a 生 产 配 额 占 比资料来源：生态环境部、湘财证券研究所1 8n 第 三 代 制 冷 剂 盈 利 能 力 总 体 向 好。由 于 根 据 基 加 利 修 正 案，2020-2022 年 的 产 销 情 况 决 定 未 来HFCs 生 产基 准 线，制 冷 剂 企 业 为 了 取 得 更 多 的HFCs 配 额，在2020 年 前 实 现 产 能 扩 张，抢 夺 市 场 份 额。但 是，2020-2022 年，受 到 疫 情 等 因 素 的 影 响，制 冷 剂 下 游 空 调、汽 车 等 应 用 领 域 需 求 一 般，最 终 导 致 第 三 代 制 冷 剂 供过于求，盈利能力较差。根据百川盈孚，第三代制冷剂主流品种R32在2020-2022年的开工率处于较低水平，分别为38%、48%和51%。图13 R32产 能（万 吨/年，左 轴）、产 量（万 吨，左 轴）及 开 工 率（右 轴）资料来源：W i n d、百川盈孚、湘财证券研究所3 第三代制冷剂：配额元年，景气度上行1 9n R32 的 价 差 在2021-2022 多 数 时 间 甚 至 处 于 负 值，亏 损 严 重。故2020-2022 年，第 三 代 制 冷 剂 行 业 景 气 度 处 于 底 部。鉴 于2022 年 是 确 定 第 三 代 制 冷 剂 基 准 线 的 末 年，其 产 能 扩 张 时 期 基 本 结 束。在 无 新 增 产 能 的 情 况 下，第 三 代 制 冷 剂 的 供 给 趋于 稳 定。2023 年 以 来，随 着 第 二 代 制 冷 剂 配 额 进 一 步 被 削 减，叠 加 第 三 代 制 冷 剂 无 供 给 增 量 的 情 况 下，第 三 代 制 冷 剂 的价 差 有 明 显 修 复，R32 价 差 由 负 转 正，盈 利 能 力 明 显 增 强。n 2024 年，随 着 第 三 代 制 冷 剂 配 额 方 案 的 落 地，第 三 代 制 冷 剂 供 给 端 受 政 策 强 制 约 束。需 求 端，空 调 需 求 旺 盛，2024 年1-2月 空 调 产 量 累 计 同 比 增 长18.8%，空 调 出 口 量 累 计 同 比 增 长17.2%；4 月 空 调 排 产 较 高（4 月 内 销 排 产 同 比 增 长18.5%，出口 排 产 同 比 增 长28.8%）。第 三 代 制 冷 剂 供 应 总 体 偏 紧。截 至2024 年4 月3 日，R32 价 格29000 元/吨，较 年 初 以 来 上 涨68%；价 差16035 元/吨，较 年 初 以 来 上 涨239%。3 第三代制冷剂：配额元年，景气度上行图14 R32及 其 主 要 原 料 的 价 格（元/吨，左 轴）、R32价 差（元/吨，右 轴）资 料 来 源：W i n d、百 川 盈 孚、湘 财 证 券 研 究 所（备 注：R 3 2 价 差=R 3 2 价 格-1.8*二 氯 甲 烷 价格-0.8*氢氟酸价格）图15 中 国 空 调 产 量 累 计 同 比 增 速（%）资料来源：W i n d、国家统计局、湘财证券研究所3 第三代制冷剂：配额元年，景气度上行表4 制 冷 剂 的 供 需 测 算资料来源：W i n d、国家统计局、同花顺i F i n D、产业在线、生态环境部、海关总署、太平洋I T 百科、搜狐网、制冷科普网、太平洋汽车百科、装算网、便民服务网、卓创资讯、湘财证券研究所n 未 来 制 冷 剂 行 业 的 供 需 有 望 持 续 偏 紧。假 设 空调在使用6-10 年期间需要添加制冷剂，汽 车 空 调在 使 用2-5 年 期 间 需 要 添 加 制 冷 剂。空 调、汽 车空 调 每 台 所 需 制 冷 剂 用 量 分 别 为1kg、0.7kg；冰箱 每 台 所 需 制 冷 剂 用 量 为0.15kg。需 求 端，在 疫情放开，经济复苏的预期下，制冷剂下游空调、冰 箱 等 需 求，2023 年 有 较 好 的 增 长，预 计2024-2026 年 增 速 有 所 放 缓。供 给 端，到2025 年，第二 代 制 冷 剂 生 产 配 额 需 要 相 比 于 基 准 值 下 降67.5%，预 计 降 至13.9 万 吨，相 较 于2022 年 的 配额 产 生15.4 万 吨 的 供 应 缺 口。第 三 代 制 冷 剂 于2024年冻结基线，根据前述11月6日的分配方案，该 配 额 中 暂 分 配 基 线 年HFCs 的 平 均 生 产 量 的 部分，则 预 计2024-2026 年，第 三 代 制 冷 剂 产 量 为配 额 量74.6 万 吨。出 口 方 面，预 计 第 二 代 制 冷 剂的出口量会随着2025年二代配额量下降而减少。针 对 第 三 代 制 冷 剂 的 出 口，2024 年 出 口 配 额 为40.6万吨。由于我国主要出口国家为发展中国家，发 达 国 家2024 年 第 三 代 制 冷 剂 配 额 的 下 降 预 计对 我 国 实 际 出 口 量 的 影 响 有 限。结 合 以 上 假 设与 分 析，预 计2024-2026 年，制 冷 剂 行 业 供 给-需求 的 差 额 分 别 为1.3、-5.0、-7.4 万 吨。制 冷 剂 行业的供需关系有望持续偏紧，景气度向好。20四、相关公司2 12 24 相关公司表5 三 美 股 份 主 要 产 品 及 产 能资料来源：三美股份中报、湘财证券研究所三 美 股 份n 公 司 主 要 从 事 氟 碳 化 学 品 和 无 机 氟 产 品 的 研 发、生 产 和 销 售。公 司 氟 碳 化 学 品 主 要 包 括 氟 制 冷剂 和 氟 发 泡 剂，其 中 氟 制 冷 剂 主 要 包 括HFCs制 冷 剂 和HCFCs 制 冷 剂，主 要 用 于 家 庭 和 工 商业 空 调 系 统 以 及 冰 箱、汽 车 等 设 备 制 冷 系 统。氟 发 泡 剂 主 要 是R141b，主 要 用 于 聚 氨 酯 硬 泡的 生 产。公 司 无 机 氟 产 品 主 要 包 括 无 水 氟 化 氢、氢 氟 酸 等，主 要 用 于 氟 化 工 行 业 的 基 础 原 材 料或 玻 璃 蚀 刻、金 属 清 洗 及 表 面 处 理 等。n 第 三 代 制 冷 剂 是 公 司 的 主 要 产 品。其 中HFC-134a 和HFC-125 的 催 化 剂 由 公 司 自 产，其 具 有较 高 的 活 性 和 使 用 寿 命，在 保 证 产 品 质 量 的 同时 降 低 了 公 司 催 化 剂 采 购 成 本。无 水 氟 化 氢 是氟 制 冷 剂 的 重 要 原 料，占 氟 制 冷 剂 的 生 产 成 本约30%。公 司 拥 有13.1 万 吨 无 水 氟 化 氢 的 产 能，能 够 自 供 满 足 自 身 产 业 链 生 产 经 营 的 需 要，建立 原 材 料 成 本 优 势。2 34 相关公司巨 化 股 份n 公司由基础化工产业企业逐步转型为中国氟化工领先企业，成为国内领先的氟化工、氯碱化工、煤化工综合配套的氟、氯化工新材料先进制造业基地。公司主 要 产 品 包 括 氟 化 工 原 料（包 括 无水氟化氢、甲烷氯化物、甲醇等）、制冷剂、含氟聚合物材料、含 氟 精 细 化 学 品（包 括 八 氟 戊醇、四氟丙酸钠、四氟丙醇、氢氟醚、全氟聚醚浸没式冷却液 等）、食 品 包 装 材 料（包 括 偏 二氯乙烯（VDC）、PVDC 等）、石化材料（包括己内酰胺、正丙醇等）、基础化工（包括烧碱、液氯、液氨等）系列产品。公司是唯一拥有一至四代含氟制冷 剂 系 列 产 品 的 企 业，制 冷 剂 品 种全面，且制冷剂主流品种市场份额领先。五、投资建议2 42 5n 近 期 制 冷 剂 价 格 较 为 强 势。随 着 空 调 生 产 旺 季 的 来 临，4 月 空 调 企 业 排 产 数 据 增 幅 明 显，制 冷 剂下 游 需 求 提 升，市 场 供 需 格 局 向 好。中 长 期 来 看，第 三 代 制 冷 剂 配 额 方 案 落 地，供 给 端 趋 于 稳定。在 空 调 等 终 端 需 求 较 为 稳 健 的 背 景 下，由 第 二 代 制 冷 剂 逐 渐 退 出 所 产 生 的 供 给 缺 口，有 望拉动第三代制冷剂的需求，第三代制冷剂景气度有望上行。5 投资建议六、风险提示2 62 7n 需求不及预期；n 政策变化的风险；n 原材料价格大幅波动的风险；n 第四代制冷剂商业化进程超预期等风险。6 风险提示谢谢收看2 8湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深300 指数）重要声明湘 财 证 券 股 份 有 限 公 司 经 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 准，取 得 证 券 投 资 咨 询 业 务 许 可。本 研 究 报 告 仅 供 湘 财 证 券 股 份 有 限 公 司 的 客 户 使 用。本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户。本 报 告 由 湘 财 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 编 写，以 合 法 地 获 得 尽 可 能 可 靠、准 确、完 整 的 信 息 为 基 础，但 对 上 述 信 息 的 来 源、准 确 性 及 完 整 性 不 作 任何 保 证。湘 财 证 券 研 究 所 将 随 时 补 充、修 订 或 更 新 有 关 信 息，但 未 必 发 布。在 任 何 情 况 下，报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 仅 供 参 考，并 不 构 成 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价，投 资 者 应 自 主 作 出 投 资 决 策 并 自 行 承 担 投 资 风 险，任 何 形 式 的 分 享 证 券 投 资 收 益 或 者 分 担 证 券 投 资 损 失 书 面 或 口 头 承 诺 均 为 无 效。本 公 司 及 其 关 联 机 构、雇 员 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直接 或 间 接 损 失 概 不 负 责。投 资 者 应 明 白 并 理 解 投 资 证 券 及 投 资 产 品 的 目 的 和 当 中 的 风 险。在 决 定 投 资 前，如 有 需 要，投 资 者 务 必 向 专 业 人 士 咨 询 并谨 慎 抉 择。在 法 律 允 许 的 情 况 下，我 公 司 的 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 涉 及 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易，并 可 能 为 这 些 公 司 正 在 提 供 或 争 取 提 供 多 种 金 融服 务。本 报 告 版 权 仅 为 湘 财 证 券 股 份 有 限 公 司 所 有。未 经 本 公 司 事 先 书 面 许 可，任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版、复 制、发 布、转 发 或 引 用 本 报 告 的任 何 部 分。如 征 得 本 公 司 同 意 进 行 引 用、刊 发 的，需 在 允 许 的 范 围 内 使 用，并 注 明 出 处 为“湘 财 证 券 研 究 所”，且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意的 引 用、删 节 和 修 改。如 未 经 本 公 司 授 权，私 自 转 载 或 者 转 发 本 报 告，所 引 起 的 一 切 后 果 及 法 律 责 任 由 私 自 转 载 或 转 发 者 承 担。本 公 司 并 保 留 追 究 其 法 律 责 任 的 权 利。本 材 料 基 于 2 0 2 4 年 4 月 1 1 日 已 发 布 的 证 券 研 究 报 告 第 三 代 制 冷 剂 配 额 元 年，景 气 度 上 行 基 础 上 撰 写 完 成。分析师声明本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师，以 独 立 诚 信、谨 慎 客 观、勤 勉 尽 职、公 正 公 平 准 则 出 具 本 报 告。本 报告 准 确 清 晰 地 反 映 了 本 人 的 研 究 观 点。本 人 不 曾 因，不 因，也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 收 到 任 何 形 式 的 补 偿。买 入：未 来6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数15%以 上；增 持：未 来6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数5%至15%；中 性：未 来6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 与 市 场 基 准 指 数 的 变 动 幅 度 相 差-5%至5%；减 持：未 来6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 市 场 基 准 指 数5%以 上；卖 出：未 来6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 市 场 基 准 指 数15%以 上。