请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_Title 信息技术 技术硬件与设备 日本 PCB： 强弩之末 ， 彼可取而代之 Table_Summary 报告摘要 日本 PCB 产业处于全面下滑状态 ： 产量上，除了 IC 载板产量2017 年同比增长超过 20%之外，日本的刚性板、挠性板产量均处于下滑通道，其总量仅相当于四个大型陆资 PCB 公司之和（但日本产品结构相对高端）；产值上， 2016 年日本的刚性板、挠性板、模块基板产值均大幅下滑， 2017 年有所缓和，但总体上仍处于下滑通道。日本排名前五的顶级 PCB 公司中，旗胜、住友、藤仓、揖斐电都不是纯 PCB 厂商，多元经营下未来 PCB（ FPC）业务的持续发展性存疑 。 日本顶级 PCB 厂商存在业务专营性不强问题： PCB 业务只是占比较低的分支业务，其收入占比较低，且营业利润占比也 很低（住友电工），或者收入和利润占比都和第一大业务有较大差距（藤仓），未来 PCB 业务有可能会逐渐淡出，或者逐渐转向收入规模相当（或者更高）且更赚钱的其他业务； PCB 业务资本支出占总资本支出的比例远超（藤仓）或者明显超过（揖斐电） PCB 业务收入占总收入的比例。投入的资本回报率不高，考虑性价比未来预计会降低投入，把资本投向回报率更高的其他业务 。 日本顶级 PCB 厂商业绩下滑盈利性差，依赖资本投入且折旧压力大： 旗胜、住友、揖斐电 PCB（ FPC）收入和利润停止增长且大幅波动，营业利润率普遍低于 3%，藤仓除 16 年下滑外尚有增长，名幸处于稳步增长状态。而且除名幸之外，日本顶级公司的资本支出、折旧金额、折旧占对应收入比例普遍远超 陆资厂（如景旺电子），这是由日本公司的市场定位和经营模式决定的 。 日本顶级 PCB 公司治理结构不利于在未来竞争中脱颖而出： 该等日本公司股权结构过于分散，股东大会流于形式，缺乏有效监管机制，内部人控制下管理效率低下。像 PCB 这种制造业，如果是私人控股的民营企业，就会从生产到管理的全方位的降低成本、提高利润，这也是陆资 PCB 企业的核心竞争力，而日本企业在这种治理结构下显然是做不到的。 给予 PCB 行业“ 看好 ”评级。 风险提示： 下游需求不及预期、 国产替代 进度不及预期 。 走势比较 Table_IndustryList 子行业评级 Table_ReportInfo 相关研究报告： 太 平 洋 证 券 - 深天马 A（ 000050.SZ)-事件点评： 6 代AMOLED 产线扩产，巩固中小尺寸面板领先地位 -20180604(1) -2018/06/04 太平洋证券 -电子行业 -东山精密（ 002384） ：拟推员工持股，彰显聚 焦 高 端 PCB 主 业 决 心 -2018/05/31 太平洋证券 -电子行业 -东山精密深度报告：好土壤搭配好资源，东山 +Multek1+1 2 -2018/05/13 Table_Author 证券分析师：刘翔 电话： 021-61376547 E-MAIL： liuxiangtpyzq 执业资格证书编码： (18%)(11%)(3%)4%12%19%17/6/2717/8/2717/10/2717/12/2718/2/2718/4/27技术硬件与设备 沪深 300 Table_Message 2018-06-27 行业深度报告 看好 /首次 技 行业研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 行业深度报告 P2 报告标 题 本报告核心观点 1.日本 PCB 产业的 加速 萎缩 ，中国厂商将 取而代之 产量上， 2017/2016 年，日本印制电路板总产量 1463/1421 万平米，同比 +3%/-4%；其中刚性板产量 1019/978 万平米，同比 4%/-3%；挠性板产量 360/374 万平米，同比 -4%/-9%；模块基板（ IC载板）产量 83/68 万平米，同比 +21%/+2%。可以看出，除了 IC 载板产量 2017 年同比增长超过 20%之外，日本的刚性板、挠性板产量均处于下滑通道，其总量仅相当于四个大型陆资 PCB 公司之和（但日本产品结构相对高端）。 产值上， 2017/2016 年，日本印制电路板总产值 273/268 亿元，同比 +1%/-10%；其中刚性板产值 176/173 亿元，同比 +2%/-6%；挠性板产值 34/34 亿元，同比 0%/-20%；模块基板（ IC 载板）产值 62/60 亿元，同比 +3%/-16%。可以看出， 2016 年日本的刚性板、挠性板、模块基板产值均大幅下滑， 2017 年有所缓和，但总体上仍处于下滑通道。 对比来看，中国大陆 2017 年收入过亿的 PCB 企业总产值同比增长 23%，正在进行从低中端产品（单双面板、多层板）到高端产品（载板、高端 FPC、 SLP）的国产替代。 2.日本顶级 PCB 厂商业务专营性不强，中国厂商应对其进行 精准打击，专注深耕 PCB 行业做大做强 日本顶级厂商 PCB 业务专营性存在以下问题： PCB 业务只是占比较低的分支业务，其收入占比较低，且营业利润占比也很低（住友电工），或者收入和利润占比都和第一大业务有较大差距（藤仓），未来 PCB 业务有可能会逐渐淡出，或者逐渐转向收入规模相当（或者更高）且更赚钱的其他业务； PCB 业务资本支出占总资本支出的比例远超（藤仓）或者明显超过（揖斐电） PCB 业务收入占总收入的比例。投入的资本回报率不高，考虑性价比未来预计会降低投入，把资本投向回报率更高的其他业务。 像胜宏崇达景旺等中国 PCB 厂商应该紧抓日本厂商业务分散、逐渐退出的机遇对其进行精准打击，专注深耕 PCB 行业提高市场占有率。 3.中国厂商应冲破日本厂商“产品高端而不赚钱”的怪圈才能从低端到高端 全方位替代 近四年，旗胜等生产高端 PCB 产品的 TOP 级 PCB 厂商仅藤仓（ 2016 年也大幅亏损）和名幸业绩有明显增长，其他厂商均处于收入、营业利润和营业利润率下滑的状态。这几家日本 PCB 公司的资本支出金额普遍很大，原因有：日本公司传统上都是技术导向的，对技术十分迷恋，因此其在固定资产投资上都很激进，一般不会考虑性价比；高端 PCB 产品所需的设 备价格相对较高，国外价格也高于国内。 对此陆资 PCB 厂商应该发挥自身在加强成本管控和投资回报率（更通畅的融资环境和更便宜的国产设备）上的优势，在完成目前正在进行的多层板的国产替代之后，在高端 HDI、 FPC、载板等产品上也实现较高的利润率和市场占有率。 4.治理结构上，中国 PCB 企业应该坚定不移走股权集中度高、企业家主导经营的路线 ，避免走上日本的股权分散、银行信托财团等交叉控股、企业内部人控制的道路，这些日本顶级 PCB 企业历史上也曾股权高度集中、拥有有效的内部监管机制，但是因为主银行制、大财阀制弱化等历史原 因导致了如今的治理结构，这种结构下企业内部元老对公司有较大控制力，以追求自身和企业员工利益为导向，股东利益成为牺牲品，公司并不是盈利导向的，直接影响了业绩的可持续增长。 行业深度报告 P3 报告标 题 目录 一、日本：巅峰已过，全面下滑 . 6 （一）全球 PCB 产业转移现状 . 6 （二）日本 PCB 产值下滑快于产量，挠性板下滑最快 . 7 （三） TOP 级日本公司：多元化经营下 PCB 业务发展存疑 . 8 二、 NIPPON MEKTRON：天花板后成长存疑 . 10 （一）历史沿革与股权结构 . 10 （二）业绩与产品结构分析：多元化 经营，成长动力不足 . 11 （三） FPC 业务：盈利能力弱，处于下行通道 . 16 （四） NOK 未来业绩成长性分析 . 19 三、 SUMITOMO ELECTRIC： FPC 业务在集团中的地位降低 . 22 （一）历史沿革与股权结构 . 22 （二）业绩与产品结构分析：产品多样， FPC 业务重要性低 . 23 （三） FPC 业务：业绩下滑，未来可能逐渐退出 . 26 四、 FUJIKURA： FPC 业务尚有增长 . 30 （一）历史沿革与股权结构 . 30 （二）业绩和产品结构分析：线缆行 家， FPC 业务占比有望提升 . 30 （三） FPC 业务：处于增长通道，有望进入车用 FPC 市场 . 33 五、 IBIDEN：占据 RPCB 技术至高点，但业绩不佳 . 37 （一）历史沿革与股权结构 . 37 （二）业绩与产品结构分析 :双主业发展， PCB 业务盈利贡献小 . 38 （三） PCB 业务分析：成本管控不佳，业务盈利性差 . 39 六、 MEIKO:产品结构和业绩成长性较好 . 44 （一）历史沿革和股权结构 . 44 （二）业绩和产品结构分析：优质汽 车板 &手机板供应商 . 44 七、总结 :专营性、成长性、盈利性、治理结构差是日本 PCB 公司的主要顽疾 . 49 行业深度报告 P4 报告标 题 图表目录 图 1、 2000 年全球各地区 PCB 产值占比 . 6 图 2、 2017 年全球各地区 PCB 产值占比 . 6 图 3、全球各地区在各个档次 PCB 产品中的产值占比 . 7 图 4、 2016/2017 年日本各类型印制电路板产量和产值变化 . 8 图 5、 2017 年日本收入前五 PCB 企业概况，单位：百万美元 . 9 图 6、 NOK 历史沿革与业绩变动 . 10 图 7、 NOK 股权结构 . 11 图 8、 NOK 股东类型及持股比例 . 11 图 9、 2015-2018E NOK 收入情况 . 11 图 10、 2015-2018E NOK 营业利润 &营业利润率情况 . 11 图 11、 NOK 季度收入按地区划分 . 12 图 12、 NOK 季度收入按下游市场划分 . 12 图 13、 NOK 各板块业务收入、营业利润和营业利润率 . 13 图 14、 NOK 油封产品 . 14 图 15、 NOK FPC 产品 . 15 图 16、 NOK 机辊产品 . 16 图 17、 2012-2017 年 NOK 软板业务收入及营业利润，亿美元，汇率取 0.00913 . 17 图 18、 2016-2017 年 NOK 软板业务营业利润变动原因分析 . 17 图 19、 2015-2018E 年 NOK 各业务资本支出、折旧与人工数量，亿美元，汇率取 0.00913 . 18 图 20、 2015-2018E 年 NOK 软板业务人均指标，万美元，汇率取 0.00913 . 19 图 21、 NOK 软板业务 2018 年业绩预估，亿美元，汇率取 0.00913 . 20 图 22、 2017-2018 年 NOK 软板业务营业利润变动原因分析 . 20 图 23、 2016-2018E 全球乘用车产量 . 21 图 24、 2016-2018E 全球手机出货量 . 21 图 25、 2016-2018E 全球硬盘驱动器产量 . 21 图 26、 2016-2018E 全球平板 电脑出货量 . 21 图 27、住友电工前五大股东，截止 2017 年年报 . 22 图 28、 2015-2017 住友电工收入情况 . 23 图 29、 2015-2017 住友电工营业利润 &营业利润率情况 . 23 图 30、 2017 收入按地区划分 . 24 图 31、 2017 营业利润按地区划分 . 24 图 32、住友电工 2017 年各项业务收入、营业利润、营业利润率及同比变化，亿美元，取当前汇率 . 25 图 33、住友电工各业务板块及产品明细 . 25 图 34、 2012-2017 年住友电工 FPC 业绩，单位：亿美元，汇率取当前时点汇率 . 27 图 35、 2015-2018 年住友电工资本支出，单位：亿美元，汇率取当前时点汇率 . 27 图 36、 2013-2016 年电子部门折旧，单位：亿美元，汇率取当前时点汇率 . 28 图 37、 2013-2017 年电子部门研发费用，单位：亿美元，汇率取当前时点汇率 . 28 图 38、 2017-2018 年收入和营业利润，单位：亿美元，汇率取当前时点汇率 . 29 图 39、藤仓前五大股东 . 30 图 40、藤仓 2013-2017 年收入和营业利润变化 . 31 图 41、藤仓 2013-2017 年分业务收入变化 . 32 图 42、藤仓 2013-2017 年分业务营业利润变化 . 32 图 43、藤仓各业务产品 . 33 图 44、藤仓 2013-2017 年电子部门收入和营业利润 . 34 图 45、藤仓 2013-2017 年资本支出和折旧 . 35 图 46、藤仓 2013-2016 年研发费用 . 35 图 47、 IBIDEN 前五大股东，截止 2017 年年报 . 37 行业深度报告 P5 报告标 题 图 48、 IBIDEN2013-2017 年收入和营业利润变化 . 38 图 49、 IBIDEN 2013-2017 年各业务收入和营业利润变化 . 39 图 50、 IBIDEN 2013-2017 年各业务资本支出变化 . 40 图 51、 IBIDEN 2013-2017 年各业务折旧金额变化 . 41 图 52、 IBIDEN 2013-2017 年研发费用变化 . 41 图 53、 2018-2022 IBIDEN 各业务收入预计 . 42 图 54、 2018-2022 IBIDEN 总营业利润和营业利润率 . 42 图 55、 MEIKO 股权结构 . 44 图 56、 MEIKO 2013-2017 年业绩变化 . 45 图 57、 2016 年名幸下游市场收入结构 . 45 图 58、 2016 年名幸产品结构 . 45 图 59、 MEIKO 各地区主要工厂分工和产能情况 . 46 图 60、 MEIKO 2013-2016 年折旧和购买设备等固定资产支出金额（亿美元） . 46 图 61、 MEIKO 2013-2016 年人均收入和人均利润 . 47 图 62、 MEIKO 2013-2016 年研发费用情况 . 47 图 63、前五大日本厂商 PCB 业务比重分析 . 49 图 64、 2013-2017 年前五大日本厂商 PCB 业绩（亿美元） . 50 图 65、 2013-2018E 年前五大日本 PCB 厂商 PCB 业务资本支出、折旧情况（亿美元） . 51 图 66、前五大日本 PCB 厂商主要股东及持股比例（ 2017 年年报） . 53 行业深度报告 P6 报告标 题 一、 日本： 巅峰已过，全面下滑 （一） 全球 PCB 产业转移现状 2000年 ， 美国 PCB产值占全球的约 26%， 欧洲占 16%， 日本占 28%， 这三个地区合占70%： 2017年 ， 美国 PCB产值 约 占 5%，欧洲占 3%，日本占 9%，这三个地区合占 17%。 过去二十年间 ， 全球 PCB产业不断向台湾 、 中国大陆转移 ， 这两个地区的合计产值占比从 2000年的 19%到 2017年 65%（外资厂在中国设厂的产出也计算在中国大陆的整体产值中），大陆本土厂商的产值占比也从 2000年的不到 5%提升到 2017年的超过 20%。 图 1、 2000年全球各地区 PCB产值 占比 图 2、 2017年全球各地区 PCB产值 占比 资料来源： Prismark， 太平洋研究院整理 资料来源： Prismark， 太平洋研究院整理 从总量上看 ， 目前中国大陆和台湾已经是全球最大的 PCB生产基地 ， 但是从结构上看 ， 中国大陆承接的主要还是中低端产值 ， 高端产值上依然显著低于外资企业 。 多层板产值 ，目前美日欧韩等大陆及台湾以外的地区合计占比约 48%，我国台湾占比 31%，大陆占比约 21%。 国内 多层板领域生产水平达到国际领先的大陆厂商包括，深南、沪电、依顿、胜宏、景旺、崇达等，这些厂商已经成功进入戴尔、惠普、华为等核心供应链，无论是技术还是产能都在赶超外资和台湾厂。 FPC和刚挠结合板产值 ，美日欧韩等大陆及台湾以外的地区占比约 63%，我国台湾占 22%，中国大陆占 15%，国际领先大厂包括苹果的核心 FPC供应商旗胜、臻鼎、 MFLEX（东山精密） 、 韩国永丰。 HDI产值 ，日美欧韩等大陆及台湾以外的地区占比约 53%，我国台湾占比 38%，大陆占比 9%，其中臻鼎、 奥特斯、 TTM、欣兴、华通等厂商产品较为领先，主要是给高端智能手机供货。大陆厂商中，超声电子、方正科技、依利安达（建滔旗下）等也具备生产 HDI产品的能力，但尚无法进入到高端智能手机供应链。 行业深度报告 P7 报告标 题 封装载板产值 ，日美欧韩等大陆及台湾以外的地区占比约 60%，我国台湾占比 38%，大陆占比 2%。封装载板是目前技术含量最高的 PCB品种之一 ， 日本 、 韩国 及部分台湾厂商占领技术至高点，国内仅深南电路实现大规模量产。 图 3、 全球各地区在各个档次 PCB产品中的产值占比 资料来源： Prismark， 太平洋研究院整理 （二） 日本 PCB 产值下滑快于产量 ，挠性板下滑最快 产量上 ， 2017/2016年 ， 日本印制电路板总产量 1463/1421万平米 ， 同比 +3%/-4%；其中刚性板产量 1019/978万平米 ， 同比 4%/-3%；挠性板产量 360/374万平米 ， 同比-4%/-9%； 模块基板 （ IC载板 ）产量 83/68万平米 ， 同比 +21%/+2%。 可以看出，除了 IC载板产量 2017年同比增长超过 20%之外 ， 日本的刚性板 、 挠性板产量均处于下滑通道 ，其总量仅相当于四个大型陆资 PCB公司之和 （但日本产品结构相对高端） 。 在 刚性板中 ， 2017/2016年单面板 总产量 175/157万平米，同比 +11/-7%； 双面板总产量 450/440万平米 ， 同比 +2%/-1%； 4层板总产量 204/195万平米 ， 同比 +5%/-2%； 6-8层板总产量 87/86万平米 ， 同比 +1%/+4%； 10层板产量 12/11万平米 ， 同比 +5%/-4%。可以看出， 日本各个类型的 刚性板产量 均已不再增长 。 在 挠性板