识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 29 专题研究 |商业贸易 2018 年 05 月 07 日 证券研究报告 Tabl e_Title 商业贸易行业 再读小米：从业务到估值，五维度拆解小米核心关注点 Table_Aut horHorizontal 分析师： 洪 涛 S0260514050005 分析师： 林伟强 S0260517090003 021-60750633 021-60750607 hongtaogf linweiqianggf Table_Summary 从业务到估值，五维度拆解小米核心关注点 1 如何理解小米业务布局？ .理解小米，要从战略和战术两个维度审视公司。战略上小米与苹果最为类似，均是依靠手机为核心的智能硬件作为拳头引流产品，构建用户生态体系；但战术上小米践行的是类似好市多（ Costco）和无印良品的高性价比精品策略。 2.小米真实盈利情况如何？ 1） 依据招股书披露， 17 年，小米经调整净利润 53.6 亿元（ 对应 净利率 4.68%）；净资产 342 亿元。 2）小米 17 年缴纳所得税 20.6 亿元，即便以 25%税率反推，小米 17 年应税 利润也达到 82.4 亿元； 3）小米经营净现金流与净利润的背离则主要源自金融业务放贷。加回后， 17 年实际经营净现金流入 58.6 亿元； 4）真正可能导致高估小米利润端表现的是 股权激励费用；5）小米 5%净利率承诺仅指硬件业务而非公司整体。 3.小米的核心竞争力和壁垒是什么？ 1）高性价比策略对消费者有永恒吸引力，但对公司来说，既反人性，又极考验运营效率； 2）小米研发投入被低估，生态链模式下整体研发实力突出； 3） MIX2 验证小米手机具备进军高端市场能力，生态用户群有望进一 步向上扩张； 4）小米是仅有的仍在高速成长的主流手机品牌，对供应链的议价能力持续增强； 5）生态链模式绑定垂直领域优秀合作伙伴，IOT 智能产品矩阵圈住“米粉”。 4.小米还能保持高速成长吗？ 小米生态模式已经跑通，如同亚马逊创始人贝索斯先生所说的“飞轮”，初始转动的成本极高，但一定跑动起来，凭借其势能便可以保持极强的持续性。换句话说，当前小米模式已经完成了从 0 到 1 的模式探索，未来 3-5 年将是见证小米模式从 1 到 N 的高速复制扩张。而成长的方式，可以归纳为国内线下市场（新零售）、海外市场（“时光机”理论）以及产业链上游 的垂直整合（把控核心供应链）。 5. 小米应该如何估值？ 小米是互联网生态型公司，生态用户数，以及单用户收入贡献（ ARPU）是评估其价值的核心要素。基于以下三因素，我们认为小米生态的价值至少不应低于同等用户体量的互联网公司： 1）小米生态引流成本更低。 2）小米生态服务 ARPU持续提升且被低估。 3）操作系统是底层分发平台，用户价值应当高于 APP 用户。更为二级市场所接受的估值方式可能是 PE/PS。需要强调的是，通过简单类比，给与相似 PE/PS 估值水平是不合适的，必须考虑公司所处的自身发展阶段及行业和市场大环境，或者说，至少还要公司的成长因素 G。 投资建议：关注小米自身及生态发展带动的产业链投资机会 基于当前小米在 IoT 硬件、新零售渠道和互联网 &物联网服务三大领域的布局和国民级科技生活生态圈的定位，未来小米生态用户量级和产品边界仍有发展潜力，相应服务变现能力仍有极大提升空间。除小米自身投资价值之外，我们也建议投资者关注小米生态带动的产业链投资机会： 1）小米生态带动体系内产品型生态链公司发展； 2）无论小米还是生态链产品公司，业务更多聚焦于产品设计环 节，生产环节仍以代工为主，因此相关代工公司同样值得关注； 3）建议关注小米生态产业链上下游，如零部件、供应链管理等领域直接相关公司。 风险提示 ： 小米手机业务下滑；小米生态链产品线拓展风险；新零售竞争加剧；生态用户变现能力低于预期 Table_Report 相关研究 ： 商业贸易行业 :从纽交所到海航系，当当网兴衰二十年 2018-04-16 【广发商贸】京东 4Q2017 点评：开放平台回暖拉动 GMV 增速回升，规模扩张仍为首要目标 2018-03-05 新零售模式研究系列之小米篇 :制造型零售崛起：性价比为王，效率致胜，构建国民智能生活生态圈 2018-02-09 商业贸易行业 :阿里巴巴：新零售加速落地，巨头成长进入新阶段 2018-02-05 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 29 专题研究 |商业贸易 目录索引 投资聚焦 . 5 一、 如何理解小米业务布局 ？ . 7 二、小米真实盈利情况如何？ . 10 三、小米的核心竞争力和壁垒是什么？ . 13 四、小米还能保持高速成长吗？ . 21 五 、小米应该如何估值？ . 25 投资建议 . 27 风险提示 . 28 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 29 专题研究 |商业贸易 图表索引 图 1：小米“铁三角”业务布局 . 7 图 2：小米以性价比推动消费升级 . 8 图 3：小米 17 年营收 1146 亿元，同比增长 67.5% . 10 图 4：小米历年营收构成 . 10 图 5：小米各业务板块毛利率 . 10 图 6：小米毛利率构成 . 10 图 7：小米 17 年经调整净利润 53.6 亿元 . 11 图 8：加回优先股后小米 17 年实际净资产约 342 亿元 . 11 图 9：小米 17 年纳税 20.6 亿元 . 12 图 10：小米 17 年加回贷款后经营净现金流入 58.6 亿元 . 12 图 11： 小米费用端表现高效 . 12 图 12：小米股权激励价值相对被低估（百万元） . 12 图 13：小米 5%净利率承诺含义 . 13 图 14：高性价比产品核心落脚点由价格转为对品质的追求 . 14 图 15： FY17 好市多会员续签率高达 90% . 14 图 16： FY17 好市多会员费收入 28.5 亿美元 . 14 图 17：金融危机以来好市多收入端增速优于沃尔玛 . 14 图 18：好市多依靠高周转实现高 ROE . 14 图 19： 小米研发投入快速增长 . 15 图 20：小米员工构成（ 1Q18） . 15 图 21： 小米研发费用率低于苹果 &华为 . 16 图 22： 小米费用增速远高于苹果 &华为 . 16 图 23：华米公司各类员工人数占比（ 2017） . 16 图 24：华米公司研发投入及研发费用率（千元） . 16 图 25：小米手机 ASP 略有提升 . 17 图 26： 小米手机印度市场出货量第一 . 17 图 27：小米手机产品系列 . 17 图 28：小米 MIX2 手机发布 4 个月出货量约 110 万 . 17 图 29：天猫 MIX2 销量在 18 年 3 月 MIX2S 发布后衰减 . 17 图 30： 18 年 3 月发布的 MIX2S 京东预约量过 120 万 . 17 图 31：全球手机整体进入存量时代（百万部） . 18 图 32：小米是少数仍在高速成长的主流品牌（ 4Q17） . 18 图 33：小米周转表现持续增强（天） . 18 图 34： 14 年后小米开启生态链布局，绑定优质供应链 . 19 图 35： 小米投资以硬件、文化娱乐、游戏三大领域为主 . 19 图 36： 4M18 小米天猫旗舰店成交构成 . 20 图 37：小米是少数仍在高速成长的主流品牌（ 4Q17） . 20 图 38： 小米 IoT 布局领先（ 2017.11） . 20 图 39：小米是连接设备量最大的 IOT 生态体系 . 20 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 29 专题研究 |商业贸易 图 40：小米生态链产品 ID 风格一脉相承，“颜值”统一 . 21 图 41： 小米之家 17 年以来快速开店（含专卖店和授权店） . 22 图 42： 小米全渠道分销商数量快速扩张 . 22 图 43：“米家”智能家庭控制平台架构 . 23 图 44： 小米海外营收快速扩张 . 24 图 45： 3Q17 小米手机在海外 14 个国家进入 Top5 . 24 图 46： 小米互联网服务 ARPU 持续提升 . 26 图 47：小米手机销售也能带动生态链产品销售 . 26 图 48： 互联网公司新用户获取成本（美元） . 26 图 49：领先互联网公司月活用户互联网收入 . 26 图 50：基于 MIUI 系统的拓展能力极强（ 1Q18） . 26 图 51：苹果公司历史 PE 估值及净利润增速变化 . 27 图 52：亚马逊公司历史 PS 估值及收入增速变化 . 27 表 1：小米与苹果均为以硬件为基础架构的生态型公司 . 7 表 2：生态型公司均具备拳头引流产品和服务变现渠道 . 9 表 3：小米上市前累计通过优先股融资 15.8 亿美元 . 11 表 4： 4Q17 主要市场手机品牌排名及市占率 . 19 表 5：小米之家与苹果旗舰店对比 . 22 表 6：网易严选 VS 米家有品 . 23 表 7：小米 2018 年以来投资除生态链产品端外，关注上游技术及内容端 . 24 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 29 专题研究 |商业贸易 投资聚焦 5月 3日 ， 小米正式发布港股招股书， 结合前期研究， 我们再次发布此篇深度，从业务到估值，五维度拆解小米 核心关注点 ： 一、 如何理解小米业务布局？ 我们的理解与雷军先生不谋而合，认为 理解小米，要从战略和战术两个维度审视公司。战略上小米与苹果最为类似，均是依靠手机为核心的智能硬件作为拳头引流产品，构建用户生态体系；但战术上小米践行的是类似好市多的高性价比精品策略。 二、 小米真实盈利情况如何？ 小米招股书披露 ， 小米 17年归属净利润为负，且巨亏 438.3亿元；净资产也为负，且高达 1272.1亿元；经营净现金流同样为负，净流出 10亿元。但细拆小米财务报表： 1）剔除可转换优先股等影响， 17年，小米经调整净利润为 53.6亿元（净利率 4.68%）；净资产 42亿元。 2）小米 17年缴纳所得税 20.6亿元，即便以 25%税率反推，小米 17年税前利润也达到 82.4亿元； 3）小米经营净现金流与净利润的背离则主要源自金融业务放贷。加回后， 17年实际经营净现金流入58.6亿元； 4）真正可能导致高估小米利润端表现的是即股权激励费用。但 17年小米销售 &管理费用率仅 5.63%（苹果为 6.685），即使加回股权激励费用，小米在费用端表现依然高效 ； 5）小米 5%净利率承诺仅指硬件业务而非公司整体 。 三、 小米的核心竞争力和壁垒 是什么 ？ 1）高性价比策略对消费者有永恒吸引力，但对公司来说，既反人性，又 极考验运营效率； 2）小米研发投入被低估，生态链模式下整体研发实力突出； 3） MIX2验证小米手机具备进军高端市场能力，生态用户群有望进一步向上扩张； 4）小米是仅有的仍在高速成长的主流手机品牌，对供应链的议价能力持续增强； 5）生态链模式绑定垂直领域优秀合作伙伴， IOT智能产品矩阵圈住“米粉” 。 四、 小米 还 能保持高速成长吗？ 我们认为当前小米生态模式已经跑通，如同亚马逊创始人贝索斯先生所说的“飞轮”，初始转动的成本极高，但一定跑动起来，凭借其势能便可以保持极强的持续性。换句话说，当前小米模式已经完成了从 0到 1的模式探索，未来 3-5年将是见证小米模式从 1到 N的高速复制扩张。而成长的方式，可以归纳为国内线下市场（新零售）、海外市场（如同孙正义先生的“时光机”理论）以及产业链上游的垂直整合（把控核心供应链）。 五、 小米应该如何估值？ 小米本质是互联网生态型公司，生态用户数，以及单用户收入贡献（ ARPU）是评估其价值的核心要素。基于以下三因素，我们认为小米生态的价值至少 不应低于同等用户体量的互联网公司： 1）小米生态引流成本更低。2）小米生态服务 ARPU持续提升且被低估。 3）操作系统是底层分发平台，用户价值应当高于 APP用 户。更为二级市场所接受的估值方式可能是 PE/PS。需要强调的是，通过简单类比，给与相似 PE/PS估值水平是不合适的，必须考虑公司所处的自身发展阶段及行业和市场大环境，或者说，至少还要公司的成长因素 G。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 29 专题研究 |商业贸易 风险提示 1）小米手机业务下滑： 智能手机行业竞争积累，小米国内市场面临苹果、三星为代表的国际品牌和华为、 oppo、 vivo为代表的国产品牌竞争，手机业务存在因竞争加剧、创新不足导致的下滑风险； 2）小米生态链产品线拓展风险： 小米生态链企业非小米直接控股，相关公司产品质量把控能力，以及新产品的拓展将极大影响小米自身产品线拓展，加上生态链公司自有品牌产品扩张，小米生态链产品线拓展存在低于预期风险； 3）新零售竞争加剧： 新零售是市场热点，阿里巴巴、腾讯、京东为代表的互联网公司均已着手布局线下业务。加之传统线下零售公司竞争，小米新零售门店拓展存在不达预期风险； 4）小米生态用户变现能力低于预期： 小米生态体系用户消费能力整体弱于苹果。用户品牌忠诚度、付费意愿等仍有待时间验证，用户价值变现存在低于预期风险。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 29 专题研究 |商业贸易 一、 如何理解小米业务布局 ？ 开宗明义，解读小米，首先要理解小米是家什么样的公司。 董事长 雷军 先生 在小米 公开信中定义小米是 “以手机、智能硬件和 IOT平台为核心的互联网公司”，使命是做“感动人心、价格厚道”的好产品，“让全球每个人都能享受到科技带来的美好生活”。 这与我们在 18年 2月发布的深度报告解构小米： 制造型零售崛起，性价比为王，效率致胜，构建国民智能生活生态圈 中对公司的定义不谋而合： 理解小米，要从战略和战术两个维度审视公司 。 战略上 小米 与苹果 最为 类似，均是依靠手机为核心的智能硬件作为拳头引流产品 ， 构建用户生态体系；但战术上小米践行的是类似好市多（ Costco） 和无印良品 的高性价比精品策略。 背后的逻辑在于 ， 苹果是创新引领者 ， iPhone手机对产业的颠覆性和 IOS系统的特异性，使其具备极高用户吸引力和品牌溢价，硬件本身已具备极强盈利能力。产品策略上 则 极度聚焦核心单品（苹果在售核心产品线仅 iPhone手机、 iPad平板、Mac电脑和 iWatch手表），以产品绝对创新性吸引“果粉”； 小米更多是智能手机的大众推广者 ， MIUI系统也脱胎于安卓系统定制，手机用户迁移难度远低于苹果用户；除手机、电视、路由器和 AI音箱 等 核心入口型单品外，小米更需要通过一系列生态链产品，以产品矩阵方式占领用户认知，强化小米品牌对“米粉”的吸引力。 图 1： 小米“铁三角”业务布局 数据来源： 小米招股书 、 广发证券发展研究中心 表 1： 小米与苹果均为以硬件为基础架构的生态型公司 苹果 小米 核心产品 iPhone 手机 +IOS 操作系统 小米手机 +MIUI 操作系统 产品定位 “ switch”变革，创新引领者 “为发烧而生 ”，大众推广者 销售渠道 官网 +旗舰店，以及社会渠道 官方商城 +有品电商 +小米之家，以及社会渠道 核心用户群 中产以上用户，“果粉” 年轻一代，“米粉” 手机生态链电视路由器小米商城小米之家全网电商有品电商云服务互娱金融影业M IUI智能硬件新零售互联网 / 物联网 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 29 专题研究 |商业贸易 产品线拓展 自产品： iPad 平板、 Mac 笔记本、 iWatch 手表； 官方认证产品： 手机周边、智能家居等 自产品： 电视、 笔记本、 路由器 、 AI 音像 ； 生态链产品： 空气净化器、扫地机、电饭煲等智能硬件；旅行箱、毛巾、充电宝等生活耗材 定价策略 高端定价，极度聚焦核心单品 高性价比，入门级，拓宽价格带 用户数 iPhone 手机累计销量 12.5 亿（截至 FY17），在用设备过 7 亿（截至 16 年末） 15-17 三年手机累计 2.1 亿 部， MIUI 系统月活 1.9亿（ 1Q18） 服务收入 299.8 亿美元，占总收入 13.1%，总毛利 34%（ FY17） 99 亿元，占总收入 8.6%，总毛利 39.3%（ 2017） 数据来源： 苹果 公司公告 、 小米 招股书 、 广发证券发展研究中心 （苹果财年截至当年 9 月底 ， 下同 ） 贯穿小米产品线的核心战术是追求极致性价比爆款，以精选 SKU的策略降低供应链难度和成本，让利用户打造爆款，从而进一步实现规模化量产和成本控制；同时以生态链孵化模式深度掌控上游供应链，保证不同产品之间互通互联且风格统一，强化小米品牌认知，从 高端产品大众化 （如智能手机、 平衡车、扫地机 等）和 大众产品品质化 （如接线板、旅行箱、电饭煲等）两个维度推动消费升级。 生态型互联网公司 的共性在于， 均有自己核心生态入口产品（如微信 &QQ之于腾讯，淘宝之于阿里），并通过服务实现用户价值变现（如游戏之于腾讯，广告之于阿里）。 对于小米而言，手机及 IOT智能硬件同样承担着生态底层入口 的 作用。引流产品本身的盈利性不是 主要 目标（对于硬件接近成本线定价，对于软件则 免费），基于生态之上的服务变现 ， 才是 生态 盈利 的核心 来源 。 这 就很容易理解小米“智能硬件 新零售 互联网 /物联网 ”的“铁三角”业务布局 ：智能硬件是生态基石，坚持高性价比爆款策略，以规模和效率实现产品性价比跃升；新零售是全渠道覆盖， 寻求的是产品 流通和推广环节的优化，从而实现产品全链路的极致高效率运营；互联网 /物联网 则既是小米生态体系的连接器，更是 小米服务变现的核心盈利来源。 图 2： 小米以性价比推动消费升级 数据来源： 小米生态链战地笔记（ 小米生态链谷仓学院著 ）、 广发证券发展研究中心 大众产品高质化极致性价比：品质优先高端产品大众化接线板、 旅行箱、 电饭煲 手机 ，手环 、 平衡车 、扫地 机 “米粉”生活方式 & 消费升级典型产品 典型产品手机 & 周边智能硬件生活耗材 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 29 专题研究 |商业贸易 表 2： 生态型公司均具备拳头引流产品和服务变现渠道 公司 用户规模 核心引流产品 变现方式 收入 构成 谷歌 (Alphabet) 18 亿搜索用户、15亿 YouTube用户、 20 亿安卓系统用户（ 2Q17） google 搜索、YouTube视频、安卓系统 互联网广告 954 亿美元广告收入，占总收入 86% 脸书（ Facebook） 20.1 亿全球活跃用户（ 2Q17） Facebook 互联网广告 399 亿 美元 广告收入，占总收入 98.3% 腾讯 9.8 亿微信、 8.4亿 QQ 月活用户（ 3Q17） 微信&WeChat、手机 QQ 增值服务（游戏等）、互联网广告 增值服务收入 1540 亿元，占比64.8%； 其中广告 979 亿元，占比41.2% 阿里巴巴 6.2 亿淘宝月活（ 1Q18） 、 5.3亿支付宝月活（ 2017） 淘宝、支付宝 互联网广告、 交易佣金 广告收入 1143 亿元，占比 64.7%；交易佣金收入 465 亿元，占比 26.4%（仅国内零售市场） 苹果（ Apple） 7 亿手机用户（ 2016） iphone 手机、 iPad 平板、iMac 电脑 硬件收入、增值服务（应用下载等） iphone 销售收入 1413 亿美元，占比61.6%；服务收入 299.8 亿美元，占比 13.7% 小米 1.9亿 MIUI月活、1+亿 IOT 联网设备 （ 1Q18） 小米手机 &电视、生态链智能硬件产品 增值服务、智能硬件 &周边产品销售 手机收入 806 亿元，占比 70.3%；服务收入 99 亿元，占比 8.6% 数据来源： Questmobile、 各 公司公告 、 小米招股书 、 广发证券发展研究中心 （收入构成中，除阿里巴巴为 FY18、苹果为 FY17 数据外，其余均为 17 自然 年数据） 财务数据同样验证我们理解小米公司方式的合理性 ： 1） 17年小米营收同比增长 67.5%至 1146.2亿元。其中智能手机 板块 收入 805.6亿元，占总营收 70.3%，是小米生态基石； 2） 17年 IOT与生活消费产品收入同比增长 88.9%至 234.5亿元，在总营收中占比提升 2.3pp至 20.5%，生态链 +新零售 ， 高效拓展生态体系产品矩阵； 3） 17年互联网服务板块收入 99亿元，在总收入中占比仅 8.6%；但毛利率达到60.2%，在总毛利中占比达到 39.3%，是未来最为重要的利润来源。 4） 17年小米手机板块和 IOT与生活消费板块业务毛利率分别为 8.8%和 8.3%，同比分别上升 5.4pp和 0.2pp。硬件产品在保持高性价比的同时，规模和效率的 提升也会 改善 硬件本身的盈利能力，从而以“低净利率 +高周转率”的财务组合实现可观的 ROE水平。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 29 专题研究 |商业贸易 图 3： 小米 17年营收 1146亿元，同比增长 67.5% 图 4： 小米历年营收构成 数据来源： 小米招股书、 广发证券发展研究中心 数据来源： 小米招股书、 广发证券发展研究中心 图 5： 小米各业务板块毛利率 图 6： 小米毛利率构成 数据来源： 小米招股书、 广发证券发展研究中心 数据来源： 小米招股书、 广发证券发展研究中心 二、小米 真实 盈利情况如何？ 小米招股书 披露 ， 小米 17年归属净利润为负，且巨亏 438.3亿元；净资产也为负，且高达 1272.1亿元；经营净现金流同样为负，净流出 10亿元。 但 细拆小米财务报表： 1）影响小米财务指标最重要的项目是公司上市前历次融资中每股公允价值提升带来的优先股价值增值。 小米上市前累计以 可转换 优先股形式融资 15.8亿元。 小米10年 9月 A轮融资对应每股成本仅 0.1美元， 17年 8月最后一轮 F-2系列融资支付时，股价已经达到 17.93美元 /股，相当于 A轮投资者获得 179倍投资增值 。依据会计准则，可转换 优先股 在 转为普通股之前（ 上市后 可 转股 ） ，报表中以负债列式，且对应增值部分计为公司亏损 。 15-17年， 由于上述可转换优先股影响， 小米报表 分别 增加 87.6/25.2/540.7亿元亏损（并不导致实际经营亏损）和 1059/1158/1615亿元负债（小米上市转股后转为权益）。剔除可转换优先股 ， 小米投资公允价值变动 、 无形资产摊销和股权激励影响， 15-17年，小米反映实际经营的经调整净利润分别 -3.03/18.96/53.62亿元，对应净利率分别 -0.45%/2.77%/4.68%；净资产分别 193/237/342亿元。 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002015 2016 2017营业收入（百万元） yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017智能手机收入 互联网服务 其他产品 IoT与生活消费产品 4.04% 10.59% 13.22% 64.16% 64.38% 60.23% -10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2015 2016 2017综合毛利率 智能手机 互联网服务 其他产品 IoT与生活消费产品 -20%0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017智能手机收入 互联网服务 其他产品 IoT与生活消费产品 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 29 专题研究 |商业贸易 表 3： 小米上市前累计 通过优先股 融资 15.8 亿美元 轮次 首份股权协议日 最后支付日 具体轮次 所涉股份总 数（千） 每股价格 （美元） 募资 额 （百万美元） A 系列 2010