敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 专题报告 可选消费 | 零售 推荐 （ 维持 ） 小米专题研究报告 之三 2018年 06 月 10日 生活版 “ 阿尔迪 ” ， 全产业链 小米 扬帆起航 上证指数 3067 行业规模 占比 % 股票家数（只） 68 1.9 总市值 （亿元） 7450 1.4 流通市值（亿元） 5127 1.2 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -3.5 -1.4 -0.3 相对表现 -1.0 4.2 -6.4 资料来源： 贝格数据 、招商证券 相关报告 1、商贸零售周报（ 2018/06/03） 日用消费品进口关税下调，消费回流红利可期 2018-06-04 2、寺库 VS YNAP 格局稳定，龙头护城河高，强者恒强 2018-05-31 3、产业观察系列 瑞幸咖啡：能成为咖啡界的盒马鲜生么 2018-05-30 许荣聪 021-68407349 xurccmschina S1090514090002 研究助理 宁浮洁 ningfujiecmschina 类似于欧美 “产品型 +渠道型” 零售企业定位，对标阿尔迪、迪卡侬 等全产业链零售企业 ，小米以产品制造出发，“低毛利 +高品质” 硬件为触发点，降本提效，借助移动互联网工具，获得用户，“硬件引流 +软件变现” 双驱动模式 ，持续成长 。 投资 +品牌背书 +研发指导 +渠道支持 ，扩展生活类全产业链 品类，打造IOT 生态圈，复制小米 硬件 模式，打开市场空间 ，实现合作 伙伴共赢 。 “硬件引流 +软件变现”：打造中国版生活类“阿尔迪”。 小米精品战略模式同阿尔迪如 出一撤，打破低价低品质的消费理念，在量产基础上提升效率，降本提效 ，以“低毛利率 +高品质”获得消费者青睐，锁定用户。小米和阿尔迪从“前店后厂 +研发链 +极致品控”三个维度实现降本提效，减少中间环节，获得上游采购规模优势，周转效率、资金利用率和优秀的零售商永辉基本相当；有别于阿迪尔 等传统零售商 ，小米借助移动互联网红利，借助互联网优势，实现 “ 硬件引流 +软件变现”，变现模式更多样化。全产业链模式 打破地区壁垒，小米与阿尔迪 的“ 低毛利率 +高品质”均实现全 球的扩张，小米跳出国内手机红海，积极拥抱欧亚市场，印度及欧洲市场增长强劲。 互联网增值服务：生态矩阵初成，软件变现加速 。 小米以高性价比的智能手机为入口积累大量用户流量后，小米夯实流量变现方式，五个维度实现线上流量 +数据的变现。 MIUI 操作系统 +爆款 APP 锁定硬件用户， 2018Q1MIUI月活近 2 亿，爆款 APP 近 40 款；小米云平台实现 用户付费 +大数据分析变现，投资打造小米云、金山云、世纪互联的云服务体系；小米影音 打造平台体系，增强用户粘性 ， 小米 投资内容生产 +平台企业，打造文娱生态体系；小米游戏，在游戏硬件、研 发、发行环节实现全方位布局；小米金融，在第三方支付、小贷、商业保理、保险经纪、民营银行等领域均拥有牌照 ，基于生态增长 。 IOT 生态：抢占万亿市场的发展先机，打开市场空间。 C 端硬件联网处于高增长期，小米投资 90 多家专注于发展智能硬件及生活消费产品的生态链企业，围绕手机业务构建起手机配件、智能硬件、生活消费产品三层矩阵，初步建立完整的智慧家庭生态。小米以产品为链接用户的管道，管道式硬件叠加 AI技术，深度了解并把控消费者偏好，对接后台电商、互娱等物联网增值服务实现精准营销，增长潜力巨大 ，硬件引流 +软件变现形成良性 闭环生态 。 新零售：打通线上线下，全面提升效率及用户体验。 小米专注于线上直销渠道，包括小米商城、有品和天猫旗舰店。通过线上直销，小米尽可能降低了渠道链的分销成本，从而保证产品价格最大让利于消费者。为进一步提升用户体验，在移动互联网红利消失的背景下，小米积极布局线下渠道，包括小米之家以及同第三方线下分销伙伴合作，打造全产业链新零售样板。 风险提示：小米生态链研发不及预期；手机市场销售下降； -10-50510152025Jun/17 Sep/17 Jan/18 May/18(%) (%)零售 沪深 300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 概括：以低价策略提效，全产业链模式持续成长 . 6 一、“硬件引流 +软件变现”：打造中国版生活类“阿尔迪” . 7 （一）移动互联网为小米快速崛起提供外部红利 . 8 （二）阿尔迪 “低毛利、高性价比”模式为小米构筑“护城河”，核心竞争力凸显 . 9 1、紧贴成本价销售，迅速打开市场 . 9 2、精品战略，让商品一经推出即成爆款 .11 行业机遇 .11 小米赋能 . 12 生态链企业自身的内功修炼 . 12 对标阿尔迪 . 13 3、全价值链降本增效，提升运营效率 . 13 供应链：降低采购成本，提升良品率 . 14 渠道链：前店后厂模式，最大可能去除中间商环节 . 14 研发链：降低量产的成本和难度 . 15 对标阿尔迪 . 15 4、极致品控，以 100%良品率为目标 . 16 品控前置 . 16 多维度的供应商资质评价表 +预警机制 . 16 全面检查 +品控团队直接驻厂 . 16 对标阿尔迪 . 17 （三）跳出国内红海，拥抱亚欧蓝海 . 18 1、中国智能手机市场几近饱和，红海市场博弈加剧 . 18 2、全面发力海外，横扫亚欧市场 . 18 印度市场：三年内市场第一，软件生态初成加固“护城河” . 19 欧洲市场：高性价比模式被充分验证，牵手长和更具想象空间 . 20 二、互联网增值服务：生态矩阵初成，软件变现加速 . 20 （一） MIUI 操作系统 +爆款 APP . 22 （二）小米云平台 . 23 （三）小米影视音 . 24 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 （四）小米游戏 . 24 （五）小米金融 . 25 1、全方位的牌照和业务线布局 . 25 2、 C 端用户 /B 端产业链均有巨大的潜在增长空间 . 25 3、对标百度京东，未来估值可期 . 26 三、 IOT 生态：抢占万亿市场的发展先机，打开市场空间 . 26 （一）物联网和消费级 IOT 市场空间巨大 . 26 （二）小米生态链快速布局，智慧家庭生态初显成效 . 27 （三）变现方式多元化，全球第一的 IOT 平台插上想象翅膀 . 29 1、 IOT 硬件销售：核心管道式单品智慧家庭整体解决方案 . 29 2、 IOT 硬件销售：智慧家庭整体解决方案 . 30 3、 IOT 平台变现：吸纳更多其他公司智能硬件 &对接物联网增值服务 . 31 四、新零售：打通线上线下，全面提升效率及用户体验 . 31 （一）线上：始终专注在线直销，减少额外分销需求 . 31 1、小米商城 . 31 2、有品 . 32 3、第三方线上分销网络 . 32 （二）线下：小米之家是核心亮点，未来将加紧布局 . 32 1、外部环境决定小米线下布局势在必行 . 32 2、小米之家 . 33 3、第三方线下分销网络 . 34 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图表目录 图 1：小米核心商业模式：“铁人三项” . 6 图 2：小米和阿尔迪以低价策略提效，全产业链模式持续成长 . 6 图 3：小米手机销量及变动情况（单位：万台） . 7 图 4：中国移动网络经济营收规模的变动情况（单位：亿元） . 8 图 5：中国智能手机出货量的变动情况（亿台） . 9 图 6：小米智能硬件的毛利率情况 . 10 图 7：小米智能手机各年的平均售价（单位：元） . 10 图 8： 1955-2016 年阿尔迪营收的 CAGR 为 15.21% .11 图 9： 1955-2016 年阿尔迪单店营收的 CAGR 为 6.73% .11 图 10：阿尔迪（英国）超市的门店坪效约为沃尔玛的 2.5 到 3 倍 .11 图 11：阿尔迪内部通过“试吃”环节来保证食品的 口味和质量 . 13 图 12：小米及生态链企业的价值链可进一步拆分为供应链、渠道链和研发链 . 14 图 13：小米应付账款周转天数 . 14 图 14：小米、永辉、中兴应收账款周转天数对比 . 14 图 15：小米、永辉、中兴存货周转天数对比 . 15 图 16：小米、永辉、中兴现金周转周期对比 . 15 图 17：阿尔迪从供应商挑选到售后服务全程保证产品质量 . 17 图 18：中国智能手机出货量（按季度，百万台） . 18 图 19：中国智能手机市场竞争格局 . 18 图 20：小米海外营收的变动情况（单位：亿元） . 18 图 21：小米海外营收占比 . 18 图 22：中国和印度智能手机出货量对比（单位：亿元） . 20 图 23 中国和印度的人均 GDP 对比（单位：美元） . 20 图 24：小米互联网增值服务营收及毛利率（亿元） . 21 图 25：小米、苹果互联网增值服务营收占比 . 21 图 26：小米每月活用户的互联网服务收入（单位：元） . 21 图 27： 2017 年全球领先互联网公司的每月活用户互联网 服务收入对比（单位：美元）. 21 图 28：小米互联网增值服务占比 . 22 图 29： MIUI 的月活人数变动情况 . 23 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 30： 2025 年各类物联网应用场景的市场规模预测（单位：万亿美元） . 27 图 31：全球消费级 IOT 和智能手机销售 额的对比（单位：亿美元） . 27 图 32：小米生态链图谱 . 28 图 33：小爱智能音箱实现人机互动 . 30 图 34： 小米及竞争对手在消费级 IOT 市场的份额对比 . 31 图 35：小米第三方线上分销商数量的变动情况 . 32 图 36：中国城市和农村的互联网渗透率对比 . 33 图 37：小米之家门店的增长情况 . 34 图 38：小米第三方线下渠道数量的变动情况 . 34 表 1：智能手机、 IOT 与生活消费产品的营收（亿元）及占比 . 7 表 2：小米投资损益细分及变动情况（单位：亿元） . 8 表 3：小米目前已覆盖高中低全档次智能手机 . 10 表 4：小米生态链产品价格较竞争对手便宜 . 10 表 5：阿尔迪聚焦于较少商品品类数，仅 1200-1700 种 . 15 表 6： 2016 年北阿尔迪的自有品牌占比高达 90.2%. 16 表 7： 2018Q1 欧洲市场的 TOP5 智能手机厂商出货量（单位：万台） . 20 表 8：小米互联网增值服务细拆（单位：亿 元） . 22 表 9：小米云服务体系的布局和整体架构 . 23 表 10：小米影视音的布局和整体架构 . 24 表 11：小米游戏的布局和整体架构 . 24 表 12：小米金融的布局情况 . 25 表 13：百度金融和京东金融的融资和估值情况 . 26 表 14：小米智慧家庭更新方案 . 28 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 概括： 以低价策略提效，全产业链模式持续成长 本篇报告延续第二篇小米专题报告：以零售视角解读小米招股说明书：小米的进阶之路，对标阿尔迪全产业链模式，从产品端入手延伸到以零售品牌背书的渠道端 ；而又有别于阿尔迪传统的零售模式，小米借助互联网渠道，实现用户粘性绑定，硬件获取用户，软件变现，打造 IOT 生态链体系，以“高品质 +低毛利率”的方式持续成长 。 小米自 2010年成立以来， 在智能硬件、生态链 等 方面创造了一个 个 商业奇迹 。与此同时，市场上关于小米的讨论甚至是争议也从未停止， 包括 “ 小米是不是一家专注的公司？ ” ， “ 小米产品的外延在哪？”， “小米是一家智能硬件公司还是 互联网公司？ ” 。 随着即将在港交所上市的小米 发布招股书，这些疑问都迎刃而解。 本文旨在围绕小米 的 核心商业模式“铁人三项” （智能硬件、互联网服务、新零售）深入剖析小米 的 成功基因，同时 深挖小米招股书中的核心财务指标，以期清楚直观地 解读小米经营现状和发展前景。 图 1：小米核心商业模式：“铁人三项” 资料来源：招商证券 图 2： 小米和阿尔迪以低价策略提效，全产业链模式持续成长 资料来源：公司公告 、招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 一、 “硬件引流 +软件变现” ： 打造中国版 生活类 “阿尔迪” 小米的 智能硬件包括智能手机 、 IOT 硬件和生活 消费产品 。 其中， 智能手机和部分 IOT硬件 由小米自主生产 ，主要包括 高中低端全品类覆盖的小米系列手机、小米电视、小米盒子、小米智能音箱、 小米路由器。其他 IOT 硬件和生活消费产品 由生态链 企业生产 ，小米提供技术、人员、渠道支持及供应链、品牌背书等 ，主要包括 空气净化器、小米手环、扫地机器人、净水器、电磁加热电饭煲、 行李箱、电动自行车等。 生态链企业对小米的收入贡献主要通过 两 方面体现。 一是小米采购生态链企业的产品 并放在小米渠道中销售 ， 成本为该产品的 实际 生产成本加上与生态链合作伙伴的收益分成 ；二是生态链企业最终获得的利润 ，小米也会按 持股 比例获得投资收益。 根据招股说明书， 15 年、 16 年和 17 年 智能手机实现营收 537.15 亿元、 487.64 亿元和 805.64 亿元 ，对应手机销量分别为 6655 万台、 5542 万台和 9141 万台 。 15 年和 16年手机业务 增速 严重下滑 ，主要源于线上红利不再且小米未能及时进行线下渠道 布局 ，同时 供应链 亦出 现问题。 随着 16 年 5 月 雷军 宣布接替周光平 亲自督导供应链 和研发 ，加之小米之家布局提速 和 国内市场乐视、酷派品牌的衰亡 ， 17 年手机业务明显改善。 15 年、 16 年和 17 年 IOT 与生活消费产品实现营收 86.91 亿元、 124.15 亿元和 234.48亿元，对应 15-17 年 CAGR 高达 64.25%，展现小米生态链产品的强大生命力。 表 1：智能手机、 IOT 与生活消费产品的营收 （亿元） 及占比 2015 2016 2017 智能手机 537.15 487.64 805.64 营收占比 80.4% 71.3% 70.3% IOT 与生活消费产品 86.91 124.15 234.48 营收占比 13.0% 18.1% 20.5% 资料来源： 小米招股说明书 、招商证券 图 3：小米 手机 销量及变动情况（单位：万台） 资料来源： IDC、 小米、 招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 从投资 损益 角度来看，目前小米股权 （包括普通股和优先股） 投资主要涉及两块，分别为生态链投资和 小米为打造完整的互联网增值服务生 态而进行的相关投资（包括 影视音、游戏、金融等 ） 。对应地，小米财务报表中出现三 处与投资相关的报表科目，分别为按公允价值计量的短期投资公允价值变动、按公允价值计量的长期投资公允价值变动、按权益法入账的投资亏损。 值得注意的是，按公允价值计量的短期投资公允价值变动 源于浮动收益的理财产品，按权益法入账的投资亏损 源于公司对迅雷和新网银行的投资。 通过对小米生态链和互联网服务企业的 股权 投资， 形成的投资收益 主要 涉及 按公允价值计量的长期投资公允价值变动、按权益法入账的投资亏损 两块 。 对应地， 15 年、 16 年、17 年小米 的 投资收益 分别为 27.08 亿元、 25.72 亿元和 61.19 亿元。 表 2： 小米投资损益细分及变动情况 （单位：亿元） 2015 2016 2017 按公允价值计量的投资公允价值变动 28.13 27.27 63.71 按公允价值计量的短期投资公允价值变动 0.12 0.45 2.11 按公允价值计量的长期投资公允价值变动 28.01 27.22 63.50 按权益法入账的投资亏损 -0.93 -1.50 -2.31 资料来源： 小米招股说 明书 、招商证券 （一） 移动互联网 为小米快速崛起提供外部红利 PC 互联网时代诞生了三大互联网巨头，阿里巴巴抓住 中心化 电商入口，腾讯抓住社交入口、百度抓住搜索入口。 对于 小米来说 ， 它 虽然错过 PC 时代流量红利，但 抓住了 随后 移动互联网和智能手机 普及 的 时代 红利， 开辟了以高性价比的智能硬件 为市场切入点的精品电商模式 ， 迅速地打开自身的流量入口 。 从数据来看， 移动互联网自 2011 年起快速崛起，截至 2017 年中国移动网络经济营收规模 已达 10487.8 亿元，较 11 年 扩大88.43 倍， 11-17 年 CAGR 高达 111.07%。对应 地，中国智能手机出货量从 11 年的 0.91亿台增加至 17 年的 4.44 亿台， 11-17 年 CAGR 为 30.34%。 图 4： 中国 移动网络经济营收规模 的变动情况（ 单位： 亿元） 资料来源： 艾瑞咨询 、招商证券 118.6 270.9 670.5 1767.8 4503.2 7907.4 10487.8 13288.7 16071.2 128.41% 147.51% 163.65% 154.73% 75.60% 32.63% 26.71% 20.94% 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018e 2019e移动网络经济营收规模 yoy行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图 5： 中国智能手机出货量 的变动情况 （ 亿台 ） 资料来源 ： IDC、招商证券 小米曾用 一句话 来解释自己的核心竞争优势，即是“专注、极致、口碑、快”。按照我们的理解，“专注”即是专注于打造 具有高性价比的 精品，“极致”即是实现整个价值链的极致效率，“口碑”即是 确保 供应链产品的品质，“快”即是确保供应链及时供货 。 这些核心成功要素 都与我们之前曾写过的德国 第一 、全球第八 的 超市巨头阿尔迪 有异曲同工之妙，接下来我们就来探讨两者共同的成功基因。 （ 二 ） 阿尔迪 “低毛利、高性价比”模式 为小米 构筑“护城河”，核心竞争力 凸显 1、 紧贴成本价销售，迅速打开市场 无论是手机还是 IOT 及生活消费产品，小米均采取紧贴成本价的售价 抢占市场，迅速获取大量用户 。 2015 年小米 手机、 IOT 及生活服 务产品的毛利率分别仅为 -0.3%和 0.4%，虽然随着 高端机和更多物联网硬件的推出使小米的毛利率有所提升，但至 2017 年小米手机、 IOT 及生活服务产品的毛利率依然只有 8.80%和 8.30%，毛利率在行业处于极低水平。 红米系列制霸中低端手机市场 ，高端手机亦有想象空间 。 2015 年、 2016 年和 2017 年小米手机平均售价分别为 807.2 元、 879.9 元和 881.3 元 ，主要对应红米手机系列的价位带，背后反映的是红米手机在中国大陆、印度甚至是欧洲 市场的强大竞争力。 与此同时，我们亦可发现 2016 年小米手机平均售价有了明 显提升，背后反映小米高端手机系列 亦开始发力。 2016 年 10 月小米高端机型 MIX 系列发布 。除了 手机性能方面做到最优， 2018 年 5 月 14 日雷军 更是在 小米内部信中直接强调，小米将在手机部内成立单独的相机部， 集中全公司的优势资源，将中国消费者最感兴趣的手机拍照质量做到世界顶级水平。 0.91 2.13 3.20 4.21 4.30 4.67 4.44 134.88% 50.38% 31.47% 2.19% 8.70% -4.92% -20%0%20%4