行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 航空运输 证券 研究报告 2018 年 06 月 18 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 姜明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516110002 jiangmingtfzq 曾凡喆 联系人 zengfanzhetfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 航空运输 -行业点评 :错峰运营客座率微降，端午交接旺季迎票价主升浪 2018-06-16 2 航空运输 -行业点评 :时隔三年终复征 ， 国 内 线 燃 油 附 加 费 落 地 2018-06-04 3 航空运输 -行业专题研究 :突破起征点，燃油附加费有望复征 2018-05-26 行业走势图 端午过了 ， 旺季还会远吗 ？ 细数 2018 航空旺季看点 时刻收紧，结构优化，加班全面受限 2018 年端午小长假衔接暑运，旺季序幕很快就要拉开。 夏秋航季民航计划班次数量增速显著下降， 一线市场严控的同时， 二三线市场同样有所收紧，供给结构 明显优化。 当前 50 大机场平均执行率已经接近 96%，难有显著提升空间，同时 暑运旺季加班全面受限 ，行业计划班次增量 有望在 7-8 月显著放缓，孕育提价动力 。 强调安全，保障准点，运营效率大幅改善 民航局召开雷雨季节运行保障会议，强调务必打赢雷雨保障攻坚战，并于 6月发布关于进一步做好雷雨保障工作的通知，要求各运行单位明确责任，联动配合保障民航旺季安全准点高效运营。在多方努力下，我们预计 2018年暑运旺季准点率同比 2017 年 将有明显提升，航班平均延误时间，取消航班数量均将显著下降，计划运力将有效转化为收益， 同时非正常航班 成本 压力大概率明显减轻 ，利好 行业效益提升。 票价 改革效果将于旺季达到极限 千呼万唤始出来的票改政策引起广泛关注，但犹抱琵琶半遮面式的政策推进在很大程度上干扰了市场预期。 6 月提价再度重启，打消政策不确定性担忧，而一旦某航线的价格主导者全价票价格上调，将导致价格中枢整体上移 ，且我们认为市场可能忽视了部分二三线市场航线的旺季提价能力，二 三 线市场的票价水平在高峰时段相对一线公商务市场并无太大劣势，因此供需改善、价格改革将在 不同市场形成 共振，票价升幅在旺季有望达到极限。 无惧油价压力 ， 业绩有望持续向好 旺季多重利好 共振， 票价涨幅有望超预期，纵使油价同比涨幅有所扩大 ，但票价客座率 强势伴随着 附加费复征、 单位油耗降低，航司 经营业绩仍将 向好。细分公司层面，由于去年同期汇率 升值，三大航汇兑收益相对明显，因此从含汇业绩上看，预计受汇兑损益波动影响较小的春秋航空和吉祥航空短期业绩表现更加优异，同时三大航中基数较低的东航业绩表现将同样亮眼。 票价具备长期向上动能 ， 继续推荐旺季航空 首先，空域资源紧张，空中及保障能力触及瓶颈及安全考核压 力常态化，将导致供给增长长期受限；其次，票价改革的影响深远， 压制在公商务干线上的价格天花板解除，提价动力会长期延续；再次，动车组列车采购数量明显下降或意味着高铁产能扩张短期有所放缓，分流压力边际减弱；最后，即便部分一二线城市新机场投产后短期运价可能受到冲击，但我们认为在机队增速相对平稳的基础上，增量运力投放于一 二 线市场 ， 在市场稳定后的票价水平仍将强于三四线地区，因此继续看好行业长期走向。在行业长期向好的预判下，旺季票价显著上涨很有可能演绎为双重贝塔的逻辑，形成戴维斯双击，继续推荐旺季航空，首推 弹性标的 三大航，关注春秋吉祥。 风险 提示 ： 经济下滑，油价上涨，汇率贬值，安全事故，旺季不及预期 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2018-06-15 评级 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 601111.SH 中国国航 11.73 买入 0.59 0.70 1.05 1.37 19.88 16.76 11.17 8.56 600029.SH 南方航空 10.85 买入 0.59 0.78 1.02 1.59 18.39 13.91 10.64 6.82 600115.SH 东方航空 8.17 买入 0.44 0.50 0.74 1.08 18.57 16.34 11.04 7.56 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS -6%-2%2%6%10%14%18%22%2017-06 2017-10 2018-02航空运输 沪深 300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 2018 暑运即将拉开帷幕 . 3 2. 时刻收紧，加班受限，全面改善供需结构 . 4 2.1.1. 夏秋航季时刻全面收紧 . 4 2.1.2. 执行率已无太大提升空间 . 5 2.1.3. 暑运旺季加班全面受限 . 6 3. 时刻调节优化航线盈利，严抓准点率吸引旅客回流 . 7 4. 非 油节约成本有望延续，票价改革旺季弹性最大化 . 8 4.1. 提升航班正常性削减额外成本，单位非油成本节约有望延续 . 8 4.2. 票价改革弹性最大化，旺季尽享高弹性 . 9 5. 油价扰 动三季度业绩仍大概率向好 . 10 5.1. 油价同比涨幅有所扩大引关注 . 10 5.2. 燃油附加费有效对冲增量航油成本 . 11 5.3. 单位油耗下降助力航油成本压力缓解 . 12 5.4. 油 价扰动下不改航司业绩向好趋势 . 13 6. 投资建议 . 13 7. 风险提示 . 13 图表目录 图 1：民航全年价格走势 . 3 图 2：民航历年逐月客座率走势 . 3 图 3：上市公司季度盈利占全年比重 . 3 图 4：各航季民航日均计划 班次总量 . 4 图 5： 2018 年夏秋航季不同种类机场的周度计划班次总量及增速 . 5 图 6：不同种类机场的计划时刻执行率 . 6 图 7：北（左上）、上（右上）、广（左下）、蓉（右下）机场雷暴天数季节性变动 . 6 图 8：各机场 2017 年逐月航班数量与 8 月航班数量比例 . 7 图 9： 2015-2018 民航逐月准点率 . 9 图 10：民航票价改革新旧方案对比 . 9 图 11： 2017 年各类别航线全年平均折扣力度及旺季折扣力度 . 10 图 12：航空煤油综合采购成本 . 11 图 13：历年燃油附加费收取标准（元 /人） . 12 图 14：三大航单位 ATK 油耗走势（吨 /万吨公里） . 12 图 15：三大航单位 ASK 油耗走势（吨 /万座公里） . 12 表 1：民航局方出台政策提升暑运旺季准点率 . 8 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 2018 暑运即将拉开帷幕 暑运是我国夏季尤其是 7-8 月 因 学生放假且夏季温度适宜 外出 而 出现的旅客大规模出行 ，并 带来交通运输压力的现象 。对于民航而言，暑运旺季为全年量价高峰， 但 不同于春运瞬时峰值 的量价结构 ，暑运量价高峰 持续时间更长，航空公司盈利能力更强 。 图 1： 民航全年价格走势 图 2： 民航历年逐月客座率走势 资料来源： 中航信航指数， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 暑运及春运直接导致了民航季度盈利排序呈现明显的“三一二四”结构， 如 2016 年和 2017年，六家 A 股 上市航空公司 一、 三季度利润总额 分别 占全年的 45.4%、 60.6%， 28.6%、62.1%（四季度往往亏损）。 图 3： 上市公司季度盈利占全年比重 资料来源： Wind， 天风证券研究所 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2018 年端午小长假衔接 暑运 ， 旺季序幕很快就要拉开， 行业价格即将迎来主升浪 。 2018年暑运旺季有何看点 ？ 我们将从 计划 时刻 及 加班、准点 率 、票价 放开 、成本 节约 等 多个 角度展开详细分析。 2. 时刻收紧 ， 加班受限， 全面改善供需结构 2.1.1. 夏秋航季时刻全面收紧 2017 年 9 月民航局发布 115 号文，全面收紧枢纽机场计划时刻增量， 但 从实际执行效果来看 ， 2017 年 11 月 -2018 年 5 月民航航班增速 整体超过 10%， ASK 增速为 13.9%， 导致 部分投资人质疑 115 号文是否严格执行。 如果说 2017 航季民航冬春航季由于 115 号文方才出台，批复时刻时仍给予航空公司一定弹性空间，那么 2018 夏秋航季尤其是在暑运旺季保障压力更大的基础上，局方对时刻资源的把控更加严格， 民航预先飞行计划管理系统数据显示， 2018 年夏秋航季全民航 日均 计划班次总量为 15470 班，同比增长 5.7%； 增速环比放缓 2.0pct，同比下降 1.9pct；民航局 4 月新闻发布会提及 2018 年夏秋航季全民航日均计划班次总量为 15278 班，同比增长 4.87%， 上述两个数据口径均证实了民航计划航班增速确实出现了明显下降。 图 4： 各航季民航日均计划班次总量 （班） 资料来源： pre-flight， 天风证券研究所 在放缓的时刻总量中进一步挖掘市场结构 ， 我们发现 2018 年夏秋航季航班结构出现一定优化，最显著的特征即为 一线机场尤其是北上广深四市五场时刻增量管控严格的同时， 二三线市场的计划航班总量增速 同样 显著 下降 。 2018年夏秋航季中 2017年 旅客 吞吐量排名 前 十大机场 的每周 计划班次总量为 38900班，同比增长 1.8%，增速同比下降 2.5pct， 其中 北京首都，上海虹桥时刻总量增速分别同比下降 0.5%、 0.3%，深圳机场增速最快，也仅为 2.3%。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 2017 年吞吐量排名前 11-30 名机场 每周计划班次 总量为 31686 个，同比增长 2.8%，增速同比下降 4.2pct；排名 31-50 名机场 每周计划班次 总量为 14120 个，同比增长 12.5%，增速同比下降 1.3pct，环比下降 3.6pct，这说明二三线尤其是二线机场航司之间的 竞争压力会显著减轻，显著削弱航空公司价格战动力。 在一二三线市场增速放缓的同时 ， 我们也不必担心增量运力大量投放至四线市场拉低行业总体运价水平 ，时刻数据显示， 2018 年夏秋航季 四线市场增速基本平稳每周计划班次总量为 23584 班，同比增长 12.9%，增速同比仅微升 1.5pct，环比下降 0.2pct， 全民航供需结构全面边际改善。 图 5： 2018 年夏秋航季不同种类机场的周度计划班次总量 （班） 及增速 资料来源： pre-flight， 天风证券研究所 2.1.2. 执行率已无太大提升空间 航班实际飞行数量一方面与计划时刻数量相关 ， 一方面也与执行率及加班 数量 高度相关 ， 从执行率来看 ， 2018 年 3 月 我国 前十大机场平均执行率已经达到 95.9%，前 50 大机场平均执行率已经达到 95.88%，而 2017 年全年数值为 93.31%， 2016 年则为 91.65%，执行率每年提高约 2 个百分点，这也基本解释了为什么过去几个航季民航计划航班增速在 8%左右，但实际飞行班次增速在 10%左右。 2017 年 我国前 50 大机场起降架次占全民航的797.2 万架次，占全民航总量的 77.8%，因此我国民航核心干线市场的时刻执行率已无明显提升空间，时刻紧张将 呈现 常态化。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 6： 不同种类机场的计划时刻执行率 资料来源： pre-flight， Wind， 天风证券研究所 2.1.3. 暑运旺季 加班全面受限 随着枢纽机场时刻资源愈发紧张 ， 高峰月份 部分机场 时刻执行率常常突破 100%，在春运及 暑运旺季尤为突出，如 2018 年 春运时期， 2017 年旅客吞吐量 11-20、 21-30、 31-40 名机场平均时刻执行率分别 达到 100.03%、 101.52%、 104.69%，航季内时刻容量提升及旺季临时加班是其主要原因。 2018 春运加班数量较多，导致春运 ASK 同比高增速，但 不同于春运的是 ， 夏季 雷雨高发 ， 尤其集中于 7-8 月 ， 对飞机起降 及 飞行安全性造成非常 显著的影响 。如果说 安全隐患 频发 及 2017 暑运 过 低 的 准点率直接 催生了“控总量，调结构”政策 ， 那么控制时刻增量针对的恰恰是航班数量最大， 气象 环境多变的暑运旺季。 图 7： 北（左上）、上（右上）、广（左下）、蓉（右下）机场雷暴天数季节性变动 资料来源： 国内主要机场雷雨特点分析总结， 天风证券研究所 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 民航局在 2018 年夏秋航季 继续严格把控“胡焕庸线”以及“繁忙航路点”航班时刻总量 ，以 2017 年夏航季季初航班时刻总量和季末航班时刻总量的平均数为基准，主协调机场和辅协调机场增量控制在 3%以内，胡焕庸线东南侧机场时刻总量增量控制在 5%以内，胡焕庸线西北侧机场时刻总量增量控制在 8%以内，非协调机场中最大增量不超过 30%； 2018年夏航季 6-9 月，航班时刻配置总量，严格控制在 2018 年夏航季换季初的时刻总量范围之内，不得新增； 对部分区域繁忙机场高峰容量增速 、 时刻总量 扩张 进一步进行了明确的限定， 暑运期间 严格控制加班数量，行业计划班次总量有望在 7-8 月显著放缓 。 3. 时刻调节优化航线盈利 ， 严抓 准点率吸引旅客回流 大部分一线城市 淡 旺季航班数量 波动不大 ， 反观二三线城市 旺季航班数量为淡季的 1.3 倍左右，这意味着旺季二三线 城市机场 加班 数量更多更集中，因此我们认为控制加班对一线公商务市场影响不大，其 主要影响的是二三线旅游市场。部分投资人 质疑限制加班会导致航空公司应当盈利之时由于时刻收紧而无法将产能有效转化为收益，我们认为产能收缩将带来更大的价格弹性，且航空公司可通过自身航线网络的调节，减少盈利能力差的航线运力投放 ，并 转投至高盈利航线 保障营收。 图 8： 各机场 2017 年逐月航班数量与 8 月航班数量比例 资料来源： Wind， 天风证券研究所 时刻收紧 、 加班受限 优化供给结构， 给予航空公司一手好牌 ， 但好牌必须打出去才有价值 ，2017 年暑运旺季航空公司因准点率低下 ，航班大面积延误 取消，航空出行的时效性大打折扣，旅行体验严重恶化，“如何买延误险发家致富” 成为笑谈 ，客源大量流失至替代出行方式，民航票价及客座率均受到显著冲击 。 2018 年暑运前民航局于 5 月 24 日 召开雷雨季节运行保障会议，强调务必打赢雷雨保障攻坚战； 6 月 发布 关于进一步做好雷雨保障工作的通知 ，要求各运行单位明确责任，联动配合 保障民航运行，其中机场方面发挥运管委联席会商机制， 制定专门针对大面积航班延误和突发事件处置保障方案，航空公司方面需为航班正常 留出充足裕度，合理安排航班，留有充足备份运力，空管方面针 对雷雨保障建立大面积延误时的空域释放协调机制，缓解放行压力； 6 月 14 日再次召开雷雨保障工作会议，再次强调确保民航运行安全平稳。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 表 1： 民航局方出台政策提升暑运旺季准点率 日期 事件 细节内容 5 月 14 日 雷雨季节运行保障会议 坚守安全第一底线，科学把握总量 狠抓“三基”建设，确保在持续大流量、高密度运行及雷雨天气 下 保持安全平稳态势。 各运行单位要及早谋划，落实责任，坚决打好雷雨季节航班正常攻坚战。 6 月 关于进一步做好雷雨保障工作的通知 机场方面： 充分发挥运管委联席会商机制作用，确保有效联动和密切配合；尚未设立运管委特别是千万级以上的机场 ，将要成立由机场、空管、航空公司和其他服务保障单位共同参与的联席会商机制，制定专门针对大面积航班延误和突发事件处置保障方案。各机场将加快组织修订或制定本机场航班计划动态调整方案，确保航班保障需求与空管、机场综合保障能力达到最优匹配。 航空公司方面： 注重源头管理，在安排航班计划 和时刻时 要为运行安全和航班正常留出充足的裕度，认真执行航段时间和过站时间等运行标准，科学合理编排 航班，留有充足备份运力，进一步提高大面积航班延误的应对和恢复能力。 空管单位方面： 针对雷雨保障建立大面积航 班延误时的空域释放协调机制，促进区域内航班改航、绕飞方案的制定 实施，缓解大面积航班延误时的放行压力。各空管单位针对今年雷雨保障与所在地军航管制部门专门做一次全面沟通协调，优化和完善本地区雷雨保障的方案和措施。 民航地区管理局和各监管局 ： 加大督查力度，对不配合、不作为的运行单位进行通报和问责。 6 月 14 日 雷雨保障工作会议 强调各单位 密切联动、加强预判、主动作为、补齐短板，确保雷雨季民航运行安全平稳。 资料来源： CAAC， CADAS， 天风证券研究所 在多方努力下 ， 我们 预计 2018 年暑运旺季准点率同比 2017 年将有明显提升，航班平均延误时间，取消航班数量 均 将显著下降 。我们 维持在航空公司提前优化航线网络进行运力布局的基础上， 计划内 航班 高执行利好收益转化 的观点， 即通过高效运转， 将优化的 运力有效转化为运量及收入利润才是 正道 ， 而准点率提升也可改 善乘机体验，促进需求回流，进一步扩大供需差，利好票价及业绩改善，因此我们大胆推断 2018 年旺季行业实际运营实现的 ASK、 RPK 同比增速未必出现大幅下降，但并不影响供给侧逻辑及价格提升。 4. 非油节约成本有望延续，票价改革旺季弹性最大化 4.1. 提升航班正常性削减额外成本，单位非 油成本节约有望延续 一般而言，民航营业成本中扣除燃油 部分 单位成本 相对稳定，但 2018 年一季度部分 航司单位非油成本呈现出较为明显的下降 ， 三大航方面，经 测算国、南、东航单位非油成本分别下降 1pct、 4pct、 4pct， 我们认为汇率升值、运营效率提高及部分航空公司加密单机座位数量是主要原因。 2018 年暑运旺季加班严格受限 ，计划航班数量预计明显下降，部分投资人担忧加班受限可能导致飞机利用效率的下降并抬升单位成本。 我们并 不否认加班受限 对 单位成本 的影响 ， 但随着严抓准点率 ， 民航计划航班实际运营效率 预计 相比 2017 年同期 明显 改善，二者将 在一定程度 上 彼此抵消 ， 此外， 2017 年暑运由于准点率低下，大量航班延误、取消、备降返航，产生了大量不正常航班成本，如飞往某地的晚班航班在 起飞时延误并 飞行过程中返航，只能选择次日某时段重新起飞，这意味着同样一批旅客转化一次收入，但 需 承担两次起降成本 及 双份航油 消耗 ，并 负担额外机组费用、 旅客住宿 、 餐食等 众多 成本 项 ， 严重影响 航空公司盈利水平。 2018 年前五个月全民航航班准点率为 79.9%，同比显著增长 5.9 个百分点，我们预计暑运旺季民航准点率及运营效率同比降显著提升，航空公司非正常航班成本同比将明显下降，在不发生飞机集中维修的前提下，我们认为三季度旺季航司单位非油成本节约有望延续。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 9： 2015-2018 民航逐月准点率 资料来源： Wind， CAAC， 天风证券研究所 4.2. 票价改革弹性最大化 ，旺季尽享高弹性 2017 年 12 月 17 日 民航局 发布 关于 进一步推进民航国内航空旅客运输价格 有关问题 的通知 ， 有 5 家以上（含 5 家）航空运输企业参与运营的国内航线，国内旅客运价实行市场调节价， 文件 中包括 306 条市场化 航线， 每个航季各航司可调整的航线数量为本企业上航季运营实行市场调节航线总数的 15%，每条航线每航季无折扣票价上浮累计不超 10%。 图 10： 民航票价改革新旧方案 对比 资料来源： CAAC， 天风证券研究所 票价改革的意义在于打开了长期压制公商务干线及旺季旅游航线盈利能力的天花板，千呼万唤始出来的政策出台之时引起了市场的广泛关注，但犹抱琵琶半遮面式的政策推进， 经历了数次争议的走走停停 ，在很大程度上干扰了市场预期。 6 月提价再度重启，且市场最关心的京沪航线也开始进行市场化尝试，南航 、东航 已 提高全价机票价格至 1360 元 ，打消了市场对政策不确定性 的担忧。 目前各公司已提升一定数量市场化航线经济舱全价票价格，而一旦 某 航线的价格主导者全价票价格上调， 将导致 价格跟随者同步提价， 价格中枢行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 整体上移 ，显著改善收益品质 。 我们认为市场可能过度关注了一线公商务干线的市场化 ， 反 而忽视了部分二三线市场航线的旺季提价能力 。 根据中航信 数据测算， 各类 别航线全年平均折扣力度 如图 10 所示。 随着航线品质下沉，淡旺季折扣差值逐步拉大，这也意味着 纵使一线市场全年平均折扣力度显著强于二三线市场，但旺季时二者差异 将 显著收窄，二 三 线市场的票价水平在高峰时段相对一线公商务市场并无太大劣势， 且由于旺季时全价票出售比例更大， 因此供需改善、价格改革将在 不同市场形成 共振，票价升幅在旺季有望达到极限。 图 11： 2017 年各类别航线全年平均 折扣力度及 旺季 折扣力度 资料来源： CAAC， 天风证券研究所 5. 油价 扰动 三季度业绩 仍大概率 向好 5.1. 油价同比涨幅有所扩大引关注 根据当前新加坡航油价格及美元兑人民币中间价测算 ， 我国航空公司 7-9 月航空煤油综合采购成本应分别在 5300、 5100、 5100 元 /吨左右，但由于去年 7-9 月油价处于全年低位 ，三季度航油综合采购成本同比涨幅相对明显 ， 市场担忧航空公司业绩会受到侵蚀 。