敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 宏观研究 专题报告 阿根廷货币动荡的因与果 2018年 6月 1日 、 、 、 、 主要预测 % 17 18E GDP 6.9 6.7 CPI 1.6 2.3 PPI 6.3 3.0 社会消费品零售 10.2 10.5 工业增加值 6.6 6.3 出口 7.9 7.0 进口 15.9 6.0 固定资产投资 7.2 7.3 M2 8.2 9.3 人民币贷款余额 12.7 11.9 1 年期存款利率 1.50 1.50 1 年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率 6.60 6.55 最新数据（ 4 月） 工业 7.0 6.2 城镇 投资 7.0 8.3 零售额 9.4 10.8 CPI 1.8 PPI 3.4 资料来源： CEIC，招商证 券 核心观点： 阿根廷 再度爆发危机 ，呈现股债汇三杀的局面 ， 既有外患之祸，又有内忧之虑。美元走强、美债收益率上升 是阿根廷乃至所有新兴市场都面临的不利因素， 给 新兴市场带来较大压力 ，贸易战更使阿根廷雪上加霜 ； 阿根廷的工业发展水平 较 低 ，较为 依赖 农业导致经济稳定性差， 政府财政赤字和经常项目赤字的双重重压，反映出阿根廷对外资依赖程度很高、内生增长和产出动力不足的增长模式 在近几年有所加剧， 通胀高企、主权信用风险遗留问题 更 使 得 投资者信心不足 ，从而加剧了阿根廷的资本流出。 对 此 ，阿根廷上演调控组合拳予以应对。阿根廷政 府采取了上调基准利率、向 IMF申请灵活贷款、抛售美元、调低财政赤字预算等一系列举措来应对。 目前阿根廷比索已相对平稳， 积极应对略有成效 。 从金融市场角度看， 2014 年以来，阿根廷私人部门的外来直接投资的存量并未显著增长，甚至有所下降，阿根廷私人部门外债的规模亦无显著增长，政府部门方面， 2016 年阿根廷政府重返国际信贷市场造成阿根廷整体外债有所上升，但增量集中于长债，短债有所下降，意味着短期偿 债 压力不大。此外，从汇率制度看，目前阿根廷和大部分其他新兴市场都采取浮动汇率制度而非 1997 年亚洲金融危机时的固定汇率制 ，客观上汇率受到狙击和维持汇率的压力大幅下降了。从以上三个视角看，“阿根廷危机”在金融市场大幅传染的可能性并不高。 从 进口需求 对外部的 影响 看，阿根廷货币的贬值和基本面的恶化可能会对阿根廷的主要进口来源国产生更大的影响 ，阿根廷自前三大进口国巴西、中国、美国的进口 占各自国家总出口比例分别为 8.7%、 0.2%、 0.4%， 巴西受到的影响相对更大，目前在资产价格层面亦有体现，进一步考虑到中国加大从美国进口对阿根廷、巴西等的不利影响，南美洲面临的风险较高 ， 这 可能给中国面临的外需形势带来更大的不利影响。 谢亚轩 86-755-83295524 xieyxcmschina S1090511030010 刘亚欣 86-755-83584672 liuyaxincmschina S1090516100001 张一平 86-755-82944676 zhangyipingcmschina S1090513080007 高 明 gaoming3cmschina S1090518010002 林澍（研究助理） 86-755-83734406 linshucmschina 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 近期，阿根廷比索一路跌跌不休。自 4 月以来，兑美元汇率已由 20.16 一路下跌至 5月 25 日的 24.56，一个半月的贬值幅度高达 18%，阿根廷 Merval 股指跌幅一度达到14%，国债价格暴跌，呈现股债汇三杀的局面。 2001 年货币局制度崩溃， 2014 年比索危机，为何阿根廷总是麻烦不断？其背后的国内和国际原因如何，本轮阿根廷比索动荡进一步产生的“蝴蝶效应”又将怎样演绎呢？ 一、 阿根廷 的“内忧外患” 1、内忧 重重 （ 1）财政赤字严重 财政收入增长乏力，财政支出存在刚性，财政赤字问题严重。 过去的 半个多世纪以来，阿根廷政府更迭高达几十次，前后不一致的政策无法为经济发展提供保证，政治不稳定使得政府无暇顾及经济发展，次贷危机后其经济增长速度更是出现大幅下滑并一度出现负增长。政府频繁更迭的另一个后果是总统候选人为拉选票，纷纷采取激进的财政政策，财政支出规模不断扩大。过去十年，阿根廷政府财政支出总额逐年攀升，政府支出增速在 2014 年达到最高 44.8%。尽管增速从 2015 年开始有所下降，但仍保持在 20%以上。高额的政府支出中占比最大的部分为经常支出，主要包括公共消费和运营成本、物业支出、社保支出、其他流动支出 、向私营部门以及公共部门的经常项目转账等，其次为资本转移支出和资本支出，占比保持在 15-20%和 10%左右。这样的支出结构导致如果总统打算压缩财政开支的话，一定会带来选民的极力反对。有鉴于此，现任总统马克里上台时虽然曾承诺实施削减赤字的财政紧缩政策，然而数据显示 2016 年财政支出仍然出现陡增，导致财政赤字占 GDP 比重快速上升至 -3.4%。 图 1： 阿根廷 财政赤字问题加剧 资料来源： WIND，招商证券 过去十年以来，阿根廷政府财政支出总额逐年攀升， 政府 支出增速在 2014 年达到最高44.77%， 2015 年 开始有所下降，但仍保持在 20%以上。高额的政府支出中占比最大的部分为经常支出 ，主要包括 公共消费和运营成本、物业支出、社保支出、其他流动支出、向私营部门以及公共部门的经常项目转账等 ， 其次为资本转移支出占比和资本支出，占比保持在 15-20%和 10%左右。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 2：阿根廷财政支出攀升，其中经常支出占比最大 资料来源： Bloomberg（阿根廷财政部）， 招商证券 （ 2） 经常项目赤字，依赖国际资本流入进行融资 阿根廷国土面积近 300 万平方公里，气候温和，土地肥沃，人均可耕地面积辽阔，自然资源与矿产资源皆十分 丰富。然而阿根廷的人口数量只有 4300 多万，劳动力较为稀缺。据世界银行统计， 2017 年阿根廷劳动力总计不足两千万人，稀缺的劳动力使得阿根廷难以像东南亚国家一样发展劳动密集型产业，但 低的储蓄率和投资率导致阿根廷的工业发展水平较低。 图 3： 2017 年 阿根廷出口 结构 资料来源： WIND，招商证券 金融危机后，阿根廷经常项目赤字规模不断扩大， 需要依赖国际资本流入来融资 。 从 2017年阿根廷出口商品结构来看，占比最多的是动植物产品和食品饮料烟草，分别 占 29.4%和 22.4%。这样的出口结构容易受到商品价格波动的影 响，贸易和 经济 的 稳定性差 。 反观进口端，进口商品结构明显 集中 于附加值更高的机电产品、运输设备以及化工产品等，分别占据进口总额的 27.8%、 22.2%以及 13.6%。 2017 年阿根廷国际收支逆差达 307.92亿美元，比 2016 年 扩大 1 倍 ， 其中货物服务贸易逆差为 153.92 亿美元，向海外支付资本利息 159.06 亿美元。阿外债规模为 2329.52 亿美元，同比增长 28.5%。 2016 年， 阿根廷经常项目差额占 GDP 比重 达到 -2.7%， 阿根廷财政盈余占 GDP 比重 达到 -3.4%，呈宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 现典型的“双赤字”特征。 图 4： 经常账户逆 差随财政赤字持续扩大 图 5： 阿根廷 财政赤字占 GDP 比重快速上升 - 3. 0%- 2. 7%- 1. 0%- 3. 4%-4 . 0 %-3 . 0 %-2 . 0 %-1 . 0 %0 . 0 %1 . 0 %2 . 0 %3 . 0 %4 . 0 %2 0 0 6 / 1 2 2 0 0 8 / 1 2 2 0 1 0 / 1 2 2 0 1 2 / 1 2 2 0 1 4 / 1 2 2 0 1 6 / 1 2阿根廷经常项目差额占 G D P 比重阿根廷财政盈余占 G D P 比重资料来源： WIND，招商证券 政府财政赤字和经常项目赤字的双重重压， 反映出 阿根廷对外 资 依赖程度高 、内生增长和产出动力不足 的增长模式。 （ 3）通胀高企、主权信用风险遗留问题使投资者信 心不足 阿根廷持续的严重通胀阻碍了国内经济发展，同时也影响货币的对内和对外价值稳定，是阿根廷比索长期趋势性贬值的一个重要原因。 2017 年以来，阿根廷的严重通胀似有愈演愈烈之势，目前已升至 25%。由于高通胀与货币贬值很容易形成恶 性循环，阿根廷的通胀前景仍不容乐观。并且，阿根廷还存在着主权信用风险的隐患。 2001 年，阿根廷国内爆发了一场经济和社会危机，自此深陷债务违约、通胀飙升和失业率激增的泥潭。 2002 年主权债务违约事件发生后，阿根廷政府曾于 2014 年再一次出现违约，使得阿根廷政府“恶名远扬”。 图 6： 阿根廷 通胀持续高企 0510152025302 0 0 4 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 8阿根廷 C PI 同比 %资料来源： WIND，招商证券 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 2、外患 加剧 （ 1） 美国长债收益率为代表的国际利率水平上升进一步增加阿根廷还本付息的难度 不可否认，外围环境的变化是阿根廷乃至所有新兴市场当前都面临的不利因素。美联储加息和 长端利率的上行给新兴市场、特别是依赖国际资本和外债的国家带来较大压力，比如阿根廷。从 2017 年阿根廷国际收支情况看，经常项目逆差达 307.9 亿美元，比 2016年扩大 1 倍，其中货物服务贸易逆差为 153.9 亿美元，向海外支付资本利息 159.1 亿美元，即一半的逆差是由于支付利息而产生的。随着美元利率的上升，未来阿根廷借外债或借新还旧的成本将显著增加，从而造成阿根廷财政状况和经常项目的进一步恶化。 （ 2） 强势美元施压比索 近期的货币贬值也并不是阿根廷独有的现象， 4 月以来，美元指数上涨近 5%，一度升至 95 水平，显示 资本回流美国，这可能是阿根廷比索动荡最直接的导火索。作为美元的背面，大部分新兴市场货币近期都出现了不同幅度的贬值，而贬值加剧了新兴市场输入通胀的压力，新兴市场基本面预期的恶化可能进一步引发资本回流发达国家，从而使新兴市场陷入“美元走强 &资本外流”的恶性循环，因此美元指数的强势也是造成本轮阿根廷比索动荡的导火索之一。 图 7： 4 月以来新兴市场货币普遍贬值 - 18 . 1%- 16 . 8%- 9. 4%- 7. 3%- 7. 2%- 4. 8%- 4. 6%- 3. 0%- 2. 9%- 2. 8%- 2. 6%- 2. 6%- 1. 79 %- 1. 6%- 1. 0%- 0. 8%0. 0%0. 1%-2 0. 0% -15 . 0% -10. 0% -5 . 0% 0. 0% 5. 0%阿根廷比索土耳其新里拉巴西雷亚尔墨西哥比索俄罗斯卢布南非兰特印度卢比马来西亚林吉特新台币印尼盾泰铢哈萨克斯坦坚戈人民币韩元缅甸元菲律宾比索港币越南盾资料来源： Bloomberg，招商证券 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 （ 3） 中美贸易战：“大象打架，小草受伤” 中国宣布“大量增加自美购买商品和服务”，可能使得巴西和阿根廷的经常 项目状况和经济增长雪上加霜。 巴西对华出口占其总出口的 21.8%，阿根廷对华出口占总出口的7.4%，巴西和阿根廷对华出口农产品分别占对华总出口的 44.1%和 70.4%，而这单一品类单一国别的出口在两国总出口中的比重分别为 9.6%、 5.2%。巴西对华农产品出口占其经常项目收入的比重也逐步上升，目前已达到 8%以上，可见巴西的出口、经常项目收入对中国依赖度较高，阿根廷对华出口则更加集中于农产品。中国“大量”增加从美国的农产品进口，必然意味着显著调整将进口结构，可能减少从巴西、阿根廷等与美国农产品存在竞争的国家的进口 ，对巴西和阿根廷的出口和经济基本面带来负面影响。近期的比索动荡也是外汇市场对此担忧的一个反应。 图 8： 2017 年巴西和阿根廷对华出口情况 4 4 .1 %7 0 .4 %2 1 .8 %7 .4 %9 .6 %5 .2 %0%10%20%30%40%50%60%70%80%巴西农产品出口占对华出口比例阿根廷农产品出口占对华出口比例巴西对华出口占其总出口比例阿根廷对华出口占其总出口比例对华农产品出口占巴西出口比重对华农产品出口占阿根廷出口比重资料来源： WIND，招商证券 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 二、 阿根廷 的积极应对略有成效 面对这种情况， 阿根廷 推出 调控组合拳 予 以应对 。 阿根廷政府采取了 上调基准利率、向 IMF 申请灵活贷款 、 抛售美元、调低财政赤字预算 等一系列举措来应对。 （ 1） 连续 大幅 加息 ： 为稳定汇率，阿根廷央行在一周内接连 3 次加息， 4 月 27 日将基准利率从 27.25%上调至 30.25%，随后又分别于 5 月 3 日和 4 日上调至 33.25%和40%，共提升 1275 个基点。而此前自 2017 年以来的一年多时间里，阿根廷基准利率一直稳定在 24%-29%，期间经历几次加息，但幅度相对较小。此次为应对货币危机而采取的加息政策，幅度大，政策落地也非常迅速。 图 9：阿根廷央行由降息转为大幅加息 10121416182022242620222426283032343638401 6 / 0 1 1 6 / 0 4 1 6 / 0 7 1 6 / 1 0 1 7 / 0 1 1 7 / 0 4 1 7 / 0 7 1 7 / 1 0 1 8 / 0 1 1 8 / 0 4阿根廷基准利率（ % ，左） 美元兑比索汇率（右）资料来源： WIND， BLOOMBERG， 招商证券 尽管阿根廷央行的加息政策力度大，但 仅能 缓解汇率 、却无法抑制比索的 贬值势头，三个加息日后的交易日内，比索贬值趋势仍然明显，但较前一交易日贬值幅度有所下降。直至本周，比索汇率下降趋势 才相对缓和 。 图 10：阿根廷比索贬值势头于近期出现一定缓解 资料来源： WIND，招商证券 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 （ 2） 寻求 IMF 资金支持 ： 5 月 8 日，阿根廷总统马克里宣布，即日启动与 IMF 的谈判，寻求其金融支持以缓解阿根廷比索的贬值压力。次日， IMF 主席拉加德发表了声明予以回应。 5 月 18 日， IMF 在华盛顿召开了一次关于阿根廷当局财政支持请求的非正式会议。 IMF 总裁拉加德在此次会议中表示，对于阿根廷政府向 IMF 申请的资金支持计划以恢复市场信心、促进经济增长等目标是完全支持的。尽管目前会议尚未就支持计划形成定论，但对于日后支持计划落地仍可 持乐观态度，这意味着未来阿根廷比索有望获得支撑。 （ 3） 抛售 外汇储备 、购入比索以稳定汇率： 据媒体报道，自 3 月以来，阿根廷用于稳定汇市而抛售的美元已经达 70 亿，而从阿根廷外汇储备的变化看， 4 月国际储备总额下降逾 51 亿美元，占 3 月国际储备总额的 8.3%。 图 11： 4 月份阿根廷国际储备总额下降 资料来源： WIND，招商证券 （ 4）调低财政赤字预算 ： 为打消国际市场对阿根廷主权信用的担忧，阿根廷政府将今年的财政赤字目标由占 GDP 的 3.2%降到 2.7%，阿财政部长杜霍夫内宣布年内将不再发行新的债券，减少公共投 资 50%，以减轻赤字压力、挽回主权信用。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 三、 阿根廷比索动荡将如何演变？ 1、 从资本项目看阿根廷对国际金融市场的扰动 首先， 从阿根廷的国际投资头寸表来看， 2014 年以来，阿根廷私人部门的外来直接投资的存量并未显著增长，甚至有所下降，阿根廷私人部门外债的规模亦无显著增长。 图 12： 阿根廷国际投资头寸表（十亿美元） 图 13： 阿根廷私人部门外债本金和利息 01 0 , 0 0 02 0 , 0 0 03 0 , 0 0 04 0 , 0 0 05 0 , 0 0 06 0 , 0 0 07 0 , 0 0 08 0 , 0 0 09 0 , 0 0 02 0 0 1 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6百万美元 本金 利息资料来源： INDEC,WIND,招商证券 事实上 ，从阿根廷私人部门的外汇买卖情况看，自 2014 年开始，阿根廷就开始出现资本外流，显示当前的不利局面也并不突然。 图 14： 2014 年以来阿根廷私人部门的资本呈现流出态势 资料来源： 阿根廷央行 ，招商证券 其次， 2016 年以来阿根廷政府重返国际信贷市场造成阿根廷整体外债有所上升，这也带来了阿根廷近两年的一些资本流入，但增量集中于长债，短债净额有所下降，意味着短期偿还压力不大。 2001 年，阿根廷爆发金融危机，国家陷入债务违约，总额高达千亿美元。因债务违约阔别国际资本市场 15 年后， 2016 年阿根廷宣布正式发行总额 150 亿美元的主权债券，这标志着阿根廷重返国际信贷市场，这也是近 20 年来新兴市场最大规模公债发行计划。2016 年、 2017 年阿根廷政府的国际市场融资规模均为约 220 亿美元。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图 17:阿根廷政府的国际市场融资情况（十亿美元） 资料来源： Ministry of Finance and Fund staff estimates，招商证券 这解释了阿根廷外债的 显著 上升， 但 从结构来看， 增量 部分 集中于长债，短债 规模 有所下降，意味着 阿根廷政府 短期偿还压力不大 ，出现违约和给全球资本市场带来连锁反应的可能性较低。 图 15:双赤字压力下对外依存度高， 外币 外债规持续攀升 图 16:长期外 债余额有所增长，短期外债有所下降 资料来源： WIND，招商证券 第三，比索汇率弹性的提升有助于缓冲外部冲击。 从汇率制度看， 2015 年 12 月 16 日马克里新政府宣布取消实行了近四年的外汇管制措施，开始实施自由浮动汇率。放弃固定汇率客观上减少了维持汇率的压力和必要性，比索汇率弹性的提升加大了阿根廷抗风险和自我调节的能力，这一点与 2001 年实行固定汇率制度时的情形完全不同。事实上，由于不需要固守某一汇率水平，阿根廷政府在发行国债后将一部分资金用在了重建外汇储备，与中国央行的 104 亿美元的货币互换也被阿根 廷央行认定为外汇储备的一部分。