请务必参阅尾页免责声明 1 扫描下载兴业研究 APP 获取更多研究 成 果 新格局： 钱和 钱不一样 2018 年 5 月 货币市场与流动性前瞻 宏观研究部 何津津 分析师 电话： 021_22852635 邮箱： j.hecib 鲁政委 兴业银行 首席经济学家 华福证券 首席经济学家 摘要 4 月 流动性经历了过 山车 行情， 以 定 向 降准 消息 宣布的时间点为分界线，资金面从宽裕秒 变为 “暴紧 ”， 市场 心有余悸 ，对 货币政策 宽松预期有所弱化。定向降准更多是 “经典 的工具，不一样的配 方 ”， 强调差异化以及对冲性。 展望 5 月 ，整体流动性有保障，央行的 削峰填谷 操作会延续。但是 ，更值得关注的是 长期的 结构 性 变化，未来的流动性困境将会是 “钱和钱 不一样 ” 的 新格局 ： 直接融资和间接融资的钱不一样 政策导向所指向的 银行和非银的钱不一样 央行“压力测试”中 的表现 大行和 中小行 的钱不一样 监管约束下暴露出来 宏观经济 货币市场 与流动性系列 货币市场与 流动性 月报 2018 年 05 月 01 日 宏观经济 货币市场 与流动性系列 请务必参阅尾页免责声明 2 图表目录 图表 1 短端资金利率 4月快速飙升 3 图表 2 4 月央行逆回购投放并不大方 . 3 图表 3 2018 年 以来，央行多次动用差异化准备金政策工具 . 4 图表 4 贷款与社融同比增速背离 . 5 图表 5 各月新增人民币存款与贷款 . 5 图表 6 今年以来超储率明显回升 . 6 图表 7 今年以来资金面 预期支撑了现券利率的快速下行 . 6 图表 8 2017 年贷款利率上行幅度偏慢 . 8 图表 9 贷款利率上行趋势不改 . 8 图表 10 信用债净发行额与利率走势 . 8 图表 11 资金利率分层 “卷土重来 ”. 9 图表 12 各类型机 构狭义债市杠杆率 . 10 图表 13 农村中小金融机构面临的流动性监管指标约束 . 12 图表 14 各类型银行狭义同业负债（不包含 NCD）在负债中的占比 . 12 图表 15 城商行与农商行此前在回购市场中的占比提升 . 12 宏观经济 货币市场 与流动性系列 请务必参阅尾页免责声明 3 一、 4 月 流动性复盘 过山车 般 的 市场 ， 心有余悸，预期修复 。 4 月份 市场流动性 ， 以 “定向降准”消息 （ 详见货币投放方式的转变 定向降准 置换 MLF 操作 点评20180417 ） 公布 的 时间点（ 4 月 17 日 ） 为 分界线，被明显分为上下两个半场 ，经历 了 从 宽裕到 “暴紧 ”的 “ 过山车 ” 式体 验 （ 图表 1） ： 4 月 18 日起 ，资金面出现 极度 紧张情况， 随后流动性 超预期持续 紧张 ，并有机构 在 资金 市场上 出现 违约 ； 4 月 23 日 进入新的一周，缴税扰动基本结束，但资金面未见好转； 4 月 25 日定向 降准正式实施，流动性未 如 想象快速宽裕，资金面继续保持紧平衡。 而在 4 月 18 日至 24 日 一周的 时间内 ， 考虑到 处于缴税大月又正好 面对 资金面超预期紧张， 央行资金净投放 仅 3700 亿元 （ 图表 2） ， 显然央行无意让市场陷入流动性 持续 宽裕的预期中 。 各家 机构交易员在市场这样快速的变化 下 ，心有余悸， 此前 对于 货币政策 转向宽松的预期 而今 也 逐步开始纠偏 。 图表 1 短端 资金利率 4 月 快速飙升 资料来源： Wind, 兴业研究 图表 2 4 月 央行逆回购 投放 并 不大方 资料来源： Wind, 兴业研究 2 . 53 . 54 . 55 . 56 . 57 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 04 . 5R 0 0 1 R 0 0 7 （右轴）% %( 4 , 0 0 0 )( 3 , 0 0 0 )( 2 , 0 0 0 )( 1 , 0 0 0 )01 , 0 0 02 , 0 0 03 , 0 0 04 , 0 0 01 / 1 1 / 9 1 / 1 5 1 / 2 2 1 / 2 9 2 / 5 2 / 2 2 3 / 5 3 / 1 2 3 / 1 9 3 / 2 6 4 / 2 4 / 1 2 4 / 1 9 4 / 2 7逆回购投放量 逆回购到期回笼量 逆回购净投放量亿元 宏观经济 货币市场 与流动性系列 请务必参阅尾页免责声明 4 经典的 工具，不一样的配方。 2018 年 超预期的一点 ， 是央行频繁动用了传统 的准备金 工具 。 相较于 其他工具， “降准” 更容易 被市场解读为 “宽松 ”的信号，对市场流动性 的 影响范围也 更大 ， 因此 以往 央行的使用 频率 相对较低。但是 同样 的工具， 今年加入了不一样的配方 ： 央行更多采用的是 “差异化 ”准备金 政策 ， 而且 偏向 “对冲性 ”的 使用。 因而 使得原本 “ 雨露均沾 ” 的准备金政策当下也会 有所侧重 和倾向 。 从 定向降准的 实施 时间点 也 可以看出端倪，定向降准 4 月 25 日 正式实施，而 4 月 27 日资管新规 正式落地 （详见 兴业研究宏观报告 七点 看清资管新规 关于规范 金融 机构资产管理业务的指导意见 简评 20180427 ） ； 显然，货币政策提前为监管政策做了对冲，而非主动的放松。 另外 ，这几次准备金的调整背后 ， 实际都是央行的被动操作。考虑 监管 环境下金融机构表外资金回表压力 “与日俱增 ”， 是否能够顺利回表，取决于三大制约因素 ： 资产、负债以及资本。部分资产通过贷款形式回归表内（ 对应着 今年第一季度社融 增速 明显放缓的背景下贷款增速保持平 稳 ， 图表4） 后 需 要 有 负债端的对接 ， 而负债端对应存款的增加却显得不足 （ 图表5） 。假设 存款 未来 补足，意味着存款准备金的缴存压力也在增加， 确保 表外顺利转回表内，势必需要适度降低存款准备金率 ， 我们认为今年 还将 有几次定向 降准 。 图表 3 2018 年 以来，央行多次动用 差异化准备金 政策 工具 差异化 准备金政策 具体 内容 普惠金融定向 降准 为支持金融机构发展普惠金融业务，聚焦单户授信 500 万元以下的小微企业 贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款，以及农户生产经营、创业担保、建档立卡贫困人口、助学等贷款，人民银行 2017 年 9 月 30 日 宣布 统一对上述贷款增量或余额占全部贷款增量或余额达到一定比例的商业银行实施定向降准政策。 普惠金融 定向降准 于 2018年 1 月 25 日 正式实施，释放资金 约 4500 亿元 。 临时 准备金 动用 安排（ CRA） 2018 年 1 月 中旬， 为满足春节前商业银行因现金大量投放而产生的临时流动性需求，在现金投放中占比较 高的全国性商业银行在春节期间存在临时流动性缺口时，可临时使用不超过两个百分点的法定存款准备金，使用期限为 30天。 下调 部分金融机构存款 金率 以置换 MLF 从 2018 年 4 月 25 日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率 1 个百分点；同日，上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（ MLF）。置换后 净投放的 4000 亿元 主要用于 小微企业贷款 投放。 资料来源： 中国人民银行， 兴业研究 宏观经济 货币市场 与流动性系列 请务必参阅尾页免责声明 5 图表 4 贷款与 社融同比增速背离 资料来源： Wind, 兴业研究 图表 5 各月新增 人民币存款与贷款 资料来源： Wind, 兴业研究 5 . 01 0 . 01 5 . 02 0 . 02 5 . 03 0 . 03 5 . 04 0 . 0金融机构 : 各项贷款余额 : 同比 社融累计同比增速%( 4 0 , 0 0 0 )( 2 0 , 0 0 0 )02 0 , 0 0 04 0 , 0 0 0( 2 0 , 0 0 0 )02 0 , 0 0 04 0 , 0 0 06 0 , 0 0 0新增人民币存款 新增人民币贷款 新增存贷差（右轴）亿元 亿元 宏观经济 货币市场 与流动性系列 请务必参阅尾页免责声明 6 二 、 流动性的 新 格局 钱和钱不一样 2018 年 以来 的 超储水平是回升的，资金总量 并 是不缺 。 从 狭义流动性的角度考虑， 2018 年 以来， 衡量银行体系的超储率水平一直在回升，特别是在3 月 末一度接近 2%的水平 （ 图表 6） 。由此可见，金融市场中的资金总量是不缺的，今年以来市场感受流动性也较去年边际有所宽松。 资金面 的宽裕还推动了现券收益率的 下行 ， 直接 引 爆 债券市场的一波 “小牛市 ”， 10 年期 国债收益率从 4.0%的位置一度下行 50bp 至 3.5%（ 图表 7） 。 但在这一过程中，随着各项监管政策就位，开始越来越多地折射出 流动性的新格局： 钱和钱不一样 。 图表 6 今年以来 超储率明显回升 资料来源： CEIC， Wind, 兴业研究 图表 7 今年以来资金面 预期支撑了 现券 利率的快速 下行 资料来源： CEIC， Wind, 兴业研究 流动性 的新 变化 在于 “钱 和钱不一样 ”。 首先 ， 直接 融资和 间接 融资 的钱不一样 ； 其次，银行和非银的钱不一样；再者， 大行 和 中小银行 的钱不一样。这样的结构性分化将贯穿在未来的流动性与货币市场当中。 这些不一0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 5测算超储率%2 . 03 . 04 . 05 . 06 . 07 . 03 . 03 . 23 . 43 . 63 . 84 . 010 年期国债收益率 R 0 0 7 （右轴）% % 宏观经济 货币市场 与流动性系列 请务必参阅尾页免责声明 7 样 ，既有政策导向所指向的，也有在 央行 “压力测试 ”中 表 现出来的，还有未来监管约束下可能会暴露出来的。 2.1 直接融资和间接 融资的钱不一样 降低企业 融资成本意味着什么？ 在 4 月 23 日 召开的 中央政治局 会议 中， 提到了“降低 企业融资成本 、 用能和物流成本 ” 。但从 我们分析来看，这 并 不意味着未来利率会一致性地下行，不同的企业之间融资成本还是会出现分化。 第一 ，关注内需 ，但更关心 结构与 质量。 本次 政治局会议引人关注的点在于从 2013 年 12 月 以来，重提 “扩大 内需 ”，而且 强调的是 “持续”扩大 内需 。但也要 看到，在 关注 内需 的 同时 ，政治局会议 提到“质量”的 地方多达 7 处。 考虑到中美 贸易争端尚未解决，外需 对 经济的拉动或将减弱 ；同时内部社融增速已经出现 明显 放缓 ， 内需 是未来政府会一直关心的问题 ；但更重要的以及 急迫 的问题依旧是调结构，货币政策的定力仍在。 第二， 直接 融资与间接融资的成本不一样。 今年 第一季度，市场感受比较明显的是 贷款 利率上行速度的加快，也意味着 “去杠杆 ”以来 ，负债端利率 的上行开始逐步往 资产端传导 。 由于 2017 年 贷款利率上行速度明显偏慢（ 图表 8） ， 未来 贷款 利率 在市场化的要求下仍 有 上行空间 （ 图表 9）， 这与降低企业融资成本并不矛盾。 未来 企业 融资成本的降低可能更多侧重直接融资的恢复 。 此外，在人民银行就 资管新规 的答记者问中 提出： “在规范非标投资的同时，为了更好地满足实体经济的融资需求，还需要大力发展直接融资，建设多层次资本市场体系，进一步深化金融体制改革，增强金融服务实体经济的效率和水平” 。我们认为，为了更好地服务实体经济，相信在资管新规 过渡期内，我国直接融资市场相关制度很有可能将迎来较大的改变。 图表 10 的 数据显示，去年在利率快速上行的环境下 ，信用债 一级市场大幅萎缩，净融资额出现负值。但是进入 2018 年 ， 在 利率下行的 推动下 ， 信用债 一级市场逐步恢复。 由此 可见，如果要降低企业融资成本，直接融资的利率水平可能 会从 2017 年 的高位适度回落， 有效 降低企业融资成本。 详见 xinhuanet/mrdx/2018-04/24/c_137132240.htm。 详见 pbc.gov/goutongjiaoliu/113456/113469/3529603/index.html。 宏观经济 货币市场 与流动性系列 请务必参阅尾页免责声明 8 图表 8 2017 年 贷款利率上行幅度偏慢 资料来源： Wind, 兴业研究 图表 9 贷款利率 上行趋势不改 资料来源： Wind, 兴业研究 图表 10 信用债净发行额 与利率走势 注 ：信用债不包括同业 存单 ，下同。 2018 年 4 月 数据截止至 4 月 26 日 。 资料来源： Wind, 兴业研究 1 6 3 1 3 3 9 6 4 7 0 . 05 0 . 01 0 0 . 01 5 0 . 02 0 0 . 0S H I B O R 3 M 3 个月 N C D 10 年期国债收益率 贷款加权平均利率bp5 . 05 . 35 . 65 . 96 . 26 . 50 . 05 0 . 01 0 0 . 01 5 0 . 02 0 0 . 02 5 0 . 0S H I B O R 3 M - D R 0 0 7 金融机构人民币贷款加权平均利率（右轴）bp %( 2 , 0 0 0 )02 , 0 0 04 , 0 0 06 , 0 0 08 , 0 0 01 0 , 0 0 02 . 03 . 04 . 05 . 06 . 07 . 08 . 03 年期 A A A 级中票到期收益率 3 年期 AA 级企业债到期收益率信用债月度净融资额（逆序 - 右轴）% 亿元 宏观经济 货币市场 与流动性系列 请务必参阅尾页免责声明 9 2.2 银行与 非银的 钱不一样 银行 与非银 的 差异 在 “压力测试 ”中暴露 。 4 月在 定向 降准 之后， 短端资金利率超预期 紧张。 不过 值得注意的是 ，正是 在这样的 “压力 测试 ”下 ，我们才能真正看到资金利率的结构性分层。 首先 ， R-DR 利差 ，在 4 月流动性 吃紧之时，快速飙升，紧张程度堪比去年 12 月 ，甚至是 “有过之 而 无不及” （ 图表 11）。此前看似 已经不凸显的流动性分层问题，在资金收紧之时再次暴露， 违约的机构也以非银为主。 比如 ，在本次资金 “暴紧 ”的 过程当中， 18%的隔夜、 21%的隔夜 等 夸张报价 ，更多是 “非银 ”与 “非银 ”之间 的价格 “厮杀 ”。 恶性循环也容易在 此过程中产生 ： 在资金全面紧张之时，大机构 或者 银行 即使有钱，考虑到违约的可能性，也不会放心把资金融出给非银， 这当中 产生的“信任 危机 ”进一步 加剧了流动性分层 ； 其次 ， 由于市场上非银机构是交易性操作的主力，其对市场反应更灵敏，也往往更快开始加杠杆 （ 图表 12 ） ，因此，从“ 去杆杠 ”的角度考虑 ， 控制对 非银的融出 ，就成为时不时的“清醒剂” 。 而此时，往往 DR 利率则相对更为平稳。 当 市场资金利率紧张的时候，杠杆率高 的 机构脆弱性也是最强的 ， 自然容易造成资金成本的巨大差异 。 图表 11 资金利率 分层 “卷土重来” 资料来源： Wind, 兴业研究 0501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 00 . 02 5 . 05 0 . 07 5 . 01 0 0 . 01 2 5 . 01 5 0 . 0R 0 0 1 - D R 0 0 1 R 0 0 7 - D R 0 0 7 （右轴）bp bp 宏观经济 货币市场 与流动性系列 请务必参阅尾页免责声明 10 图表 12 各类型机构 狭义债市杠杆率 特殊结算成员 商业 银行 全国性商业银行 外资 银行 城市商业银行 农村商业银行 农村合作银行 证券 公司 保险 机构 基金 2016-07 100.35% 109.66% 103.68% 114.73% 131.85% 157.12% 124.20% 162.44% 103.62% 113.31% 2016-08 100.38% 108.92% 103.08% 120.43% 129.94% 153.28% 125.16% 168.40% 104.18% 114.02% 2016-09 100.41% 109.04% 103.88% 116.49% 127.94% 144.31% 125.68% 170.79% 104.26% 119.23% 2016-10 100.44% 109.00% 103.27% 112.33% 131.34% 149.80% 123.38% 161.71% 106.80% 114.94% 2016-11 100.25% 107.79% 102.39% 112.80% 128.27% 143.86% 120.58% 159.73% 106.74% 116.26% 2016-12 100.38% 108.99% 103.82% 115.68% 127.19% 140.63% 123.13% 144.90% 107.82% 125.86% 2017-01 100.31% 108.53% 102.96% 116.01% 129.30% 141.55% 121.16% 145.45% 105.90% 121.09% 2017-02 100.11% 108.70% 102.59% 114.80% 130.94% 148.87% 115.27% 145.83% 104.92% 119.22% 2017-03 100.36% 108.50% 102.97% 115.13% 129.39% 140.31% 123.20% 154.37% 105.89% 131.85% 2017-04 100.08% 107.76% 102.55% 112.96% 126.07% 139.94% 116.97% 156.82% 103.30% 119.36% 2017-05 100.08% 109.08% 103.20% 117.45% 132.46% 141.04% 134.82% 156.57% 105.81% 124.15% 2017-06 100.12% 108.33% 102.74% 112.81% 128.80% 142.34% 130.43% 177.03% 109.65% 137.26% 2017-07 100.08% 107.34% 102.00% 110.11% 127.72% 137.66% 135.51% 168.46% 104.46% 122.50% 2017-08 100.17% 107.65% 102.03% 109.21% 129.31% 139.19% 122.06% 177.64% 105.23% 123.15% 2017-09 100.23% 107.17% 102.43% 110.62% 123.89% 133.05% 131.96% 178.14% 106.43% 130.81% 2017-10 100.04% 107.07% 102.10% 109.10% 125.93% 132.28% 118.44% 165.23% 104.86% 119.87% 2017-11 100.06% 107.32% 102.20% 110.23% 125.96% 134.52% 120.51% 176.47% 105.17% 127.77% 2017-12 100.08% 108.78% 104.22% 108.96% 124.49% 133.10% 123.74% 166.13% 108.28% 139.72% 2018-01 100.04% 106.91% 101.72% 127.09% 123.47% 136.10% 121.06% 188.78% 106.45% 132.74% 2018-02 100.03% 106.66% 101.58% 118.88% 123.76% 134.83% 119.53% 200.81% 107.84% 128.85% 2018-03 100.04% 106.80% 101.74% 126.97% 124.16% 132.85% 121.39% 226.21% 108.35% 138.13% 注 ： 绿色 代表同一机构类型相对较低的杠杆水平，红色 则 代表较高 杠杆 水平。 资料来源： CEIC， 兴业研究 2.3 大行和 中小行 的钱不一样 中小行 既 面临 很大的 流动性约束 ，也面临着很大的负债约束，还同时面临着 资金运用 限制 。 第 一 ，各类流动性指标的约束 更 强 ，面临 很大的负债约束 。 从 去年末到当下，各类监管文件当中对于流动性 风险 的管理都高度重视，也有针对性地设置了相应的监管指标。综合来看， 中小银行 面临的达标压力更重，这也使得 中小行 面临的流动性 摩擦 更大，资金 融入 融出渠道受限。 首先 ， 2017 年 12 月 6 日，银监会发布商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿） （以下 简称 “流动性 新规 ”） 。 针对资产规模在 2000 亿元 以下的商业银行，新设了优质流动性资产充足率和流动性匹配率的要求，同时 还 需要满足流动性比例 指标 。 针对 大行的 LCR 和 NSFR 考核 ， 这些 指标已经在 MPA 考核中 纳入，所以大行 达到 流动性新规中的指标要求 难度不大 ；但是 对 于 小行 ，则是 全面提升了 中小 银行的流动性监管要求。 近期 ， 已经 有 宏观经济 货币市场 与流动性系列 请务必参阅尾页免责声明 11 媒体报道 称 ，监管 首度 就 “流动性 比例 ”开罚单， 而受罚机构之一就 有 农商行。 其次 ， MPA 中对同业融入比例的限制 ，使得 即便 货币市场资金利率更为便宜， 同业占比高的机构 仍然 无法 更多 融入使用。 从 最新的同业负债占比来看（ 图表 14） ，同时 考 虑到发行同业存单的主力仍旧集中在股份制银行 与 城商行，这些类型银行在 2018 年 同业融入比例 上 的考核仍有一定压力。 再者， 2017 年 12 月 29 日 一行 三会发布的 关于 规范债券市场参与者债券交易业务的通知 （以下 简称 “ 302 号文”） 中 ，对债券代持业务、杠杆水平以及流动性等都提出 了 具体的要求 。 以往 城商行 、 农商行 在回购市场中比较活跃 ， 更多是充当资金中介的角色，从中赚取差价。但是 已经 开始执行的302 号 文 对 债券交易杠杆比率有了明确的量化指标约束： “存款类 金融机构（ 不含 开发 性 银行与政策性银行） 自营 债券正回购 资金 余额或 逆回购 资金余额不得超过其上季度末净资产 80%”。 当下 我们也确实看到了中小行在回购市场中的参与比例开始出现下行（ 图表 15） 。 参与度 的 下降，会使得不同机构之间不同的约束使得资金传导或没有 之前 那么顺畅，机构间的钱和钱不 一样 。 最后 ， 中小 金融机构之间的资金调动 的摩擦 在增加 。 在 商业银行大额风险暴露管理办法（ 征求意见稿 ） 中 ，有一项针对同业融出的规定 ： 商业银行对同业单一客户或集团客户的风险暴露不得超过一级资本净额的 25%。 此前 ，这项规定在 127 号 文中的监管比例限额为 50%。该项 政策 若实施，对农村金融机构之间的融入融出行为 或 产生较大影响。 同时 ，购买同业存单是否纳入 “融出 ”口径 还未明确规定，若明确 需要 纳入，则约束会更加严格。 举例来看 ， 以往 省联社作为 辖区内大量法人机构的 统筹 管理独立法人金融机构，通常会 将 下辖法人机构的 资金 归集起来统一管理。虽然， 这 在投资效率上可能会有所损失（ 投资 能力可能不及农商行；投资 范围可能 会比下辖机构窄；投资行为可能会考虑非经济因素） ， 但是 这为 流动性管理提供了一定的保障，可以 根据 不 同 机构资金余缺的情况进行调配。 若未来 融出比例 从 50%快速下行到 25%之后， 资金 的调配很有可能会受到监管指标的约束 ， 流动性的分配或受阻。 详见 xinhuanet/money/2018-04/25/c_129858673.htm。 宏观经济 货币市场 与流动性系列 请务必参阅尾页免责声明 12 图表 13 农村中小 金融机构面临的 流动性 监管指标约束 流动性比例 流动性匹配率 优质流动性资产充足率 定义 分子 流动性资产余额 加权资金来源 优质流动性资产 分母 流动性负债余额 加权资金运用 短期 现金净流出 范围 分子 1 个月以内到期 的 资产 剩余期限 3 个月以下/3 个月至 1 年 /1 年以上 的 负债 压力情形下可在 30 天内 变现的 资产 （按资产类型划分） 分母 1 个月以内到期 的 负债 剩余期限 3 个月以下/3 个月至 1 年 /1 年以上 的 资产 可能现金流出 -可能现金流入 是否折算 无折算 有折算率 有折算率 资料来源： 商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿） ， 兴业研究 图表 14 各类型银行狭义 同业负债 （不包含 NCD） 在负债中的占比 注 ：仅包含公布 2017 年 年报的上市公司数据。 资料来源： Wind, 兴业研究 图表 15 城商行与 农商行此前在回购市场中的 占比 提升 资料来源： Wind, 兴业研究 第二 ， “全口径 大额风险监测 ” 限制了农村金融 机构投资范围。 根据 4月 流出的 银监 农金 12 号文（关于 进一步加强农村中小金融机构大额风险监测和防控的通知 ）， 当中部分内容做了比较严格的限制，这意味着即使 部5 . 0 %1 0 . 0 %1 5 . 0 %2 0 . 0 %2 5 . 0 %3 0 . 0 %五大行 股份制 城商行 农商行同业负债占比1 0 %1 4 %1 8 %2 2 %2 6 %3 0 %3 0 . 0 %3 5 . 0 %4 0 . 0 %4 5 . 0 %5 0 . 0 %5 5 . 0 %6 0 . 0 %城商农商在质押式正回购中的占比 城商农商在质押式逆回购中的占比（右轴） 宏观经济 货币市场 与流动性系列 请务必参阅尾页免责声明 13 分 农村金融机构手中有钱 ， 资金的运用也会受到限制。 12 号文 明确 “ 无法穿透的非保本理财产品、集合信托产品、公募证券投资基金以及委外的特定目的载体投资，全部计入单一匿名账户，合计不得超过一级资本净额的 15%”。相较于 商业银行大额风险暴露管理办法（ 征求意见稿 ） ， 12 号文 明确列举了无法穿透的品种， 使得 监管 调整 空间进一步 收窄 。 而在实际投资中，超过占比 的 中小银行 不在 少数，考核压力不小。 若该 规定严格执行，而且 12 号 文 要求 在 2018 年 6 月 底之前 就 需要 完成整改， 或 造成一定的流动性压力。 宏观经济 货币市场 与流动性系列 请务必参阅尾页免责声明 14 免责声明 本报告由兴业经济研究咨询股份有限公司 (简称 “兴业研究公司 ”， CIB Research)提供，本报告中所提供的信息，均根据国际和行业通行准则，并以合法渠道获得，但不保证报告所述信息的准确性及完整性，报告阅读者也不应自认该信息是准确和完整的而加以依赖。本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。本报告内容仅供报告阅读者参考，一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后自行作出，对于本报告所提供的信息导致的任何直接或间接的后果，我司不承担任何责任。 本报告的相关研判是基于分析师本人的知识和倾向所做出的，应视为分析师的个人观点，并不代表 所在机构。我司可根据客观情况或不同数据来源或分析而发出其它与本报告所提供信息不一致或表达不同观点的报告。分析师本人自认