本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。 1利率研究 债券研究 证券研究报告 专题研究报告 2018 年 5 月 3 日 国际收支回顾与展望（ 17-18）：5000 亿 美元 改善能持续吗？ 全球货币政策与外溢效应系列专题之 九 相关研究 定量剔除出口中的“春节错位效应” 全球货币政策与外溢效应系列专题之七 美债收益率上行、美元指数回落的内在逻辑与展望 全球货币政策与外溢效应系列专题之六 GDP 净出口与海关贸易顺差背离的原因探析及 18 年展望 全球货币政策与外溢效应系列专题之五 傲世独立：美联储历次加息，我国会跟随吗？ 全球货币政策与外溢效应系列专题之四 美国利率传导路径镜鉴：“殊途同归”还是“南辕北辙”？ 全球货币政策与外溢效应系列专题之三 证券分析师 秦泰 A0230517080006 qintaiswsresearch 孟祥娟 A0230511090004 mengxjswsresearch 联系人 秦泰 (8621)23297818×7368 qintaiswsresearch 本期投资提示： 17 年国际收支综述：史诗级的逆转，主因外债大额流入、投机性流出收窄 稳定流入： 离岸转口贸易改善令货物贸易顺差企稳，但服务贸易逆差持续扩大， FDI 股权投资流入减少，全年稳定流入 3321 亿美元，同比下滑 20%。 两大原因导致“稳定流入”部分同比下降：服务贸易逆差继续显著扩大；上半年 FDI 股权投资流入减少。而货物贸易顺差基本持平于 16 年，是“稳定流入”部分同比降幅较 16 年收窄的主要贡献因素。而17 年正因为人民币汇率的企稳回升，导致离岸转口贸易由大额逆差转为大额顺差，才是令BoP 口径货物贸易顺差企稳的真正原因。 非投机性流动： 外债大幅流入，对外投资大减， 17 年非投机性流出仅 152 亿美元，较 16年减少 3500 亿美元，是全年国际收支改善的最重要原因。 17 年美元指数的回落触发人民币对应升值，加之国内信用环境日趋收紧，企业再度转向海外债务类融资，外债流入发生方向性逆转，由大额净偿还逆转为大规模再流入 2367 亿美元，构成 17 年全年国际收支改善的最重要驱动因素。同时对外股权投资管理执行力度加强，对外股权投资中的投机性部分得到有效遏制，企业对外股权与债权投资流出同比大幅减少 46%，少流出 1178 亿美元，构成国际收支改善的第二大核 心驱动因素。 投机性流出： 非投机性流出大规模收窄至零附近、人民币汇率企稳回升的大背景下，各项投机性流出分项均出现显著的流出收窄，全年投机性流出 1461 亿美元，同比大幅收窄57%。 投机性流动主要由短期汇率波动所驱动，短期可逆性较高，是国际收支中稳定性最低的部分，往往在非投机性流动产生方向变化时起到放大作用。 17 年投机性流出 1461 亿美元，同比收窄 57%。其中， 17 年个人购汇估算流出 250 亿美元，较 16 年（更新为流出 500 亿美元）减少 50%； 17 年贸易相关的热钱流出估算为 1450 亿美元，较 16 年（估算流出 2330 亿美元）减少 38%；关联企业信贷由流出逆转为流入 238 亿美元。 展望 18 年：各大类流动小幅波动，总体国际收支稳定增长 展望 18 年，我们认为三大类流动均不会出现 17 年类似的方向性大幅扭转，而更多呈现小幅变化的结构。 1） FDI 流入增长抵消贸易顺差的持续回落，稳定流入预计有所增加至 3350亿美元。 由于实施主动进口战略，加之因人民币升值导致的离岸转口贸易改善程度可能略弱于 17 年，因此预计 18 年货物贸易顺差小幅减少 260 亿美元；服务贸易逆差小幅扩大。而预计 FDI 股权投资流入规模增加约 480 亿美元。 2）国内信用环境趋 稳但一些企业仍有较强的结构性海外融资需求，预计外债仍将持续回流但规模小幅下降，估计全年非投机性流出小幅扩大至 400 亿美元。 18 年初起，内需增速开始呈现一定程度的边际下行压力，宏观稳杠杆成为新的政策选择，这一过程中信用环境趋于稳定但整体中性，房地产企业等仍有较强的结构性的海外融资需求有待释放，预计外债回流较 17 年小幅收窄。 3）个人购汇流出过程趋于结束，贸易相关热钱流出持续收窄，预计 18 年投机性流出规模再度收窄近 40%至流出 900 亿美元。 综合三大项主要的流动类别，我们预计 18 年总体国际收支稳定增长，预计国际收支 口径储备资产增加 1050 亿美元，略高于 17 年。国际收支仍将对人民币汇率稳定和外汇占款小幅增长形成重要的支撑作用。 17 年 1 季度外汇占款仍经历较为明显的回落，后 3 个季度基本持平，我们预计 18 年全年外汇占款增加 2000-5000亿元左右。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。 2债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 1.稳定流入：持续下降，预计 18 年企稳回升 . 4 1.1“稳定流入”部分再度减少，但降幅收窄 . 4 1.2 货物顺差：离岸转口贸易改善， 18 年预计小幅回落 . 5 1.3 服务贸易逆差：旅行支出稳定增长、运输费用大增 . 6 1.4 FDI 股权投资： 17 年同比回落， 18 年投资环境改善 . 8 1.5 小结：预计经常账户顺差收窄， FDI 流入增加 . 9 2.非投 机性流动：外债大幅流入，对外投资大减 . 9 2.1 非投机性流出大幅减少，各部分均显著改善 . 9 2.2 外债流入：由净偿还逆转为再流入，料持续至 18 年 . 10 2.3 企业“走出去”：遏制投机性股权投资 . 12 2.4“藏汇于民 ”：增持海外金融资产动机有所弱化 . 13 3.投机性流出：各分项流出均显著减少 . 14 3.1 投机性流出全面改善 . 14 3.2 个人购汇：流出规模减半， 18 年趋于结束 . 15 3.2 关联企 业信贷：逆转为净流入， 18 年有望持续 . 16 3.3 贸易相关热钱：流出减少，预计将进一步收窄 . 17 4.展望 2018：史诗级的逆转之后，或是平稳的小幅增长 . 19 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。 3债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：稳定流入部分结构分解（ USD mn） . 5 图 2：经常账户顺差分解（ USD mn） . 5 图 3：海关口径货物贸 易顺差同比显著下滑 . 6 图 4： BoP 口径与海关口径货物贸易差额对比 . 6 图 5：服务贸易差额、旅行项差额、旅行支出对比（ USD mn） . 7 图 6：旅行项下真实支出稳定增长，收入则大幅回落（ USD mn） . 7 图 7： FDI 股权投资流入与人民币汇率环境 . 8 图 8： FDI 股权 投资流入与投资收益（ USD mn） . 8 图 9：非投机性流出部分结构分解（ USD mn） . 10 图 10：外债流入及其结构分解（ USD mn） . 10 图 11：企业债融资规模与债券市场收益率 . 11 图 12：信贷增速 与社融增速 . 11 图 13：人民币汇率与成交量 . 11 图 14：国际投资头寸表相关负债结构（ USD mn） . 11 图 15：企业 “ 走出去 ” 流出及其结构分解（ USD mn） . 12 图 16：“藏汇于民”流出与结构分拆（ USD mn） . 13 图 17：经常项下结售汇率 . 14 图 18：投机性流出结构分解（ USD mn） . 15 图 19：经常账户余额与服务贸易余额（ USD mn） . 15 图 20：服务贸易与旅行项下差额（ USD mn） . 15 图 21：个人购汇规模估算与人民币升值幅度对比 . 16 图 22：关联 企业借贷流动与人民币汇率 . 17 图 23：经常项下银行结售汇差额与国际收支余额对比（ 4QMA，亿美元） . 18 图 24：贸易相关的热钱流动规模估算及其结构（ USD mm） . 19 图 25： 16-17 年国际收支结构概览及 18 年预测（ USD mn） . 20 图 26：国际收支口径外储资产与外汇占款（亿美元） . 21 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。 4债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 17 年 国际收支口径 储备 资产 增加 915 亿 美元， 较 16 年 （ 减少 4437 亿 美元）改善达 5352 亿 美元， 逆转 了 15-16 年外储 连续大幅下降 的 趋势 。 17 年国内 企业再度积极 借入外债、 对外投资 大幅 减少， 而 非投机性流动的逆转带动了投机性 资金流出的减少， 强化 了国际收支的改善，而以 货物 和服务贸易为代表的 稳定 流入 规模 却再度有所下降。 17 年 国际收支的 结构性改善， 不仅对 人民币 汇率企稳回升的过程形成重要 支持 力量，同时 也 对外汇占款持续下降的过程形成遏制，对国内基础货币和流动性投放形成利好。 展望 18 年 ， 贸易 摩擦是否会对国际收支带来新的掣肘？货币 环境 的边际变化是否会 与 国际收支 之间 形成联动？ 储备资产 是否还会大幅增加？ 外汇 占款是否能延续17 年 的小幅回升态势？ 我们 今年的国际收支年度回顾报告 有助于 分析上述这些问题。 1.稳定流入：持续下降，预计 18 年企稳回升 “稳定 流入 ”与人民币 汇率的 关系 相对较弱，更多 是 一国经济 结构性 发展特征在 国际收支方面的体现，主要由 3 部分 组成。 1） 经常账户顺差， 主要衡量本国商品和 服务 企业通过参与国际贸易获取净外国收入的能力，长久以来 更多体现我国 制造业 结构性竞争力、 海外 旅行等服务购买趋势等 结构性 特征， 对 汇率敏感度相对较弱； 2） 经常项目 中的 个人购汇额加回， 因 个人购汇对汇率变化敏感度高， 不属于 稳定流入，但在统计口径中被计入 “服务 旅行”项下支出 ，因此 稳定 流入部分 会 将这一部分加回。 3）外国 企业 对华 股权直接投资 （ FDI股权投资 ）流入 ， 反映本国商品和要素市场对外国直接投资的长期吸引力。 影响“ 稳定流入 ”的 主要是 长期趋势性因素，与下文提及的、金融属性较强的资金流动性质不同，因而构成国际收支的长期基础。 1.1“稳定 流入 ”部分再度减少 ， 但 降幅收窄 17 年全年稳定流入 3321 亿美元，较 16 年（ 4171 亿 美元 ）下滑 20%。 其中经常账户顺差 （含 个人购汇加回 ）合计 1899 亿 美元，同比下滑 25%， FDI 股权 投资流入 1421 亿 美元，同比缩减 14%。两项尽管 均为同比下降，但降幅均较 16 年 有所收窄 。 稳定流入 部分 17 年合计 同比下滑 20%， 降幅同样较 16 年 （ -28%） 收窄 。 两大原因 导致 “ 稳定 流入 ” 部分 同比 下降 ： 服务 贸易 逆差 继续 显著 扩大； 上半年 FDI 股权 投资流入减少。 而货物 贸易 顺差基本 持平于 16 年 ，是 “ 稳定 流入 ” 部分同比降幅较 16 年 收窄的主要贡献因素。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。 5债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图 1： 稳定流入部分结构分解（ USD mn） 资料来源： CEIC， 申万宏源研究 1.2 货物顺差 ： 离岸 转口贸易改善， 18 年 预计小幅回落 经常 账户 差额 中， 17 年货物 贸易 顺差 4761 亿 美元， 止跌 企稳 ，与 16 年 相比变化不大 。 17 年经常账户顺差 （含个人 购汇加回 ）估算 为 1899 亿美元 ， 同比下降25%， 降幅 较 16 年（ -32%） 有所 收窄。 其中 货物贸易顺差 4761 亿 美元，同比微降3%， 很大 程度上扭转了 16 年 同比下滑 15%的趋势。 图 2： 经常账户顺差 分解（ USD mn） 资料来源： CEIC， 申万宏源研究 国际收支口径（ BoP）货物 贸易顺差企稳 的 同时，海关口径货物贸易 顺差却 出现明显下滑， 显示 离岸转口贸易差额 大幅 转正 是企稳 的主要贡献 来源 。 17 年 BoP 口径货物贸易差额企稳， 但 海关口径货物贸易差额同比 （美元 计价 ）下滑达 17%或 下降 870 亿 美元， 两个 数据 看似 矛盾，实则凸显数据口径的关键不同：离岸转口贸易差额 计入 BoP 口径而不 在 海关统计口径内 。 也就是说， 17 年 正因为人民币汇率的企稳回升 ，导致 离岸转口贸易 由 大额逆差转为大额顺差，才 是令 BoP 口径货物 贸易顺差企稳的真正原因。 关于 这一问题，我们在 专题 报告 GDP 净出口与海关贸易顺差03000060000900001200001500001800000 9 / 0 3 1 0 / 0 3 1 1 / 0 3 1 2 / 0 3 1 3 / 0 3 1 4 / 0 3 1 5 / 0 3 1 6 / 0 3 1 7 / 0 3经常账户差额 经常账户：个人购汇部分加回FD I 股权投资流入 稳定流入合计- 6 0 0 0 0- 3 0 0 0 003000060000900001200001500001800000 9 / 0 3 1 0 / 0 3 1 1 / 0 3 1 2 / 0 3 1 3 / 0 3 1 4 / 0 3 1 5 / 0 3 1 6 / 0 3 1 7 / 0 3货物贸易顺差 服务贸易逆差（含个人购汇加回）经常账户顺差（含个人购汇加回）本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。 6债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 背离的原因探析及 18 年展望 全球货币政策与外溢效应系列专题之五 （ 18.1.30）中 有较为详细的分析。 图 3：海关 口径货物贸易 顺差 同比 显著下滑 图 4： BoP 口径与海关口径货物贸易差额对比 资料来源： Wind， 申万宏源研究 资料来源： Wind， 申万宏源研究 展望 18 年 ， 预计 人民币 升值的即期定价效应令 美元计价 出口 增速小幅回升 至11%-12%左右， 而 在 主动 扩大进口的战略下预计进口增速 在 14%-15%左右， 但 预计 离岸 转口贸易 顺差将 难有进一步 提升，综合判断 预计货物 贸易顺差 小幅 下降至4500 亿 美元左右。 尽管 17 年 下半年人民币相对一篮子货币升值将小幅冲击 18 年 出口增速，但由于人民币升值会 推升 即期美元计价的出口数据，因而整体而言，我们认为 18 年 人民币计价的出口增速将有小幅回落，但美元计价的出口增速可能 小幅 回升至 11%-12%（ 17 年 为 8%左右） 。进口 方面， 18 年 预计大宗价格 涨幅 将显著弱于17 年 ，但由于我国实施主动扩大进口 战略 ，加之 中美 贸易摩擦 的 最终谈判解决方案可能进一步扩大进口，因此预计 18 年 进口增速仍将维持在 17 年高 增速 附近（ 14%-15%） 。 而 另一方面 ， 17 年 人民币相对美元大 幅升值导致离岸转口贸易 差额显著转正， 18 年美元 指数回落幅度有限的判断下，我们相信 离岸 转口贸易顺差难以进一步 提升 ， 从而综合 各方面 因素，我们预计 18 年 BoP 口径货物 贸易 顺差小幅下降至 4500 亿 美元左右。 1.3 服务 贸易 逆差 ： 旅行支出稳定 增长 、运输 费用大增 17年 服务贸易逆差 2654亿 美元 ， 同比扩大 14%；加回估算 的个人购汇 规模 后，服务贸易 逆差 估计为 2404 亿 美元左右，同比扩大 31%， 是经常账户差额 同比 下降的主要原因。 而“服务 ：旅行 ”项下 差额，是服务贸易 差额 的主要驱动因素。 -2-101234-20-100102030402010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017贸易顺差（万亿元，右） 出口同比（ % ）进口同比（ % ）22002400260028003000320034001 6 / 0 1 1 6 / 0 4 1 6 / 0 7 1 6 / 1 0 1 7 / 0 1 1 7 / 0 4 1 7 / 0 7 1 7 / 1 0海关货物贸易差额（ 12 个月平均，亿元）B o P / GD P 货物贸易差额（ 12 个月平均，亿元）本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。 7债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图 5： 服务贸易差额、旅行项差额、旅行支出对比（ USD mn） 资料来源： CEIC， 申万宏源研究 服务 贸易逆差的扩大，主因旅行项下收入和支出出现反向变化：收入 大幅 回落，支出稳定增长，从而旅行项下逆差 显著 扩大。 前文 提及， 由于 个人购汇 在 统计上被纳入服务 ： 旅行 支出 中，而这一项流出的投机性质较强，因此我们 将 估算的个人购汇 流出 规模 （具体 估算方法 请 参考下文介绍 ）在 旅行项下流出中加回，得到真实用于旅游的 支出规模 估算值 。我们 的估算显示， 17 年个人 购汇 流出 约 250 亿美元 ，较 16 年的 500 亿美元 出现显著改善，而剔除 后 的真实旅行项下流出规模， 17 年 达到 2327亿 美元，同比增长 16%，仍处于稳定增长 阶段， 体现 17 年 人民币汇率升值令个人购汇规模收窄，但 居民 出境旅游 需求增长 仍然 较为旺盛 。 但 另一方面， 17 年旅行项下收入仅 326 亿 美元，同比不升反降 27%，显示 人民币 升值 可能 一定程度 对外国 人入境旅游 需求 形成一定抑制。 两方面 共同作用下，旅行 项下逆差 （ 剔除 个人购汇因素）达到 1900 亿 美元 左右 ， 同比 扩大 22%或 340 亿 美元左右，构成服务贸易逆差扩大的主要原因。 图 6： 旅行项下真实支出稳定增长，收入则大幅回落（ USD mn） 资料来源： CEIC， 申万宏源研究 展望 18 年 ：预计 旅行项下 收入将有所回升，支出规模持续稳定增长，服务贸易逆差预计扩大 至 2850 亿 美元 左右 。 18 年 预计 人民币 相对美元小幅升值，相对一篮子货币则保持较为稳定的态势，从而旅行 项下 收入预计恢复性增长 ， 同比增速预计在- 8 0 0 0 0- 7 0 0 0 0- 6 0 0 0 0- 5 0 0 0 0- 4 0 0 0 0- 3 0 0 0 0- 2 0 0 0 0- 1 0 0 0 0010000200000 8 / 0 3 0 9 / 0 3 1 0 / 0 3 1 1 / 0 3 1 2 / 0 3 1 3 / 0 3 1 4 / 0 3 1 5 / 0 3 1 6 / 0 3 1 7 / 0 3服务贸易差额 服务贸易：旅行项差额 服务贸易：旅行项支出- 8 0 0 0 0- 6 0 0 0 0- 4 0 0 0 0- 2 0 0 0 002000011 12 13 14 15 16 17旅行：支出 + 个人购汇加回（估） 旅行：支出 旅行：收入本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。 8债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 20%左右， 而 旅行项下支出初步估计仍将 以 12%左右的增速稳定增长，从而旅行 项下逆差 预计进一步 扩大 220 亿 美元左右 。 而 其他相对 较小的项目预计 增减 不 一， 知识产权使用费可能有所增长，但考虑到基数较小（ 17 年 全年 239 亿 美元逆差） ， 预计不会 对 服务贸易逆差造成实质性冲击。综合 判断 ，我们预计 18 年 服务贸易逆差（ 剔除 个人购汇因素） 小幅 扩大至 2850 亿 美元 左右 。 1.4 FDI 股权投资 ： 17 年同比 回落， 18 年投资 环境改善 17 年 外国股权直接投资流入 1422 亿美元，较 16 年（ 1649 亿）减少 13.8%，降幅较 16 年（ -22.1%）缩小 ；流入减少 的主要原因是 17 年 上半年人民币汇率相对偏弱 ， 下半年出现显著改善 。 外国股权直接投资流入主要受本国商品和要素市场长期竞争力 、 以及汇率波动 两大因素的影响 。在国内 商品和要素市场竞争力 仍 相对较强的趋势 性背景下，近年来人民币汇率的波动在很大程度上对 FDI 股权投资流入 形成 影响。在 14-16 年 的 贬值环境下， 汇兑 损失令外币标价的投资收益 下降 ， 直接 投资中国市场的吸引力有所下降，这一情形持续至 17 年 5 月 中上旬。 而 5 月 下旬以后，人民币企稳并 震荡升值， 全年 相对美元升值超 6%，全球 市场 普遍认为人民币 已经 中期脱离贬值区间， 对应的 ， 下半年 以来 FDI 直接投资流入快速 回升 。 展望 18 年，我们认为汇率环境、政策环境、投资收益都将 支持 FDI 流入 持续 回升 ，预计 18 年该项流入增加至 1900 亿美元左右。 18 年 预计人民币 相对 美元稳中小幅升值，相对一篮子货币汇率较为稳定，汇率环境有利于 直接 投资流入的恢复；政策 环境方面 ， 17 年 以来 吸引 外资 股权 直接投资的力度较大 ，同时 中美贸易摩擦的最终解决方案可能有利于 美资 增加对华投资 ；从投资收益的角度 来看 ， 尽管 14 年 至 17年 上半年， FDI 股权 投资流入持续减少，但 投资 收益流出 仍 稳定增长，显示国内商品和要素市场仍具备长期的 结构性 吸引力和竞争力。 综合来看 ，我们预计 18 年 FDI股权 投资流入将 出现 14 年 以来的 首次显著 改善，预计全年流入 1900 亿 美元左右。 图 7： FDI 股权投资流入与人民币汇率环境 图 8： FDI 股权投资流入与投资收益（ USD mn） 资料来源： Wind， CEIC， 申万宏源研究 资料来源： CEIC， 申万宏源研究 - 1 0-505100200004000060000800001000001200001 1 / 0 3 1 2 / 0 3 1 3 / 0 3 1 4 / 0 3 1 5 / 0 3 1 6 / 0 3 1 7 / 0 3外国股权直接投资流入（ U S D m n )CNY 同比升贬值率（ % ，右）0200004000060000800001000001200001 / 0 3 1 2 / 0 3 1 3 / 0 3 1 4 / 0 3 1 5 / 0 3 1 6 / 0 3 1 7 / 0 3外国股权直接投资流入 投资收益本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。 9债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 1.5 小结：预计经常 账户顺差 收窄 ， FDI 流入 增加 综合三大 主要因素， 预计 18 年 经常账户 顺差有所 收窄， FDI 流入则大幅增加，预计 稳定流入部分止跌企稳， 与 17 年 基本持平于 3350 亿 美元左右 。 1）货物 贸易顺差 小幅收窄 ： 由于 实施主动进口 战略 ，加之因人民币升值导致的离岸转口贸易改善程度可能略弱于 17 年 ，因此预计 18 年 货物贸易 顺差小幅 减少 260 亿美元 至 4500亿 美元左右 。 2） 服务贸易逆差小幅扩大 ： 预计旅行 项下 支出稳定增长，收入有所改善，总体服务贸易逆差预计扩大 200 亿 美元 至 2850 亿 美元左右 。 3） FDI 股权投资流入大幅增加 ： 由于 人民币在 17 年 下半年 逐步 摆脱贬值区间，加之政策环境有利于股权投资流入，预计流入规模大幅增加约 480 亿 美元至 1900 亿 美元左右。 综合 各项 因素，预计 “ 稳定 流入 ” 部分 18 年 与 17 年 基本持平，预计 流入 3350 亿 美元 左右 。 2.非投机性流动： 外债大幅 流入，对外投资大减 非投机性资金流动主要包括三部分： 1）企业和银行偿还外债； 2）企业主动对外股权和债权投资，即企业“走出去”； 3）企业和银行增持海外货币与存款类流动性较强的金融资产，即“藏汇于民”。非投机性流 动 的可逆性较低，对短期汇率波动的敏感性也相对较弱，主要由中期因素所驱动。 2.1 非投机性流出大幅减少，各部分均显著改善 17 年我国非投机性流动合计流出较 16 年大幅改善 3500 亿 美元 ， 同比 少流出96%， 且其中各部分均有显著改善。 2017 年，我国非投机性流动合计流出 152 亿美元，较 16 年（ 流出 3659 亿 美元 ）大幅缩减 96%。 将非投机性资金流动拆解来看，企业和银行 部门 外债 大幅 增加 2367 亿 美元 ，增量是 16 年（ 350 亿 美元 ）的 5.8 倍；同时， 16 年最大流出单项企业对外股权与债券投资（ 流出 2573 亿 美元 ） ， 17 年大幅缩减 46%至 1394 亿美元 ； 藏汇于民流出 1125 亿美元，同比减少 22%。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。 10债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图 9： 非投机性流出部分结构分解（ USD mn） 资料来源： CEIC， 申万宏源研究 2.2 外债流入 ：由 净偿还 逆转为 再 流入， 料持续 至 18 年 17 年 外债 流入 发生 方向 性逆转， 由 大额净偿还逆转为大规模再流入，构成 17 年全年国际收支改善 的最重要 驱动因素 。 银行和企业的外债 流入 主要对应国际收支平衡表中 “资本 与金融账户 其他投资 贷款 /货币与存款 /贸易信贷 ”项 的负 债端 ，以及“ 资本 与金融账户 证券投资 债券 ” 的 负债端 。 14 年 下半年至 16 年 初， 中国 进入货币宽松周期 ，国内 企业以低成本国内信贷置换此前 借入 的外债， 造成 一轮大规模偿还外债流出过程。 由于 中国 货币 宽松 、美国 进入 边际 紧缩 周期， 加之中国 经济呈现 较为 明显的下行风险、美国经济 经历 一轮复苏，产生比较显著的 人民币汇率 中期贬值预期， 企业 部门以国内 低成本 信贷替换此前通过上述 各类 渠道借入的 外汇 计价 债务 融资，导致大幅流出。 14 年 4季度 至 16年 1季度 ，季均 外债 净偿还达 822 亿 美元， 该项 合计流出达 4933 亿 美元。 但此后大规模 偿还外债过程结束，转为小幅回流， 16 年 后 3 个 季度 季均 回流 417 亿 美元。 图 10： 外债流入及其结构分解（ USD mn） 资料来源： CEIC， 申万宏源研究 - 2 4 0 0 0 0- 2 0 0 0 0 0- 1 6 0 0 0 0- 1 2 0 0 0 0- 8 0 0 0 0- 4 0 0 0 0040000800001200000 8 / 0 3 0 9 / 0 3 1 0 / 0 3 1 1 / 0 3 1 2 / 0 3 1 3 / 0 3 1 4 / 0 3 1 5 / 0 3 1 6 / 0 3 1 7 / 0 3外债流动 企业 ” 走出去 “ 流出 “ 藏汇于民 ” 流出 非投机性流动合计- 1 4 0 0 0 0- 1 2 0 0 0 0- 1 0 0 0 0 0- 8 0 0 0 0- 6 0 0 0 0- 4 0 0 0 0- 2 0 0 0 00200004000060000800001000001200000 8 / 0 3 0 9 / 0 3 1 0 / 0 3 1 1 / 0 3 1 2 / 0 3 1 3 / 0 3 1 4 / 0 3 1 5 / 0 3 1 6 / 0 3 1 7 / 0 3贷款流入 货币和存款流入 贸易信贷流入债券流入 外债流入合计本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。 11债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 而 进入 17 年，外债逆转 为再 流入趋势 强化， 17 年 合计再流入达 2367 亿 美元，较 16 年同比 改善达 2017 亿 美元 。 17 年， 美元指数的回落触发人民币对应 升值 ， 加之 国内信用环境 日趋收紧 ，企业再度转向海外债务类融资。 17 年 全年， 外债 流入各分项均 转为 大额 净回流 ，其中上半年货币和存款、贷款回流 相对 较多，下 半年 贸易信贷、债券 回流 较多。 作为 非投机性 流动 的主要构成部分， 外债 流动由大规模净 偿还 转为大规模再 流入的 过程， 是 支撑全年国际收支大幅改善的最重要的 驱动 因素。 第一， 17 年国内信用环境收紧， 企业国内融资难度提高 。 2017 年国内 金融 监管趋严 ，资金面 利率 大幅抬升 ，债券 收益率整体走高， 10 年国债 收益率 均值 为 3.57%，较 16 年（ 2.85%）抬升约 72bp，信用 利差大幅扩大 。在此背景下，企业发债融资 面临 困难， 17 年企业债券月均融资 374.59 亿元，不及 16 年 的 1