敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 科技上行 渠道下沉 电商龙头领跑行业 京东 (JD.O） 公司 深度 报告 2018年 06 月 27 日 强烈推荐 /首次 京东 深度报告 报告摘要： 公司是国内最大的自营零售商。 受益于核心线上零售业务增长，公司 2017年营业收入达到 3626 亿人民币 (YoY+39%)，略高于市场预期（ 1.3%）。公司物流体系覆盖全国，依靠自营平台优势，大力研发并应用深度学习、大数据、 AI 等前端营销技术，深化零售服务商定位，推进“无界零售”新生态。短期公司仍将在物流、技术、市场方面投入大量资金，延续成长策略。 线上零售业务增长态势健康， 服务性收入内生性增长可期， 2017 年 GMV达到 1.3万亿人民币，占 B2C市场 27%. 核心线上零售业务盈利稳定，受物流及技术研发支出影响， 2018Q1 运营利润率为 2.1%， 3C 电器等传统优势品类公司优势显著，并与多家垂直电商合作弥补弱势品类。受益于营销服务优化，公司服务性收入实现内生性增长， 2017 年公司服务性收入 同比增长 54.7%， 占总营收 10%，对标亚马逊 25%，提升空间巨大；公司将持续 利用科技赋能服务，提供优质服务体验，持续性增长可期。 线上线下融合打造零售新生态，智能供应链助力新零售： 公司已与多家线下零售巨头达成合作，接入“京东到家”平台，并主要通过配送平台“达达”输出物流服务。此外，公司全面接入线下便利店，供应链、场景、营销多方赋能便利小店，加速“夫妻店”蓝海市场整合，渠道进一步下沉。 覆盖全国的物流网络初步运转良好，无人技术提升物流效率： 公司截至2017 年底基本完成了覆盖全国的物流网络，物流护城河形成。京东物流自2017 年 4 月份独立运营并提供社会化服务以来，运转超预期，已有约 100个品牌方开始使用京东物流服务。预计未来 3-5 年内，来自京东体系外的收入占比将超 50%。 公司盈利预测及投资评级。 我们预计公司 2018、 2019、 2020 年营业收入分别为 748.60 亿、 973.18 亿、 1216.48 亿美元，调整后归母公司净利润分别为 9.05 亿、 14.98 亿、 22.93 亿美元；每股收益分别为 0.64、 1.05、1.61 美元，对应 P/E 分为别： 56.36 倍、 34.06 倍、 22.25 倍。 对应 P/B分别为 5.75、 4.92、 4.03。 首次覆盖并给予公司 “强烈推荐 ”评级。 风险提示：投资成本超预期；线下业务拓展不及预期；合作效 果不及预期 财务指标预测 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万美元） 37498.00 55452.00 74860.20 97318.26 121647.83 增长率（ %） 34.31% 47.88% 35.00% 30.00% 25.00% 净利润（百万美元） (550.00) (24.00) 905.22 1497.81 2293.24 增长率（ %） NA NA NA 65.46% 53.11% 每股收益 (美元 ) (0.39) (0.02) 0.64 1.05 1.61 PE NA NA 56.36 34.06 22.25 PB 7.42 7.41 5.75 4.92 4.03 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 分析师：许磊 010-66554013 xulei_y jsdxzq 执业证书编号 : S1480517020001 交易数据 52 周股价区间（ 美 元） 34.76-50.68 总市值（美元） 58.26B 流通市值（美元） 49.15B 52 周日均换手率 1.18% 52 周股价走势图 资料来源： Wind,东兴证券研究所 0 . 0 00 . 1 00 . 2 00 . 3 00 . 4 00 . 5 00 . 6 00 . 7 00 . 8 00 . 9 01 . 0 035373941434547495153京东 S该平台至今已吸引超 170000 家商家入驻。 2013 年，京东 GMV 达到 130 亿人民币，位列自营类 B2C 平台第一。 2015 年四月份，京东上线京东全球购，涉足跨境电商领域， 在消费升级大背景下， 为消费者提供更优质、性价比更高的网上购物 选择。 物流方面，公司旨在通过覆盖供应链上的每一步，保障“最后一公里”物流服务，从而提供优质的线上 下 购物体验。公司于 2007年启动自有物流体系的建设，建成北京、上海、广州三大物流体系，总面积超过 5 万平方米。 2009 年，公司成立物流子公司，开始建设覆盖全国的物流网络。 2016 年底，京东物流业务社会化，开始对外开放。2017年 4 月，京东物流开始独立运营。 2018 年 2 月，京东物流一轮融资获得 25 亿美元融资。 至今，京东物流覆盖全国 100%人口，拥有超 1000 万仓储面积及 515 个仓库。 金融业务方面，京东金融于 2013 年独立运营，先后推出 京东白条、 京东独立支付体系、众筹平台等。近日，京东金融正式宣布定位为 服务金融机构的科技公司 。 图 1: 公司发展历程 东兴证券 深度 报告 京东（ JD.O） ： 科技上行 渠道下沉 电商龙头领跑行业 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES资料来源： 公司资料， 东兴证券研究所 1.2 股权结构变更历程 出于国际化融资的考虑，公司于 2006 年 11 月在英属维京群岛组建了海外控股公司 Star Wave Investment. 2007 年 8 月， 公司 获得来自今日资本的首批 1000 万美元的融资， 掘得公司发展“首桶金”。 2014 年 3 月，京东和腾讯达成战略合作，腾讯以2.14 亿美元以及 QQ 网购、拍拍网和少量易迅股权购买京东上市前 15%股权（约上市后流通股份的 5%）； 此 外，双方 签署协议，腾讯将 在京东进行 IPO 时，以招股价再认购京东额外 5%股份，而京东拥有对剩余易迅股权的独家认购权。 截至公司上市 ，公司累计获融资 29 亿美元，投资者包括今日资本、雄牛资本、老虎基金、高瓴资本、DST、红杉基金、凯鹏华盈、加拿大安大略教师退休基金、腾讯等。 2014 年 5 月 ，京东在美国纳斯达克挂牌上市，筹得 17.8 亿美元。 2016 年 6 月，京东和沃尔玛达成深度战略合作，沃尔玛以 1 号店的资产 对价 京东新发行的 144,952,250 股 A 类普通股，约占 京东发行总股本数的 5%。 此后， 沃尔玛多次增持京东股份，截至 2017 年 12 月 31 日，沃尔玛对京东持股比例达到 18%. 截至2016 年末，京东的主要股东包括 刘强东（通过 MaxSmart 及 FortuneRising 持有）、黄河投资（腾讯控股子公司）、沃尔玛 ，持股比例分别为 16.8%、 18%、 10.1%. 公司采用 同股不同权的 AB 股制度东。 凭借这一制度 ， 2017 年末刘强东拥有京东 79.5%的投票权，对京东拥有绝对的控制权。 表 1: 股权结构图 持股比例 投票权 Max Smart Limited 15.40% 72.70% Huang River Investment 18.00% 4.40% Walmart 10.10% 2.50% Fortune Rising Holdings Limited 1.40% 6.70% 资料来源：公司年报，东兴证券研究所 2. 线上零售业务增长态势健康，服务收入内生性增长可期 2.1 国内零售行业仍待整合，龙头发展潜力巨大 受现代人生活方式“宅、懒、忙”化及互联网快速发展影响，我国线上零售业发展迅速，增速远远高于整体零售业。 2012-2017 我国线上零售业 CAGR 为 38%，预计到2020 年仍将保持 21%的复合年均增速；同期零售业整体 CAGR 仅为 11.3%.目前我国网络零售渗透率为 15%，网购用户渗透率超 70%。值得注意的是，我国线上零售业销售总额及用户数量增速均持续放缓，线上获客或将触顶。据此，我们认为线上零售市场依然可观，同时 “新零售 ”的线下获客渠道潜力巨大，将成为电商下一个重要增长点。 P6 东兴证券 深度 报告 京东 (JD.0)：科技上行 渠道下沉 电商龙头领跑行业 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 2: 2012-2017 年我国线上零售交易规模 图 3: 2012-2017 年我国网购用户规模 资料来源： 智研咨询， 东兴证券研究所 资料来源： 智研咨询， 东兴证券研究所 零售行业整体而言，我国零售行业市场集中度较低，行业 CR20 市场渗透率仅为 14%，对比美国零售行业 CR20 市场渗透率为 47%.我国零售行业进一步整合空间巨大。受益于规模效应及技术优势，行业巨头有望通过行业整合大大提高市场份额；行业龙头发展潜力巨大。 与零售行业整体 相比，我国线上零售行业具备以下特点： （ 1）行业寡头格局明显，天猫及京东长期保持市场份额一二名的位置，二者合计市占率稳定在 70%以上。 （ 2）行业规模效应明显，龙头企业在享受高于行业的增长速度的同时，也具备更高的盈利能力，因此线上零售行业具备一定的进入壁垒。但 “拍多多 ”的迅猛发展表明，借助社交平台，精准定位特定用户人群的电商仍然有可能成为新进入者，尽管其盈利模式仍未得到证明。 图 4: 2017 年中美两国零售行业格局 图 5: 2016Q3-2017Q4 我国 B2C 市场格局 东兴证券 深度 报告 京东（ JD.O） ： 科技上行 渠道下沉 电商龙头领跑行业 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES资料来源： 公司公开资料， 东兴证券研究所 资料来源： 公司公开资料， 东兴证券研究所 2.2 争夺场景流量入口，布局业务发展新动力 京东于 2015 年开始布局 “京 x计划 ”，与今日头条、网易、搜狐、 360、百度、腾讯等达成战略合作关系，布局多个场景流量入口， 达成数据共享，并展开多项内容合作帮助合作伙伴变现， 旨在通过内容消费升级加码内容电商布局。 而 对于这些互联网巨头而言，与京东的竞争对手相比，京东的合作优势在于其 “自营 +B2C”平台特性：后端对供应链及商家可以进行全方位的严格管理，质量及口碑更有保障更能经住市场考验。 其中京东与腾讯合作开始于 2014 年，京东开通手机 QQ 及微信京东购物一级入口，领先于行业进行电商社交化布局。此项合作成果斐然，当年便录得 92%的用户增长。截至 2017 年第二季度， QQ 及微信渠道吸引的新用户仍占新用户总数的 25%左右。同时，公司对来自腾讯的用户画像进行优化，对微信和 qq 的用户 “区别对待 ”，力争提高营销精准度，从而提升客单价及用户粘性。 然而，与“京腾计划”相比，其他“京 x 计划 ”获取新用户效果并不尽如人意。 受累于行业整体增速下降，同时，京东原本用户人群与今日头条、网易、搜狐、 360 用户人群有一定程度重合，尽管 2017 年京东大力推行京 x计划，但 17 年仅录得新用户增速 29%，比上一年度大幅下滑。但值得注意的是，自 2014 开始布局场 景流量入口以来，京东活跃用户平均购买频次增速 有所 回 升；场景消费 或 将成为流量红利结束后又一线上消费增长动力。 图 6:公司活跃用户增长趋势 图 7:京东活跃用户人均购买频次 资料来源： 公司公开资料， 东兴证券研究所 资料来源： 公司公开资料， 东兴证券研究所 P8 东兴证券 深度 报告 京东 (JD.0)：科技上行 渠道下沉 电商龙头领跑行业 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 8: 618 大促当天京东微信小程序呈现爆发式增长 资料来源： ： QuestMobile， 东兴证券研究所 表 2: 京 X 计划内容 合作领域 合作内容 京腾计划 流量 +广告 1.精准画像。基于腾讯庞大的社交行为数据和京东庞大的购物行为数据，助力品牌商家实现更加有效的精准营销； 2.多维场景。基于腾讯社交 平台丰富的场景和京东庞大的电商销售平台，在社交传播中有效沉淀粉丝用户、激发在多维场景下的购买行为； 3.品质体验。京东以“正品低价、品质保障”的品牌内涵和“用户至上”的核心理念，始终致力于提供最佳的网购用户体验，达成更好的用户满意度。 京条计划 广告 +内容 1.京东在今日头条上开设一级购物入口“京东特卖” 2.是基于今日头条大数据能力的精准广告投放； 3.是双方将共同开展基于兴趣阅读的电商合作，通过导购、分佣等模式，帮助更多的头条号变现 京度计划 AI+数据 1.京东在手机百度的 App 内开设一级购物入口 “京东特供 ”； 2.百度庞大的产品矩阵和用户群所产生的数据池，与京东的电商数据深度合作，帮助京东及京东品牌合作伙伴、京东平台上的商家实现精准广告投放； 3、通过导购分佣等模式展开内容电商合作，提升内容变现能力。 京奇计划 流量 +销售 1.双方数据打通，为京东、京东的品牌合作伙伴、京东平台上的商家实现更精准的广告投放； 2.京东将京东号的内容输出到 360 众媒平台，在 360 手机卫士 App、 360 浏览器、360 手机助手等渠道里通过智能分发的内容营销方式，提升京东号作者的内容变现能力； 3.“ 360 手机卫士” App 通过京东开普勒开放平台输出的电商能力，为京东开设了一级购物入口“京东特供” 京易计划 广告 +内容 1.将以网易新闻为核心产品，布设超级入口； 2.网易号大数据合作，实现精准营销； 3.网易将与京东共建营销 IP，携手为商家共同设计品牌营销解决方案；与此同时，京东将作为特约电商合作伙伴，联手五大网易自研 IP 共同发声。 东兴证券 深度 报告 京东（ JD.O） ： 科技上行 渠道下沉 电商龙头领跑行业 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES京爱计划 内容 +会员 1.双方将进行各自底层数据的打通。爱奇艺遥居行业第一的用户基数及偏好数据，帮助合作伙伴实现更精准、更有效的营销 传播； 2.在内容层面的深入合作，打通线上、线下资源，用优质内容和创新为商业赋能； 3.双方在会员业务上的深度合作，将帮助平台会员拉新，并且进一步转化会员的消费力及黏性； 4.广告层面，除常规广告投放资源外，还能协同爱奇艺与京东双平台的各品牌客户进行多方合作，整合资源，扩大合作范围与影响力，从而达到多方共赢 京浪计划 流量 +内容 京东、新浪双方达成了在数据，入口，产品，内容，商务等领域建立全面、深入、战略合作伙伴关系，并在此期间建立战略合作小组。 资料来源： 公司新闻， 东兴证券研究所 2.3 深耕 3C 及电器等优势品类，寻求合作弥补弱势品类 公司目前整体盈利模式仍然是自营平台赚取商品差价，第三方平台 向商家 收取 佣金及服务费。 公司吸引用户的主要因素为质量及物流保障。 相比较而言，公司竞争对手天猫则以丰富品类及较低的价格为主要卖点。公司传统优势品类 3C及电器类市场领 先地位稳固，并于 2017 年在母婴领域实现反超。天猫则在服装及美妆领域独占鳌头。受公司优势品类 单价高 及 公司平台 “ 质 优 ”口碑影响，公司购买用户 人群质量较高，大多来自中产阶级；此外，公司客单价也远远高于同行：据公司 CEO 刘强东披露， 2017 年双十一当日，京东客单价达到行业三倍以上。 图 9: 京东 618 期间购买用户学历分布 图 10: 京东 618 期间购买用户职业分布 资料来源： 易观、 东兴证券研究所 资料来源： 易观、 东兴证券研究所 京东 2017 年 3c 电器类市占率处于市场领先地位。 3c 电器方面，公司先后与美的、海尔、 格力、飞利浦等知名一线品牌达成深度合作协议，公司 将自身所积累的大量零售运营和服务的能力，全面开放给供应商合作伙伴，成为赋能合作伙伴的零售基础设施 提供商 ，为品牌商提供全场景覆盖、全交 易链路、架构开放的解决方案，让整个家电行业共享京东的资源和能力。 公司 加快家电线下 门 店的建设 ， 计划将 门店数量由8000 家增加至 1.5 万家 ；新增门店将主要集中在 4-6 线城市及农村地区， 助力 商家P10 东兴证券 深度 报告 京东 (JD.0)：科技上行 渠道下沉 电商龙头领跑行业 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES渠道下沉 ，触及中小城市及农村消费人群 。 预计这一战略将进一步巩固公司与合作伙伴的合作关系，加深护城河。 除去商家合作方面，京东也力争在服务领域为消费者提供极致购物体验。 2018 年 3 月，公司推出“京伞计划”， 包含平台服务、售前服务、售中服务、售后服务、增值服务五大类别在内的 36 项服务承诺。 未来客户只需在京东商城页面提交售后服务申请，京东便会进行全程跟踪，保证售后有质量的完成。消费者在这一过程中只需面对京东一个主体，免去过去在厂家及电商之间曲折奔波的过程。这一计划 进一步践行 了 公司以服务、质量取胜的战略。 在 弱势品类，如美妆、服饰方面，公司一方面与领域内领先垂直类电商合作，以求用户群体互补；另一方面利用自身品牌管理服务吸引品牌自然入驻。 2017 年，公司先后与唯品会及美丽联合达成合作协议，意 欲借此触及 3-6 线城市女性市场 ；。 另一方面，公 司平台服务全方面对入驻商家开放，帮助商家实现盈利并树立品牌形象； 2017年 ，受益于公司良好的品牌管理服务， 京东第三方平台服装类商家增速均在 200%以上。其中，受前年“二选一”政策影响，公司流失一百家服装店铺，本季度已有部分品牌实现回流，但预计影响仍将持续至少两个季度；但公司 平台 对国际品牌粘性较大，公司平台的国际品牌无一流失。 图 11: 同为腾讯系的京东对唯品会的助力作用明显 资料来源： QuestMobile， 东兴证券研究所 值得注意的是，公司在 2017 年开始发力快消品及生鲜等线上渗透率较低品类。 由于快消品及生鲜品类本身发展空间较大，叠加公司物流网络优势，公司这一战略成效显著。公司 在母婴品类及超市品类多个细分领域实现反超， 2017 年母婴品类市占率超50%。 此外， 针对快消品及生鲜品类每单履约成本较高，每单营收无法覆盖成本问题，公司将通过 “亚洲一号”的建设，使得快消品 仓储 更加集中 ， 减少跨区作业， 降低每单履约成本，提升盈利空间 。 图 12: 2016 年各品类线上渗透率