请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 证券 Table_IndustryInfo 券商场外期权业务专题报告 中性 2018 年 05 月 14 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 破冰重启，龙头迎增长新契机 券商场外期权业务开启规范化进程 2017 年结构性牛市行情激发私募基金场外个股期权的需求。 从合约标的构成来看， 2016 年 10 月之前，个股期权名义本金 、 期权费占比 均 低于 10%，而 2017年以来名义本金占比提升至 30%左右，期权费占比提升至 80%左右。由于 设计结构的不同， 对于券商而言， 个股期权利润率较股指期权高 ，贡献了大部分收入。 监管定调规范化发展。场外期权业务快速发展， 但其中也产生投资者适当性的问题， 4 月监管层暂停券商与私募基金开展场外期权业务， 5 月 11 日监管新规出台，开启规范化进程， 预计对个股期权影响较大，对股指期权影响有限。新规 提升参与门槛要求，且对券商参与 场外期权交易实施分层管理， 将创设的 权利集中到了行业内少数头部券商，龙头券商优势显现。 盈利方式：期权费溢价 +波动率下降 目前券商主流的对冲策略为 Delta 中性对冲。 以平价看涨期权为例，券商构建Delta 中性组合，包括期权短头寸和持有对应标的个股。 Delta 中性策略的构建能够对冲股票价格变动风险，但仍面临波动率风险。券商利润来源于期权费对对冲成本之差，其中差异的关键在于标的波动率。 在一个完美的对冲机制下，贴现后的对冲成本与期权理论价格应完全相等。 因此，若实际波动率与定价波动率一致，券商可赚取期权费溢价的收益 ，比如券商卖出某看涨期权，券商根据 历史波动率进行定价，并在此合理价格的基础上上浮10%-15%，假设期权费设为 4%，则可以赚取名义本金的 0.4%-0.6%；若波动率不一致，卖出期权相当于看跌波动率，若隐含波动率比实际波动率高，券商盈利。 强者恒强， 龙头券商利润增厚效应显著 规模效应显著，市场集中度高，新规或进一步强化规模效应，龙头券商市场份额有望继续提升。 场外期权市场集中度 CR5 在 90%左右，由于规模的增加，产品之间可相对对冲，风险分散，且可降低交易费用。新规对券商分层管理， 一级交易商风险敞口更加集中，可内部进行对冲和分散部分风险，降低对冲 成本。 券商场外个股期权业务用资收益率可达 10%以上，具体的收益率主要受到波动率影响。 预计 2017 年场外个股期权业务贡献利润 40-60 亿元，对行业利润增厚有限，但对龙头券商增厚效应显著，预计中信证券该业务贡献 10 亿元左右，占其全年净利润的 9%。敏感性分析下，假设 2018 年券商场外个股期权存续规模增长 0%/25%/50%，在用资收益率 8%/10%/12%的假设下， 2018 年券商场外个股期权业务贡献行业利润 40-90 亿元。 规范化下成长可期 ，推荐龙头券商 衍生品市场是多层次资本市场建设中的重要一环，国内目前衍生 品发展较滞后，未来发展空间巨大；此外，监管定调规范化发展业务，随着商业银行、私募基金等对衍生品工具的需求逐步释放，场外衍生品业务未来成长可期。推荐市场份额遥遥领先、具有先发优势的中信证券。 风险提示 市场大幅波动对业绩造成的不确定性；业务监管预期外趋严。 相关研究报告： 证券行业 5 月投资策略：业绩短期承压，龙头依旧强势 2018-05-09 CDR 设计运作及影响探讨：归来吧，浪迹天涯的独角兽 2018-05-07 证券行业 2018 年一季报综述：业绩处中期底部，力推龙头 2018-05-02 行业重大事件快评： 2 月月报点评：危中有机 ， 业 绩 下 滑 不 具 备 可 持 续 性 2018-03-07 证券行业 2017 年报前瞻：杠杆企稳回升，大券商业绩更优 2018-02-27 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 联系人：李锦儿 电话： 021-60875162 E-MAIL： lijinerguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.11.2M/17 J/17 S/17 N/17 J/18 M/18上证综指 证券 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 券商场外衍生品业务的发展 . 4 金融衍生品包括场内、场外两大类 . 4 场外衍生品包括场外期权与收益互换两大类 . 5 2017 年场外期权业务明显提速 . 6 监管定调规范化发展 . 9 盈利方式：期权费溢价 +波动率下降 . 10 场外个股期权：看涨期权为主 . 10 Delta 中性对冲，但仍面临波动率风险 . 12 若波动率一致，赚取期权费溢价 . 13 若波动率不一致，实际波动率下降则盈利 . 13 强者恒强，成长可期 . 14 龙头券商利润增厚效应显著 . 15 案例测算：用资收益率 6.5-10% . 15 2017 年贡献利润 40-60 亿元 . 16 风险提示 . 17 国信证券投资评级 . 18 分析师承诺 . 18 风险提示 . 18 证券投资咨询业务的说明 . 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：国内金融衍生工具分类 . 4 图 2：中金所历年衍生品成交金额（万亿） . 5 图 3：场外衍生品历年名义本金（亿元） . 5 图 4：融资类收益互换 . 5 图 5：场外期权新增名义本金和交易笔数（亿元） . 6 图 6：场外期权业务交易对手分类 . 7 图 7：交易对手名义金额占比 . 7 图 8：交易对手合约笔数占比 . 7 图 9：个股期权名义金额占比提升 . 8 图 10： 2017 年 12 月新增期权合约名义本金占比 . 8 图 11： 2017 年 12 月新增期权合约期权费占比 . 8 图 12：鲨鱼鳍期权（障碍） . 9 图 13：场外期权定制化需求 . 11 图 14：平价看涨期权 . 11 图 15：平价看涨期权 . 12 图 16：看涨期权的 Delta 曲线 . 12 图 17：券商盈利模式 . 13 图 18：新增名义本金 CR5（ %） . 14 图 19：美国场外期权未平仓名义本金及占总市值比重 . 15 表 1：场内外融资、融券对比 . 6 表 2：股票不同涨跌幅下客户收益 . 11 表 3：影响期权价格因素 . 14 表 4：不同溢价下收益率敏感性分析 . 16 表 5： 2017 年场外期权新增名义本金 . 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 衍生品市场是多层次资本市场体系建设中的重要部分，衍生品市场的发展有助于释放券商业务空间，是券商产品创设的重要基础。从海外经验来看，美国场外衍生品规模远高于场内衍生品规模，国际一流投行的主要业务也主要集中在柜台市场和私募产品领域。国内券商场外衍生品业务仍处于初始阶段，规范化下未来发展空间可期。 券商场外衍生品业务的发展 场外期权可满足不同交易主体个性化需求，商业银行购买股指期权以满足发行结构 性 理财产品 、 结构性存款 的需求，私募 基金 购买个股期权以满足市值管理、增加收益等需求 。 由于结构不同， 对于券商而言， 个股期权利 润率远高于股指期权。 2017 年结构性牛市行情激发私募基金场外个股期权的需求，私募基金新增合约名义本金基本接近商业银行。但其中也产生 了 投资者适当性的问题， 4月监管层暂停券商与私募基金开展场外期权业务， 5 月 11 日监管新规出台，开启规范化进程，提升参与门槛要求，且将创设的权利集中到了行业内少数头部券商，龙头券商优势显现。 金融衍生品包括场内、场外两大类 根据交易方式的不同，金融衍生品可分为场内衍生品和场外衍生品两大类。 场内衍生品指所有买卖方都集中在交易所进行竞价交易的金融衍生品，交易对象为标准化的金融合约。目前， 国内场内金融衍生品工具只有 6种，包括中证 500、上证 50、沪深 300 股指期货， 5 年期、 10 年期国债期货，以及上证 50ETF 期权。场内交易所为中国金融期货交易所、上海证券交易所。场外金融衍生工具概念与场内相对，包括场外期权和收益互换两大类。 国内衍生品市场发展相对较薄弱，金融衍生品较少，且以场内交易为主。 2017年中金所成交金额为 25 万亿 元 。而场外市场方面， 2017 年收益互换累计新增名义本金为 2478 亿元，场外期权累计新增名义本金为 5011 亿元，国内金融衍生品以场内为主。 图 1：国内金融衍生工具分类 资料来源：证券业协会、国信证券经济研究所整理 金融衍生品场内期货股指期货（中证500、上证 50、沪深 300）国债期货（ 5年期、 10年期）期权 股指期权（上证 50ETF）场外场外期权个股、股指、ETF、部分境外标的收益互换融资类（ 2015年已禁）融券类 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 2：中金所历年衍生品成交金额 图 3：场外衍生品历年名义本金 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 （单位：万亿元） 资料来源：证券业协会、 国信证券经济研究所整理 （单位：亿元） 场外衍生品包括场外期权与收益互换两大类 2013 年是场外衍生品发展的元年。 2012 年 12 月 21 日，证券业协会发布证券公司柜台交易业务规范，正式启动柜台市场试点工作； 2013 年 3 月，证券业协会相继发布证券公司金融衍生品柜台交易业务规范证券公司金融衍生品和柜台交易风险管理指引中国证券市场金融衍生品交易主协议及其补充协议等规范文件，规范化柜台业务发展； 2013 年 7 月起，部分券商获准开展场外期权、权益收益互换等柜台市场创新业务。 券商场外衍生品业务主要包括两大类：场外期权、收益互换。 其中，收益互换类业务包括融资类和融券类，融资类业务已在 2015 年被禁，目前主要为融券类业务。（ 1）融资类互换业 务具体开展如下：客户与券商约定提交一定数额预付金，券商用预付金和自有资金购买标的股票，交易结束后，券商扣除固定利息，并向客户结算投资损益及返还预付金。融资类互换业务为客户实现了融资做多，获得杠杆收益的功能，且杠杆显著高于场内融资， 2015 年 11 月遭监管层全面喊停。（ 2）场外借券收益互换：不同于场内借券，收益互换可配合大宗交易帮助客户从场外按照多元化的形式进行借券，满足客户对特殊交易标的与打新底仓的需求。 图 4：融资类收益互换 资料来源：国信证券经济研究所整理 62 44 76 141 164 418 18 25 0501001502002503003504004502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20175455 1998 2478 4013 3474 5011 01000200030004000500060002015 2016 2017收益互换（亿元） 场外期权（亿元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 表 1：场内外融资、融券对比 场内融资 融资类收益互换 标的范围 标的不得超过证券交易所规定的范围 标的范围更广、一对一协商、个性化定制 保证金 保证金比例不得低于 100%，杠杆不超过 1倍 存放 20%-50%保证金，不直接持有标的股票，融资杠杆高（ 2-5 倍） 融资期限 最长不超过 6 个月 融资期限一般最长不超过 3 年，最短一个月 融资成本 6.99%-8.35%/年 一般 8%-13.5%/年 场内融券 场外借券收益互换 标的范围 标的不得超过证券交易所规定的范围 券源标的范围更广，券源稀缺、难觅 保证金 融券保证金比例不得低于 50% 需要提供 20%左右现金作为保证金 融券期限 融券周期固定，分为 14、 28、 183 天 借券期限、条款灵活、双方可议 融券成本 6.99-8.35%/年 借券成本较场内借券低 资料来源 ： 国信证券经济研究所整理 2017 年场外期权业务明显提速 A：名义本金和交易笔数加速增长 场外期权业务自 2013 年推出以来，发展较为平稳，但 2017 年始名义本金和交易笔数均呈现加速增长态势。 我们认为主要与两方面因素有关：（ 1） 2017 年结构性牛市行情激发私募基金场外个股期权的需求；（ 2） 2015 年融资类互换业务被禁，场外期权成为政策允许下新的杠杆投资工具，满足投资者风险管理、策略对冲、加强收益等需求。相对融资类互换业务，场外个股期权业务最大损失为期权费，而融资类互换业务在跌破补仓线后面临追保的情况；场外个股期权业务以期权费参与 100%本金股票的涨跌幅，杠杆比例更高。 图 5：场外期权新增名义本金和交易笔数（亿元） 资料来源：证券业协会、国信证券经济研究所整理 B券商交易对手：私募机构成第一位 券商的交易对手包括银行资产管理部门、私募、券商柜台市场部门、公募基金及子公司、期货公司风险子公司、保险公司等。 根据证券业协会 2013 年发布的证券公司金融衍生品柜台交易业务规范，其中明确规定证券公司金融衍生品场外交易对手应限于机构，包括专业交易对手方和非专业交易对手方。商业银行和私募基金对场外期权业务均有较大需求，商业银行理财资金购买股指期050010001500200025003000350040000200400600800100012001400本月新增名义本金（左轴） 本月新增交易笔数（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 权以满足发行结构 性 理财产品的需求；此外，私募 基金 也有发行资产管理产品、市值管理、增加收益、策略对冲等需求。 图 6：场外期权业务交易对手分类 资料来源：证券业协会、国信证券经济研究所整理 私募机构超过商业银行，成为第一大交易对手。 根据协会最新披露数据， 2018年 2 月新增场外期权合约（名义金额）中，私募基金占比 20.75%，商业银行占比 46.75%；对比 2016 年 12 月的数据，私募基金占比 7.39%，商业银行占比66.45%。 2018年 2月新增场外期权合约（合约笔数）中，私募基金占比 43.15%，商业银行占比 14.49%；对比 2016 年 12 月的数据，私募基金占比 11.27%，商业银行占比 46.87%。从合约笔数和名义本金来看，私募基金新增合约笔数已经超过商业银行，占据第一位，新增合约名义本金基本接近商业银行。 图 7：交易对手 新增 名义金额占比 图 8：交易对手 新增 合约笔数占比 资料来源：证券业协会、国信证券经济研究所整理 资料来源：证券业协会、 国信证券经济研究所整理 C 个股期权与股指期权 个股期权占比提升。 期权产品分为指数类期权和个股期权，随着个股期权的普及，个股期权名义本金与期权费占比均有了较大的提高。 从期权合约标的构成来看，2016年 10 月之前，个股期权名义本金 、 期权费占比基本低于 10%，而 2017年以来名义本金占比提升至 30%左右，期权费占比提升至 80%左右。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%基金公司及子公司 期货公司及子公司 证券公司及子公司 保险公司及子公司商业银行 私募基金 其他机构0%20%40%60%80%100%基金公司及子公司 期货公司及子公司 证券公司及子公司 保险公司及子公司商业银行 私募基金 其他机构 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 9： 个股期权名义金额占比提升 资料来源：证券业协会、国信证券经济研究所整理 个股期权利润率较股指期权高。 以 2017年 12 月新增期权合约名义本金、期权费为例，个股期权与股指期权名义本金分别为 43.05%、 46.68%；而期权费占比差距较大，分别为 81.37%、 5.48%。股指期权的主要参与者主要包括商业银行、基金子公司等，用于发行结构 性 理财产品。股指期权结构多设计为二元、敲出结构，以敲出结构为例，某看涨鲨鱼鳍型期权挂钩标的为沪深 300 指数，设定执行价格为现价，敲出价格为现价的 115%，最低投资收益率为 1%，触碰障碍价后收益率为3%。如果存续期内任一天指数涨跌幅超过 15%则收益率为 3%；如果标的期末价格低于期初价格，收益率为 1%；如果标的期末价格涨幅 R在 0%-15%以内，收益率则为 R+1%。二元 、敲出结构期权费较普通看涨期权低得多，因此个股期权收益率较股指期权高。 图 10： 2017 年 12 月新增期权合约名义本金占比 图 11： 2017 年 12 月新增期权合约期权费占比 资料来源：证券业协会、国信证券经济研究所整理 资料来源：证券业协会、 国信证券经济研究所整理 7%17%20%13%30%39%37%28%31%37%34%22%41%38%42%43%38%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%A股股指 A股个股 黄金期现货 其他期现货 境外标的 其他A股股指 , 46.68%A股个股 , 43.05%黄金期现货 , 2.92%其他期现货 , 3.24%境外标的 , 3.11%其他 , 1.00% A股股指 , 5.48%A股个股 , 81.37%黄金期现货 , 0.20%其他期现货 , 0.04%境外标的 , 12.85% 其他 , 0.06% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 12： 鲨鱼鳍期权（障碍） 资料来源：证券业协会、国信证券经济研究所整理 监管定调规范化发展 由于投资者适当性问题， 4 月协会暂停券商与私募基金开展场外期权业务。 2017年场外期权业务的快速发展，但其中积累了部分问题。由于场外期权业务的参与者为机构投资者，但部分私募基金将份额拆分出售给个人投资者，个人投资者借助私募通道进入场外期权市场，无法满足 “投资者适当性 ”要求。鉴于此， 2018 年 4 月 11 日起，证券业协会暂停券商与私募基金开展场外期权业务，券商不得新增业务规模，存量业务到期自动终止，不得续期。 场外期权业务监管新规出台，开启规范化进程。 5 月 11 日，据 上海证券报 报道，证监会下 发关于进一步加强 证券公司场外期权业务监管的通知 首次提出场外期权交易商分类监管体系，并 对场外期权的挂钩标的、投资者身份和资金来源核实提出了要求，并对场外期权的规模进行 净资本约束。此外，明确过渡期截至 8 月 1 日，相关机构需在过渡期内处理存量业务，过渡期后不满足规则要求的不能展业。 （ 1）对证券公司参与场外期权交易实施分层管理，产品创设期权权利集中于行业内少数头部券商。 分层管理机制与原运行机制存在较大差异，原有机制下，各券商相当于 “一级交易商 ”，可直接开展对冲交易，而新规将券商分为一级交易商和二级交易商，二级交易商只能通过与一级交易商开展对冲交易，赚取通道费。 通知要求，根据公司资本实力、分类结果、全面风险管理水平、专业人员及技术系统情况，将证券公司分为一级交易商和二级交易商。 一级交易商须最近一年分类评级在 A 类 AA 级以上；二级交易商须最近一年分类评级在 A 类 A 级以上。 经证监会机构部认可，证券公司可以作为一级交易商，在沪深证券交易所开立场内个股对冲交易专用账户，直接开展对冲交易。经证券业协会备案，证券公司可以作为二级交易商，通过与一级交易商开展衍生品 交易进行个股风险对冲，不得自行或与非一级交易商开展场内个股对冲交易。 此外， 2018 年 8 月 1 日前，暂允许市场占有率排名靠前、最近一年分类评级为A 类 AA 级且风险管理能力较强的证券公司比照一级交易商，最近一年分类评级在 A类 A级以上的证券公司比照二级交易商严格按照本通知要求继续开展场外期权业务；其他证券公司不得与客户新增场外期权业务。截至 8 月 1 日相关证券公司仍未取得认可（备案）的，不得与客户新增场外期权业务。 （ 2）明确参与场外期权的投资者门槛。 证券公司选择的场外期权业务交易对手方应当是专业机构投资者，若是法人参 与的，需要满足 “最近 1 年末净资产不低于 5000万元人民币、金融资产不低于 2000万元人民币，且具有 3年以上证券、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 基金、期货、黄金、外汇等相关投资经验 ”等要求 ； 若是资产管理机构代表产品参与的，最近一年末管理的 金融资产规模不低于 5 亿元人民币，且具备 2 年以上金融产品管理经验；若是产品参与的，应当为合规设立的非结构化产品，规模不低于 5000 万元人民币，并符合一定条件（包括购买场外期权支付的期权费以及缴纳的初始保证金合计不超过产品规模的 30%等 ）。 值得注意的是， 30%的规模上限设置也体现了监管对于场外期权风险管理职能 的允许与鼓励。 （ 3）对场外期权的规模进行净资本约束。 通知要 求，开展场外个股期权业务对应的自营权益类证券及衍生品规模不得超过净资本的 20%（场外完全抵销的衍生品合约规模不纳入计算口径），连续开展业务两年持续合规的，不得超过净资本的 30%，连续三年持续合规的，不超过 50%；开展场外个股期权挂钩单一股票的全部合约名义本金（场外完全抵销的衍生品合约不纳入计算口径）占其总市值不超过 5%。 （ 4）不得投资 ST 股票。 通知要求，证券公司开展境内场外股票类期权的，挂钩标的应当为境内指数或者公开上市时间不少于 6 个月、流通性好 的非 ST、 *ST股票。 盈利方式：期权费溢价 +波动率下降 券商场外期权业务中，个股期权利润率较股指期权利润率高，个股期权贡献了大部分收入。 2017 年结构性牛市行情激发私募基金场外个股期权的需求，个股期权规模增长提速。下文将聚焦场外个股期权业务，从投资者、券商的角度进行解析。在卖出场外期权后， Delta 中性策略的构建能够对冲股票价格变动风险，但仍面临波动率风险。券商利润来源于期权费对对冲成本之差，其中差异的关键在于标的波动率。若实际波动率与定价波动率一致，券商可赚取期权费溢价的收益；若波动率不一致，卖出期权相 当于看跌波动率，若隐含波动率比实际波动率高，券商盈利。 场外个股期权：看涨期权为主 场外个股期权在标的、期限等方面均较灵活。 区别于场内期权（国内股票期权目前仅有上证 50ETF 期权， 2015 年 2 月 9 日正式上市），场外期权是非标准化的，买卖双方订立合约，期权买方有权利、但无义务在合约有效期限内以合约约定的价格购买或出售约定数量标的股票。期权买方需要为此权利支付权利金，而期权卖方向买方收取权利金并在买方行权时履约。（ 1）挂钩标的：券商场外期权挂钩标的包括 股指、 ETF、个股、部分境外标的等 ，目前主要是股指期权和个股期权；（ 2）产品期限：包括标准化期限和定制化期限。标准化期限以 1-3月为主（ 1M： 28 天 /35 天； 2M： 63 天； 3M： 91 天），定制化可不限期，理论上不低于 28 天。 券商根据客户个性化需求进行定制，可实现主动管理、增加收益、 T+0 借券、对冲等目的。 以主动管理为例，客户可购买看涨期权，利用期权的杠杆特性，大幅提高收益表现，若客户看多某个股标的，可购买看涨期权，只需支付期权费便可以参与 100%本金股票的涨跌幅。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 图 13：场外期权定制化需求 资料来源：国信证券经济研究所整理 目前看涨期权为主流品种，分为价内、平价和价外看涨期权（执行价低于、等于、高于当前股价）。 以某平价看涨期权为例，客户看好某股票，向券商购买挂钩该股票的看涨期权（执行价格为现价），名义金额为 4000 万 元 ，期权费为 8.1%，期限为三个月。客户需向券商支付初始期权费 324 万 元 （ 4000 万 元 *8.1%）。在到期日，券商与客户进行现金结算（因期初已结算过期权费，不考虑期权费），如果期末观察日股票价格大于行权价，则到期收益率 =（期末价格 -行权价） /期初价格，否则到期收益率为 0%。比如期末股价下跌 4%，到期收益率为 0%，则客户到期收益为 -324 万 元 （亏损期权费）；如果期末股价上涨 30%，到期收益率为 30%，则客户到期收益为 876 万（ 4000 万 元 *30%-324 万 元 ）。在该案例中，可看出个股期权具有资金效率高的特点，支付 324 万 元 期权费享受了4000 万 元 市值股票上涨的收益，相当于 12 倍杠杆，同时最大损失有限。 图 14：平价看涨期权 资料来源：国信证券经济研究所整理 表 2：股票不同涨跌幅下客户收益 标的涨跌幅（ %） 客户收益 -4% -324 万 -1% -324 万 8.10% 0 30% 876 万 40% 1276 万 资料来源 : 国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 Delta 中性对冲，但仍面临波动率风险 券商在场外市场向客户卖出期权后会面临风险管理的问题，国内券商一般采用Delta中性策略。 Delta中性指不承担 Delta风险， Delta 风险指股价变动带来的风险。在理想的情况下， Delta中性策略的结果为股价的涨跌对券商收益完全无影响。Delta 定义为价格变化与标的资产价值变化的比率，对于股票本身， Delta 则为 1；对于期权， Delta 则为期权价格变化与标的资产价值变化的比率（看涨期权 Delta处于 0至 1之间，平价看涨期权 Delta为 0.5）。中性策略下，券商组合（看涨期权短头寸 +股票资产）的 Delta 为 0，即不受股价变动影响。 Delta 中性策略： 因为标的资产自身的 Delta 值为 1，因此对于每一个期权的长头寸，一种对冲的方法是持有 -Delta数量的标的资产。举例而言，假设券商卖出一张欧式平价看涨期权合约（期权持有者有权在约定好的时间以执行价格购买 100 股股票）， Delta 为 0.5，即股价上涨 1 元，期权价格上涨 0.5 元。券商可通过购买0.5*100=50 股股票来进行对冲。期权头寸所对应盈利（亏损）可由股票头寸上的亏损（盈利）来抵消。例如，如果股票上涨 1 元（买入股票升值 50 元），期权价格上涨 0.5 元，券商的期权的短头寸损失 0.5*100=50 元，股票头寸的 Delta 被期权头寸的 Delta抵消，称之为 Delta中性策略。 若不考虑资金成本，期权 Delta可理解为从期初到到期日股价大于