敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 CDR打开券商盈利空间及新业务分析 非银行金融 行业 深度报告 2018年 06月 19 日 看好 /维持 非银行金融 深 度 报告 投资摘要： CDR发行与交易管理办法落地打开丰富的券商业务空间 。 注意存托凭证的定义为普通股的平行概念，而非衍生品。因此未来基于 CDR的衍生品业务创新存在 可能性 。 本次试行存托凭证管理办法中做出了允许发行存托凭证购买资产的制度安排。因此未来中概股借 CDR 回归后的并购重组具备业务空间。 试行办法中，指出公开发行存托凭证的需由证券公司承销，但投资者购买以非新增证券为基础证券的存托凭证以及中国证监会规定无需由证券公司承销的其他情形除外。因此未来的 CDR 存在拓展更多类型的制度准备，如类似ADR 一级和二级的 CDR 类型。 试行办法指出，存托凭证的交易可以按照有关规定采取做市商交易方式。因此未来存在两种可能，一种是为在 A股上市的 CDR 引入做市商制度，这在 A股是一种新的交易机制。另一种是在已有做市商制度的新三板允许挂牌 CDR。 CDR将在未来 10年成长为券商近 70 亿规模的新业务 。 我们认为试点期考虑市场承受能力和待消化目标企业规模，预计将持续 10 年以上周期。 期间 每年 CDR 的公开发行将为券商带来保荐承销业务收入 9 亿元 -30 亿元。 每年存托业务为券商带来的收入将从 2.2 亿元增长至 11 年后的 24 亿元以上。 每年 CDR 将为券商带来的经纪业务收入将从 1.3 亿元增长至 11 年后的 14.8亿元以上。 券商围绕 CDR 的供给端和需求端的业务创新呼之欲出。 供给端业务机会：以 CDR 为 质押标的，进行股票质押融资，便于直接投资于境内的业务；兼并重组； CDR 形式的股权激励。 需求端业务机会：全球资产配置服务；以 CDR 为标的的场外期权和收益互换业务； PB 业务投资者对跨境价差行情、估值、研究覆盖、新产品发售等方面存在的增量需求；预计约 1600 亿规模的境外投资资金回流。 投资策略： CDR 发行将被具备丰富国际化经验的龙头券商垄断，在 CDR 引入初期发行业务收入将占 CDR 所有相关收入的 80%以上。推荐中信证券、华泰证券。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元 ) PE PB 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 中信 证券 0.94 1.02 1.15 20 18 16 1.47 强烈推荐 华泰证券 1.30 1.13 1.26 13 15 13 1.33 强烈推荐 郑闵钢 010-66554031 zhengmgdxshotmail 执业证书编号 : S1480510120012 研究助理： 安嘉晨 010-66554014 anjcdxzq 行业基本资料 占比 % 股票家数 58 1.65% 重点公司家数 - - 行业市值 46286.5 亿元 7.83% 流通市值 30688.51 亿元 7.31% 行业平均市盈率 16.86 / 市场平均市盈率 16.90 / 行业指数走势图 资料来源： 东兴证券研究所 相关研究报告 1、非银行金融行业报告：破净也可重圆 券商估值历史新低 2018-06-01 2、证券行业 2017 年及 2018 年一季报综述：先行者底部的守望 2018-05-16 3、非银行金融行业报告：乘着周期的翅膀 证券板块贝塔值的再思考 2018-05-09 4、非银行金融行业报告：叫停私募场外期权无碍券商业绩表现 2018-04-12 -10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%6/20 8/20 10/20 12/20 2/20 4/20沪深 300 非银行金融 P2 东兴证券深度报告 非银行金融行业： CDR 打开券商盈利空间及新业务分析 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. CDR的基本介绍 . 3 1.1 CDR 的定义 . 3 1.2 CDR 的主要参与者 . 4 1.3 CDR 的交易流程 . 4 2. CDR将在未来 10年成长为券商近 70亿规模的新业务 . 5 2.1 CDR 交易相关费用一览 . 5 2.2 CDR 市场空间测算 . 5 3. CDR衍生业务贡献增量收入开启新一轮券商创新 . 7 3.1 围绕供给端券商可开展股权衍生、兼并重组等业务创新 . 7 3.2 围绕需求端券商可开展资产配置、衍生品、 PB 和境外回流等业务创新 . 7 3.3 券商 CDR 业务开展的风险 . 8 4. 投资策略 . 9 5. 风险提示 . 9 表格目录 表 1: 美国 ADR 类型划分 . 3 表 2: CDR交易相关费用预测 . 5 表 3: CDR开展阶段划分及对应市场规模预测 . 6 插图目录 图 1: CDR交易流程 . 4 图 2: 试点期 CDR 相关收入逐年变动预测 . 7 图 3: 2000年以来美国 ADR 发行主承销商统计 . 7 图 4: QDII 总份额变动情况 . 8 图 5: 我国投资境外股票资产规模估算 . 8 东兴证券深度报告 非银行金融 行业： CDR 打开券商盈利空间及新业务分析 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECU IT IES1. CDR 的基本介绍 1.1 CDR 的定义 根据证监会 2018 年 6 月 6 日发布的 存托凭证发行与交易管理办法（试行） ， CDR即中国存托凭证是指由存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券。 我们的 CDR 设计参考了美国 ADR 的制度安排。在 ADR 的发展进程中，形成了多种类型以满足投资者与上市公司的需求。具体包括： 融资型与非融资型，主要是区分发行人是否新发股份进行融资。 参与型与非参与型，主要是区分发行人是否参与了存托凭证的发行并与存托人签订存托协议。 上市型与非上市型，主要是区分是否进入交易所上市交易还是仅在柜台市场交易。 根据以上划分，美国 ADR 有对应的四种类型，可以作为我国 CDR 未来的发展参考。 表 1: 美国 ADR 类型划分 参与型 ADR 非参与型 ADR ADR 一级 ADR 二级 ADR 三级 144A私募 ADR 交易市场 OTC NYSENASDAQAMEX NYSENASDAQAMEX 直接发行给合格投资者 OTC 融资功能 无 无 有 有 无 所要求的会计准则 本土市场的准则 GAAP GAAP 本土市场的准则 本土市场的准则 资料来源： NASDAQ 中国上市公司发行国内存托凭证（ CDR）可行性研究，东兴证券研究所 目前，小米上市采用的 CDR 类似 ADR 三级的模式，属于融资、参与、上市型 CDR，而这也将成为试点创新企业境内发行存托凭证的先行方式。 CDR 的起点 与美国 ADR 的情况有所不同 ，美国的第一支 ADR 在 1927 年由 JP 摩根首创， 主要是由需求驱动的产品创新， 是 为了解决美国投资者购买英国百货公司股票的需求。 属于非参与型 ADR。直到 1985 年才出现了参与型 ADR。而 CDR 则直接引入了 ADR 三级这种最严格和完整的形式。 此外，本次 CDR 试点还有以下 四 点值得关注： 注意存托凭证的定义为普通股的平行概念，而非衍生品。 因此未来基于 CDR 的衍生品业务创新存在空间。 本次试行存托凭证管理办法中做出了允许发行存托凭证购买资产的制度安排。 因此P4 东兴证券深度报告 非银行金融行业： CDR 打开券商盈利空间及新业务分析 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES未来中概股借 CDR 回归后的并购重组具备业务空间。 试行办法中，指出 公开发行存托 凭证的需由证券公司承销，但投资者购买以非新增证券为基础证券的存托凭证以及中国证监会规定无需由证券公司承销的其他情形除外。 因此未来的 CDR 存在拓展更多类型的制度准备，如类似 ADR 一级和二级的 CDR 类型。 试行办法 指出， 存托凭证的交易可以按照有关规定采取做市商交易方式。 因此未来存在两种可能，一种是为在 A股上市的 CDR引入做市商制度，这在 A股是一种新的交易机制。另一种是在已有做市商制度的新三板允许挂牌 CDR。 1.2 CDR 的 主要 参与者 根据 存托凭证发行与交易管理办法（试行） ，目前 CDR 的参与者包括 ： 投资者。包括国内符合投资者适当性管理办法的个人投资者、战略配售基金、未来可能引入的私募机构等。 境外基础证券发行人。包括中概股、红筹企业、以及未来可能的外国上市公司。 存托人。与境外础证券发行人签署存托协议，并根据 协议约定协助完成存托凭证的发行上市 的机构。目前实行办法指定的存托人可为中国证券登记结算有限责任公司及其子公司、经国务院银行业监督管理机构批准的商业银行和证券公司。 托管人。即境外负责托管基础证券资产的金融机构。并 向存托人提供基础证券的市场信息 。 保荐人。即在境内公开发行 CDR 时的保荐机构。 1.3 CDR 的交易流程 以下以公开发行 CDR 为例说明整个交易流程各参与方的定位与行为。 图 1: CDR 交易流程 资料来源：存托凭证发行与交易管理办法（试行） ， 东兴证券研究所 东兴证券深度报告 非银行金融 行业： CDR 打开券商盈利空间及新业务分析 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECU IT IES2. CDR 将在未来 10 年成长为券商近 70亿规模的新业务 2.1 CDR 交易相关费用一览 CDR 的上市交易分别涉及发行及交易环节，我们以 2018 年 3 月在美国通过 ADR 方式上市的爱奇艺（ IQ.O）为例，预测我国 CDR 的收费项目及费率如下： 表 2: CDR 交易相关费用预测 收费项目 范围预测 说明 发行环节 保荐承销费用 1.5%-5% 根据试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法指出的两类试点企业： 1、境外已上市，市值不低于 2000 亿； 2、未上市，估值不低于 200 亿。两种情形估计保荐承销费率在 1.5%-5%的区间。 年度存托费 0.32 元 /CDR 根据爱奇艺招股说明书，每年的 ADR 将由存托人收取 $0.05/ADR 的存托费。 分红送配手续费 0.32 元 /CDR 根据爱奇艺招股说明书，对于分红送配将按照 $0.05/ADR 收取费用。 交易环节 佣金率 万分之 4 假设平均交易佣金率为万分之 4 资料来源： 试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法 ，爱奇艺招股说明书，东兴证券研究所 2.2 CDR 市场空间测算 为了测算 CDR 的市场空间，首先我们需要 梳理 CDR 在国内逐步推广过程中可能出现的几个阶段。 我们认为可以将 CDR 的推广划分为试点期、推广期和成熟期三个阶段。 在试点期到成熟期的过渡进程中， CDR 预计将会经历从融资型到非融资型、从大市值规模到小市值规模、从红筹企业到外国公司的几种不同维度的过渡。 首先估计各推广阶段的潜在 CDR 基础证券发行人的市值规模。 假设 CDR 发行占原市值规模 5%； A 股每年 IPO 规模保持平均 2000 亿元； CDR发行方式占所有 IPO 比例在 试点期 为 30%、推广期为 20%； CDR 年换手率为 A股平均年换手率，约 2.8 倍。 CDR 发行价格平均为 88 元（参考 2000 年以来 ADR发行价格波动较小，平均为 $13.8）；有 50%的存托人为券商 ； 已发行 CDR 每年有一次分红送配。 测算出 CDR 试点期、推广期的所需时间周期上限。 进而根据表 2 的费率估计出每年的 CDR 发行与交易为券商创造的业务收入。 P6 东兴证券深度报告 非银行金融行业： CDR 打开券商盈利空间及新业务分析 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES表 3: CDR 开展阶段划分及对应市场规模预测 阶段划分 主要内容 潜在 CDR 基础证券发行人的市值规模 第一阶段：试点期 试点阶段，按照试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法将首先完成两类试点企业 CDR 回归或上市。 1、 海外已上市，国内未上市，且满足 2000 亿市值的企业总市值约 11.1 万亿元。 2、 2017 中国独角兽企业发展报告估值超过200 亿的企业总估值约为 2.5 万亿元。 第二阶段：推广期 随着沪伦通的开通， CDR 将作为 两地交易所已上市股票的互通 方式 。预计将以富时 100 的股票为标的，同时引入类似 ADR二级的非融资型 CDR形式。当前港股通标的总流通市值为 15.6 万亿元，或称为沪伦通的开通规模参考。同时降低境外上市红筹企业的 CDR 发行门槛。 1、 富时 100 指数成分股总市值约为 20 万亿元。 2、 境外已上市，境内未上市，且市值 2000 亿以下 100 亿以上的企业总市值约为 11.9 万亿元。 第三阶段：成熟期 成熟阶段，将对全球各市场的外国公司开放融资型CDR。并引入场外交易的 CDR。可参考美国 2000年以来， ADR 首发融资占全部首发融资比例为11.85%。预计每年 CDR 成熟期将占所有 IPO 规模的 10%左右。 按每年 1500 亿的 IPO 规模计算，成熟期 CDR 发行规模约 150 亿。 资料来源： 试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法 ， Wind， 东兴证券研究所 通过测算，我们认为： 试点期考虑市场承受能力和待消化目标企业规模，预计将持续 10 年以上周期。 试点期 每年 CDR 的公开发行将为券商带来保荐承销业务收入 9 亿元 -30亿元。 试点期 每年存托业务为券商带来的收入将 从 2.2亿元增长至 11 年后的 24亿元以上 。 试点期 每年 CDR将为券商带来的经纪业务收入将 从 1.3亿元增长至 11年后的 14.8亿元以上。 推广期 预计将持续更长时间 ，届时存托业务带来的 可观 收入将使其进一步成为支柱业务。 预计开放外国公司发行融资型 CDR 在短期内较难实现。 据 Wind 统计， 2000年以来美国 ADR的发行业务被前五大投行占据了 70%的业务，我国 CDR 预计在发行市场也将呈现高度集中化的特点。考虑到保荐人与存托人不可为同一机构， 因此我们认为存托人将成为各家券商的主要业务竞争点。 东兴证券深度报告 非银行金融 行业： CDR 打开券商盈利空间及新业务分析 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECU IT IES图 2: 试点期 CDR 相关收入逐年变动预测 图 3: 2000 年以来美国 ADR 发行主承销商统计 资料来源： 公开资料整理， 东兴证券研究所 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 3. CDR 衍生业务贡献增量收入开启新一轮券商创新 3.1 围绕供给端券商可开展股权衍生、兼并重组等业务创新 CDR 的供给端也就是基础证券的发行人，归纳其潜在业务需求如下： 以 CDR 质押标的，进行股票质押融资 ，便于直接投资于境内的业务。 兼并重组，以发行 CDR 的形式购买境内资产。 CDR 形式的股权激励。 由于目前诸如腾讯、百度等境外上市公司在授予员工限制性股票（ RSU）时，都会涉及员工处置股票后的跨境汇款问题，一方面有购汇额度限制、另一方面还需承担汇率风险和换汇费用等。因此，我们认为未来境外上市公式在股权激励的实施层面将有可能使用 CDR 的形式。 3.2 围绕需求端券商可开展资产配置、 衍生品、 PB 和境外回流 等业务创新 从 CDR 的需求端也就是 境内投资者方面，归纳其潜在业务需求如下： 全球资产配置服务 。 CDR 开启后，中国投资者在 QDII 渠道之外，已经存在港股通+CDR 的投资方式。因此全球资产配置的需求将会 进一步打开。提供给券商创造资产配置和投资咨询增值服务收入的机会。 以 CDR 为标的的场外期权和收益互换业务。 例如腾讯在香港上市，港股市场上以腾讯为标的的认购 、 认沽涡轮产品非常丰富，境内也同样存在围绕 CDR 开发类似衍生产品的可能性。区别在于涡轮产品目前属于场内交易，而 CDR 的衍生产品预计将只能在场外开展。 PB 业务将受益于 CDR 的推出。 由于长期以来境外上市的红筹企业遵循境外的会计准则与报表披露形式。境内个人投资者存在一定程度的认知难度。而机构投资者方面则较少受此问题影响，预计 PB 业务的投资者将会在跨境价差行情、估值、研究覆盖、新产品发售等方面存在增量需求。 P8 东兴证券深度报告 非银行金融行业： CDR 打开券商盈利空间及新业务分析 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 券商自营和主动管理型资管计划受益。 自营业务受益于投资标的多元化，进一步丰富资产配置。此外券商可发行专注于投资 CDR 的集合计划以覆盖对境外公司不了解的投资者群体。 预计 1600 亿规模 境外投资资金回流。 由于之前缺乏投资优质境外红筹企业的渠道，而 QDII 的总份额数自 2012 年以来也未见 显著 增长，因此实际上 有 相当 规模的投资者在境外开户并 直接 购买股票。而 在 CDR 开展之后，我们认为将促使部分投资资金回流 境内 。 预计境外股票投资总体规模在 500 亿美元，假设回流 50%将有 1600亿元的回流资金。预计这也将成为券商新的增长点。 图 4: QDII 总份额变动情况 图 5: 我国投资境外股票资产规模估算 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 资料来源：中国经济周刊 ，富途证券， 东兴证券研究所 3.3 券商 CDR 业务开展的风险 由于 CDR 是新业务，在展业过程中的会面临以下几方面的风险： 在 CDR 的发行阶段，定价方面存在一定风险。由于目前 CDR 不允许与基础证券进行相互转换，加之境内外市场的投资者主体特征有很大区别，本质上是比较分割的第二市场。因此在发行价格方面需要综合两地不同市场的特点。 初期定价不当，可能会存在发行失败的可能。 在 CDR 的存托业务方面，作为存托人的费率设定存在风险。由于存托费用的最终承担者是投资者个人，是一种新的年度费用形式。投资者对该费用的敏感度还无法估算，而该费用又承担着补偿存托人日常运营管理支出的职责， 定价不当可能会造成存托人损失和股票价格波动。 以 CDR 形式进 行增发的场景下，本质上是增加了境外托管人的托管基础证券。理论上 会 增加 境外股票的供给，因此该类横跨两个市场的业务 是否会引起境外监管和法律方面的限制存在一定风险。 基于 CDR 所衍生展开的新业务在风控估值方面存在风险。 当两个市场出现明显价差时，应参考哪个市场的价格作为风控指标 ，需要进一步加以考量。 东兴证券深度报告 非银行金融 行业： CDR 打开券商盈利空间及新业务分析 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECU IT IES 由于境外资本市场的金融工具丰富，以及专业做空机构的存在，加之交易制度的区别（如涨跌停的限制） 可能会引起境外基础证券价格波动传导至境内时，出现放大波动的情况 。未来存在监管趋严的可能，限制 CDR 业务的发展。 由于试点企业将采用战略配售的形式，因此初期上市的流通 CDR 较少， 对经纪业务不能在短时期内提供业绩支撑。 根据 CDR 发行与交易管理办法，存托人不能同时兼任存托证券保荐人以及买卖其签发的存托凭证。因此在获得存托业务收入的同时，可能会影响到其他业务的拓展收入。 存托业务可能会与 自营、资管、衍生品和 CDR相关做市业务 存在一定的互斥。 4. 投资策略 CDR 的发行将被具备丰富国际化经验的龙头券商垄断。根据我们测算，在 CDR 引入初期发行业务收入将占 CDR所有相关收入的 80%以上。而存托业务收入需随着 CDR存量份数增长而逐渐释放业绩。初期推荐具备良好新经济布局和投行业务能力的中信证券、华泰证 券。 5. 风险提示 CDR 发行规模不及预期、境内外监管环境趋严、 CDR 发行定价引发市场波动 P10 东兴证券深度报告 非银行金融行业： CDR 打开券商盈利空间及新业务分析 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES分析师简介 郑闵钢 房地产行业首席研究员，房地产、传媒、计算机、家电、农业、非银金融、钢铁、煤炭等小组组长。央视财金嘉宾。 2007 年加盟东兴证券研究所从事房地产行业研究工作至今。获得 “证券通 -中国金牌分析师排行榜 ”2011 年最强十大金牌分析师（第六名）。 “证券通 -中国金牌分析师排行榜 ”2011 年度分析师综合实力榜 -房地产行业第四名。朝阳永继 2012 年度 “中国证券行业伯乐奖 ”优秀组合奖十强（第七名）。朝阳永继 2012 年度 “中国证券行业伯乐奖 ”行业研究领先奖十强（第八名）。 2013 年度房地产行业研究 “金牛奖 ”最佳分析师第五名。 2014 万得资讯年度 “卖方机构盈利预测准确度房地产行业第三名 ”。 2016 年度今日投资天眼房地产行业最佳选股分析师第三名。 研究助理 简介 安嘉晨 本科毕业于北京航空航天大学，硕士毕业于北京大学。曾经在腾讯、香港云锋金融工作多年。在互联网金融与金融科技等领域有丰富工作经验和深入研究。 2018 年加入东兴证券，从事非银金融行业研究。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。