食品饮料 | 证券研究报告 行业深度 2018 年 6 月 29 日 Table_IndustryRank 强于大市 公司名称 股票代码 股价 (人民币 ) 评级 舍得 酒业 600702.SH 34.99 买入 山西 汾酒 600809.SH 60.69 买入 顺鑫 农业 000860.SZ 36.67 买入 五粮液 000858.SZ 73.65 买入 贵州茅台 600519.SH 710.93 买入 中炬 高新 600872.SH 26.55 买入 伊利股份 600887.SH 27.01 买入 资料来源：万得，中银 证券 以 2018年 6月 28 日当地货币收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 食品饮料 Table_Analyser 汤玮亮 (86755) 82560506 weiliang.tangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300517040002 *王兴伟 为本报告重要贡献者 Table_Title 食品饮料 2018 年 中期 策略 白酒继续看好，食品精选个股 Table_Summary 年初至今食饮涨幅第 2，调味品、白酒涨幅领先。复苏传导、确定增长是 下半年的两条重要 投资主线。白酒，分歧中前行，品牌名酒集中度继续提升。葡萄酒，国产酒需求仍低迷，进口酒有恢复，张裕有变化。啤酒，集中度小幅提升，行业需求未见好转。黄酒，想象空间大，期待龙头激励机制完善。调味品，行业整体景气度高，品牌调味品拓展空间广阔。乳制品，伊利蒙牛竞争短期有加剧迹象，杂牌乳企加速退出，龙头值得长 期看好。肉制品，景气度回升，猪价继续下降，期待双汇产品结构转型成功。酒类推荐舍得 酒业、山西汾酒、顺鑫农业、五粮液、贵州茅台，关注张裕、古越龙山，食品 推荐中炬高新、伊利股份，关注安琪酵母。 支撑评级的要点 市场回顾，调味品、白酒领涨。 年初至今食饮涨幅第 2， 调味品、白酒涨幅领先。 2018 年食品饮料股价上涨主要来自于业绩增长 ，与 2017 年有差异 。 1Q18 食品饮料与白酒 基金仓位环比下降，与 3Q17 相当 。 投资主线，复苏传导、确定增长 。（ 1）复苏传导是我们今年年初提出来 的新思路，白酒复苏是逐级拉动，从高端传导至次高端 ，然后到中低档 。 复苏传导背景下， 如果再叠加高管调整或激励机制变化，则业绩有望取得更好的表现，如 2017 年次高端的山西汾酒、 2018 年中低档的顺鑫农业，这两个公司我们继续看好。 从复苏的角度，下半年还可关注葡萄酒和黄酒龙头。（ 2）食品饮料业绩确定、估值合理 ， 而龙头企业又是 行业中确定性最高的群体。随着下半年的到来，品牌壁垒高、规模效应明显的龙头企业， 2、 3季度业绩将陆续兑现， 4季度可顺利完成估值切换 ， 贵州茅台、五粮液、安琪酵母等品种，都值得重点关注。 白酒 ， 分歧中前行，品牌名酒集中度继续提升 ， 继续看好 。 行业复苏 范围扩散，品牌白酒集中度加速提升， 2017 年报和 2018 年一季报白酒延续优秀，增速提速，预计 2018-19年上市公司维持 20%以上的增速。 4-5月份部分白酒渠道反馈 不佳 ，引发了投资者 对基本面的 担忧，我们判断主要受端午节延后 和企业发货节奏变化的 影响，无需担忧。 其它酒。 葡萄酒，国产酒需求仍低迷，进口酒有恢复，张裕有变化。啤酒，集中度小幅提升，行业需求未见好转。黄酒，想象空间大，期待龙头激励机制完善。 食品 。 食品股今年整体表现不错，特别是小行业的龙头，不过我们建议还是围绕业绩增长的确定性，适当结合估值，精选 个股。 调味品，行业整体景气度高，品牌调味品拓展空间广阔。乳制品，伊利蒙牛竞争短期有加剧迹象，杂牌乳企加速退出，龙头值得长期看好。肉制品，景气度回升，猪价继续下降，期待双汇产品结构转型成功。 重点个股。 舍得酒业、山西汾酒、顺鑫农业、五粮液、 贵州茅台、 中炬高新、伊利 股份 。 评级面临的主要风险 中 高端酒库存超预期、原料成本上涨幅度超预期。 Table_Companyname 2018年 6月 29日 食品饮料 2018 年中期策略 2 目录 市场回顾：调味品、白酒领涨 . 5 涨跌幅：年初至今食饮涨幅第 2， 调味品、白酒涨幅领先 . 5 机构持股： 1Q18 食 饮与白酒 基金仓位环比下降，与 3Q17 相当 . 6 投资主线：复苏传导、确定增长 . 7 复苏传导 ：从次高端到中低档和其它酒 . 7 确定增长：行业增长确定性高，龙头企业尤佳 . 7 白酒：分歧中前行，品牌名酒集中度继续提升 . 10 其它酒：葡萄酒和黄酒龙头可适当关注 . 14 葡萄酒：国产酒需求仍低迷，进口酒有恢复 ，张裕有变化 . 14 啤酒：集中度小幅提升，行业需求未见好转 . 15 黄酒：想象空间大 ， 期待 龙头 激励机制完善 . 15 黄酒 需求 平稳 ， 龙头激励机制不够完善。 2017年黄酒行业收入同比仅增 3.1%，明显落后于白酒，一 方面其它酒种对黄酒需求挤压较大，另一方龙头企业激励机制不够完善， 2017年 CR3市占率仅为 19.9%。长远来看，如果龙头能够完善激励，集中资源做好潜力巨大的江浙沪市场，有望保持未来 3-5年的高速增长。 . 15 食品：调味品景气度高，乳品龙头值得长期看好 . 16 调味品： 行业整体景气度高，品牌调味品拓展空间广阔 . 16 乳制品 ： 伊利蒙牛竞争短期有加剧迹象，杂牌乳企加速退出，龙头值得长期看好 18 肉制品：景气度回升，猪价 继续下降 ， 期待双汇产品结构转型成功 . 21 重点个股：舍得酒业、山西汾酒、顺鑫农业、五粮液、贵州茅台、中炬高新、伊利股份 . 22 舍得酒业 ： 销售体系理顺， 18-19年有望爆发 . 22 山西汾酒： 制度红利释放，经营周期向上 . 22 顺鑫农业：大众酒王者，白酒长跑冠军 . 22 五粮液：基 本面被误读，质疑中迎来机会 . 23 贵州茅台 ：需求强劲，巨大的进销差价保障未来 3年高增长 . 23 中炬高新 ： 质地优秀、弹性高，可享更高估值 . 23 伊利股份 ： 杂牌乳企仍在加速退出 ，伊利值得长期看好 . 24 海天味 业 ： 渠道下沉提速与产品结构升级双轮驱动，持续稳健增长可期 . 24 盈利预测与投资评级 . 25 风险提示 . 26 2018年 6月 29日 食品饮料 2018 年中期策略 3 图表 目录 图表 1. 食品饮料子行业分季度绝对收益对比 .5 图表 2. 2018 年以来行业涨跌对比 .5 图表 3. 2018 年初至今股价驱动因素分析 .6 图表 4. 基金持仓食品饮料股票比例 .6 图表 5. 基金持仓白酒股票比例 .6 图表 6. 酒类上市公司 16-17 年均价对比 .7 图表 7. 社会消费品零售额同比增速（ 2013-2018.1-5） .8 图表 8. 中国基尼系数 .8 图表 9. 低线城乡居民收入进入消费升级拐点期 .8 图表 10. 2013 年以来食品饮料各子板块 PE（ TTM） .8 图表 11. 国内外烈性酒龙头公司 19 年 PE 比较 .9 图表 12. 国内外食品龙头公司 19 年 PE 比较 .9 图表 13. 酱油、 啤酒、乳制品、白酒 CR2 收入或销量增速 (2017) .9 图表 14. 白酒行业与上市公司营收增速对比 . 10 图表 15. 白酒行业与上市公司利润增速对比 . 10 图表 16. 白酒上市公司 2018 年经营计划与 1Q18 实际收入、利润 . 10 图表 17. 800 元以上产品报表销量增速估算 . 11 图表 18. 300-800 元价位产品报表销量增速估算 . 11 图表 19. 白酒上市公司 17 年经销商数量及同比增速 . 12 图表 20. 2018 年初至今白酒公司产品提价情况 . 12 图表 21. 2017 年白酒上市公司收入 . 13 图表 22. 中国葡萄酒人均消费量远低于国际水平 . 14 图表 23. 2018 年 1-4 月 国内葡萄酒产量同比降 7.0%. 14 图表 24. 2018 年 1-2 月瓶装葡萄酒进口量同比增 32.0% . 14 图表 25. 2018 年 1-2 月 进口葡萄酒体量占比达 44.1%. 14 图表 26. 2018 年 1-4 月国内啤酒产量同比降 0.2% . 15 图表 27. 啤酒企业 CR4 国内销量市占率 72% . 15 图表 28. 2017 年黄酒行业收入同比增长 3.1% . 15 图表 29. 2017 年黄酒企业 CR3 收入市占率为 19.9% . 15 图表 30. 调味品收入增速在食品板块中领先 . 16 图表 31. 调味品利润增速在食品板 块中领先 . 16 图表 32. 2017 年调味品行业百强企业部分类别调味品产量增速 . 16 图表 33. 调味品发酵制品行业与调味品上市公司收入增速 . 17 2018年 6月 29日 食品饮料 2018 年中期策略 4 图表 34. 调味品发酵制品行业与调味品上市公司利润增速 . 17 图表 35. 2017 年酱油行业产量 CR2 . 17 图表 36. 蒙牛 2018 年聚焦世界杯主题营销 . 18 图表 37. 近期上海大型商超草根调研 . 18 图表 38. 近期深圳大型商超草根调研 . 18 图表 39. 1Q18 伊利、蒙牛线上均价同比降 7.8%、 10.3% . 19 图表 40. 除伊利外， A 股主要乳制品公司 1Q18 销售费用率皆同比下降 19 图表 41. 1Q18 规模以上乳企数量大幅降至 580 家 . 20 图表 42. 2017 年伊利与蒙牛液态奶市场份额合计达 56% . 20 图表 43. 2018 年以来 国内生猪价格同比降 21% . 21 图表 44. 2018 年 1-4 月鲜、冷藏肉产量同比增长 18.4% . 21 图表 45. 1Q18 双汇生猪屠宰量同比增 35.1%. 21 图表 46. 1Q18 双汇肉制品收入同比增 7.4% . 21 图表 47. 舍得酒业盈利预测及估值 . 22 图表 48. 山西汾酒盈利预测及估值 . 22 图表 49. 顺鑫农业盈利预测及估值 . 23 图表 50. 五粮液盈利预测及估值 . 23 图表 51. 贵州茅台盈利预测及估值 . 23 图表 52. 中炬高新盈利预测及估值 . 24 图表 53. 伊利股份盈利预测及估值 . 24 图表 54. 海天味业盈利预测及估值 . 24 图表 55. 重点公司盈利预测与评级 . 25 2018年 6月 29日 食品饮料 2018 年中期策略 5 市场回顾： 调味品 、白酒领涨 涨跌幅： 年初 至今 食饮 涨幅第 2， 调味品、 白酒 涨幅 领先 2018 年初至今，一级行业中，食品饮料排名第 2，涨 3.8%；食品饮料子行业中， 调味品 收益最高，涨 20.7%； 白酒 收益第 2， 涨 10.2%； 啤酒 收益第 3， 涨 5.3%。 图表 1. 食品饮料子行业分季度绝对收益对比 行业分类 (%) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 18 年初至今 调味发酵品 (16.4) (6.5) 4.3 0.3 6.6 (1.4) 14.9 28.0 (2.4) 23.7 20.7 白酒 3.1 17.0 (1.2) 8.3 17.1 16.8 12.3 39.4 (7.6) 19.3 10.2 啤酒 (16.9) 2.8 8.7 (5.5) 4.9 (5.8) (5.2) 13.0 2.9 2.3 5.3 食品饮料 (8.0) 9.5 0.7 5.9 9.5 7.7 11.5 21.3 (7.1) 11.7 3.8 肉制品 (6.4) 3.5 19.1 (0.1) 3.2 (0.7) 3.1 (1.7) (3.3) (0.9) (4.2) 乳品 (15.0) 11.3 (1.8) 6.5 4.5 9.1 21.4 (0.9) (11.5) (0.8) (12.2) 黄酒 (16.9) 9.4 (1.6) 8.3 (0.9) (11.1) 3.6 (25.0) (12.9) (7.4) (19.4) 葡萄酒 (11.5) 5.9 (0.8) 12.7 (2.3) (18.8) (1.9) (29.7) (3.0) (22.8) (25.1) 资料来源： 万得，中银证券 注： 2018 年 6月 26 日更新 图表 2. 2018 年以来行业涨跌对比 10 .3 3. 8 ( 12 .4 )( 31 .9 )( 3 5)( 3 0)( 2 5)( 2 0)( 1 5)( 1 0)( 5 )051015休闲服务 食品饮料 医药生物 家用电器计算机沪深300银行 钢铁 化工交通运输 纺织服装 商业贸易房地产农林牧渔 建筑材料汽车轻工制造采掘非银金融 公用事业传媒建筑装饰电子有色金属 国防军工 机械设备 电气设备通信 综合（ % ）资料来源： 万得，中银证券 注： 2018 年 6月 26 日更新 2018 年食品饮料股价上涨主要来自于业绩增长 。 净利 与估值双升推动调味品股价上涨 ； 白酒 、 啤酒 、肉制品、 乳品、 黄酒 、 其他 食品 估值皆 出现下杀 ， 其中 白酒、啤酒、 其他食品 净利 较快增长带动股价上涨 ，肉制品股价 基本持平， 乳品 、 黄酒股价 出现下跌 ； 葡萄 酒估值基本持平， 但 净利下滑导致股价下跌。 2018年 6月 29日 食品饮料 2018 年中期策略 6 图表 3. 2018 年 初 至今 股价驱动因素分析 25 .6 1 1 .4 1 0 .1 7. 4 6. 2 ( 1. 1)( 9 .8 ) ( 12 .3 )( 18 .7 )17 .1 22 .2 48 .1 33 .9 18 .9 7. 5 ( 7. 8)3 .7 19 .3 7. 3 ( 8. 8) ( 2 5 .7 ) ( 1 9 .8 )( 10 .7 ) ( 8. 0)( 2. 2)( 15 .4 )( 31 .9 )( 6 0 )( 4 0)( 2 0)020406080调味品 其他食品 白酒 食品饮料 啤酒 肉制品 葡萄酒 乳品 黄酒18 年初以来股价涨跌幅 归母净利变动幅度 PE 变动幅度（ % ）资料来源： 万得，中银证券 注 ： 2018年 6月 26 日 更新 机构持股： 1Q18 食 饮与 白酒 基金仓位环比下降，与 3Q17 相当 根据 基金公告 ，我们 估算 1Q18 食品饮料板块基金全仓仓位 8.4%，环比降 1.2pcts，白酒板块 5.7%，环比降 0.7pct，但仍与 3Q17 仓位相当（食品饮料 8.4%、白酒 5.5%）。 1Q18仓位继续处于历史均值（食品饮料 6.7%，白酒 3.8%）与 3Q12历史高点（食品饮料 12.9%，白酒 9.7%）之间。 图表 4. 基金持仓食品饮料股票比例 图表 5. 基金持仓白酒股票比例 7. 4 8 .3 8. 3 7 .6 7. 3 6. 3 5 .1 3. 7 2. 2 3. 5 3. 0 2. 9 3. 1 4 .4 3 .5 4. 2 5. 1 6 .1 8. 4 9. 5 8 .4 0123456789101Q132Q133Q13 4Q131Q142Q143Q14 4Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q18基金持仓食品饮料股票比例（ % ）2. 8 3. 4 1. 2 1. 4 1. 6 1. 7 1 .5 1. 4 0. 6 1 .2 1. 2 1. 2 1. 8 2. 5 1. 9 2. 3 3. 3 4. 0 5. 5 6. 3 5 .7 012345671Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q18基金持仓白酒股票比例（ % ）资料来源：万得， 基金 公告， 中银证券 资料来源：万得， 基金 公告， 中银证券 2018年 6月 29日 食品饮料 2018 年中期策略 7 投资主线：复苏传导 、 确定增长 复苏传导 ：从次高端到中低档和其它酒 复苏传导是我们今年年初提出来的新思路，白酒复苏是逐级拉动，从高端传导至次高端，然后到中低档，考虑到 17年高端、次高端主力品种价格涨幅较大，品牌突出的中低档酒上市公司可能提速。今年白酒板块的业绩表现印证了我们的判断，顺鑫农业、今世缘、口子窖、洋河股份 18年 1季度业绩超市场预期，复苏范围扩散，类似于 17年的次高端。品牌突出和能力优秀的上市公司，如果主力价格带受益于复苏传导，再叠加高管调整或激励机制变化，则股价和业绩有望取得更好的表现，如17年次高端的山西汾酒、 18年中低档的顺鑫农业。 复苏传导背景下的选股思路 。 从复苏的角度，除了中低档白酒之外， 我们认为下半年 还 可关注葡萄酒和黄酒龙头：（ 1）张裕，国内葡萄酒第一品牌，主力价格带位于 200元以内，类似于口子窖和古井贡酒所处的价格带，存在复苏的可能性，公司年初董事长换人，营销和渠道思路有望出现重大调整。（ 2）古越龙山，中国黄酒第一品牌，主力产品价位定位在 100 元 以内，类似于顺鑫农业所处的价格带，根据酒业家新闻，控股股东和上市公司的高管近期可能出现调整 ，长远来看， 国企改革也可能推进 。 图表 6. 酒类上市公司 16-17年均价对比 020406080100120贵州茅台水井坊 五粮液山西汾酒酒鬼酒 口子窖 今世缘金种子酒 洋河股份金徽酒古井贡酒 青青稞酒 迎驾贡酒伊力特舍得酒业 泸州老窖 老白干酒 顺鑫农业张裕威龙股份 古越龙山会稽山金枫酒业 青岛啤酒 燕京啤酒16 年均价 17 年均价（万元 / 吨）资料来源： 公司 公告， 中银证券 确定增长 ： 行业 增长 确定性高，龙头企业 尤佳 5-6月食品饮料 股价 总体表现较好，主要 市场偏好发生明显变化，业绩确定性高的品种获得估值溢价 。一方面 4月底结束的年报和季报地雷较多，贸易战烽烟四起 ， 而食品饮料业绩总体符合预期 ， 且受外部影响较小 。 另一方面，加入 MSCI 推动国 内投资风格和估值体系向海外成熟市场接轨。 2018 年 5 月 食品饮料板块零售额增速不快主要受 高基数 影响，无需担忧 。 根据国家统计局， 2018 年5月社会消费品零售总额同比增长 8.5%，创 2003年 6月以来新低。其中，餐饮收入同比增长 8.8%（前值 9.6%），粮油、食品类增长 7.3%（前值 8.0%），烟酒类增长 4.8%（前值 9.5%） ，饮料类增长 7.1%（前值 10.4%） 。 2017年 5月 30日为端午节，比 2018年早 19天，节日因素导致 2017年 5月基数偏高。2017年 5月，餐饮收入同比增长 11.6%（全年第 2高），粮油、食品类增长 14.4%（全年第 1 高） ，烟酒类增长 11.3%（全年第 2高），饮料类增长 14.2%（全年第 2高）。 2018年 6月 29日 食品饮料 2018 年中期策略 8 图表 7. 社会消费品零售额同比增速 （ 2013-2018.1-5） 02468101214161820 1 3 20 1 4 20 1 5 20 1 6 17 . 1- 5 20 1 7 18 . 1- 5餐饮收入 粮油、食品类 烟酒类 饮料类（ % ）资料来源： 国家统计局 ，中银证券 高端 品 和 大众品 齐头并进 ， 食品饮料成长的逻辑清晰，确定性高 。 高端 品： 从基尼系数变化情况可以看出 ， 高 收入 人群 占比 快速提升 ，推动 2016-17年以茅台为代表的高端酒需求爆发，预计 2018-19年高端品将继续快速增长。 大众品：低线乡镇、 农村 居民收 入正处于 消费升级拐点期，推动代表健康趋势的大众品需求爆发。 图表 8. 中国基尼系数 图表 9. 低线城乡居民收入进入消费升级拐点期 0.4620.4650.4670.4450.4500.4550.4600.4650.4700.4750.4800.4850.4900.4952003 2004 2005 2006 2006 2007 2008 2009 2009 2010 2011 2012 2012 2013 2014 2015 2015 2016 2017基尼系数8,472 35,739 12,363 13,432 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0001995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017城镇居民人均可支配年收入 农村居民人均可支配年收入（元）资料来源： 国家 统计局，中银证券 资料来源：国家统计局 ，中银证券 优质公司估值基本处于合理范围之内，一方面，看 13 年至今的历史 PE，当前并未超越历史高点，另一方面，对比 19年 PE，国内和国外对标龙头差异并不大，详细情况可参考我们下文中整理的对比表格。 图表 10. 2013 年以来食品饮料各子板块 PE（ TTM） 沪深 300 食品饮料 白酒 啤酒 葡萄酒 黄酒 肉制品 调味发酵品 乳品 最大值 18.5 39.0 39.4 64.1 56.8 94.3 35.0 57.1 48.1 最小值 7.7 15.3 8.4 27.4 15.0 31.8 17.6 24.2 20.9 现值 12.1 32.3 31.8 52.8 34.2 35.7 23.5 50.1 29.7 资料来源：万得 ，中银证券 注 ：截至 2018年 6月 22 日 2018年 6月 29日 食品饮料 2018 年中期策略 9 图表 11. 国内外烈性酒龙头公司 19年 PE 比较 图表 12. 国内外食品龙头公司 19 年 PE 比较 31 .7 28 .8 27 .3 2 6 .4 26 .3 2 2 .8 22 .0 21 .9 21 .4 20 .7 19 .2 05101520253035人头马 金巴利顺鑫农业 布朗福曼 国际平均 保乐力加 洋河股份 帝亚吉欧 泸州老窖 贵州茅台五粮液41 .8 36 .7 29 .4 23 .1 1 9 .7 19 .3 19 .1 18 .7 17 .8 17 .4 16 .8 15 .9 15 .7 15 .2 10 .4 051015202530354045海天味业龟甲万中炬高新 蒙牛乳业味好美可口可乐 伊利股份 国际平均雀巢百事可乐 双汇发展达能卡夫亨氏 亿滋国际 泰森食品资料来源： Thomson One， 万得 ，中银证券 注： 2018年 6月 20 日 更新 资料来源： Thomson One，万得，中银证券 注 ： 2018年 6月 20 日 更新 总体来看 ， 食品饮料业绩确定、估值合理 ， 可用时间换空间，享受市场风格的变化 ， 下半年顺利完成估 值切换 ， 稳稳地赚业绩增长的钱 。 2017年龙头企业明显提速，食品饮料各个子行业都显现出集中度快速提升的趋势 ，因此 2018 年下半年 品牌壁垒高、规模效应明显的龙头企业值得重点关注 ， 如贵州茅台、五粮液、顺鑫农业、山西汾酒、洋河股份、中炬高新等。 图表 13. 酱油、 啤酒、乳制品、白酒 CR2 收入或销量增速 (2017) 14.4 49.8 23.0 6.8 12.0 11.9 ( 0.7 )0.9 1.0 5.9 10.5 11.3 ( 10 ) 0 10 20 30 40 50 60白酒行业收入茅台收入五粮液收入乳制品行业收入伊利收入蒙牛收入啤酒行业产量华润销量青岛销量酱油行业产量海天酱油销量中炬酱油销量同比增速（ % ）资料来源： 国家 统计局 ， 公司 公告， 中银证券 2018年 6月 29日 食品饮料 2018 年中期策略 10 白酒： 分歧中前行， 品牌名酒 集中度继续提升 行业复苏范围扩散 ，品牌白酒 集中度加速提升 ， 17 年报和 18 年 一 季报 白酒 延续 优秀 ， 增速 提速 ， 预计 18-19 年上市公司维持 20%以上 的增速 。 白酒继续领跑行业，以上市公司为主体的品牌白酒景气度高， 2017年营收、净利分别增 27%、 44%， 1Q18 营收、净利分别增 28%、 38%，主要子行业中增速最快，持续提速。上市公司营收普遍实现高增长， 13家收入增速超过 10%，而 1Q17 为 9家，复苏范围扩大，我们 18年度策略 报告 提出的复苏传导逻辑逐步兑现。 2017 年上市公司市占率 加速 上升 。 随着需求持续复苏， 产品、渠道、区 域相继调整到位 ， 同时消费习惯改变和营销模式改变 ， 推动品牌白酒集中度提升 。 2015年上市公司营收 增速 略超行业水平 0.8pct，2016年扩大到 4pcts， 2017年进一步扩大到 13pcts。 图表 14. 白酒行业与上市公司营收增速对比 图表 15. 白酒行业与上市公司利润增速对比 56 .7 33 .5 ( 2. 6)( 9. 4)5. 9 13 .4 2 7 .3 27 .7 ( 2 0)( 1 0)0102030405060702 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 1 Q1 8行业收入增速 上市公司收入增速（ % ）68 .0 51 .0 ( 11 .2 )( 1 6 .2 )10 .5 11 .1 43 .5 37 .5 ( 3 0 )( 2 0)( 1 0 )0102030405060708020 1 1 20 1 2 20 1 3 20 1 4 20 1 5 20 1 6 20 1 7 1Q1 8行业利润增速 上市公司利润增速（ % ）资料来源 ： 国家 统计局， 中银证券 资料来源： 国家 统计局，中银证券 上市公司 18年制定经营计划继续 普遍提速， 而实际业绩则再次超越了年初规划 。 根据公司公告，水井坊、汾酒、茅台、五粮液年初收入计划增 40%、 40%、 15%、 26%，但 1Q18 增幅高达 88%、 49%、31%、 37%。 图表 16. 白酒上市公司 2018 年经营计划与 1Q18 实际收入、利润 35 30 22 20 17 15 10 8 40 40 25 15 16 17 26 40 88 49 26 31 9 31 37 6 20 31 4 10 10 41 40 43 32 68 52 52 39 8 11 38 81 0102030405060708090100水井坊 山西汾酒 泸州老窖 贵州茅台 伊力特 今世缘 五粮液 老白干17 营收增速计划 18 营收增速计划 1Q1 8 营收增速 17 年利润增速计划 18 年利润增速计划 1Q1 8 利润增速（ % ）资料来源： 公司 公告，中银证券 注 ： 伊力特、五粮液 为利润总额增速、 老白干 为营业利润增速