chinastock 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 2018中期策略 报告 · 零售行业 2018年 6月 28日 消费升级催动品质消费主升浪，线下渠道价值强势回归 推荐 (维持 评级 ) 核心观点： （ 1） 以史为镜，可知兴替：中美零售行业发展对比 对比中美零售行业，可以清晰地发现 美国零售行业基本趋于成熟，中国零售业态发展进程较快，但人均保有率低于美国 ； 从 销售渠道 来看 ,中国线上渠道的发展程度已经和美国并驾齐驱，而线下渠道的竞争格局还停留在美国的 80 年代。 从百货行业来看， 美国百货集中度近于成熟，中国百货业集中度提升尚处初级阶段 。 （ 2） 纵向与横向估值：百货估值处于历史低位 从估值来看 ： 1.作为反映低估的指标， pb 更为稳定， 体现了百货的核心竞争力和安全边际； 2.和国内过去 18 年市场比较，目前百货行业处于最低估的 10%阶段； 3.和美国百货的估值中枢及现阶段比较，国内百货行业处于低估阶段。 （ 3） 百货行业进入复苏阶段 从生命周期来看，百货行业实现滞缓到复苏。 产业链上游企业的出货量、线下渠道占比和线下渠道中百货的销售占比三者共同决定了百货的销售量，从而体现了百货的渠道价值。 分 产业 业态来看： 化妆品业态产业链上游稳步发展， 2017 年销售收入实现增速 7.09%，利润总额实现增速 30.83%； 线上分流速度减缓 ， 2017 年 化妆品网购市场规模 同比增速降至 8.43%，未来 化妆品通过百货渠道的销售规模 有望继续扩大； 2017 年 黄金珠宝 生产商零售额增速相比上年回升（ -2.38%-2.19%， +4.57%），线下渠道中百货历年占比稳定在 60%上下， 未来黄金珠宝的百货销售规模有望保持稳定的增长率 ； 品牌服饰制造商的销量 增速 2017 年突破 20%（ 28.77%）， 2018Q1 保持高增速（ 25.77%）， 2018 全年高销量增速可期。同时 服装市场的网购渗透率 基本触顶， 服装市场的线下渠道销售规模 有望 逐渐回归 。 （ 4） 百货渠道价值回归的驱动因素： 随着电商运营成本 的上升，同类产品线上线下的价差逐渐缩小，且在全渠道购物成为新常态下，“线上线下同价”渐渐成为传统百货发展的主流， 线下百货商场在价格上的劣势渐消 ； 同时，通过跨界新业态、深化线上线下融合、利用大数据分析消费者需求，传统百货行业致力于为消费者打造灵活、透明、个性化的消费环境，满足了消费升级下强调购物体验的消费诉求， 巩固了线下场景的体验感优势 。 风险提示： 消费升级不及预期 ；上游行业带动难度大；新业态产生盈利需要时间。 分析师 李昂 ： （ 8610） 83574538 ： liang_zbchinastock 执业证书编号： S0130517040001 行业数据 时间 2018.6.27 相关研究 行业深度专题报告 看好黄金珠宝行业未来发展，关注智能珠宝投资机会 2017 年 4月 19 日 行业 策略 报告 消费升级全面驱动零售产业新发展 2017 年 5 月 31 日 百货行业深度报告 经济换挡，价值重塑 2017 年 7 月 21 日 2018 中期 策略报告 /零售行业 2 2017 年 5 月 日 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 目 录 一、以史为镜，可知兴替：中美零售行业发展对比 . 3 （一）美国零售行业基本趋于成熟，中国零售业态发展进程较快，但人均保有率低于美国 . 3 （二）中美网络零售发展迅速，中国线下零售集中度不足 . 4 （三）美国百货集中度近于成熟，中国百货集中度提升尚处初级阶段 . 6 二、纵向与横向估值比对：百货估值处于历史低位 . 8 三、百货行业进入复苏阶段 . 10 （一）行业生命周期 . 10 （二）从滞缓到复苏： 2017 年起百货行业增速回暖 . 10 1. 化妆品业态：产业链上游稳步发展，线上分流速度减缓 . 12 2. 黄金珠宝业态：回暖幅度可观，线下渠道结构分布稳定 . 12 3. 品牌服饰业态：未来高营收增速可期，网购渗透率接近天花板 . 14 四、百货渠道价值回归的驱动因素：消费升级下新技术与新业态赋能 . 15 （一）线下渠道价格劣势渐消，体验优势增强消费者选择意愿 . 15 （二） 新业态强化体验优势，技术驱动效率提升 . 18 1. 创新转型多点开花，新业态强化体验优势 . 18 2. 协同增强用户体验，技术驱动效率提升 . 20 五、 配置 建议 . 21 2018 中期 策略报告 /零售行业 3 2017 年 5 月 日 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 一、以史为镜，可知兴替： 中美零售行业发展对比 根据对消费需求的敏感性，居民消费可分为必选消费和可选消费。必选消费作为与居民生活密切相关的行业，总体而言体量大且保持平稳增速。随着人民收入水平的逐渐提高，必选消费占比下降，可选消费占比上升。通过对比中美零售行业发展历史，我们可以更好地把握 行业 未来的发展趋势，发掘其中的投资机遇。 （一）美国零售行业基本趋于成熟，中国零售业态发展进程较快，但人均保有率低于美国 目前，美国的零售行业的业态主要包括超市、百货店、 折扣店、购物中心以及电商等。上个世纪初，百货商店在美国繁荣一时， 1930年超市开始 诞生。 直到 1974 年开始，由于经济的发展使得购物中心开始迎来高速发展的契机。上世纪末，平价百货以及奥特莱斯这样的折扣店开始兴起，随后就是无店铺销售包括电商的发展对实体零售造成一系列冲击。如今网络零售已成不可忽视的一部分， 2017年网络零售份额占美国零售份额的 8.9%。 图 1： 美国各业态发展时间线 资料来源 ： 公开资料 ， 中国银河证券研究院整理 从 1978年我国经济体制改革初期开始 ,到 1995年大约 15年左右的时间内 ,是我国以大 型百货商场为代表的零售业快速发展阶段， 1995 年年销售额超过亿元的大型百货商店已达 624家 。 1995年之后 ,我国零售业逐步进入了一个市场调节、自由竞争、市场化的繁荣发展阶段。发达市场经济国家中的超级市场、仓储店、会员会、折扣店、便利店、快餐店等在内的新型零售业态 ,以及连锁经营为代表新型经营模式 ,不断地被我国零售业引进和发展。以超级市场为代表的各类新型零售业态和连锁经营模式几乎是在同一时间一起被引进和同步发展起来的。我国新型经营模式的具体发展也经历了早期的自发式学习与探索阶段。 1998 年 6 月 18 日， 刘强东 在 中关村 创业，成立京东公司 。 1999 年电商巨头阿里巴巴正式成立，标志着无店铺销售的兴起。 表 1： 中美零售业态兴起时间线对比 美国兴起时间 中国兴起时间 中美 兴起差距年限 连锁经营 1859 1984 125 超级市场 1930 1983 53 购物中心 1974 2000 26 无店铺销售（含电商） 1995 1999 4 资料来源：艾瑞咨询，中国银河证券研究院整理 2018 中期 策略报告 /零售行业 4 2017 年 5 月 日 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 与美国相比，中国经济的发展节奏更快。以零售业态为例，连锁经营兴起时与美国相差 125年，而到无店铺销售兴起的两国相差时间仅仅 4 年， 2012 年中国网络零售市场规模占比已经超越美国，无店铺销售业态后来者居上。 图 2： 2013 年购物中心渗透率国际对比 （每百万人购物中心数） 资料来源： 2018 年中国零售新物种研究报告 ，中国银河证券研究院整理 图 3；中国线下零售店铺渗透率（个 /百万人） 资料来源： wind，中国银河证券研究院整理 从线下零售企业渗透率角度看，中国 约为美国的五分之一 。 从线下零售各业态看，中国百货、大型超市渗透率 极低 ，百货店每百万人不足 5个，而大型超市每百万人不足 10 个，线下零售覆盖率较低。 （二） 中美网络零售发展迅速，中国线下零售集中度不足 从零售行业市场规模看，美国在金融危机 2008 和 2009 年之间经历低潮，呈现负增长态势，2010 年开始缓慢回归增长通道， 2017 年美国 零售总额达 5.08 万亿美元，同比增长 4.3%。中国社会消费品零售规模始终保持两位数增长，近年来增速有所下滑。 2017 年中国社会消费品零售总额达 36.6 万亿元，同比增速为 10.2%，折合 5.55万亿美元，市场规模超过美国。 图 4：美国零售总额增长情况（单位：万亿美元） 资料来源： wind，中国 银河证券研究院 整理 图 5：中国社会消费品零售总额增长情况（单位：万亿元） 资料来源： wind，中国 银河证券研究院 整理 从零售总额的结构分析， 2006 年以来中美市场线上渠道占比都在提升，美国新业态出现早于中国， 但发展速度却落后于中国。早在 2006 年美国网络零售总额占零售总额比例就达到 3.0%，相应的中国这一比例为 0.3%。到 2017年美国的网络零售占比为 8.9%，中国这一数字为 19.6%。美国虽然是网络零售新业态最早的引领者，中国这方面却足以和它并驾齐驱。网络零售总额占比中国是美国的两倍，反映了现阶段两国消费者习惯的巨大差异。 2018 中期 策略报告 /零售行业 5 2017 年 5 月 日 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 图 6：美国网络零售总额占零售总额比例（ %） 资料来源： wind，中国 银河证券研究院 整理 图 7：中国网络零售总额占社会消费品零售总额比例（ %） 资料来源： wind，中国 银河 证券研究院 整理 值得关注的是，近年来国内这一比例的增速在下滑，而美国始终保持 10%左右的稳定增速，说明线上线下有各自的渠道价值，线上零售并不能 完全替代线下场景，可以预见的是，二者最终将在某个比例达成平衡。就 目前看来，不论中国还是美国，线下零售仍然占据了销售总额中绝对多数， 可以说 ,在 线上消费成为 当下 重要的消费习惯组成 的同时 ， 线下渠道市场份额仍占据主要地位。 图 8：中美网络零售总额占比变化情况（ %） 资料来源： wind，中国 银河证券研究院 整理 进一步分析两种渠道的竞争格局。自上世纪 90 年代末引入网络零售新 业态以来， 中美线上渠道 的 行业集中度 提升已经进入后期 ，形成线上巨头垄断格局。 美国 Amazon 一家独大 ， eBay、 Walmart、 Apple 等 6 家属于第二梯队，市占率仅为个位数。 2017年美国电子商务销售额 Amazon占 43.5%的市场份额，与占比 6.80%的第二名 eBay拉开了极大差距，且近年来 Amazon的市占率还处于上升趋势。 图 9： 2017 年 美国 电子商务销售 市场份额 资料来源： eMarketer，中国 银河证券研究院 整理 图 10： 2017年中国网络零售 B2C 市场份额 资料来源： 电子商务研究中 心 ，中国 银河证券研究院 整理 2018 中期 策略报告 /零售行业 6 2017 年 5 月 日 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 中国网络零售集中度程更甚美国， 2017 年天猫和京东两巨头占据了超过 85%的市场份额，唯品会、苏宁、拼多多等第二梯队各自占比不到 4%。 社交电商的崛起有可能逐渐打破这种局面，拼多多 2017 年 GMV1000 亿左右（占比 2.5%左右），用了 2 年的时间做到了京东十年的 GMV。但 目前为止，中国线上渠道双寡头垄断的基本格局无可撼动。 图 11： 2016 年零售市场集中度 CR10 资料来源： euromonitor，中国 银河证券研究院 整理 线下渠道方面，中美之间却存在着巨大差异。 CR10是反映行 业集中度指标，即零售行业前 10家占行业整体销售额的比例。 2016年数据显示，欧美发达国家零售行业市场集中度都在 35%以上，美国为 35.7%，中国为 16.5%。 按渠道拆分 ，中国线上零售额占比 15.5%，线上渠道 CR10 超过 90%（ 2016 年天猫、京东、唯品会、苏宁、国美合计超过 87%），而整体零售 CR10为 16.5%， 主要原因是线下渠道拉低了平均水平， 我国线下零售市场集中度 CR10仅为 6.1%。 美国零售线上渠道集中度远不如中国，而整体的集中度却高于中国，主要是线下渠道的高集中度拉升了平均水平。根据美国零售 业协会 2016年统计，零售额前十的企业业态绝大多数是线下渠道，以综合超市、仓储会员店为主。 （三）美国百货集中度近于成熟，中国百货集中度提升尚处初级阶段 百货渠道 方面 看 ， 中美百货行业 CR4 虽然都呈逐年下降趋势，但美国百货行业 CR4 整体远高于中国 ， 中国百货行业市场集中度较低。美国龙头百货企业 综合 市占率高达 34.57%，而我国不到10%， 我国百货企业的转型以及资本整合任重而道远。 图 12：中美百货行业 CR4（ %） 资料来源 ： euromonitor,中国连锁业经营协会 ， 中国银河证券研究院 图 13： 2017年中国百货企业市场份额（ %） 资料来源： wind，中国 银河证券研究院 整理 美国百货行业整合转型时期为美国 百货 业集中度提升较快时期 ，期间百货公司之间发生大量2018 中期 策略报告 /零售行业 7 2017 年 5 月 日 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 互相并购事件。由于 90 年代的平价百货和折扣店、 21 世纪的电商等冲击，美国百货行业在1993-1998、 2002-2008 年见发生了两次并购潮 。 表 2： 2004-2006 年大型百货并购案例 年份 案例 并购金额（百万美元） 2004 五月百货收购塔吉特的 62 家马歇尔菲尔德连锁商店 3240 2005 梅西百货收购五月百货 16567.98 2005 凯马特收购西尔斯公司 13056.74 2006 联合百货集团并购五月百货 N/A 资料来源： Bloomberg，中国 银河证券研究院 整理 图 14： 美国 1998-2011 年百货行业 CR10(%) 资料来源 ： Bloomberg， 中国 银河证券研究院 整理 图 15：美国百货业并购案例数（个）及交易金额（百万美元） 资料来源 ： Bloomberg， 中国 银河证券研究院 整理 注 ： 部分并购案例未公布金额 美国百货业在 2006 年并购案例个数为 3 个，并购金额高达 110.95 亿美元。 2018 年目前为止并 购案例有两例，并购金额为 740.55 亿美元。 观察美国百货行业 的 集中度 数据可以发现 ， 在 并购潮期间和并购潮后 1年内 美国百货行业集中度提升较快 。 图 16：中国百货行业 CR4（ %） 资料来源 ： 中国连锁业经营协会 ， 中国 银河证券研究院 整理 图 17：中国百货业并购交易数目及交易总额（百万 RMB） 资料来源 ： Bloomberg， 中国 银河证券研究院 整理 从整体来看，我国百货业并购事件案例个数虽然与美国相差无几，但是规模远不及美国。 2017年我国并购金额仅为 1.2 亿人民币，从体量上看我国集中度提升过程仅处于初级阶段 。从规模趋势上看，中国 2010-2011 年出现一次并购潮，而后是 2015 至 2017 年并购规模与数目双升，但量级上仍无法与美国相提并论 。 2018 中期 策略报告 /零售行业 8 2017 年 5 月 日 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 二、纵向与横向估值比对：百货估值处于历史低位 自 2015年 6 月 12日上证指数创下 5178.19 的最高点后，市场转入震荡下行至今已整整三年。众所周知，市场总是在极度高估和极度低估之间做钟摆运动，从历史估值数据中我们可以发现，现在的百货行业进入了低估区间，在漫长 的探底过程 中已经初现曙光。 股票指数的变化由两部分驱动，一是业绩增长，二是估值变动。股票指数长期向上是由基本面业绩内 在驱动的，而市场流动性和情绪导致股价围绕业绩上下波动。从历史上看，百货指数每一轮震动下行的底部都比上一次有所抬升，这是因为百货业绩增长价值增厚，从而支撑起更高的底部。 指数长期底部抬升，而相对估值指标却不是。每一轮完整的行情，相对估值指标都会从最高到最低，始终在一个相对稳定区间做钟摆运动，反映指数由高估到低估的变化过程。 图 18： 2000年至今 win百货指数与 pe估值 资料来源： wind，中国 银河证券研究院 整理 图 19： 2000年至今 win百货指数与 ps估值 资料来源： wind，中国 银河证券研究院 整理 图 17中， win百货指数从 1999年 12月 30日 1000点到 2018年 6月 22日 2734点，上涨 173.4%，而 pe 从 42.74 降到了 21.39，下降了 50.0%。目前 pe 的历史百分位点是 10.8%，已经低于 2005熊市最低点，接近 2008、 2012 年的最低点。 图 18 中，市销率 ps 从 2000 年的 2.01降到了 0.80，下降了 60.1%。目前 ps的历史百分位点是 20.1%，已经处于 2005、 2008、 2012年的底部区域。 图 20： 2000年至今 win百货指数与 pb估值 资料来源： wind，中国 银河证券研究院 整理 图 19 中 ， 市净率 pb 从 2000 年的 3.61降到了 1.66，下 降了 54.0%。 目前 pb的历史百分位点是 1.40%， 低于 2008年、 2012 年最低点，接近 2005年最低点，处于绝对低估区域 。 纵观 18年的历史走势， pe、 ps、 pb 三个指标的波动幅度都在收窄，一方面是指数扩容，流动性溢价在逐渐减少，另一方面是投资者逐渐成熟，机构投资者践行价值理念，减少了估值波动。 2018 中期 策略报告 /零售行业 9 2017 年 5 月 日 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 对比三个指标，可以看出 pb 与指数走势最为吻合，前三轮市场下行区域保持一致，且牛市高估区也比另外两个指标更 为稳定。这是因为百货行业的 核心竞争力是核心地段的门店资产，在股价下行 周期中 ，悲观情绪弥漫，资产作为强大的安全边际起到底部“支撑”作用，因此每次的估值底部都很接近。 我们应该这样理解净资产、盈利、销售额：门店资产是百货确定性最强的、也是最核心的价值，是防 御的“盾牌”，而盈利、销售容易受景气周期变化影响，不确定性更强。度量百货行业的估值， pb 无疑是最为合适的指标。 纵向比较，综合 pe、 ps、 pb 的历史情况，我们可以判断目前百货处于被市场低估的阶段。 表 3： Win 百货指数及 CS 百货指数历史分位点 Win 百货指数 CS 百货指数 pb pe ps pb pe ps 全历史百分位 1.40% 10.80% 20.10% 2.70% 16.70% 31.50% 十年百分位 0.00% 20.00% 27.30% 0.00% 24.30% 32.80% 五年百分位 0.00% 22.30% 29.50% 0.00% 23.80% 31.60% 资料来源 ： wind,中国银河证券研究院整理 表 4列出了 win 百货指数和 CS 百货指数的历史分位点，所处位置基本一致，差异是由于行业指数编制过程中成分股不同、指数起始设立时间不同造成的。相比之下， win 指数历史数据更为完善，成分股更多。不论是用哪个指数， pb都是处于历史底部。 图 21： Win 百货指数与 CS百货指数成分股个数变化情况 资料来源： wind，中国 银河证券研究院 整理 图 22： 2003Q3-2018Q2美国百货行业 pb 分布情况 资料来源： Bloomberg，中国 银河证券研究院 整理 从美国的历史季度数据看，百货行业的 pb 分布在 0.8-6.2 之间，超过 50.8%落在 1.7-2.7 区间，估值中枢在 2.3以上，目前美国百货行业的 pb 是 2.60。 横向比较，目前我国百货的 pb是 1.66，和美国 百货历史估值中枢 2.2 相比，低 24.5%，和美国当下估值 2.60相比，低 36.2%。可以判断目前处于被市场低估阶段。 综合上述比较，我们得出结论： 1.作为反映低估的指标， pb 更为稳定，体现了百货的核心竞争力和安全边际； 2.和国内过去 18 年市场比较，目前百货行业处于最低估的 10%阶段； 3.和美国百货的估值中枢及现阶段比较，国内百货行业处于低估阶段。 2018 中期 策略报告 /零售行业 10 2017 年 5 月 日 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 三、百货行业进入复苏阶段 （一） 行业生命周期 经济理论中，每一个行业都会像生命一样，经历从萌芽到快速成长，继而成熟，最终衰退的生命周期，现实比理论更为复杂， 行业的生命周期并不一定在成熟后就进入衰退，当出现新的生产组织模式革新，或者新的技术时，行业就会进入下一个快速成长 成熟期，获得新的增长动力，我们可以称之为二次成长。在历史上，大的行业尺度划分下真正被淘汰行业其实很少，像汽车沿着燃油汽车 电动汽车 无人驾驶的路径在进化，产品形态和龙头企业或许会变化更替，而行业整体在一次次更替中汰弱留强，重获新生。 在原有生命周期理论的基础上我们稍作修饰 ，将其划分为：导入期 快速成长期 成熟期 滞缓期（再导入期） 二次成长期 再成熟期 衰退期。 图 23：行业生命周期图 资料来源 ： wind,中国银河证券研究院整理 以百货行业为例，在快速成长阶段市场对未来持有乐观预期，二级市场会给予高 ps 估值，在此期间行业处于卖方市场，新进入者众多，整体快速扩张；进入成熟期后市场供给充足，消费者占据主动权，由卖方市场转入买方市场，开始汰弱留强，行业集中度逐渐提升，二级市场更青睐有护城河、销售稳定的企业；在滞缓期，是考验企业变革能力的阶段，新的业态、新的模式被引入，潜力尚未被挖掘，充满不确定性，二级市场注重净资产提供的安全边际， pb 是参考估值的核心标准；当新业态、新模 式、新技术被证实有效，行业就进入二次成长期，新业态快速扩散，二级市场也会由保守转为乐观，给予行业高 pe 估值。 （二） 从滞缓到复苏： 2017年起 百货行业增速回暖 从 百货行业营收增速与商品购进额 增速来看，二者 增速显著相关，经历四阶段发展。 2003-2005年百货行业在 2003 年较低增速的基础上实现商品购进额增速和营收增速的双高升； 2005-2011 年营收增速与商品购入额增速变化趋势高度一致，在波动中有所增长； 2011 年后，百货行业整体下行， 2016 年之后开始出现回升。 图 24： 2003-2017年 百货行业营 收增速 （ %） 与商品购进额增速 （ %）变化