确定性紧信用 +实质性宽货币国信证券经济研究所 2018年春季宏观与固收策略报告证券研究报告宏观与固收分析师：董德志E-MAIL： dongdzguosen证券投资咨询执业资格证书编码： S0980512070002目录 宏观实体经济不同于以往的变化 通胀的内涵发生了本质变化； 高度重视综合性通胀指标； 2018年中国宏观实体经济的挑战 “增长看外需”； “通胀看 PPI” ； 名义经济增速给利率方向与幅度的启示； “货币 +信用”风火轮：货币为“风”、信用如“火”，风火相倚 “M2 -社融”之辩：似是而非 信用松紧之辩： M2与社融的差异； 货币松紧之别：政策工具的变换 紧信用可否持续？货币政策基调是否变化？ 从去杠杆角度确认紧信用周期可持续； 实质强于形式，货币基调应已变化； 2018年的“怪现象”：越监管、越债牛！从而形成金融市场结构“合流”现象； 资产配置建议 大类资产配置建议：债强于股、商； 债券类资产：从两角度看， 10年国债都会跌破 3.5%； 权益类资产结构性配置建议：对于总体指数回报预期降低，优选 TMT与金融行业； 最近两年以来，实体指标不同于以往的变化供给侧以来，改变了什么？资料来源： WIND、国信证券经济研究所分析师整理 2016年之前， CPI与 PPI走向趋同，高频上用“ IP+CPI” 来衡量名义增速变化不会犯方向性错误； 2016年展开的供给侧改革（去产能），颠覆了 CPI与 PPI的关系，高频上需要修正整体经济价格指数(GDP平减指数 )的变化方向，因此用“ IP+0.8*CPI+0.2*PPI” 更为合理有效（ 权重可商榷 ）。 2016年与 2017年年相比， GDP名义增速得以显著提高，主要贡献部分在于 GDP平减指数这一价格指标；新的焦点：需要高度关注综合价格指数。通胀：不再是单纯的 CPI或 PPI，而是平减指数资料来源： WIND、国信证券经济研究所分析师整理 2015年底以来，伴随供给侧改革的展开， CPI与 PPI呈现异向变化； 综合性通胀指数（平减指数）成为影响经济名义增速的关键性部分； 2018：增长看外需、通胀看上游（ PPI）增长： 1、欧洲的向好（ 2017年外需主动力）不再期待资料来源： WIND、国信证券经济研究所分析师整理以花旗美、欧经济硬数据来看，美国领先于欧洲 5-8个月时间；领先性的传导路径：美国向好，欧洲滞后 美元走强、欧元走弱 欧洲货币条件改善 欧洲经济向好 美国领先于欧洲； 2016年下半年，美国向好 +欧洲趋弱； 2017年上半年，美国趋弱 +欧洲向好； >2017年下半年：欧洲趋弱；依据下述领先性假设，对应的结论：作为第一大贸易伙伴的欧洲经济趋弱，中国外需失色；美元指数触底，而人民币汇率承受贬值压力；增长： 2、大国特征：内需放缓，必然导致外需放缓资料来源： WIND、国信证券经济研究所分析师整理 2009年后，中国经济作为世界第二，在世界经济变化方向上起到了 “ 边际力量决定方向的作用 ” ；其变化方向往往更领先于美国经济的变化方向；大国经济体：内需（投资 +消费）放缓 >世界经济经济度受损 >外需放缓；大国经济体的内外需不可割裂；通胀： PPI的变化更为重要 猪周期下行导致食品 CPI环比弱于季节性 +基数效应导致同比增高， CPI年均为 2.3%附近； 供给侧依旧 +需求侧弱化， PPI年均为 2.8%附近；经济名义增速给利率方向和幅度的启示资料来源： WIND、国信证券经济研究所分析师整理 GDP平减指数 =0.8*CPI+0.2*PPI； 年度来看， CPI从 1.5%回升到 2.0%， +0.4； PPI从 6.4%下降到 2.8%， -0.8%，合成的 GDP平减指数增速降低； 如果 GDP实际增速稳中有降，则整体 GDP名义增速将比 2017年有所回落； 策略结论： 从年度均值与年度 GDP名义增速角度衡量，假如 2018年 GDP名义同比增速比 2017年的 11.3%有所回落，则： 2018年 10年期国债利率年均值应该低于2017年年均值（ 3.58%）； 即：在 2018年我们应该可以看到在某时期 10年期国债利率跌破 3.5%至更低水平；“货币 +信用”风火轮：货币为“风”、信用如“火”、风火相倚“M2-社融”之辩：似是而非 “ M2-社融”的最原始形式：“ M2-信贷增速”，其与利率关系的实证性检验，效果不佳；同时，“ M2-社融”与利率的实证性检验效果同样不佳； 社融增速反应融资需求没有问题；但是 M2指标反应的内涵存在很大分歧； 金融资产决定金融负债， M2指标虽名为“货币供应量”，实则是金融资产（融资需求）变化的代理性指标，其内涵近似等同于社会融资总量；“货币 +信用”风火轮资料来源： WIND、国信证券经济研究所分析师整理 以社融增速（或 M2增速）的方向划分信用扩张或收缩，将信用（实际变化）周期划分为宽、紧； 以三大货币政策工具的方向性切换划分货币（政策目标）的宽、紧周期； 货币政策目的松紧 +实际信用周期的松紧，划分为四大象限；各类资产（沪深 300指数、南华工业品指数、 10年国债利率）在各象限中的变化共性特征如上图；“货币（政策目标）”松紧的切换资料来源： WIND、国信证券经济研究所分析师整理1、 2003年 6月份是一个货币政策意图目标的拐折时期，标志性事件是 1年期中央银行票据重启发行，宣告了货币政策目标由松转紧；2、 2004年 11月份是一个货币政策意图目标的拐折时期，标志性事件是 1年期中央银行票据发行利率被牵引下行，宣告了货币政策目标由紧转松；3、 2006年 3-4月份是一个货币政策意图目标的拐折时期，标志性事件也是 1年期中央银行票据发行利率转折上行，宣告了货币政策目标由松转紧；4、 2008年 9月份是一个货币政策意图目标的转折时期，标志性事件是中央银行宣布了“双率齐降”政策，即贷款利率下调、法定存款准备金率下调，宣告了货币政策目标由紧转松；5、 2009年 7月份是一个货币政策意图目标的转折时期，标志性事件是中央银行重启启动了 1年期中央银行票据发行，并引导发行利率上行，宣告了货币政策目标由松转紧；6、 2011年 11月份是一个货币政策意图目标的转折时期，标志性事件是 1年期中央银行票据发行利率下调，并降准，宣告了货币政策目标由紧转松；7、 2012年 7月份是一个货币政策意图目标的转折时期，标志性事件是公开市场逆回购利率被上调，宣告了货币政策目标由松转紧；8、 2014年 4月份是一个货币政策意图目标的转折时期，标志性事件是国务院会议宣布适当降低县域农商行存准率，宣告了货币政策目标由紧转松，并一直延续下去。9、 2017年 1月份是一个货币政策意图目标的转折时期，标志性事件是央行上调 MLF操作利率，宣告了货币政策目标由松转紧，并一直延续下去“信用（实际周期）”松紧的切换资料来源： WIND、国信证券经济研究所分析师整理2002年至今“货币 +信用”的组合资料来源： WIND、国信证券经济研究所分析师整理 2002年至今，信用折点和货币星号点，合计划分成 20种变化，对应了四大组合； “宽货币 +宽信用”： 5次； “宽货币 +紧信用”： 4次； “紧货币 +宽信用”： 5次； “紧货币 +紧信用”： 6次； 紧信用可否持续？货币基调是否变化？紧信用是否可以持续？从去杠杆角度审视！ 去杠杆的目标是需要保持增量杠杆率不反弹，即要求社融增速低于名义 GDP增速，因此我们预期今年的社融增速将向 10%以下回归（ 10%为我们预计的名义 GDP水平）； 因此，我们看到了近期以来政策导向对于 PPP、政府债务、企业杠杆率的陆续限制措施层出不穷； 表内信贷的扩张无法阻止广义信贷总量的下行；货币政策基调如何变化？实质强于形式 中性基调下的货币政策虽然缺乏了“旗帜鲜明”的工具方向调整，但是依然存在实质性的松紧； 量与价的观察是当前判别货币政策取向的“无奈之举”； 超额准备金率的区间定位是货币政策基调松紧的结论性依据； 基调转化的基础：监管落地，货币基调从宽！风火轮：确定性进入了三象限，实质性步入四象限 首先，我们脱离了二象限； 其次，我们可能实质性的进入了四象限； 2018年相比于 2017年可能存在一个“ 戏剧性 ”的反差： 越监管，越债牛； 监管预期阶段伤债、监管落地阶段伤“贷”（广义信贷）； 因为监管落地是保持紧信用状态延续的根本； 这种反差会造成今年金融体系中呈现结构“合流 ”的特征： 表内资产规模与表外资产规模合流，体现为社融趋近于表内标类资产（信贷、债券等或 M2）； 表外利率（市场利率）与表内利率（政策利率）合流，表现为两个体系的利差收缩；资料来源： WIND、国信证券经济研究所分析师整理 风火轮下的资产配置建议： 债强于股、商；两角度看， 10年国债都会跌破 3.5%大类资产配置建议：债先于商品、股票 本着实质重于形式的原则，以四象限为配置依据； 从逻辑与实证角度来看，债券表现会强于股票与商品； 对于整体资本市场回报预期放低，安全性至上；资料来源： WIND、国信证券经济研究所分析师整理1、债券：两个角度都预示着 10年国债利率跌破 3.50% 名义增速角度来看： 2018年 GDP名义增速比 2017年低； 2018年 10年国债利率年均值低于 2017年； 2017年 10年国债年均水平为 3.58%； 2018年 10年国债即期水平应该远低于 3.50%； 从“货币 +信用”风火轮来看： 考察历史上所有的宽货币政策基调时期； (红色线段时期 ) 10年国债从没有在历史均值（ 3.50-3.60%）止步不下的； 再次的差别性准备金政策有助于确立实质性宽货币的立场；资料来源： WIND、国信证券经济研究所分析师整理2、权益类资产结构性配置建议： 以相对收益为考虑出发点，立足四象限： 对于整体指数回报放低预期； 优先推荐的行业是 TMT与金融行业； 适度规避周期与公用事业；资料来源： WIND、国信证券经济研究所分析师整理感谢大家！2018-4-19分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。