本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 民生 宏观 杠杆稳在了何处？ 民生 宏观 杠杆 追踪 专题 之二 宏观专题报告 2018 年 5 月 15 日 Table_Summary 报告摘要 ： 总体杠杆率 总量视角： 2017年 M2/GDP为 201%。 从国际比较看，处于 世界较高水平 ；从历史比较看， 2017年起显著下降，低于 2015年水平。 结构视角： 2017Q3债务余额 /GDP为 162.5%（不含金融） 。 从国际比较看 ，我国 政府和居民部门 杠杆率较低，非金融企业 部门 杠杆率明显偏高 ； 从 历史比较看 ， 2016年 实体杠杆率 开始下降 ， 2017年持续下降至 162.5%。 政府部门 BIS口径： 2017Q3 46.3%。 政府债务余额 /GDP测算： 2017年 48.38%，中央加杠杆，地方降杠杆。 中央 政府杠杆率： 2017年为 16.29%； 地方政府杠杆率： 2017年 为 33.09%。 居民部门 居民部门杠杆率： 2017Q3升至 48%。 从国际横向比 较看， 我国居民部门杠杆率明显低于发达国家，但高于新兴市场经济体； 从历史纵向看， 我国居民部门杠杆率增速较快，与发达国家差距逐渐缩小。 房贷杠杆率： 2018Q1升至 27.68%，增量为 48.08%。 从存量看， 2017年 Q3房贷杠杆率回升，全年 维持在 26%左右， 2018Q1升至 27.68%； 从增量看， 2017年居民购房加杠杆速度放缓 。 消费贷杠杆率： 2017年 4月 新增短期贷款增速 回落至 24.7%。 新增短期贷款同比在 2017Q1后有两次跳升， 2017下半年起同比高位震荡。 2018年 3月 由于 2017年基数较高，新增短期贷款同比 回落。 非金融企业部门 部门杠杆率： 2017Q3降至 162.5%。 从国际横向比较看，我国非金融企业杠杆率仍处于 全球高位 ； 从历史纵向比较看， 2016年非金融企业进入去杠杆周期， 2017年Q3降至 162.5%。 分行业杠杆率： 截至 2018Q1，非金融行业杠杆率前十 是 房地产（ 76.8%）、公共事业（ 66.95%）、钢铁（ 65.32%）、家电（ 63.90%）、建筑材料（ 57.62%）、建筑装饰（ 56.88%）、交通运输（ 55.98%）、采掘（ 54.48%）、商业贸易（ 52.77%）和机械设备（ 51.84%） 。 分所有制杠杆率： 2018Q1国企 59.47%、 外商 53.51%、私营企业 55.55%、股份制57.62%、集体 65.62%。 除集体企业外，国有企业杠杆率明显高于其他 。 2018Q1国企、外企去杠杆，私营、股份制加杠杆。 民生证券研究院 Table_Invest Table_Author 分析师 ：张瑜 执业证号： S0100517090002 电话： 010-8512 7654 邮箱： zhangyu_yjymszq 研究助理： 王瑄 执业证号： S0100117080081 电话： 010-8512 7646 邮箱： wangxuan_yjmszq Table_docReport 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 金融部门杠杆率 银行杠杆： 2018Q1主动杠杆率 降至 10.5倍 。 2018年以来，银行主动杠杆率同比增速处于历史低位，银行主动杠杆率持续下降，且去化加快。将主动负债拆解后分项来看 ， 2018年 银行部门去杠杆主要由同业负债主导，对其他金融性公司负债和债券发行杠杆率反而呈上升趋势。 非银杠杆： 2017年底 证券公司 为 9.13倍， 基金公司为 238.46倍。 2017年起各类非银机构资管规模 /净资产均呈下降趋势，去杠杆成效显著。 风险提示： 经济 下行超预期 、 金融紧缩超预期 、杠杆率测算指标和统计口径可能存在一定的局限性 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 目录 前言 . 4 一、宏观杠杆率 . 4 （一）总量视角：处于世界较高水平， 2017 年起显著下降 . 4 （二）结构视角：企业杠杆率明显偏高， 2017 年持续下降 . 5 二、 政府部门 . 6 （一） BIS 口径的政府杠杆率： 2017Q3 46.3% . 6 （二）政府债务余额 /GDP 测算： 2017 年 48.38%，中央加杠杆，地方降杠杆 . 7 三、居民部门 . 9 （一）部门杠杆率： 2017Q3 居民杠杆率 48%，低于发达国家，高于新兴经济体 . 9 （二）房贷杠杆率： 2018Q1 升至 27.68% . 10 （三）消 费贷杠杆率： 2017Q1 后两次跳升，同比高位运行 . 11 四、非金融企业部门 . 12 （一）部门杠杆率： 2017Q3 非金融企业杠杆率降至 162.5%，仍处于全球高位 . 12 （二）分行业杠杆率： 2018Q1 杠杆率最高的为房地产、公用事业、钢铁、家电等 . 13 （三）分所有制杠杆率：除集体企业外，国有企业杠杆率明显高于其他 . 14 五、金融部门杠杆率 . 15 （一）银行杠杆： 2018 年一季度降至 10.05 . 15 （二）非 银杠杆： 2017 年去杠杆成效显著 . 18 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 前言 5 月 11 日， 央行 发布的 2018 年 一 季度中国货币政策执行报告 关于货币政策思路的表述出现了微调，由去年四季度的“稳增长、去杠杆、防风险”改为“稳增长、调结构、防风险”，“去杠杆”被“调结构”所取代，同时指出“ 2017 年宏观杠杆率趋稳” 、“宏观杠杆率增速放缓，金融体系控制内部杠杆取得阶段性成效”、“未来我国宏观杠杆率有望进一步趋稳，并逐步实现结构性去杠杆” 等 。这表明下一阶段 的政策重点 将转为稳杠杆和结构性去杠杆。 那么， 2017 年 以来 我国 稳杠杆 效果如何？ 杠杆到底稳在了何处？为此，我们 对 2017年 至今我国 的 宏观杠杆率、四部门（政府、居民、非金融企业、金融）杠杆率以及 四部门分项杠杆率 进行了 跟踪 。我们发现 ： 从控杠杆效果来看， 2017 年以来中国宏观杠杆率显著降低， 政府、 非金融 企业、金融三部门杠杆率都有所下降 ， 其中 以 金融部门去杠杆成效最为显著 ，而居民部门持续加杠杆 。 分项看，政府 部门 地方政府 降 杠杆（ -1.08） ，中央 政府加杠杆（ 0.15） ； 非金融企业部门以国企去杠杆（ -1.9）为主，外商资产负债率略有下降（ -0.64），私营、股份制、集体企业资产负债率上升；金融部门银行和非银缩表成效 显著；居民部门无论是居民长期贷款还是短期贷款， 2017 年以来杠杆率有所回升，但 2018 年后增速逐渐放缓。 （括号内为2016 年末至今杠杆率变动百分比） 从杠杆率水平来看， 目前 中国杠杆率仍处于世界较高水平 ，特别是 非金融企业部门 偏高，而在 非 金融企业部门中，主要是国有企业、集 体企业杠杆率较高。 政府和居民 部门 杠杆率 一直 低于世界平均水平。 以下我们详细拆解分析 2017 年至今各部门及分项杠杆率情况。 一、 宏观 杠杆率 从总量来看， 我国宏观杠杆率处于世界较高水平， 2017 年 起 中国宏观杠杆率显著降低，低于 2015 年水平 。 从结构来看， 我国 政府和居民部门 杠杆率较低，非金融企业 部门杠杆率明显偏高。 （一） 总量视角 ：处于 世界较高水平 ， 2017 年起显著下降 指标选取： 衡量我国 实体和金融部门的 总体杠杆率水平，可以采用 M2/GDP。 从国际比较看 ，我国杠杆率 处于世界 较高水平。 从样本国家 来看， 截至 2017 年 ，M2/GDP 在 1 之上 的 有 中国、日本 、韩国 、澳大利亚、英国和欧元区国家 。美国 该 值为0.71， 印度、巴西等新兴国家 杠杆率 普遍 较低 。 图 1： 2017 年 数据显示 中国总体杠杆率 处于世界 较高 水平 （单位 ： %） 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 资料来源： BIS，民生证券研究院 从 历史比较看 ， 2017 年中国宏观杠杆率显著降低，低于 2015 年水平 。 伴随着美国的量化宽松，全球货币普遍超发，中国 M2 绝对值 超过美国，带动宏观杠杆率迅速走高。 中国 M2/GDP 从 2008 年的 148%升至 2016 年的 208%。 2017 年 伴随着 宏观 去杠杆， M2/GDP降至 201%， 低于 2015 年的 202%。 图 2： 2017 年 中国宏观杠杆 率显著下降 资料来源： WIND， 民生证券研究院 （二） 结构视角 ：企业 杠杆率明显偏高 ， 2017 年持续 下降 指标选取 ： 选择 BIS 口径的非金融部门（政府 +居民 +非金融企业）杠杆率，等于非金融部门债务余额 /GDP，时间区间为 1995 年至 2017 年三 季度。 从国际比较看 ，我国 政府和居民部门 杠杆率较低，非金融企业 部门 杠杆率明显偏高。BIS 披露的 2017 年 三 季度数据 显示， 我国 实体杠杆 率 为 256.8%， 介于欧美之间 ，略高于BIS 样本总体 。 分项 看，我国政府部门和居民住户的 杠杆率 明显 低于样本总体 ， 而 非金融企业部门杠杆率 为 162.5%， 远高于 其他 国家和地区。 图 3： 从结构来看，中国 企业部门 杠杆 率 明显 偏高 （ 截至 2017Q3， 单位 ： %） 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 资料来源： BIS， 民生证券研究院 从 历史比较看 ， 2016 年实体杠杆率开始下降 ， 2017 年持续 下降 至 162.5%。 金融危机 后，伴随着全球性的 量化宽松，货币超发流入 实体部门，带来 世界 各国实体杠杆率普遍加速上涨。 2009年起，中国实体加杠杆进程明显加快，非金融企业杠杆率 从 2008年 的 96.3%上升到 2016 年 二季度 的 166.8%。 2016 年 在“三去一降一补”的政策背景下， 非金融企业杠杆率开始下降 ， 2017 年三季度降至 162.5%。 图 4： 2009 年 开始 实体 杠杆率 增速 加快 图 5： 非金融企业带动 我国实体杠杆率快速增长 资 料来源： BIS，民生证券研究院 资料来源： BIS，民生证券研究院 二、 政府部门 选用指标 ： BIS 口径的政府杠杆率，政府债务余额 /GDP。 2017Q3， BIS 口径的 我国 政府 部门杠杆率 46.3%， 低于世界主要国家平均水平。通过政府债务余额 /GDP 测算的 2017 年我国政府部门杠杆率为 48.38%。 其中，中央政府杠杆率为 16.29%，地方政府杠杆率为 33.09%。 （一） BIS 口径的政府杠杆率： 2017Q3 46.3% 与其他国家相比 ，我 国 政府部门杠杆率处于低位 。 2017Q3BIS 口径的政府杠杆率为46.3%，远远低于样本总体。从历史趋势来看，我国政府杠杆率 在 增速上表现较为平稳，2009 年政府四万亿刺激计划后 缓慢 抬升。 0.050.0100.0150.0200.0250.0300.02006/032006/102007/052007/122008/072009/022009/092010/042010/112011/062012/012012/082013/032013/102014/052014/122015/072016/022016/092017/04非金融企业部门 居民住户 政府部门 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图 6： 2017 年三 季度各国 政府部门杠杆率 图 7：各国政府 部门杠杆率 变化趋势 资 料来源： BIS，民生证券研究院 资料来源： BIS，民生证券研究院 （二） 政府债务余额 /GDP 测算 ： 2017 年 48.38%， 中央 加 杠杆，地方 降 杠杆 我国政府杠杆率政府杠杆率 由两部分构成， 一是 中央政府杠杆 ； 二是地方政府杠杆 。政府 总体杠杆率 =中央政府杠杆率 +地方政府杠杆率 。 2015 年后，我国政府杠杆率总体呈现中央政府 加 杠杆，地方政府 降 杠杆的趋势。 1、 中央政府杠杆 ： 2017 年 16.29% 选用指标 ： 中央政府 杠杆 率 =财政部发行的国债余额 /GDP。 国债余额 根据 财政部 每年公布的中央财政债务余额（ 实际数 ） 进行 统计 。 2017 年中央杠杆率连续五年上升，但增速放缓。 2000 年以来， 中央政府 杠杆率 整体保持在 14%-20%之间。 2017 年中央政府债务 余额 13.5 万亿元 ，中央政府杠杆率 16.29%，较 2016 年的 16.14%有所上升 ，但增速放缓。 图 8：中央政府 杠杆 资料来源：民生证券研究院整理 2、 地方政府杠杆 ： 2017 年 33.09% 选用指标 ： 地方政府的债务可分为地方政府负有偿还责任的债务和地方政府的或有债0501001502002502002/3/12002/9/12003/3/12003/9/12004/3/12004/9/12005/3/12005/9/12006/3/12006/9/12007/3/12007/9/12008/3/12008/9/12009/3/12009/9/12010/3/12010/9/12011/3/12011/9/12012/3/12012/9/12013/3/12013/9/12014/3/12014/9/12015/3/12015/9/12016/3/12016/9/12017/3/12017/9/1中国 发达经济体 英国 日本 美国 欧元区 新兴市场 样本总体 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 务 。在统计这两部分 债务时，我们可通过审计署、 财政部 等找到部分确切数据，但 2015年 及之后的或有债务无确切数据，我们采用前期 负有偿还责任的债务 与 全部债务之比的均值来进行估算，得到 全部债务和 或有债务的估算值 。 根据现有数据粗略估算， 2017 年地方 政府 全部 债务余额 26.54 万亿元 ，杠杆率 33.09%。整体来看， 地方政府杠杆率在 2014 年最高 ， 为 37.27%； 2015 年 新预算法实施以后，地方政府债务实行限额管理，地方政府杠杆率 持续 下降 。 表 1：地方政府债务 明细（ 单位 ：亿元） 年度 政府负有偿还责任的债务 或有债务 全部债务 负有偿还责任的债务 /全部债务 2010 年 67,110 40,065 107,175 62.62% 2012 年 96,282 62,576 158,858 60.61% 2013 年 6 月底 108,859 70,049 178,909 60.85% 2014 年 154,000 86,000 240,000 64.17% 2015 年 147,600 90,234 237,834 62.06% 2016 年 153,200 93,658 246,858 62.06% 2017 年 164,706 100,692 265,398 62.06% 资料来源：民生证券研究院整理 注 ： 红色字体 为估算值 图 9：地方政府 杠杆 资料来源：民生证券研究院整理 3、 政府总体杠杆率： 2017 年 48.38% 政府 总体杠杆率 =中央政府杠杆率 +地方政府杠杆率 ，由于地方 政府杠杆 在 政府杠杆中 占主体， 政府 总体杠杆 率 走势与地方政府杠杆率 大体一致 ， 政府 总体杠杆率在 2014 年达到峰值 52.12%， 2015 年后持续下降， 2017 年降至 48.38%。 图 10： 总体政府 杠杆 率 25.95% 29.40% 37.27% 34.52% 33.17% 32.09% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017地方政府杠杆率 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 资料来源：民生证券研究院整理 三、 居民部门 从部门总体看， 2017Q3 我国 居民杠杆率 升至 48%，低于发达国家，高于新兴经济体 。其中， 房贷杠杆率 2017Q3 回升， 2018Q1 升至 27.68%； 消费贷杠杆 率 在 2017Q1 后有两次跳升， 2017 下半年 起 同比高位 震荡 。 2018 年 3 月由于 2017 年基数较高，新增短期贷款同比回落。 （一） 部门杠杆率： 2017Q3 居民杠杆率 48%，低于发达国家，高于新兴经济体 指标选取： 选取 BIS 口径的居民杠杆率（居民负债余额 /GDP）。 我国居民部门杠杆率明显低于发达国家，但高于新兴市场经济体。 截至 2017Q3，我国居民杠杆率为 48%，低于美国（ 78.5%）、日本（ 57.1%）和欧元区 （ 57.9%）等发达国家，明显低于发达经济体平均水平（ 76.2%）。但高于新兴市场平均水平（ 38.9%）。发达国家以消费带动、第三产业占比最大，经济结构决定其居民杠杆率偏高。 图 11：中国居民部门杠杆率明显低于美日欧等发达国家，但高于新兴经济体 资料来源： BIS，民生证券研究院 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 我国居民部门杠杆率增速较快，与发达国家差距逐渐缩小。 2006-2008 年，居民杠杆率基本维持在 18%。 2008 年次贷危机爆发，地产调控放松，政府引导居民加杠杆稳增长。居民杠杆率进入上行周期，从 2008 年底的 18%升至 2017Q3 的 48%，同期居民债务余额从 5.7 万亿元升至 38.62 万亿元。 图 12：居民杠杆率从 2008 年的 18%升至 2017Q3 的 48% 资料来源： BIS，民生证券研究院 （二） 房贷杠杆率： 2018Q1 升至 27.68% 指标选取： 衡量购房杠杆率水平，采用个人购房贷款余额 /GDP。衡量加杠杆的边际速度，采用每年新 增的居民中长期贷款（以按揭 为主） /每年的住宅销售额，即每年居民的购房支出中有多少来银行信贷。 2017Q3 房贷杠杆率回 升， 2018Q1 升至 27.68%。 2016 年 10 月新一轮房地产调控收紧开启， 2017Q1 起个人购房贷款余额同比开始回落， 2018Q1 的个人购房贷款余额 22.9万亿元，同比增速回落至 20%。个人购房杠杆率（个人购房贷款余额 /GDP）从 2011 年的15%波动 升至 2016 年的 25%， 2017 年先降后升，维持在 26%左右， 2018Q1 升至 27.68%。 图 13： 2017Q1 起 个人购房贷款余额同比回落，个人购房杠杆率企稳 资料来源： BIS，民生证券研究院 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 从增量看， 2017 年居民购房加杠杆速度放缓。 以每年新增居民中长期贷款 /住宅销售额 衡量居民购房加杠杆的边际速度， 2012-2016 年，该比值从 24.88%升至 57.34%。 2017年房地产调控加码，地产销售 在限购、限贷等政策打压下增速放缓， 居民中长期贷款负增，导致 新增居民中长期贷款 /住宅销售额开始回落，降至 48.08%。 图 14： 2017 居民购房加杠杆速度 放缓 资料来源： Wind，民生证券研究院 （三） 消费贷杠杆率： 2017Q1 后两次跳升，同比高位 运行 指标选取： 囿于居民部门的短期贷款余额数据的可得性，我们 通过每年新增的居民短期贷款增速作为消费贷杠杆率变化的衡量 指标。 2017 年 后 居民新增贷款 的两次 跳升 或 与 银行偏好 发放 短期经营或消费 贷款 以及限贷后居民消费贷购房 有关。 2017Q2 跳升 主要由于消费贷支付首付所致。 去年 “ 317 楼市调控新政 ” 后， 2Q17 有 52 个城市或地区出台了 162 项 限贷政策， 个人购房贷款申请难度加大， 部分购房 者 通过消费贷支付住房首付。 2018Q1 跳升主要是因为银行 一般 一季度 集中投放贷款 （占全年 40%以上） ， 囿于银行信贷额度和按揭发放限制，银行更加偏好发放短期经营或消费贷款，因此，叠加去年 1、 2 月份基数较低，居民新增贷款同比跳升， 而 3月 基数高 ， 同比回落 。 图 15：居民新增短期贷款在 2017Q2、 2018Q1 两次 跳升 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 资料来源： Wind，民生证券研究院 2017 年消费贷同比高位与银行发展线上消费贷业务有关。 尽管 2017 年政府对于消费贷违规情况监管加强，新增短期贷款增速有所回落，但消费贷 同比一直处于高位 ，主要是由于 2017 年银行 积极推广线上个人消费贷款业务 ， 叠加 前期基数 较 低， 个人消费贷款同比较高 ， 如 2017 年建行 “快贷”电子渠道个人自助贷款余额 1,563.39 亿元 , 新增 1,274.64 亿元。 四、 非金融企业部门 从部门总体看 ， 2017Q3，我国非金融企业部门杠杆率 162.5%， 仍处于全球高位 。 分行业看 ，杠杆率最高的行业是 房地产、公用事业、钢铁、家电和建材等 。 分所有制看 ， 除集体企业外， 国企杠杆率明显高于其他企业， 2018 年 一季度 国企、外企去杠杆，私营、股份制加杠杆。 （一） 部门杠杆率： 2017Q3 非金融企业杠杆率降至 162.5%， 仍 处于全球高位 指标选取： 采用 BIS 口径公布的非金融企业债务余额 /GDP。 我国非金融企业杠杆率处于 全球高位。 截至 2017Q3，我国非金融企业杠杆率为162.5%，明显高于美国（ 73.2%）、日本（ 103.2%）、欧元区（ 102.2%）等发达国家，发达经济体和新兴市场平均水平分别为 91.7%和 104.3%。但值得注意的是， 2008-2014 年，地方政府通过城投平台或国企举债融资，这些 以政府信用融资的 企业 债务归于 非金融 企业部门， 地方政府加杠杆 导致非金融企业杠杆率偏高 。 图 16：我国非金融企业杠杆率处于全球高位 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 资料来源： BIS，民生证券研究院 2016 年非金融企业进入去杠杆周期， 2017 年 Q3 降至 162.5%。 非金融企业在2008-2010 年和 2012-2016 年先后经历了两轮加杠杆周期， 2016 年起在供给侧结构性改革的“三去一降一补”推动下，非金融企业杠杆率开始进入下行周期 。另一方面， 2014 年底 ， 43 号文 剥离 了地方 融资平台 的 政府融资职能 ，政府通过城投平台融资行为受限，城投平台 去杠杆 挤出了 非金融企业杠杆率 虚高的 水分 ，在一定程度上降低了非金融企业杠杆率 。 图 16： 2016 年起非金融企业 去 杠杆 资料来源： BIS，民生证券研究院 （二） 分行业杠杆率： 2018Q1 杠杆率最高的为房地产、公用事业、钢铁、家电等 指标选取： 采用上市公司的资产负债率（总负债 /总资产）衡量行业杠杆率，以申银万国行业分类为准，共 27 个行业，剔除银行和非银金融两个行业后剩 25 个行业。 分行业看，杠杆率最高的非金融行业集中在 房地产、公用事业、钢铁、家电和建材等 行业。 截至 2018Q1，非金融行业中，杠杆率前十的行业的是房地产（ 76.8%）、 公共事业（ 66.95%）、钢铁（ 65.32%）、家电（ 63.90%）、 建筑材料（ 57.62%）、 建筑装饰（ 56.88%）、交通运输（ 55.98%）、 采掘（ 54.48%）、商业贸易（ 52.77%）和 机械设备（ 51.84%） 。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 与 2017Q1 相比，最近一年 非金融行业中杠杆率上升最快的前五依次是传媒（ 14.61）、建筑材料（ 8.78）、采掘（ 6.94）、 农林牧渔（ 4.55） 、公用事业（ 3.58） ，下降最快的前五依次是综合（ -28.14）、建筑装饰（ -19.77）、 国防军工（ -15.5）、 汽车（ -13.82）和通信 （ -11.8）。 （注：括号内数字为变动的百分比） 图 18：截至 2018Q1，杠杆率最高的非金融行业为房地产 、公用事业、钢铁、家电和 建材 等 资料来源： Wind，民生证券研究院 （三） 分所有制杠杆率： 除集体企业外， 国有企业杠杆率明显高于其他 指标选取： 工业企业数据中，按所有制可以划分为国有企业、外商与港澳台企业、集体企业、股份制企业和私营企业，以资产负债率（负债 /总资产）衡量企业杠杆率，时间区间为 2014 年 7 月至 2018 年 3 月。 国企杠杆率较高。 截至 2018 年 3 月， 国有企业的资产负债率为 59.47%，除了集体企业（ 65.62%）外，明显高于其他类型（外商 53.51%、 私营企业 55.55%、 股份制 57.62%）。集体企业虽然资产负债率较高，但负债体量较小，只有 2976.7 亿元，而国企总负债 达 25万亿元 ，占全部工业企业债务 的 41%。 国企杠杆率高企，一方面是 2008 年金融危机后，国企积极响应政府经济刺激计划，扩大债务， 资产负债率从 58%左右一路上升至 2014 年的 65.2%；另一方面是由于企业组成结构的差异 ， 不同产业类型的企业资产负债率 存在差异 ，我国 重化工业 企业 多为国企，这些 企业往往资产负债率较高， 因此会 导致 国企杠杆率 相对于其他类型企业偏高 。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90SW食品饮料 SW计算机 SW综合 SW医药生物 SW国防军工 SW汽车 SW纺织服装 SW轻工制造 SW电子 SW通信 SW休闲服务 SW农林牧渔 SW有色金属 SW化工 SW传媒 SW电气设备 SW机械设备 SW商业贸易 SW采掘 SW交通运输 SW建筑装饰 SW建筑材料 SW家用电器 SW钢铁 SW公用事业 SW房地产 2017/3/31 2018/3/31 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 国企、外企去杠杆，私营、股份制加杠杆。 从 2018Q1 来看，国企、外企杠杆率下降，私营、股份制杠杆率上升。 2015 年底中央提出去杠杆以来，国企成为去杠杆的重点， 2018年一季度国企杠杆率降至 60%以下，回到 2008 年之前的水平。 未来随着僵尸企业的逐步清理，国企兼并重组和债转股的推进，国企杠杆率将进一步下降。 图 19：除集体企业外，国有企业杠杆率明显高于其他 类型企业 资料来源： BIS，民生证券研究院 五 、 金融部门 杠杆 率 随着金融监管趋严， 金融加杠杆行为受到约束，同业链条解开，金融机构缩表 进入 去杠杆 周期 。 从银行部门来看， 2018 年银行主动 杠杆率持续下降，处于历史低位，主要由同业负债主导。 从非银部门来看， 2017 年后各类非银机构资管规模 /净资产均呈下降趋势，去杠杆成效显著。 （一） 银行杠杆 ： 2018 年一季度降至 10.05 指标选取： 我们 把 其他存款性公司 （包括 政策性银行、 商业银行、 农村合作金融机构 、财务公司等）视为银行部门，用其他存款性公司资产负债表粗略计算银行部门杠杆率。我们将 银行总负债中的主动负债部分提取出来，公式为： 主动负债 =对其他存款性公司负债+对其他金融性公司负债 +债券发行 ， 即全部负债 除去 了 存款、国外 负债等 剩余的 主动加杠杆的 负债来源 。 银行杠杆 =主动负债 /实收资本 =