- 1 - 长期竞争力评级 ： 高于行业均值 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 17.83 国金多种化学品指数 3354.98 沪深 300 指数 4099.35 上证指数 3429.55 深证成指 11582.93 中小板综指 12043.78 建筑涂料 行业迎来整合期，国内品牌有望异军突起 投资建议 行业策略 ： 国内本土涂料企业 与外资品牌产品性能 的 差距 在 逐步缩小，而且品牌建设及渠道拓展正迎头赶上。除此之外， 国内涂料企业 与国内大地产商合作更具优势 ， 一方面 产品性价比更高，对于地产商的需求反应更为灵活，另一方面 具有完善的工程服务 体系 ，可以 做定制化服务，甚至可以 参与到地产公司的前期设计中去 ，建立长期深度的合作机制 。 我们认为， 随着 下游地产 集中度的提升 及精装修的推广 ， 绑定大地产商的国内涂料企业 有望快速成长。 推荐组合 ： 重点推荐 三棵树 和 东方雨虹， 建议关注 亚士创能 。 行业观点 我国涂料市场规模大，建筑涂料独占 1/3。 2016 年我国规模以上涂料企业累计产量约 1900 万吨，同比增长 10.6%，其中建筑涂料总产量为 638.89 万吨，占全国涂料总产量的 33.63%，内墙与外墙涂料产量分别为 409.19 万吨与 229.71 万吨。建筑涂料为占比最大的板块，作为地产后周期产业链上一环，建筑涂料与房地产投资紧密相关，我们认为，虽然这一轮地产景气周期接近尾声，但是装修为刚性需求，考虑到我国城镇化率不断提升，未来精装修推广及存量房二次装修的市场，我国建筑涂料的市场依旧广阔。 环保趋严助力建筑涂料集中度提升。 根据工业和信息化部与财政部联合印发重点行业挥发性有机物削减行动计划：到 2018 年，工业行业 VOCs 排放量比 2015 年削减 330 万吨以上，减少苯、甲苯、二甲苯等溶剂、助剂使用量 20%以上，低（无） VOCs 的绿色涂料产品比例达到 60%以上。 受国家政策法规影响， 2016 年我国 共 关闭涂料企业 3000 多家 ， CR10 由 2015 年的 13.7%提升至 2016 年的 14.5%，集中度小幅提升，行业整合加剧促进了行业的结构调整及产业升级，同时也提升了行业的进入门槛。 房地产集中度提升， 带动 上游 原材料供应商市场份额提升。 2016 年房地产TOP10 企业全年销售总金额达到 2.2 万亿 元 ，占全国房地产商品房销售金额的 18.7%； 截至 2017 年 前三季度 top10 地产企业销售总额 已 达 2.3 万 亿元， 集中度 上升至 25%； 在土地成本居高不下 、 开发商融资渠道收紧 的 宏观环境 下 ，小型开发商拿地愈发困难，规模发展受到限制。未来的房地产市场将保持强者恒强的局面，行业集中度继续上升。 而大的房地产企业更倾向于与有实力的品牌供应商合作，国内涂料企业更擅长与地产商合作，因此，国内涂料行业品牌龙头可能拿到更多工程订单，一方面可以提升自 有品牌的美誉度，另一方面随着下游地产集中的提升及未来精装修的比例提升，将逐步扩大市场份额。 未来三年 建筑 涂料市场规模超千亿 ，国内涂料企业有望异军突起。 涂料行业销售收入 从 2005 年的 734.74 亿元 扩大到 2016 年的 4357.12 亿元 ， 年复合增长率为 17.57%， 市场规模持续扩大。 目前 建筑 涂料需求主要来源于新房装修和二手房重涂两部分，我们根据近几年我国房屋竣工面积及二次装修市场规模测算，预计未来三年我国墙面涂料市场规模超 1300 亿，市场规模巨大。 短期来看，外资品牌仍处于领先地位，但 国内本土品牌 正融合本土特色及 抓住区域内地产快速发展的时机，异军突起 ，其中 2016 年 三棵树、亚士建筑涂料营收规 模分别同比 增长 40.98%和 33.54%，远超行业 增速（ 5.61%）及龙头立邦增速（ 11%） 。 3227353238374142444647515056161114170214170514170814171114国金行业 沪深 300 2017年 11 月 14日 nullnullnullnullnullnullnullnullnull建筑涂料 行业分析 报告评级： 买入 首次评级 行业研究 证券研究报告 行业研究 - 2 - 盈利预测 预计 2017-2019 年东方雨虹 EPS 分别为 1.48， 2.04 和 2.7 元，对应 17-19年 PE 估值分别为 26、 19 和 14 倍； 三棵树 17-19 年 EPS 分别为 1.9， 2.78和 3.85 元，对应 17-19 年 PE 估值分别为 39、 27 和 19 倍，给予“买入”评级。 风险提示 房地产投资大幅下滑，原材料成本大幅上涨，规模扩大应收账款回收风险 行业研究 - 3 - 内容目录 国内涂料市场空间大，建筑涂料独占鳌头 .6 我国涂料行业集中度低，未来整合空间巨大 .9 环保趋严及消费升级助力建筑涂料集中度提升 .10 整合并购成为提升市场集中度的主要手段 .13 精装房政策助力龙头企业市占率提升 .13 新房竣工 +二手房装修，铸就建筑涂料巨大市场 .15 我国城镇化率不断提升 .15 房屋竣工面积进入稳定期 .16 重涂市场将迎来高峰期 .16 国内建筑涂料企业正冉冉升起 .18 三棵树：国内建材涂料领航者 .19 零售端：从三四线城市切入，实施“农村包围城市”策略 .20 工程端：构建完善的工程服务体系，加强与知名地产商的合作 .21 加大新产品研发力度，推出“产品 +服务”模式 .23 实施股权激励，提升员工积极性 .24 亚士创能：建筑节能保温板与建筑涂料两翼齐飞 .25 东方雨虹：收购 DAW ASIA，正式进军家装涂料领域 .27 投资建议与盈利预测 .29 风险提示 .30 图表目录 图表 1：涂料行业分类 .6 图表 2：我国涂料行业产量及增速 .6 图表 3：我国涂料行业营收规模 及增速 .6 图表 4： 2016 年亚太地区主要国家涂料产量占比 .7 图表 5： 2016 年各细分涂料产量 .7 图表 6：涂料行业上下游 .8 图表 7：墙面涂料的生产工艺 .8 图表 8：我国涂料企业分布 .9 图表 9： 2017 年我国涂料产量分布 .9 图表 10： 2016 年我国涂料产业 100 强企业销售分布区间 .9 图表 11：涂料行业前十大企业营收规模及行业占比 .10 图表 12：我国涂料行业企业分类 .10 图表 13： 2016 年销售规模前十大企业市占率 .10 图表 14：涂料行业相关环保政策 . 11 图表 15：东方钛业钛白粉出厂价 .12 图表 16：黄山恒远环氧树脂出厂价 .12 行业研究 - 4 - 图表 17：主要国家环境友 好型涂料占比 .12 图表 18：我国城镇居民人均可支配收入及增速 .13 图表 19：国内外主要涂料企业的整合并购事件 .13 图表 20：我 国精装房政策 .14 图表 21：房地产企业销售金额集中度 .14 图表 22：房地产企业销售面积增集中度 .14 图表 23： 2017 年 1-9 月我国房地产开发情况 .15 图表 24： 2008-2016 年我国城镇化率 .15 图表 25：全国建筑业房屋竣工面积及增速 .16 图表 26：全国商品房销售面积及增速 .17 图表 27：全国二手房销售面积 .17 图表 28： 2017-2019 年我国预计粉刷面积 .17 图表 29： 2017-2019 年我国建筑涂料预测规模 .17 图表 30：内墙涂料使用量标准 .18 图表 31：外墙涂料使用量标准 .18 图表 32：三棵树与立邦主要产 品对比 .18 图表 33：主要涂料品牌的地产合作商 .19 图表 34： 2016 年我国工程建筑涂料前十大企业 .19 图表 35：我国涂料行业市场规模及三棵树市占率情况 .20 图表 36：三棵树经销商专卖店装修设计标准 .20 图表 37：三棵树经销商情况 .21 图表 38：三棵树经销与直销收入占比变化 .21 图表 39：三棵树营销网点分布 .21 图表 40：三棵树与大型地产商 建立合作 .22 图表 41： 2017 年地产 500 强首选涂料供应商品牌前十名 .22 图表 42：三棵树研发费用投入及增速 .23 图表 43：三棵树新技术研发 .23 图表 44：“涂料后市场”涉及业务 .24 图表 45：三棵树“马上住 ”服务范围 .24 图表 46：三棵树“马上住”服务流程 .24 图表 47：三棵树股权激励内容 .25 图表 48：亚士创能涂料营收及 增速 .25 图表 49：亚士创能涂料毛利率 .25 图表 50：亚士创能主要原材料采购价格及变动幅度 .26 图表 51：亚士创能主要产品价格及变动幅度 .26 图表 52：亚士创能经销商分布 .26 图表 53：恒大历年采购金额及所占公司营收比例 .27 图表 54：亚士创能涂料产能及产销量 .27 图表 55： Alpina 雪山白系列涂料 .28 行业研究 - 5 - 图表 56： Alpina 儿童漆系列涂料 .28 图表 57： Alpina 雪山白系列 VOC 含量低 .28 图表 58： Alpina 雪山白系列遮盖能力强 .28 图表 59： Alpina“双 11”进口涂料品牌销量第一 .29 图表 60： Alpina“双 11”销量突破 300 万 .29 图表 61：东方雨虹涂料基地建设情况 .29 图表 62：相关标的盈利预测（收盘价截止 11 月 14 日） .29 行业研究 - 6 - 国内涂料市场空间大，建筑涂料独占鳌头 根据用途区分 ，涂料可以分为建筑涂料和工业涂料，其中工业涂料又可以分为防腐涂料、汽车涂料、船舶涂料、木器漆以及通用涂料 等 ，建筑涂料可以分为内墙涂料和外墙涂料。 图表 1： 涂料行业分类 根据中国涂料工业协会的数据， 2017 年上半年，我国规模以上 1358 家涂料制造企业涂料产量达到 964.1 万吨，同比增长 10.5%，销量为 944.3 万吨，产销率达到 98.2%，其中实现营收 2148.38 亿元，同增 9.3%， 由此计算出平均每吨涂料价格约为 2.2 万元。 总体来看，目前我国涂料行业呈现出规模不断扩大 ，增速趋于 平稳的特征 。 图表 2：我国涂料行业产量及增速 图表 3：我国涂料行业营收规模及增速 0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800100012001400160018002000 产量（万吨） 同比增长 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500100015002000250030003500400045005000 主营业务收入（亿元） 同比增长 行业研究 - 7 - 我国涂料市场发展迅速，已成为世界涂料大国。 根据世界涂料行业及亚太涂料行业产销量总体规模 来看 ， 2016 年中国全年涂料产量约占亚太区57%,占世界产量比例约 28.5%，已成为世界涂料行业的核心主体， 对全球涂料市场影响逐步加大 。 图表 4： 2016 年亚太地区主要国家涂料产量占比 从细分领域来看， 2016 年建筑涂料总产量为 638.89 万吨，占全国涂料总产量的 33.63%，其中内墙与外墙涂料产量分别为 409.19 万吨与 229.71万吨。目前建筑涂料为占比最大的板块，作为地产后周期产业链上一环，建筑涂料与房地产投资紧密相关，而房地产作为我国经济体系中支柱型产业，未来增量及存量市场空间仍十分可观。图表 5： 2016 年各细分涂料产量 从涂料行业上下游来看， 其上游主要是一些化工材料制造行业（包括石油化工行业和精细化工行业），提供钛白粉、乳液、树脂，有机溶剂、碳酸钙、高岭土及其他辅料和添加剂等，今年由于环保限产，导致原材料价格出现不同程度的上涨，对企业生产成本有一定程度的影响。但由于目前上游行业绝大部分原料市场处于充分竞争状态，大量上游行业国际领头厂家将生产基地移至国内生产，同国内上游行业企业展开竞争，导致原材料成本差57% 15% 7% 1% 4% 2% 5% 2% 2% 5% 中国 印度 日本 马来西亚 印度尼西亚 菲律宾 韩国 泰国 越南 其他 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100200300400500600700产量（万吨） 占比 行业研究 - 8 - 异变小，上游行业议价能力下降， 总体来看， 上游原材料价格波动对涂料行业成本的影响程度呈现下降趋势。 涂料的下游市场相对广阔， 对产品有持续稳定的需求， 其中建筑涂料的下游主要是地产行业、建筑工程行业等；木器涂料的下游主要包括木质家具行业、木地板行业、装修装饰行业等。 图表 6：涂料行业上下游 目前，墙面涂料的生产工艺还主要是通过分散制浆后，然后加入乳液或助剂来调漆调色，最后经过过滤后，罐装得到成品，生产过程中会有 VOCs排放，需要满足环保要求。图表 7：墙面涂料的生产工艺 从地域分布上来看， 我国涂料行业生产厂家大部分都分布于沿海地区，呈现出南重北轻、东密西疏的布局特征，形成了长三角、珠三角和环渤海地区的三大涂料生产基地。截止到 2017 年上半年，我国中南与华东地区涂料产量总和占全国的 79%,主营业务收入总和占全国的 83%。涂料行业的发展与所在地区上下游产业市场成熟度、资金与人才储备等综合 因素息息相关， 因为 在产业聚集的地区，一般有着较为完善的涂料产业环境，在产业配套、物流运输及人才招聘等方面具有一定优势。 行业研究 - 9 - 图表 8：我国涂料企业分布 图表 9： 2017 年我国涂料产量分布 我国 涂料行业集中度低， 未来整合空间巨大 目前我国涂料行业企业数量众多，据不完全统计，行业内生产企业超过一万家，大多数为产量较低的小企业，行业十分分散。 2016 年 销售收入前十家企业收入总和为 632 亿元，占全国销售收入比例为 14.51%，其中 销售规模达到 100 亿元以上的仅有 外资品牌 立邦、阿克苏诺贝尔、 PPG 三家 ，行业集中度仍然比较低 。 图表 10： 2016 年我国涂料产业 100 强企业销售分布区间 分布区间 企业数量 累计收入 收入占榜单比 100 亿元 3 家 398.435 亿元 30.27% 30-100 亿元 6 家 208.929 亿元 15.87% 20-30 亿元 4 家 90.819 亿元 6.90% 10-20 亿元 20 家 275.261 亿元 20.83% 5-10 亿元 28 家 198.445 亿元 15.07% 5 亿元 39 家 145.588 亿元 11.06% 累计 100 家 1316.477 亿元 100% 根据我们统计数据显示， 2014-2016 年前十大涂料企业营收占比分别为14.3%， 13.7%和 14.5%，在 2016 年环保督查中，淘汰掉一部分落后产能后，集中度小幅提升。我们认为，随着环保淘汰落后产能力度加大及下游地产集中度的提升，会导致绑定地产商的涂料企业市场份额提升，未来行业集中度或加速提高。42% 37% 9% 2% 7% 2% 华东 中南 西南 西北 华北 东北 行业研究 - 10 - 图表 11：涂料行业前十大企业营收规模及行业占比 目前处于第一梯队的企业，主要是竞争力较强、市场份额较大的外资企业，如立邦、阿克苏诺贝尔等；第二梯队的是专注于国内市场，已形成专业化、品牌化经营，具备一定竞争优势的国内企业，如三棵树、嘉宝莉、展辰涂料、华润涂料等；处于第三梯队的主要是国内一些设备简陋、技术能力较弱，依靠低价产品生存的小型涂料企业。图表 12：我国涂料行业企业分类 图表 13： 2016 年销售规模前十大企业市占率第一梯队 第二梯队 我国涂料“十三五”规划中提出，未来企业要规模化。 计划到 2020 年，销售额在 50 亿元以上的涂料生产企业达到 10 家以上，销售额在 20 亿元以上的涂料企业要达到 20 家。前 50 家家涂料生产企业的涂料产量占从产量的 50%以上，并且培育 2-3 个销售额超过 50 亿元、具有国际竞争力的大型涂料企业集团。国家对于行业集中度及本土涂料企业培育提出了明确要求，这对于目前已经处于领先地位的国内涂料企业是一个积极的信号。环保趋严及消费升级助力建筑涂料集中度提升 环保趋严促使行业整合加速。 由于涂料生产过程中产生的挥发性有机物会造成污染（即 VOCs 污染），随着我国环保问题日益严重，国家加大了环保督查力度 ，一些小规模、技术实力落后、环保要求不达标的企业陆续被淘10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%14.5%15.0%05001000150020002500300035004000450050002014 2015 2016前 10收入（亿元） 行业收入（亿元） 占比 0%1%2%3%4%5%050100150200销售收入（亿元） 市场占有率（ %）