谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /中期策略 2018年 05月 27日 建筑 增持（维持） 鲍荣富 执业证书编号： S0570515120002 研究员 021-28972085 baorongfuhtsc 黄骥 执业证书编号： S0570516030001 研究员 021-28972066 huangjihtsc 方晏荷 执业证书编号： S0570517080007 研究员 021-28972059 fangyanhehtsc 王涛 021-28972059 联系人 wangtaohtsc 1东方园林 (002310,买入 ): 发债低于预期，无碍业务发展 2018.05 2建材 /建筑 : PPP 获支持，配置化建家装园林 2018.05 3建筑 : 景气周期上行，化学工程谱新篇2018.05 资料来源： Wind 内需看化建 /家装 ,基建待融资改善 建筑行业 2018 年度中期策略 下半年期待基建融资改善，重点关注化建、家装、设计板块 我们在 17 年年度策略中提出美丽中国 +美好生活两主线，前四月生态环保投资同比增幅 40%， 17FY 及 18Q1 装饰板块业绩显著改善，但整体板块由于高利率及融资紧张出现较大跌幅。我们认为下半年在扩内需总基调下，基建投资或趋稳，企业端融资改善后业绩释放保障度有望提高，当前重点关注现金流良好的设计及园林龙头。房建新开工及竣工数据下半年或有所改善，有望带动装饰板块订单增速维持高位，收入 /业绩持续改善；高油价下石化资本开支及化工投资回暖有望带动化建板块景气度快速提升。 建筑板块业绩持续改善，前 5 月估值受利率 /政策压制 17FY 建筑板块收入 /业绩增速 8.94%/18.41%，增速保持了 15 年以来的上升趋势， 18Q1 收入增速 13.81%达 14Q2 以来最高值，业绩增速 15.61%高于上年同期。 17 年板块毛利率 11.74%， 同比升 0.51pct，净利率 3.62%，同比升 0.29pct。 综合去年及 18Q1，设计 /化 建 /装饰业绩增速改善明显。年初至 5 月 24 日 CS 建筑指数跌 10.8%，跑输沪深 300 指数 6.4pct，重点跟踪标的中仅 24 支上涨， 装饰 /化建 /园林依次轮动 ，细分板块 PE（ TTM）除化建提升外，其余板块均较明显下降， PPP 相关板块估值降幅居前。 基建：下半年基建增速或企稳，关注融资环境改善 今年以来基建投资增速持续下行，从扩内 需 /利率下行 /PPP 政策趋缓等角度，我们预计下半年投资增速或企稳，全年增速 10%-13%,环保和公路投资有望保持较高增长。当前板块主要矛盾为融资落地难度大，成本高企，下半年若融资改善， 则龙头公司饱满订单 落地提速 有望推动业绩较高增长 。重点关注 园林龙头 岭南股份，在手现金 /订单值行业最高的东珠景观及订单执行受融资制约小，增长不确定因素少的设计龙头苏交科和中设集团。 房建：后期竣工数据有望改善，关注 公装回暖 /家装放量装饰龙头 前 4 月新开工面积同比增速 7.3%，竣工面积增速 -10.7%，我们预计去年土地购置面积高增长或支撑全年新开工实现 5%以上增长，竣工面积有望触底回升。 17Q4 以来，主要装饰公司住宅及公装订单实现较高增长，后续全装修及公共建筑装饰仍有望支撑订单 /业绩回暖。我们预计 C 端家装市场 18 年空间 1.87 万亿元，龙头公司兼具资金与落地优势，短期快速开店或助家装业务放量增长，重点推荐金螳螂，关注全筑股份 、 东易日盛。 专业工程：推荐业绩有望反转化建龙头 当前布油接近 80 美元 /桶，油价持续上行有望推动三桶油资本开支增速提升，煤化工项目盈利性提升，下游化工化纤企业盈利提升后固定资产投资增 加， 同时 工信部统计 退城入园有望在 16-20 年前产生 7540 亿元化工厂搬迁需求 。行业高景气度下中国化学 公告 前 4 月 收 入增幅 43%，国内订单保持 70%以上增长， 业绩拐点或已出现 ，重点推荐，关注中油工程。 风险提示： 地产数据传导不及预期；基建融资环境改善不及预期；油价上涨持续性不及预期。 (17)(6)5152617/05 17/07 17/09 17/11 18/01 18/03(%)建筑 沪深 300一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 基本面向好，估值表现背离 . 5 收入业绩同比改善，盈利能力保持提升趋势 . 5 园林保持高增长，设计 /化建 /装饰改善明显 . 6 新签订单增速有所回落，市场集中度进一步提升 . 7 行情：年初至今板块跑输大盘，热点相对分散 . 8 估值：年初以来板块受利率 /政策压制明显 . 10 基建：全年增速缓下，关注扩内需下的结构性机会 . 12 4 月基建增速下行收窄，生态与公路投资较快增长 . 12 资金来源规范透明化，关注扩内需政策支撑 . 14 基建设计：龙头订单延续较高增长，人员指标向好 . 17 房建：竣工后期或改善，装饰订单 /收入复苏明显 . 19 新开工维持较快增长，竣工增速有望改善 . 19 扩内需叠加消费升级，集中度提升打造家装龙头 . 20 建筑设计：设计 +总承包驱动板块进入景气提升通道 . 23 专业工程：化建景气上行，龙头业绩反转 . 24 油价、内需、环保三大支撑，化工投资有望较快增长 . 24 废弃资源回收利用投资增速明显提升，未来空间广阔 . 28 2018 年度行业中期投资策略及推荐标的 . 30 基建：下半年基建投资增速或企稳，关注 PPP 融资改善 . 30 房建：新开工 /竣工面积增速或回升，重点关注装饰板块业绩回暖 . 31 专业工程：推荐化学工程标的，关注废弃资源利用龙 头 . 32 设计：订单高增长向收入转化扰动因素少，龙头估值处于低位 . 32 推荐与关注标的估值表 . 33 风险提示 . 34 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 2013-2017 年建筑行业整体营收及同比增长率 . 5 图表 2： 2013-2017 年建筑行业整体归母 净利润及同比增长率 . 5 图表 3： 2013-2018Q1 建筑行业单季度收入 /业绩增速 . 5 图表 4： 2013-2018Q1 年建筑行业（扣除中国建筑）收入 /业绩增速 . 5 图表 5： 2013-2017 年建筑 行业摊薄 ROE 走势 . 6 图表 6： 2013-2017 年建筑行业毛利率和净利率 . 6 图表 7： 2017 年建筑行业各子板块营收及归母净利增速 . 6 图表 8： 2017 年建筑子板块营收 /业绩增速与 2016 年的差 . 6 图表 9： 设计、装饰、园林子板块单季度业绩同比增速 . 7 图表 10： 央企、国际工程、化学工程子板块单季度业绩同比增速 . 7 图表 11： 建筑业总产值及同比增速变动 . 7 图表 12： 建筑业本年新签订单及同比增速 . 7 图表 13： 建筑业特一级企业各项指标占全部资质以上企业总和比重 . 8 图表 14： 对外承包工程业务完成额及同比增 速 . 8 图表 15： 对外承包工程新签合同额及同比增速 . 8 图表 16： 中信各一级行业年初至今涨跌幅 . 9 图表 17： 沪深 300 与中信建筑指数 2018 年以来走势 . 9 图表 18： 中信建筑指数 2018 年以来超额收益变动 . 9 图表 19： 年初至今建筑板块个股涨幅前十 . 10 图表 20： 年初至今建筑板块个股跌幅前十 . 10 图表 21： 中信建筑板块整体 PE（ TTM，左）及国债到期收益率（ %，右） . 10 图表 22： 年初至 5 月 21 日建筑板块与大盘估值比值 . 11 图表 23： 年初至 5 月 21 日相关板块 PE（ TTM） . 11 图表 24： 建筑子板块年初及 5 月 24 日 PE（ TTM）对比 . 11 图表 25： 基建投资累计同比增速 . 12 图表 26： 基建细分子行业投资累计同比增速 . 12 图表 27： 2017 年 11 月以来 PPP 及地方政府投资相关政策文件 . 13 图表 28： 全国 PPP 项目月度成交及增速 . 14 图表 29： PPP 项目平均回报率与企业融资成本 . 14 图表 30： 两种口径下的广义基建投资同比增速 . 14 图表 31： 固定资产投资与资金到位缺口 . 15 图表 32： 基建不同资金来源占固投不同资金来源比重 . 15 图表 33： 社会融资中新增委托贷款与信托贷款规模 . 15 图表 34： 2017-2018 年基建自筹资金来源预测（单位 :亿元） . 16 图表 35： 2017-2018 年基建投资资金来源预测（单位：亿元） . 16 图表 36： 重点传统基建项目投资及增速预测（单位：亿元） . 17 图表 37： 基建设计子板块公司 2017 营收同比增速（ %） . 17 图表 38： 基建设计子板块公司 2017 归母净利润同比增速（ %） . 17 图表 39： 基建设计子板块公司 2017 新签设计合同额及同比增速 . 18 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 40： 基建设计主要公司历年员工数同比增速（ %） . 18 图表 41： 房地产开发投资及房屋施工面积同比增速（ %） . 19 图表 42： 房地产销售面积同比增速（ %） . 19 图表 43： 房地产土地购置、新开工及竣工面积同比增速（ %） . 20 图表 44： 家装行业发展历史 . 20 图表 45： 家装市场空间测算 . 20 图表 46： 2010-2016 年家装行业企业数量 . 21 图表 47： 2010-2016 年成品房精装修占比及同比增速 . 21 图表 48： 大型地产商市占率 . 21 图表 49： 长租公寓装修市场规模测算 . 22 图表 50： 主要装饰公司单季度住宅类订单变化情况 . 22 图表 51： 建筑设计主要公司历年人均产值（万元） . 23 图表 52： 建筑设计主要公司历年员工数同比增速（ %） . 23 图表 53： 华建集团上市以来订单情况统计 . 23 图表 54： 中国建筑设计业务季度累计新签订单情况统计 . 23 图表 55： 中国化学净利润与经营现金流 . 24 图表 56： 石化投资与基建、房建投资同比增速 . 24 图表 57： 原油期货结算价格走势（美元 /桶） . 25 图表 58： 石油化工行业不同领域投资月度累计同比增速 . 25 图表 59： 沪深 A 股已上市石化化工细分行业归母净利润合计 . 25 图表 60： 沪深 A 股已上市石化化工细分行业资产负债 率 . 25 图表 61： 主要民营炼化一体化项目规模对比 . 25 图表 62： 2016-2020 年新型煤化工项目投资测算 . 26 图表 63： 我国重点化工园区分布 . 26 图表 64： 主要化学工程企业 2017 年收入、业绩及新签订单 . 27 图表 65： 东华科技历史订单统计 . 27 图表 66： 百利科技历史订单统计 . 27 图表 67： 三维工程、百利科技、镇海股份预收账款（亿元） . 28 图表 68： 东华科技预收账款（亿元） . 28 图表 69： 废弃资源回收利用固定资产投资同比增速 . 28 图 表 70： 年初至今建筑板块， PPP 指数及沪深 300 指数走势 . 30 图表 71： 主要基建类公司去年以来新签订单情况 . 31 图表 72： 设计各子板块当期经营净现金流 /归母净利润 . 32 图表 73： 设计各子板块累计经营净现金流 /归母净利润 . 32 图表 74： 主要设计公司收入 /业绩增速情况 . 33 图表 75： 推荐与关注标的估值表 . 33 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 基本面向好，估值表现背离 收入业绩同比改善，盈利能力 保持提升趋势 板块营收及业绩增速同比持续提升。 2017 年 CS 建筑板块实现营收 43537.91 亿元，同比增速 8.94%，实现归母净利润 1397.17 亿元，同比增速 18.41%，营收及业绩增速近 3 年来保持连续增长态势 ，我们认为体现了 过去两年 PPP 等 因素对行业内公司订单增速带来的 提升作用 。 2017 年 建筑行业业绩增速与营收增速正向剪刀差 9.47pct，较 16 年同期提升 4.95pct，表明建筑行业盈利能力 仍 呈现上行态势。 图表 1： 2013-2017 年建筑行业整体营收及同比增长率 图表 2： 2013-2017 年建筑行业整体归母净利润及同比增长率 资料来源： Wind、 华泰证券研究所 资料来源： Wind、 华泰证券研究所 剔除收入 /业绩占比最大的中国建筑后， 15Q2 以来建筑板块营收 /业绩单季度增速震荡上行趋势较为明显。 单季度来看， 18Q1 建筑板块的收入增速分别达到 13.81%， 达到 14Q2以来的最高值， 归母净利润 增速 15.61%，高于 2017 年同期（ 12.77%）。自 15Q2 以来，建筑板块的收入单季增速总体处于震荡上行趋势，但业绩增速波动较大，在扣除中国建筑影响后，板块收入 /业绩同比增速自 15Q2 以来的上行趋势更加明显。 图表 3： 2013-2018Q1 建筑行业单季度收入 /业绩增速 图表 4： 2013-2018Q1 年建筑行业 （扣除中国建筑）收入 /业绩增速 资料来源： Wind、 华泰证券研究所 资料来源： Wind、 华泰证券研究所 主要盈利指标持续提升， ROE 有所提高 。 2017 年 CS 建筑板块整体毛利率 11.74%，同比增长 0.51pct，在营改增和原材料涨价背景下仍然实现同比增长。建筑板块行业净利率3.62%，同比增长 0.29pct，增幅小于毛利率 。 17 年全年板块整体摊薄 ROE 10.72%，同比提升 0.58pct，净利率提升是主要原因 。 05101520010,00020,00030,00040,00050,0002013 2014 2015 2016 2017(%)(亿元 ) 营业收入（亿）营业收入同比增长率（ %）01020304005001,0001,5002013 2014 2015 2016 2017(%)(%) 归母净利润（亿）归母净利润同比增长率（ %）(20)02040608013Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q1(%)收入增速 (%) 归母净利润增速 (%)-20%0%20%40%60%80%13Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q1收入增速 归母净利润增速行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 5： 2013-2017 年 建 筑行业摊薄 ROE 走势 图表 6： 2013-2017 年建筑行业毛利率和净利率 资料来源： Wind、 华泰证券研究所 资料来源： Wind、 华泰证券研究所 园林保持高增长，设计 /化建 /装饰 改善明显 2017 年 建筑子板块除化工工程外均取得了归母净利润的正增长，化工工程收入 增速明显回升，国际工程板块受汇兑损失拖累 。 2017 年 归母净利润增速前三名的子板块分别为园林工程、钢结构、 中小建企 ，增速分别为 57.0%， 44.3%， 27.8%，业绩增速排名后三位的是 大基建 、 国际工程 、化工工程，增速分别为 16.94%， 16.03%， -32.96%。化工工程板块 收入 同比增长 7.17%，增速较 17H1 提升了 7.66pct。国际工程板块业绩增速较低主要受汇兑损失影响，在剔除汇兑损益影响（按税率 25%计算）的情况下，国际工程板块2017 年业绩增速 68.8%，为全部子板块中的最高值。 子板块中除 园林工程 、钢结构以外，其余板块归母净利润增速均超过 16 年同期 ，其中设计咨询行业增速改善幅度最大。 图表 7： 2017 年建筑行业各子板块营收及归母净利增速 图表 8： 2017 年建筑子板块营收 /业绩增速与 2016 年的差 资料来源： Wind、 华泰证券研究所 资料来源： Wind、 华泰证券研究所 建筑行业 18Q1 业绩呈现全面好转， PPP 相关板块 、装饰 、 化学工程同比增速 较大 改善，钢结构及中小建 企 增速回落。 受益于收入端改善， 18Q1建筑 板块业绩同比增长 15.61%，增速 同比提升 2.84pct。 剔除 权重股 中国建筑后 ，建筑板块 18Q1 同比增长 19.90%， 增速同比提升 1.30pct， 扣非后建筑板块同比增长 18.31%，增速同比提升 2.99pct，板块 Q1业绩呈现较好改善。 其中， PPP 相关的 园林、设计、 央企建筑等子板块 18Q1 业绩同比分别增长 125.96%、31.88%、 15.08%，同比均有所改善。装饰板块业绩同比增长 23.64%，增速同比大幅提升。化学工程同比增长 35.94%，扭转了 17Q1 的下滑态势。中小建企及钢结构由于成本端上行 较快 ， 18Q1 业绩同比增速分别回落 2.36pct、 44.74pct，同比增速 7.80%、 18.56%。 0510152013 2014 2015 2016 2017(%)ROE（摊薄）0510152013 2014 2015 2016 2017(%)销售毛利率 销售净利率(40)(20)020406080园林工程钢结构中小建企 设计咨询 装饰工程大基建国际工程 化工工程(%) 营收增速（ %） 归母净利润增速（ %）(100)(50)050国际工程 中小建企 设计咨询 装饰工程 园林工程大基建化工工程钢结构(PCT)营收（ PCT）归母净利润（ PCT）行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 9： 设计、装饰、园林子板块单季度业绩同比增速 图表 10： 央企、国际工程、化学工程子板块单季度业绩同比增速 资料来源： Wind、华泰证券研究所 资料来源： Wind、华泰证券研究所 新签订单增速有所回落，市场集中度进一步提升 行业 总产值保持增速提升态势，新签订单增速自 2017 年 6 月起有所下滑 。 根据 Wind 数据， 2017 年建筑业完成总产值 21.4 万亿元，同比增长 10.5%， 18Q1 同比增速进一步提升至 13.17%，增速达 14Q4 以来的最高值，其在 15Q3 以来持续处于上行通道。 2017 年建筑业新签合同额 25.5 亿元，同比增长 19.70%， 18Q1 同比增速 16.38%，季度累计同比增速自 17H1 达到 21.9%的峰值以来连续三个季度下行 。 图表 11： 建筑业总产值及同比增速变动 图表 12： 建筑业本年新签订单及同比增速 资料来源： Wind、华泰证券研究所 资料来源： Wind、华泰证券研究所 2017 年建筑业特一级 龙头 企业集中度显著提升。 根据建筑业协会数据，在 14-17 年间，建筑业高资质（特一级）企业各项经营指标占行业总和比重总体处于提升态势，但 2017年市场集中度提升的趋势更加明显。 2017 年特一级企业新签订单占比 84%，总产值占比71%，较 16 年提升 19.8pct/12.4pct，企业数量占比下降 -0.58pct。 我们认为建筑业高资质企业市占率的总体提升可能与 PPP 对行业竞争格局的改变有较大关系， 2017 年八大建筑央企新签合同额总计 7.51 万亿元，同比增长 27.41%，增速显著高于行业整体的 19.7%，占全部行业新签订单比重 29.45%，较 16 年提升 1.85pct。 (300)(200)(100)0100200300400(100)(50)05010014Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q1(%)(%) 设计 装饰 园林（右）(100)(50)05010014Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q1(%) 央企建筑 国际工程 化学工程051015202530050,000100,000150,000200,000250,0002006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-09(%)(亿元 ) 建筑业总产值（亿元）累计同比增速（ %）(20)(10)010203040050,000100,000150,000200,000250,000300,0002006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-09(%)(亿元 ) 建筑业本年新签合同额（亿元）累计同比增速（ %）行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准