请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 24 证券研究报告 | 行业研究 国防军工 【联讯军工 2018 年中期策略报告】基本面推动军工长期 趋势 反转 ，聚焦科研院所 改革和航空装备两条主线 2018 年 06 月 07 日 投资要点 增持 (维持 ) 分析师：王凤华 执业编号： S0300516060001 电话： 邮箱： wangfenghualxsec 研究助理：刘智 电话： 021-51782232 邮箱： liuzhi_bflxsec 行业表现对比图 (近 12 个月 ) 资料来源： 聚源 相关研究 【联讯军工】 2018 年国防开支预算增速超 预 期 ， 军 工 版块 抄 底 良机 已 到 2018-03-06 【联讯军工行业点评】中美较劲，军工是最强利刃，持续看好军工迎来中长期向上发展空间 2018-03-28 【联讯军工 2017 年报及 2018Q1 分析】2017 年增长稳健，现金流改善明显，航空装备民参军板块强势 2018-05-02 军工 2017 年业绩强于大势，航空装备、民参军 表现抢眼 2017 年军工行业共实现营收 5430.20 亿，同比增长 9.39%，共实现归母净利润 191.92 亿，同比增长 9.23%。 按营业收入分析，增长较快的是民参军行业（ 32.86%）、航空装备（ 23.48%）。 按净利润分析 ，航空装备 （ 18.6%） 、民参军 （ 17.23%） 两个子行业 领跑 。 从经营现金流净额来看， 2017 年 军工行业 整体经营现金流净额同比增长 26.42 倍，现金及现金等价物净增加额继续维持较大基数的正流入，反映出军工行业 2017 年现金流出现明显好转。 从预收账款看，大部分军工子行业预收账款都出现较大幅度增长，反应出军工订单充裕 。 2018Q1 季报， 军工行业整体实现营业收入 1026.66 亿，同比增长 3.38%，整体实现净利润 28.35 亿，同比增长 -4.84%。一季度财报数据整体平淡。从净利润看，各子行业表现抢眼的仍然是 民参军和航空装备 ，其中 2018Q1 净利润增速从高到低依次是民参军（ 38.52%）、航空装备（ 22.04%）。 基本面驱动军工行业重新加速，军工板块长期趋势反转 1） 国防预算增速重新走强 2014 年以后，随着 GDP 增速下行及军改等因素，国防预算增速走向了下行通道，连续三年个位数增长，增速不断降低。 2018 年 3 月两会公布 2018年国防预算增速 8.1%，重新进入增速向上的通道 。 随着国际形势的变化，中美博弈将成为未来二十年的主要趋势，我们预计国防预算方向投入仍将持续高速投入 ， 军工板块将迎来基本面的复苏，这是中长期看好军工行业发展的动力所在。 2） 武器装备升级换代、信息化加速推进军工行业迎来行业高潮 90 年代以来陆续立项 的新武器装备陆续完成了首飞，逐步进入列装。我们认为本轮武器装备的升级换代毫无疑问将推动军工行业迎来高潮发展 。武器装备信息化的建设进入加速阶段 。 我们认为信息化加速有助于提高武器装备的技术含金量和附加值 ， 带动单机价值增长 ， 提高我国武器装备出口竞争力 ， 也将促进我国军工行业开拓市场 。 3） 改革加速推进军工央企核心资产证券化 十三五以来 ， 随着央企改革的加速推进 ， 军工板块作为央企的重头戏也拉开了轰轰烈烈的改革序幕 ， 从 2014 年公布的 第一批央企改革试点单位开始 ， 每一批央企改革 、 混改都有军工央企的身影 。 军工央企也一直处在央企改革的第一线阵地 。十三五规划时，主要军工央企对十三五末的资产证券化率都有硬性指标，从目前的进度看显然是未 实现的，十三五只剩最后两年半，-21%-9%2%13%24%17-06 17-09 17-12 18-03 18-06沪深 300 国防军工 · 行业研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 24 我们看好后面两年资产证券化进度有望加快。军工改革对军工行业管理能力、盈利能力、融资能力的推动作用，这将对军工企业带来深远的影响。 4）军工板块估值调整到位，部分标的已具备中长期投资价值 从 2015 年 6 月股灾到现在，历经 3 年，军工板块每年涨跌幅都位列 SW一级行业倒数前 5。 2018 年截至到 6 月 1 日，上证指数年初至今涨幅 -7.02%，SW 军工年初至今涨幅 -15.4%，涨幅连续第四年位列 SW 一级行业倒数前五，调整幅度之大，时间之久接近历来熊市的极致。从国防军工指数的 PEband、PBband 看，我们看当前国防军工板块的 PEPB 估值水平已经到达 2012 年 12月上一波创业板大牛市启动点的位置， PE 水平甚至接近 2008 年 12 月历史大底的位置，部分板块标的已经跌到 30 倍以下，具备中长期投资价值。我们有理由相信军工板块经过了 3 年的漫长调整，伴随基本面的复苏，即将迎来否极泰来，现在就在黎明前夕， 3-4 月份的反弹我们认为是三年大底的第一波试探，底部反转确立 军工科研院所改制逐步落地，下半年有望成为强主题 2018 年 5 月，兵器装备自动化所转制企业方案获得国务院、中编办、财政部批准，成为首家军工科研院所转制企业方案成功批准的。 2018 年 5月，中国证券报报道多家科研院所转制企业方案获得批准，短期内陆续将公布，首批 41 家科研院所转制名单的企业预计今年内均获得批准，年内预计仍有第二批科研院所转制名单。 科研院所改制预计是下半年军工板块最重要主线之一 ，相关收益标的我们主要从两条主线挖掘，第一条是集团总部对资产证券化率有明确考核要求，同类资产内部整合进度较快，上市平台明确的标的，主要明确的标的有中电科、航天科技等，中电科按照旗下科研 院所资产的相关性已经开始内部整合，并成立若干子集团公司，未来预计以子集团公司内的上市公司为平台，有序完成科研院所改制和资产证券化工作，重点推荐： 四创电子、国睿科技。航天科技集团层面动作较慢，但航天九院在改制上动作明显快于其他院所，2016 年以 航天电子 为上市平台，将主业相关的几家子公司注入上市公司。 航空装备率先崛起，军机升级换代进行时 现代战争是制空权之争，航空装备已经成为现代武器装备最重要的组成部分，占据世界军贸的半壁江山 。对比美国俄罗斯的军机实力，我国军机无论从数量上还是代次结构上都存在巨大差距，急需缩 小差距。随着我国新一代军机陆续首飞成功进入列装阶段， 我国军用战斗机正处在一个更新换代阶段 ， 预计未来 3-5 年，军机行业增速高于军费增长率，预计复合增速在 15%。 投资建议与推荐标的 从 2017 年报和 2018Q1 看，航空装备、民参军子行业表现强势，整体行业增速接近 20%。我们认为经过了因军费增速下滑、军改等因素导致的三年低谷，军工基本面已经进入拐点具有明显改善的机会， 2018 年处于十三五第三年，军工订单进入实施阶段，从基本面上也逐步得到了验证，我们也相当看好新一代空军装备升级换代这一长期趋势，航空装备未来仍是军 工板块的亮点板块。另外下半年，我们仍然认为科研院所改制是最大的主题热点之一，· 行业研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 24 也将给军工上市公司带来基本面根本的改善。重点标的： 科研院所改制： 四创电子、国睿科技、杰赛科技 、航天电子、中航机电 航空装备升级换代： 中航沈飞、中航机电 、 中航飞机 、中直股份。 风险提示 1：新型武器列装进度不达预期； 2：军工订单交付不达预期。 · 行业研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 24 目 录 一、军工 2017&2018Q1 业绩回顾：整体平淡、现金流改善明显、航空装备突出 . 6 （一）军工行业 2017 年业绩低于预期，航空装备、民参军增长快速 . 6 （三）军工 2017 年报现金流情况明显好转，航空装备现金流改善突出 . 8 （四）预收账款大涨暗示军品订单加速，货币现金改善印证军工现金流转好 . 8 （五） 2018Q1 业绩整体平淡，航空装备、民参军板块增长强势 . 10 二、基本面驱动军工行业重新加速，军工板块长期趋势反转 . 10 （一）国防预算增速重新走强 . 10 （二）武器装备升级换代、信息化加速推进军工行业迎来行业高潮 . 12 （三）军工板块估值调整到位，部分板块已具 备中长期投资价值 . 12 （四）改革加速推进军工央企核心资产证券化 . 14 三、军工科研院所改制逐步落地，下半年有望成为强主题 . 15 （一）军工科研院所改制的意义 . 15 （二）相关政策推进节奏 . 15 （三）主要军工央企进度 . 16 （四）主要核心标的 . 17 四、航空装备率先崛起，军机升级换代进行时 . 18 （一）航空装备是现代军工主力军 . 18 （二）我国航空装备升级换代迫在眉睫 . 18 （三）主要核心标的 . 20 五、主要推荐标的 . 21 六、风险提示 . 22 图表目录 图表 1： 军工行业 2017 年整体概况 . 6 图表 2： 军工行业 2017 年营业收入情况（万元） . 7 图表 3： 军工行业 2017 年净利润情况（万元） . 7 图表 4： 军工行业 2016-2017 年净利率 . 7 图表 5： 军 工行业估值（ 2017 年报） . 8 图表 6： 军工行业经营现金流（万元） . 8 图表 7： 军工行业 2017 年应收账款和存货情况（万元） . 9 图表 8： 军工行业 2017 年货币现金和在建工程情况（万元） . 9 图表 9： 军工行业 2017 年预收账款和商誉情况（万元） . 9 图表 10： 军工行业 2018 年 Q1 季报营业收入 . 10 图表 11： 军工行业 2018 年 Q1 季报净利润 . 10 图表 12： 中国国防预算走势图 .11 图表 13： 世界各国国防 预算占 GDP 比重变化 .11 图表 14： 海湾战争美伊双方投入实力及战损情况 . 12 · 行业研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 24 图表 15： 主要战斗机军演战绩 . 12 图表 16： 历年 A 股与军工板块涨跌幅与超额收益 . 13 图表 17： 近 1 年 SW 军工行业走势 . 13 图表 18： 国防军工 行业 PEband . 13 图表 19： 国防军工行业 PBband . 14 图表 20： 主要军工央企资产证券化率及十三五规划 . 14 图表 21： 主要军工央企科研院所转制和资产证券化进展 . 16 图表 22： 海湾战争被 A-10C 攻击机瞬间摧毁的坦克 . 18 图表 23： 中美俄三国军用飞机数量 . 19 图表 24： 中美军用飞机结构对比 . 19 图表 25： 美国新一代四代机 F35 军售订单情况 . 20 图表 26： 重点公司估值 . 22 · 行业研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 24 一、 军工 2017&2018Q1 业绩回顾 ：整体平淡、现金流改善明显、航空装备突出 （ 一 ）军工行业 2017 年 业绩 低于预期 ，航空装备、民参军增长快速 按照联讯军工分类方法 ，军工板块 117 只上市公司总市值 1.33 万亿，占 A 股总市值（ 54.25 万亿 ）权重为 2.45%。 2017 年军工行业共实现营收 5430.20 亿，同比增长 9.39%，共实现归母净利润 191.92 亿，同比增长 9.23%，总体上实现了接近 10%的行业总增速，高于 GDP 增速。 7 个 子行业 里 ， 2017 年 营收规模权重较大的依次是航空装备、船舶制造、航天装备，分别实现总营业收入 1365.32 亿、 1230.91 亿、 885.79 亿， 按净利润分，权重较大的为航空装备、民参军、航天装备，分别实现净利润 56.54 亿、 47.10 亿、 37.56 亿。 按营业收入分析 ， 2017 年绝大部分子行业 营业收入增速 高于军工行业的营收增速，其中营业收入增长 较快的 是 民参军行业（ 32.86%）、航空装备（ 23.48%）、地面兵装（ 18.92%）、 军工电子（ 16.38%）、 航天装备（ 11.27%） ，新材料（ 2.38%）、船舶制造（ -13.26%）两个子行业营业收入增速落后整个军工行业。对比 2016 年营收增速， 2017年营收增速 实现 加速的有航空装备 、民参军。 按净利 润分析 ， 仅有航空装备、民参军两个子行业 2017 年 净利润增速高于军工行业净利润增速，其中，航空装备 2017 年净利润增长 18.60%领 跑 军工子行业，民参军子行业 2017 年净利润增速 17.23%位列第二，船舶制造 2017 年实现扭亏为盈，业绩逐步改善。 净利润增长较低的是地面兵装（ 5.83%）、航天装备（ 4.73%）、军工电子（ -8.18%）、新材料（ -12.59%）。 按净利率分析，军工行业 2017 年整体净利率为 3.53%，与 2016 年持平。除船舶制造扭亏外，其他大部分子行业净利率都出现 小幅 下滑。 净利率 情况排名依次 为民参军（ 6.83%）、军工电子（ 5.05%）、航天装备（ 4.24%）、航空装备（ 4.14%）、新材料（ 3.68%）、地面兵装（ 3.02%）、船舶制造（ 0.09%） 。 以 2017 年财报为基准，军工行业估值水平对比 2016 年下滑明显，整体 PE 从 2016年的 75.67X降低到 2017年 69.28X，整体 PS由 2016年的 2.68X降低到 2017年 2.45X。各子行业里，按 PE 分，估值水平从低到高依次为军工电子（ 33.72X）、地面兵装（ 43.38X）、航天装备（ 52.35X）、民参军（ 62.23X）、航空装备（ 65.00X） 、新材料（ 67.03X） 。 按PS 分，估值水平从低到高 依次 为 地面兵装（ 1.31X）、军工电子（ 1.70X）、船舶制造（ 1.96X）、航天装备（ 2.22X）、新材料（ 2.46X）、航空装备（ 2.69X）、民参军（ 4.25X）。 从军工行业 2017 年年报看，整体上军工行业强于 GDP 增速，其中 航空装备、民参军 两个子行业表现突出 ，营收和净利润都实现了较快的增长，明显领先其他子行业。 图表 1： 军工行业 2017 年 整体概况 行业 总市值 （亿元） 上市公司 数 2017 年 总 营收 （万元） 2017 年 总 净利润 （万元） 军工 13297 117 54302034 1919213 船舶制造 2412 8 12309123 10506 地面兵装 518 11 3959218 119455 军工电子 744 16 4370227 220650 航空装备 3675 17 13653223 565352 · 行业研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 24 航天装备 1966 16 8857890 375622 民参军 2931 38 6893373 471015 新材料 1050 11 4258981 156612 资料来源： wind，联讯证券研究院 图表 2： 军工行业 2017 年营业收入情况 （万元） 资料来源： wind，联讯证券研究院 （ yoy 为右坐标） 图表 3： 军工行业 2017 年净利润情况 （万元） 资料来源： wind，联讯证券研究院 （ yoy 为右坐标） 图表 4： 军工行业 2016-2017 年净利率 资料来源： wind，联讯证券研究院 -13.26 18.92 16.38 23.48 11.27 32.86 2.38 -20-1001020304050607002,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,00014,000,00016,000,000船舶制造 地面兵装 军工电子 航空装备 航天装备 民参军 新材料 营收（ 2015） 营收（ 2016） 营收（ 2017） 营收 YOY（ 2016） 营收 YOY（ 2017） 121.88 5.83 -8.18 18.60 -4.73 17.23 -12.59 -40-20020406080100120140160180(300,000)(200,000)(100,000)0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000船舶制造 地面兵装 军工电子 航空装备 航天装备 民参军 新材料 净利润（ 2015） 净利润（ 2016） 净利润（ 2017） 净利润 YOY（ 2016） 净利润 YOY（ 2017） 0.09 3.02 5.05 4.14 4.24 6.83 3.68 (1)0123456789船舶制造 地面兵装 军工电子 航空装备 航天装备 民参军 新材料 净利率（ 2016） 净利率（ 2017） · 行业研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 24 图表 5： 军工行业估值 （ 2017 年报） 资料来源： wind，联讯证券研究院（ PE 为左坐标， PS 为右坐标） （ 三 ） 军工 2017 年报现金流情况明显好转 ，航空装备现金流改善突出 从经营现金流净额来看，军工行业 2017 年经营现金流明显好转， 2016 年整体经营现金流净额为 737 万元，到 2017 年整体经营现金流净额达到 20212 万 ，同比增长 26.42倍， 现金及现金等价物净增加额继续维持较大基数的正流入，反映出军工行业 2017 年现金流出现明显好转 。从子行业看， 航空装备 子行业 现金流好转最为突出， 2017 年经营现金流净额为 11575 万，同比增长 5.95 倍 ，现金及现金等价物净增加额为 8206 万。地面兵装、船舶制造、军工电子子行业现金流也出现了较好的改善。 图表 6： 军工行业 经营 现金流（ 万元） 资料来源： wind，联讯证券研究院（ PE 为左坐标， PS 为右坐标） （ 四 ） 预收账款大涨 暗示军品订单 加速 ，货币现金改善印证军工现金流转好 军工行业 2017 年应收账款和存货情况随着营业收入增速几乎同幅度增长，各子行业都出现了明显的应收账款 、存货的增长。船舶制造、航空装备板块应收账款和存货较多。 从 货币现金来看，军工行业各子行业普遍实现货币现金增长，验证了现金流的改善。其中地面兵装、航空装备子行业货币现金情况增长突出。 从预收账款看， 大部分军工子行业预收账款都出现较大幅度增长，反应出军工订单43.38 33.72 65.00 52.35 62.23 67.03 1.96 1.31 1.70 2.69 2.22 4.25 2.46 01234560102030405060708090船舶制造 地面兵装 军工电子 航空装备 航天装备 民参军 新材料 PE(2016) PE(2017) PS(2016) PS(2017)(15,000)(10,000)(5,000)05,00010,00015,00020,00025,000军工 船舶制造 地面兵装 军工电子 航空装备 航天装备 民参军 新材料 经营现金流净额（ 2016） 经营现金流净额（ 2017） 现金净增加额 (2016) 现金净增加额 (2017) · 行业研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 24 充裕，对 2018 年业绩 应该更为乐观，其中地面兵装、航空装备预收账款增长幅度巨大，航空装备 2017 年预收账款 21032 万，同比实现了接近 2 倍增长。 图表 7： 军工行业 2017 年应收账款和存货情况（万元） 资料来源： wind，联讯证券研究院 图表 8： 军工行业 2017 年货币现金和在建工程情况（万元） 资料来源： wind，联讯证券研究院 图表 9： 军工行业 2017 年预收账款和商誉情况（万元） 资料来源： wind，联讯证券研究院 -20-10010203040506070050,000100,000150,000200,000250,000军工 船舶制造 地面兵装 军工电子 航空装备 航天装备 民参军 新材料 应收账款 (2016) 应收账款 (2017) 存货 (2016) 存货 (2017) 应收账款同比 存货同比 -40-20020406080050,000100,000150,000200,000250,000300,000军工 船舶制造 地面兵装 军工电子 航空装备 航天装备 民参军 新材料 货币现金 (2016) 货币现金 (2017) 在建工程 （ 2016） 在建工程 （ 2017） 货币现金同比 在建工程同比 26.34 -22.47 226.85 66.62 199.16 6.17 8.87 -29.50 -1000100200300400500010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000军工 船舶制造 地面兵装 军工电子 航空装备 航天装备 民参军 新材料 预收账款 (2016) 预收账款 (2017) 商誉 (2016) 商誉 (2017) 预收同比 商誉同比 · 行业研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 10 / 24 （ 五 ） 2018Q1 业绩整体平淡， 航空装备、民参军板块增长强势 2018Q1 季报， 军工行业整体实现营业收入 1026.66 亿，同比增长 3.38%，整体实现净利润 28.35 亿，同比增长 -4.84%。一季度财报数据整体平淡。 各子行业营业收入增速较快的有民参军（ 38.67%）、航空装备（ 19.88%）、地面兵装（ 10.28%）、航天装备（ 6.29%）、军工电子（ 3.85%），增速低于行业整体增速的有新材料（ 3.22%）、船舶制造（ -27.74%）。 从净利润看，各子行业表现抢眼的仍然是 民参军和航空装备 ，其中 2018Q1 净利润增速从高到低依次是民参军（ 38.52%）、航空装备（ 22.04%）、地面兵装（ 5.99%）、军工电子（ 3.21%）、船舶制造（ -17.73%）、新材料（ -22.34%）、航天装备（ -51.61%）。 图表 10： 军工行业 2018 年 Q1 季报营业收入 资料来源： wind，联讯证券研究院 图表 11： 军工行业 2018 年 Q1 季报净利润 资料来源： wind，联讯证券研究院 二、 基本面驱动军工行业 重新 加速 ，军工板块长期趋势反转 （ 一 ） 国防 预算增速重新走强 90 年代 以来，随着 海湾战争的结束， 美军用 一场 悬殊极大的 现代化战争给全世界上了一课， 我国对国防 装备 现代化也开始加倍重视起来， 国防预算 增速开始进入一个提速期 ，从 1988 年到 2014 年 连续 26 年复合增速 15.02%持续高速增长 。 2014 年以后，随3.38 -27.74 10.28 3.85 19.88 6.29 38.67 3.22 -40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0002,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,000军工 船舶制造 地面兵装 军工电子 航空装备 航天装备 民参军 新材料 营业收入 营业收入 营收同比增长 -4.84 -17.73 5.99 3.21 22.04 -51.61 38.52 -22.34 -60.00-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.