医药生物 | 证券研究报告 行业深度 2018 年 6 月 29 日 Table_IndustryRank 强于大市 公司名称 股票代码 股价 (人民币 ) 评级 康弘药业 002773.SZ 50.44 买入 昭衍新药 603127.SH 48.09 增持 沃森生物 300142.SZ 18.98 增持 片仔癀 600436.SH 108.91 买入 康美药业 600518.SH 22.53 买入 一心堂 002727.SZ 30.75 买入 信邦制药 002390.SZ 7.07 买入 美年健康 002044.SZ 21.68 增持 凯莱英 002821.SZ 82.51 买入 信立泰 002294.SZ 36.00 买入 资料来源：万得，中银证券 以 2018年 6月 28 日当地货币收市价为标准 相关研究报告 Table_relatedreport 医药行业周报（ 6.18-6.22） 20180623 短期规避系统性风险，中长期不改行业上涨逻辑 20180602 板块上升行情有望持续 重病罕见病药品加速上 市 20180528 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 医药生物 Table_Analyser 邓周宇 (86755)82560525 zhouyu.dengbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300517050001 张威亚 (8610)66229354 weiya.zhangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： :s1300517070002 柴博 (0755)82560525 bo.chaibocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300518010003 高睿婷 (8621)20328514 ruiting.gaobocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300517080001 Table_Title 医药生物行业 2018 年中期策略 调整之后板块出现战略性买入机会 Table_Summary 即便在近期调整之前，医药板块也并没有出现整体性泡沫。截止 6 月 15 日，A 股医药生物板块总体 PE 为 35.1 倍， 仅仅 处于从 2008 年以来的历史中位水平，但是估值分化严重。 我们认为大量的估值处于历史低位水平的公司将存在系统性战略性 买入 机会。中长期看仿制创新型企业仍将是行业霸主，超长期看纯创新型企业有望加入到争夺霸主的竞争中来。 A 股投资策略： 看好板块，调整之后应有更好机会。 建议投资： 1、行业龙头； 2、长期调整之后处于历史底部估值水平的标的。 支撑评级的要点 当前 A 股医药股的主要矛盾是严重的估值分化问题，而非整体性的估值泡沫。 A 股医药生物板块总体 PE 为 35.1 倍，处于从 2008 年以来的历史中位水平，并没有出现整体性泡沫 ，但是估值分化严重。 除了 市场比较认可的少数个股如恒瑞医药、爱尔眼科、片仔癀、通化东宝以及疫苗 细分产业 等估值水平 较高以外 ，但是大部分个股的估值水平都较低，如：大部分中药股、医药分销股、二线制药股、大部分创业板股票。从市值结构上看，股灾以来：市值大于 200 亿以上的股票（仅占全行业 19.7%）出现整体性估值提升，而市值在 200 亿以下的股票（占全行业 80%以上）估值处于 2013 年以来的历史低位。 大量的估值处于历史低位水平的公司将存在系统性战略性机会。 中长期看仿制创新型企业仍将是行业霸主，超长期看纯创新型企业有望加 入到争夺霸主的竞争中来。 由于中国巨大的药物市场（不小于美国市场），以及持续的医保控费政策（跟美国商业保险不一样的路径），决定了在中国市场，做“仿制创新药 +强大无比的销售能力”是最有效率的方式。但是长期来看，进入到全球范围内的竞争之后，纯创新药企业有望通过 first-class 药物进入到争夺行业霸主的竞争中来。 A 股投资策略： 回调之后板块出现战略 性买入 机会。 我们认为未来 3 年A 股医药板块整体增长速度将保持在年均 20%以上，对一个相对抗周期性的行业而言， PE 35 倍是一个合理估值（切换到 2019 年也就是 29 倍 左右 ）。 我们认为当前的主要矛盾并不是估值泡沫问题，而是严重的估值分化问题。大量的公司市场预期已经下降，但实际上风险已经暴露消化，基本面还在改善，估值处于 2012 年以来的低位，基本面还要比以往更好。 我们认为大量的估值处于历史低位水平的公司将存在系统性战略性机会。 同时站在长期的角度，我们仍然建议长期持有行业龙头，分享 伟大企业 成长过程中 的红利。 评级面临的主要风险 行业长期面临医保控费，边际上可能受 GPO 集中采购带来的降价影响 。 重点推荐 A 股 组合 ： 康弘药业、康美药业、昭衍新药、凯莱英、一心堂、沃森生物、美年健康、 片仔癀、信邦制药、信立泰。 Table_Companyname 2018 年 6 月 29 日 医药生物行业 2018 年中期策略 2 目录 中期医药行业投资策略 . 5 行情回顾 . 7 A 股医药板块估值比较 . 10 行业经济数据分析 . 14 创新药产业链 -研发逐步迈向收获期， CRO/CMO 企业首先受益 19 中药消费品 -中药饮片行业集中度有待提升，龙头公司优势明显 28 医药零售 -连锁药店迎来政策红利，龙头业绩增速不低于 20%33 风险提示 . 37 康弘药业 . 38 昭衍新药 . 40 沃森生物 . 42 片仔癀 . 44 康美药业 . 46 一心堂 . 48 信邦制药 . 50 美年健康 . 52 凯莱英 . 54 信立泰 . 56 2018 年 6 月 29 日 医药生物行业 2018 年中期策略 3 图表 目录 图表 1. 医药板块港股与 A 股 代表性股票估值比较 .6 图表 2. 年初以来各行业涨跌幅排名（申万一级） .7 图表 3. 年初以来医药各细分行业涨跌幅（申万二级） .7 图表 4. SW 医药生物板块及市场市盈率变化（历史 TTM，整体法，剔除负值） 8 图表 5. SW 医药生物板块溢价率（历史 TTM，整体法） .8 图表 6.部分医药类美股营收及估值 .9 图表 7. 2007-2018.6 美股、港股及 A 股医药生物板块 PE 比较（ TTM，整体法） 10 图表 8. 2007-2018.6 A 股医药生物板块按市值划分 PE 估值水平比较 11 图表 9. 2007-2018.6 A 股医药生物板块按市值划分 PEG 水平比较 . 11 图表 10. 2007-2018.6 A 股医药生物板块涨跌幅及归母净利同比增速 12 图表 11. 2007-2018.6 港股及 A 股医药生 物板块 PEG 水平比较 . 12 图表 12. 2007-2018.6 A 股医药生物板块各细分子行业 PE 估值水平比较 13 图表 13. 近 5 年医药制造业收入、利润及其同比增速 . 14 图表 14. 2018 医药制造业 1-4 月单月收入、利润及环比增速 . 14 图表 15. A 股医药上市公司近 5 年来收入、归母净利润及其增速 . 15 图表 16. 近年来商业保险规模增长及增速 . 15 图表 17. 目前通过一致性评价的 41 个品规 . 16 图表 18. 近年来新药 IND 数目 . 17 图表 19. 历史医保扩容催生大品种代表 -恩替卡韦 . 17 图表 20. 历史医保扩容催生大品种代表 -瑞舒伐他汀 . 17 图表 21.近 5 年我国人均居民收入及增速 . 18 图表 22. 近年来居民人均医疗 保健支出及增速 . 18 图表 23.近三年来鼓励药械创新相关政策 . 20 图表 24. 新药研发周期 . 21 图表 25. 我国规模以上医药 工业企业研发支出及占比 . 21 图表 27. A 股研发投入前十企业的研发支出范围及均值 . 22 图表 29. 全球 12 家制药巨头研发收益率逐年降低 . 22 图表 30. 全球 CRO 市场渗透率呈逐年上升趋势 . 23 图表 31. 国内 CRO 市场规模测算 . 24 图表 32. 全球 CMO 行业市场容量 . 24 图表 34. 注册申请积压情况大大改善 . 25 图表 36. 2016-2018 年纳入优先审评程序的品规数量 . 25 图表 37. 2017 年完成审评建议批准上市的优先审评药品 . 26 2018 年 6 月 29 日 医药生物行业 2018 年中期策略 4 图表 38. 2014-2017 年创新药注册申请接受情况 . 27 图表 40. 中药饮片分类表 . 28 图表 41. 中药饮片市场规模（亿元） 2007-2018E . 28 图表 42. 国家对中药饮品市场的三大政策倾斜 . 29 图表 43. 中药饮片生产企业数量 2006-2015 . 29 图表 45. CFDA 收回 GMP 证书情况 2014-2017 . 30 图表 46. 近年来中药饮片不合格批次 . 30 图表 47. 我国主要的中药生产基地及代表性品种 . 31 图表 48. 智慧药房处方流量增长迅速 . 32 图表 49. 根据公立医院收入和药占比估算处方外流空间 . 34 图表 50. 医药生物板块及市场行情 . 34 图表 51.重点覆盖公司估值表 . 36 2018 年 6 月 29 日 医药生物行业 2018 年中期策略 5 中期 医药行业投资策略 当前 A 股 医药股的主要矛盾并非是整体性的估值泡沫，而是严重的估值分化问题。即便是在近期调整之前，医药板块也并没有出现整体性泡沫， A 股医药生物板块总体 PE 为 35.1 倍，仅仅处于从 2008年以来的历史中位水平，但是估值分化严重。除了市场比较认可的少数个股如恒瑞医药、爱尔眼科、片仔癀、通化东宝以及疫苗等细分子行业估值水平较高以外（高估值背后是强逻辑），大部分个股的估值水平都较低 ，如：大部分中药股（白药、康美、白云山等）、医药分销股（国药、上药等）、二线制药股（丽珠、信立泰等）、大部分创业板股票（翰宇药业等）。从市值结构上看，股灾以来：市值大于 200 亿以上的股票（仅占全行业 19.7%）出现整体性估值提升，而市值在 200 亿以下的股票（占全行业 80%以上）估值处于 2013 年以来的历史低位。 我们认为大量的估值处于历史低位水平的公司将存在系统性战略性机会。 行业增速在 2018 年 Q1 呈现出脉冲式高点，全年业绩预计逐季平稳。 受益流感疫情、原料药提价等锦上添花因素， 2018 年 1-3 月 行业收入和利 润增速达到近 5 年来最高水平，分别为 16.1%、 22.5%； 但4 月份单月收入和利润增速放缓， 使得 1-4 月行业收入利润增速下降到 14.9%、 16.4%。我们预计 2018年全年行业收入利润将逐季趋于平稳。 医药板块业绩的稳定持续增长对后续行情 具有 支撑 作用 ： 1、随着人们的健康意识提高和消费水平上升，医疗健康在人们日常生活中的支出占比将越来越高，对于更好效果的药品器械以及配套医疗服务的需求增加将驱动医药市场的长期稳定增长，商业健康险的覆盖范围扩大也将打破医保基金的增速限制，消费属性及需求升级保证医药板块的长期持续增长 ，医疗服务、中药、 OTC 等在消费升级驱动下有望快速增长。 2、政府不断优化药品器械创新环境，同时加快中国药械市场与国际接轨，指导文件细则陆续落地，国内新药研发处于历史最好环境， 17 年以来研发投入的不断加大及后续新产品上市预期提高行业热度，产业链上的外包服务（ CRO/CMO）企业首先获益。 3、新上市产品（疫苗、癌症用药等）及进入 17 年全国新版医保目录后的重磅产品放量支撑医药制造企业业绩增长；原料药板块由于环保因素龙头完成规范市场的切入以及“原料 -制剂”一体化模式保持较好增速；海外产能向国内转移也将使得外向型出口 企业享受持续增长。 4、医药商业集中度提升，在医药分开及控制药占比等政策引导下，连锁药房享受政策利好及导流效应有望获得戴维斯双击。 中长期看仿制创新型企业仍将是行业霸主，超长期看纯创新型企业有望加入到争夺霸主的竞争中来 。由于中国巨大的药物市场（不小于美国市场），以及持续的医保控费政策（跟美国商业保险不一样的体系），决定了在中国市场，做“仿制创新药 +强大无比的销售能力”是最有效率的方式。但是长期来看，进入到全球范围内的竞争之后，纯创新药企业有望通过 first-class 药物进入到争夺行业霸主的竞争中来。 A 股 投资策略 ： A 股医药股没有出现明显的泡沫，回调之后板块出现战略 性买入机会。 我们认为未来3 年 A 股医药板块整体增长速度将保持在年均 20%以上，对一个相对抗周期性的行业而言， PE35 倍是一个合理估值（切换到 2019 年也就是 29 倍 左右 ）。 我们认为当前的主要矛盾并不是估值泡沫问题，而是严重的估值分化问题。大量的公司市场预期已经下降，但实际上风险已经暴露消化，基本面还在改善，估值处于 2012 年以来的低位，基本面还要比以往更好。 我们认为大量的估值处于历史低位水平的公司将存在系统性战略性机会。 同时站在长期的角度，我们仍然建议 长期持有行业龙头，分享 伟大企业 成长过程中 的红利。 A 股组合： 康弘药业、 康美药 业 、昭衍新药、凯莱英、一心堂、沃森生物、美年健康、片仔癀、信邦制药、信立泰 。 此外，我们重点关注： 翰宇药业、 白云山 、 迪安诊断、大参林、 海正药业、南京新百 、 康泰生物、华润双鹤 、通化东宝、京新药业 。 港股我们重点关注： 东阳光药、绿叶制药、药明生物、丽珠医药、白云山。 2018 年 6 月 29 日 医药生物行业 2018 年中期策略 6 图表 1. 医药板块港股与 A 股 代表性股票估值比较 代码 简称 2018 PE（ TTM） A 股 代码 简称 2018 PE（ TTM） 白马股 港股 1093.HK 石药集团 41.37 A 股 600276.SH 恒瑞医药 71.42 1177.HK 中国生物制药 48.22 600867.SH 通化东宝 45.64 1513.HK 丽珠医药 24.72 000513.SZ 丽珠集团 32.22 1530.HK 三生制药 33.01 000661.SZ 长春高新 40.99 2196.HK 复星医药 26.33 600196.SH 复星医药 29.17 0874.HK 白云山 19.97 600332.SH 白云山 25.30 0570.HK 中国中药 21.58 600518.SH 康美药业 23.55 2607.HK 上海医药 13.55 601607.SH 上海医药 17.35 1099.HK 国药控股 14.28 600511.SH 国药股份 16.82 3320.HK 华润医药 17.69 600998.SH 九州通 23.61 0867.HK 康哲药业 18.77 000028.SZ 国药一致 17.86 8138.HK 同仁堂国药 24.50 603939.SH 益丰药房 51.83 1066.HK 威高股份 16.50 300003.SZ 乐普医疗 51.18 000538.SZ 云南白药 30.55 002294.SZ 信立泰 24.71 300015.SZ 爱尔眼科 71.62 中小市值成长股 港股 1061.HK 亿胜生物科技 19.44 A 股 300558.SZ 贝达药业 88.21 2186.HK 绿叶制药 20.52 002773.SZ 康弘药业 42.82 0950.HK 李氏大药厂 22.08 300009.SZ 安科生 物 46.84 0512.HK 远大医药 25.20 300199.SZ 翰宇药业 29.64 1558.HK 东阳光药 18.98 002821.SZ 凯莱英 43.87 1302.HK 先健科技 57.82 300601.SZ 康泰生物 84.54 2666.HK 环球医疗 6.75 300347.SZ 泰格医药 67.81 资料来源： 万得，中银证券 2018 年 6 月 29 日 医药生物行业 2018 年中期策略 7 行情回顾 A 股医药板块行情回顾 今年医药板块较受市场青睐，年初至今板块涨跌幅在所有行业中位列第三，同期大盘下跌 8.78%，沪深 300 下跌 5.89%。 3 月份板块单月涨幅达 11.21%，二季度部分品种进行回调的同时，白马股及细分领域龙头公司仍然表现稳健上涨。具有业绩支撑的消费板块在宏观环境未稳、中美贸易战、美元加息等因素影响下成为避险首选方向，休闲旅游、食品饮料、医药、家电、纺服等消费板块在申万一级行业排名中均处于领跑位臵，而钢铁、地产、银行等一季度表现较好的板块在二季度有不同程度的回调。 从医药细分子行业来看，除了器械板块表现不尽如人意，其他板块均有较好表现，尤其医疗服务和生物药板块均有 10%以上涨幅，化药涨幅 6.99%，商业和中 药板块由于受两票制和医保的影响较多，但仍有 3%以上涨幅。 总体来看，医疗服务和生物药 /化药板块自去年开始持续上涨，主要原因包括服务龙头处于扩张期，并购整合使报表实现大幅增长，向三四线城市的下沉和政府对社会资本的倾斜加快了业绩释放并打开更大成长空间；生物药 /化药受益新品种不断上市和去年新进医保目录的放量，生长激素、胰岛素等产品随市场拓宽拥有更大消费群体，长效产品升级换代也使公司可以保证持续成长动力；原料药行业的价格高位使板块一季度增速列于各个子行业之首，环保压力下的供给端收缩及龙头企业控量保价的观念转变使本轮 景气度周期有望维持更长时间。器械板块近两年表现较弱，板块内部分化严重，原因是器械品种多而杂，平台型公司依靠不断并购整合扩大营收体量，龙头公司在外延并购和国产替代的带动下，业绩保持稳健增长；但低值耗材市场竞争压力大，医院降价压力下利润空间逐年缩窄。未来技术创新 +进口替代 +外延并购仍是行业快速增长的主要驱动力。 图表 2. 年初以来各 行业 涨跌幅 排名 （申万一级） 图表 3. 年初以来医药各细分行业涨跌幅（申万二级） - 30% - 20% - 10% 0% 10% 20%SW 综合SW 国防军工SW 电气设备SW 通信SW 机械设备SW 传媒SW 建筑装饰SW 有色金属SW 电子SW 非银金融SW 汽车SW 公用事业SW 农林牧渔SW 轻工制造SW 采掘SW 商业贸易SW 房地产SW 交通运输SW 建筑材料SW 银行SW 钢铁SW 纺织服装SW 化工SW 计算机SW 家用电器SW 医药生物SW 食品饮料SW 休闲服务- 10%- 5%0%5%10%15%SW医疗服务SW生物制品SW化学制药SW医药商业SW中药SW医疗器械资料来源：万得 ， 中银证券 资料来源：万得 ， 中银证券 从业绩上来看， 2018 年一 季度由于流感疫情带动抗病毒用药及中药板块相关标的业绩爆发，叠加原料药板块高景气度、二类疫苗等新产品上市放量，业绩增速达到近几年最高水平（营业总收入增速23.99%，归母净利润增速达 29.27%）。预计中报业绩开始逐渐向正常增长速度回归，由于工业板块不断有新产品上市放量，新进医保目录产品的降价影响被逐渐吸收，前期增长较快的品种进入震荡调整期，个股行情也将回归基于基本面的判断而产生分化。 7-8 月进入中报发布期，业绩将仍是市场的主要考察指标，建议重点关注利润稳定高增长的细分领域龙头及利润大幅超预期的标的，包括行业 处于高增长期的 CRO/CMO 及疫苗行业，以及由于环保或政策等因素带来供给端格局改变的子行业，如原料药、血制品行业等。 2018 年 6 月 29 日 医药生物行业 2018 年中期策略 8 图表 4. SW 医药生物板块及市场市盈率变化（历史 TTM，整体法，剔除负值） 0102030405060702017 年 1 月 2017 年 4 月 2017 年 7 月 2017 年 10 月 2018 年 1 月 2018 年 4 月SW 医药生物 全部 A 股 沪深 300 中小企业板 创业板( 倍 )资料来源：万得，中银证券 由于大盘近期向下调整，因此医药板块相比于全部 A 股（非金融）的溢价率处于较高位臵，但板块本身仍位于合理估值水平，若以 2018 年行业利润平均增长率在 20%计算，则 18 年预计估值倍数在28 倍左右，具有较好配臵价值。 图表 5. SW 医药生物板块溢价率（历史 TTM，整体法） 0 %20%40 %60 %80 %100 %120 %140 %0102030405060702013 - 01 - 31 2014 - 01 - 31 2015 - 01 - 30 2016 - 01 - 29 2017 - 01 - 31 2018 - 01 - 31SW 医药生物（左轴） 全部 A 股 ( 非金融 ) （左轴）相对全部 A 股（非金融）溢价率（右轴）( 倍 )资料来源：万 得，中银证券 2018 年 6 月 29 日 医药生物行业 2018 年中期策略 9 美股行情 回顾 及部分 美股 公司运营情况 近期 美股 总体趋势向上 ， 年初至 2018 年 6 月 15 日 SP500 医疗保健上涨 8.2%，同期 SP500 指数 上涨4.1%， SP500 一级 11 个行业排名第 四 。细分行业涨跌排名依次是保健护理机构板块（ +12.2%）、医疗保健设备板块（ +25.0%）、保健护理服务板块（ +13.3%）、生命科学工具与服务板块（ +9.7%）、管理型保健护理板块（ +9.0%）、制药板块（ +0.9%）、保健护理产品经销商板块（ -4.3%）、生物科技板块（ -8.1%）、医疗保健用品板块（ 5.1%）、医疗保健技术板块（ -10.0%）。 最近各大制药企业 公布了 2018 Q1 季报 ，我们对部分 医药类 美股财务情况 进行了汇总 。 图表 6.部分医药 类 美股营收 及估值 序号 股票代码 公司名称 Q1 营收 （亿美元） 营收同比 增速（） 2018Q1 研发投入 （亿美元） 市值 （亿美元） 静态 PE (TTM) 1 JNJ.N 强生 200.09 12.63 24.04 3,286.71 23.72 2 PFE.N 辉瑞 129.06 0.99 17.43 2,123.39 22.01 3 NVS.N 诺华 / / / 1,757.56 30.46 4 MRK.N 默克集团 100.37 6.39 31.96 1,679.83 53.89 5 ABBV.N 艾伯维 79.34 21.35 12.44 1,569.58 23.34 6 ABT.N 雅培 73.9 16.65 5.89 1,103.11 47.24 7 GILD.O 吉利德 50.88 (21.78) 9.37 932.03 8.07 8 LLY.N 礼来 57 9.02 11.77 927.93 41.80 9 AMGN.O 安进 55.54 1.65 7.60 1,224.62 15.44 资料来源： 万得， 中银证券（相关数据截至 2018.6.15） 2018 年 6 月 29 日 医药生物行业 2018 年中期策略 10 A 股 医药板块估值比较 截至 目前 ， A 股医药生物板块总体 PE 为 35.1 倍，从 2016 年初至今板块 整体 的 PE 平均值为 39.6，若抛开 2007 及 2015 年牛市的影响，从 2008 年底至今行业的平均 PE 为 36.2 倍，目前的估值水平处于历史中位水平。美股和港股医药生物板块从 2015 年底经历了两年的估值震荡和下杀 ，尤其港股医药板块回落到 11-12 倍 PE，处于历史最低区间，从 2017 年底美股和港股医药板块估值大幅提升，截至 目前 美股医药 板块 PE 27.2 倍、港股医药 板块 PE 28.5 倍， 美股与港股医药板块已处于 2007 年以来的历史高位。从三地市场的横向比较来看， A 股医药板块在政策 及业绩 的 双 催化下，仍然具有较好的投资价值。 图表 7. 2007-2018.6 美股、港股及 A 股医药生物板块 PE 比较 （ TTM， 整体法 ） 资料来源：万得，中银证券 从 A 股医药板块市值结构来看，截至 2018 年 6 月 8 日，市值大于 200 亿的公司占比 19.7%，整体的估值水平从 2016 年初的 33.5 倍 PE，提升到目前 的 39.1 倍；市值介于 100-200 亿的公司占比 19.0%，整体PE 为 30.2 倍，估值水平处于 2012 年以来的低位；市值小于 100 亿的公司占比 61.3%，整体 PE 为 37.6倍，估值水平处于 2013 年以来的低位。