行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 化工 2018 年 06 月 29 日 中美贸易战系列解读之三 看好 化工加税范围扩大，聚焦石化、化肥、新材料产业链 相关研究 “油价中枢上移，环保趋严，煤化工、大炼化、农药、染料等景气持续上行 基础化工 18年中报业绩前瞻 “ 2018年 6月 25 日 “环保约束及油价上涨驱动化工新周期，成长龙头王者归来 2018 下半年基础化工行业投资策略 “ 2018 年 6 月 20日 证券分析师 宋涛 A0230516070001 songtaoswsresearch 研究支持 李楠竹 A0230118050001 linzswsresearch 联系人 马昕晔 (8621)23297818×7433 maxyswsresearch 本期投资提示： 事件： 6 月 15 日 ， 美国政府发布了加征关税的商品清单 ， 将对从中国进口的约 500 亿美元商品加征 25%关税 ， 其中第一批 340 亿美元商品自 2018 年 7 月 6 日起实施加征关税措施，第二批 160 亿美元商品开始征求公众意见 。 此后 ，中国 批准对原产于美国的 659项约 500 亿美元进口商品加征 25%关税 ， 其中对农产品 、 汽车 、 水产品等 545 项约 340亿美元商品自 7 月 6 日起实施关税政策，对其余商品加征关税的实施时间另行公告。 美方声明称， 如果中国采取报复性措施 ， 美国将继续追加额外关税 。对此，中国将保留采取相应措施的权利。 我们对最新的双方加税清单进行了分析 ，与 4 月发布的清单相比，美方增添了一批石化产品，而中方则增加了对上游油气资源的税收。虽然列入清单的化工品基本将于第二批执行，但贸易战对化工行业的影响扩大已成定局。 我们认为，短期内美方征税清单对国内化工行业影响有限，但需关注后续贸易战进一步升级的风险。 中方将提高能源进口关税，维持对新材料行业的关税保护： 在 4 月公布的中国对美国加征关税清单基础上，最新的清单中增列了原油、汽柴油、天然气、 LNG 等上游油气资源，以及包括石脑油、粗苯、二甲苯、苯酚在内的石化产品，其他石油深加工产品和新材料基本维持不变，从长期来看将为国内企 业赢得进口替代的时间和空间。 美国大幅增加对华化工品征税，仍以石化、塑料产品为主。 4 月的加税清单中，美方在化工领域主要聚焦于轮胎和少数精细化工中间体，在本轮清单中增加了烯烃和塑料产业链（ PEPP EVAPSABSPVC丙烯酸）、 PTFE、 PVA、 PC、 PET、 POM、 PLA、 PA6/12/66、PU、有机硅等。在上述化工品中，除了 PTFE 和 PC 的对美出口产量比约 5%以外，其他产品的对美出口基本在 1%以下，短期内对行业影响较小。 宏观层面上，我国化工产业对美国的依赖度更高。 美国从中国进出口化工品占 美国进出口化工品总额的比重在 7%，而中国从美国进出口化工品金额占中国化工品进出口总额比重分别为 17%和 26%。目前双方均将化工品列为第二批执行，仍需关注后续美国加税范围进一步扩大的风险。 优先关注受到进口关税提高迎来国产化机遇的石化和新材料领域。建议重点关注大炼化-PTA-聚酯产业链标的（恒逸石化、桐昆股份、荣盛石化、恒力股份），推荐进口替代细分行业，尽管中美都有互加关税，但是下列产品国内仍要大量进口：聚碳酸酯 PC（万华化学、鲁西化工、浙江交科），尼龙产业链（ PA66 神马股份、 PA6 鲁西化工）。中国对进口自 美国的大豆加征关税可能引起国内玉米、大豆等农产品价格上涨，建议重点关注单质肥氮肥龙头（华鲁恒升、阳煤化工、鲁西化工）、钾肥龙头（盐湖股份、藏格控股）、复合肥龙头（金正大、新洋丰） 。 在贸易摩擦风险放大的国际环境下，实现高端新材料的国产化有着愈发重要的战略意义。建议关注在产业链上占有重要地位、且具有一定稀缺性的新材料标的，重点关注领域包括电子化学品、碳纤维等。推荐飞凯材料、雅克科技、上海新阳、江化微、晶瑞股份，其次关注碳纤维龙头光威复材及 PI 膜龙头时代新材。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 8 页 简单金融 成就梦想 1 中方拟提高能源进口关税，维持对新材料行业的关税保护 在 4 月公布的中国对美国加征关税清单基础上，最新的清单中增列了原油、汽柴油、天然气、 LPG 等上游油气资源，以及包括石脑油、粗苯、二甲苯、苯酚在内的石化产品，其他石油深加工产品和新材料基本维持不变，从长期来看，进口关税提高将为国内企业赢得进口替代的时间和空间。 表 1：中方对原产自美国的化工品加征关税清单（单位：万吨，万美元） 产品 产量 消费量 进口量 进口总金额 进口依存度 自美国进口量 自美国进口金额 美国 /进口总量 美国 /进口总额 美国 /产量 能源油气 原油 19150 60621 41957 16075093 68.4% 765.0 314884.8 2% 2% 4.0% 石脑油 3401 4065 667 331896 16.3% 41.6 19963.3 6% 6% 1.2% 柴油 18342 16691 75 36149 -9.9% 0.0 3.3 0% 0% 0.0% 汽油 13257 12203 2 876 -8.6% 0.0 11.2 0% 1% 0.0% 天然气 10599 13387 3043 852338 20.8% 0.0 1.8 0% 0% 0.0% LPG 2329 4042 1845 920902 42.4% 353.8 184831.9 19% 20% 6.6% 润滑油 579 857 282 211316 32.4% 6.5 5476.6 2% 3% 1.1% 溶剂油 44 46 2 2725 4.1% 0.5 682.6 22% 25% 1.2% 烯烃产业链 液化丙烷 1337 666456 337.5 176253.6 26% 丙烯 2839 3149 310 283985 9.8% 0.7 742.9 0% 0% 0.0% 乙烯 1822 2037 216 250702 10.6% 6.9 7667.2 3% 3% 0.4% 丁二烯 265 301 36 56189 11.9% 2.2 2597.2 6% 5% 0.8% 丙烯腈 173 199 27 39802 13.1% 6.0 8089.7 22% 20% 3.5% 初级石化产品 粗二甲苯 1291 1334 43 29393 3.2% 0.0 13.8 0% 0% 0.0% 粗甲苯 720 770 51 34307 6.6% 0.5 318.1 1% 1% 0.1% 粗苯 431 432 1 606 0.2% 0.0 0% 0% 0.0% 苯酚 187 217 37 32845 14.2% 9.6 8086.8 26% 25% 5.2% 石蜡 139 88 1 1555 -58.3% 0.1 240.1 11% 15% 0.0% 萘 126 127 1 549 1.0% 0.0 1.9 0% 0% 0.0% 塑料 PE 1554 2,708 1179 1421529 42.6% 58.0 72455.7 5% 5% 3.7% PP 1978 2,266 318 384342 12.7% 10.6 13610.8 3% 4% 0.5% PVC 1790 1,784 91 86786 -0.4% 31.0 27515.7 34% 32% 1.7% PS 217 283 71 104241 23.2% 0.8 1447.7 1% 1% 0.3% PC 63 173 139 404950 63.5% 10.3 33093.6 7% 8% 16.3% PA6 244 270 37 77944 9.6% 0.7 1722.5 2% 2% 0.3% PA66 28 48 27 84493 40.8% 4.7 14419.7 17% 17% 16.7% PET 瓶级 696 485 4 6610 -43.7% 0.2 210.7 4% 3% 0.0% 其他 环氧树脂 116 137 27 91680 14.9% 3.2 10050.1 12% 11% 2.8% 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 8 页 简单金融 成就梦想 有机硅中间体 196 186 12 75689 -9.9% 2.5 15885.0 21% 21% 2.5% 非离子表面活性剂 107 115 19 47988 7.1% 4.9 11513.6 26% 24% 4.6% 聚醚 290 53 19.3% 8.3 16% 2.9% 卤化丁基橡胶 8 29 21 64520 71.0% 5.5 16879.8 26% 26% 65.7% 1,2-二氯乙烷 110 148 38 10145 25.4% 26.1 7199.9 69% 71% 23.7% 总计 22688598 1698 955872 资料来源：申万宏源研究，卓创资讯，海关总署 我国是美国在亚洲最大的原油买家，对油气进口加征关税是我国采取的关键反制措施。从我们整理的清单数据来看，加税清单中的化工品在 2017 年自美国进口总金额为 95.58亿美元，其中原油进口 31.49 亿元，占总金额的 37.7%；其次是 LPG， 2017 年自美国进口金额为 18.48 亿美元，占总进口额的 20%。我国自美国进口原油的量今年还在继续提升，2018Q1 中国从美国原油进口量增长到了 389 万吨，而去年同期仅 44.3 万吨，美国原油占中国进口的份额提升至了 3.5%；而中国市场已经占美国原油出口约 23%的份额。美国原油出口 对中国市场的变化会有较为敏感的反映，中美之间的贸易摩擦可能加大油价的波动 。 对芳烃、苯酚、萘等初级石化产品加征关税，苯酚价格可能上涨，对其余产业链影响较为有限。在粗二甲苯、粗甲苯、粗苯、苯酚、石蜡和萘等产品中，除苯酚尚有 14%的进口依存度，其他产品基本已经可以实现自给自足。 2017 年我国苯酚产能 251.5 万吨，产量为 186.6 万吨；进口量为 36.55 万吨，表观消费量为 217.44 万吨。其中自美国进口量 9.6万吨，占总进口量的 26%。此前商务部决定自 2018 年 3 月 26 日起对原产于美国、欧盟、韩国、日本和泰国 的进口苯酚进行反倾销立案调查，该五国合计占到我国 91%的进口市场，受关税影响，苯酚价格存上涨可能。苯酚下游主要用于制备双酚 A(48%)、酚醛树脂 (45%)、水杨酸 (2%)等，其中双酚 A 的主要下游为聚碳酸酯 (41%)和环氧树脂 (56%)，苯酚供应环境的改变可能抬升苯酚 -双酚 A-PC 产业链的价格中枢。 此外，大豆加征进口关税有望提升国内农产品价格。我国大豆进口依赖度较高， 2017年我国自产大豆 1410 万吨，进口大豆 9556 万吨，其中 3286 万吨自美国进口，占总进口34%的份额，因此对美国大豆加征 25%关税有望提 振大豆价格，农药、化肥行业有望受益。 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 8 页 简单金融 成就梦想 图 1： 国内外玉米价格底部向上 图 2： 国内玉米库存连续两年下降（万吨） 资料来源：申万宏源研究， USDA 资料来源：申万宏源研究， USDA 图 3： 美国各类作物每亩现金收益（美元 /英亩） 图 4： 国内各类作物每亩现金收益（元 /亩） 资料来源：申万宏源研究， USDA 资料来源：申万宏源研究， USDA 2 美国大幅增加对华化工品征税，仍然以石化、塑料产品为主 美方在本轮清单中增加了烯烃产业链（ PEPPEVAPIBPSABSPVC丙烯酸）、 PTFE、PVAc、 PVA、 PMMA、环氧 /酚醛树脂、 PC、 PET、 POM、 PLA、 PA6/12/66、 PU、有机硅等行业。在上述化工品中，除了 PTFE 和 PC 的出口产量比约 5%以外，其他产品的出口产量比基本在 1%以下，因此短期内对行业影响较小。 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 8 页 简单金融 成就梦想 表 2：美国对原产自中国的化工品加征关税清单（单位：万吨，万美元） 产量 表观消费量 出口量 出口金额 对美出口量 对美出口金额 出口 /产量 对美 /出口量 对美 /产量 对美 /出口总额 塑料 PE 1554 2708 24.69 36081 0.21 582.00 1.59% 0.85% 0.01% 1.61% PP 1979 2267 29.59 39232 0.64 1091.61 1.50% 2.16% 0.03% 2.78% PVC 1790 1784 96.92 80114 0.04 120.99 5.41% 0.04% 0.00% 0.15% PS 218 283.8 5.53 10437.2 0.42 1011.22 2.53% 7.59% 0.19% 9.69% PC 63 172.7 28.84 80071.1 3.06 5980.72 45.78% 10.61% 4.86% 7.47% PA6 244 269.9 10.51 23909.2 0.21 438.59 4.31% 2.00% 0.09% 1.83% PA66 28 47.73 7.64 22435.80 0.03 126.78 27.00% 0.39% 0.11% 0.57% PET 564 552.2 31.87 33237.2 0.21 242.96 5.65% 0.66% 0.04% 0.73% 其他 环氧树脂 116 136.5 7.15 16935.5 0.67 1334.52 6.15% 9.37% 0.58% 7.88% 有机硅中间体 196 186 21.37 63445.5 2.58 7011.1 10.92% 12.07% 1.32% 11.05% PTFE 5.45 3.58 2.50 19655.47 0.30 2504.00 45.91% 12.00% 5.51% 12.74% 苯胺 242 224.3 17.95 20456.1 2.27 2598.02 7.41% 12.65% 0.94% 12.70% PVA 69 60.27 13.27 4706.56 0.43 143.99 19.11% 3.24% 0.62% 3.06% POM 25 52.42 3.29 6451.88 0.08 164.62 13.28% 2.43% 0.32% 2.55% EVA 55 152.6 6.36 10739.7 0.01 17.97 11.47% 0.16% 0.02% 0.17% ABS 357 532.4 3.53 8312.3 0.04 106.23 0.99% 1.13% 0.01% 1.28% 润滑油 579 856.5 4.34 234.5 0.00 0.00 0.75% 0.00% 0.00% 0.00% 航空器用的充气轮胎（万条） * 16.20 0.05 0.31% 总计 331.55 476455.52 11.25 23475.27 4.93% 资料来源：申万宏源研究 ,卓创资讯 ,海关总署 注：表格中标 *号的为第一批征税清单产品，其余为第二批征税清单 出现在 4 月加征关税清单中的辅酶 Q10、 B 族维生素等，已经被移出本轮加税清单；原定加征关税的轮胎产品，在新清单中仅保留了航空器用的充气轮胎（含新的和翻新的两项），对整个轮胎行业的影响大大减弱。我们认为，美方加征关税主要集中于塑料和石化深加工产品，更多的是出于对本土制造业的保护，对贸易额和产业链影响均较小。 3 我国化工产业对美国的依赖度更高，需警惕贸易战进一步扩大的风险 从双方发布的加税产品清单来看，涉及到我国自美国进口的 83.54 亿美元化工品；而受影响的我国出口到美国的化工品约为 2.35 亿美元。在本轮双方公布的加 税清单中，我们发现有十种贸易额较大的产品被中美双方同时列入清单，包括石化产业链的八种塑料类产品以及环氧树脂、有机硅。以此为样本进行统计，发现在上述商品的贸易中， 2017 年我国对美国的贸易逆差为 17.25 亿美元，进口额远远大于出口额。如果从提高关税、保护本国石化产业链的角度来看，我国在化工品的关税政策上占据着一定的主动权。 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 8 页 简单金融 成就梦想 表 3：互加关税产品的贸易流向（单位：万吨，万美元） 产品 产量 表观消费量 对外依存度 自美国进口量 自美国进口金额 出口美国量 出口美国金额 对美国净出口 对美贸易逆差 PE 1554 2708 43% 58 72456 0.2 582 -58 71874 PP 1978 2266 13% 11 13611 0.6 1092 -10 12519 PVC 1790 1784 0% 31 27516 0.0 121 -31 27395 PS 217 283 23% 1 1448 0.4 1011 0 436 PC 63 173 64% 10 33094 3.1 5981 -7 27113 PA6 244 270 10% 1 1722 0.2 439 -1 1284 PA66 28 48 41% 5 14420 0.0 127 -5 14293 PET 瓶级 696 485 -44% 0 211 0.2 243 0 -32 环氧树脂 116 137 15% 3 10050 0.7 1335 -3 8716 有机硅DMC 103 93 -10% 3 15885 2.6 7011 0 8874 总计 122 190412 8.1 17940 172471 资料来源：申万宏源研究，卓创资讯，海关总署 但从化工全行业的维度来看，美国是中国化工业的最重要海外市场，需要警惕贸易战升级风险。 2017 年，中国对美国出口化工品金额为 151 亿美元，自美国进口化工品金额为112 亿元美元，有着 39 亿美元的贸易顺差。但从总量上看， 2017 年我国化工品总进出口额分别为 654.5 亿、 574.7 亿美元，而美国化工品总进出口额分别为 1968 亿、 1598 亿美元，我国化工品进出口贸易额仅相当于美国的三分之一；美国从中国进出口化工品占美国进出口化工品总额的比重在 7%，而中国从美国进出口化工品金额占中国化工品进出口总额比重分别为 17%和 26%。这也反映出了我国化工行业在总产值和国际竞争力上都和美国仍存在较大差距，中国对美国的依赖度要高于美国对中国的依赖程度。目前双方均将化工品列为第二批执行，仍需关注后续美国加税范围进一步扩大的风险。 表 4: 中美化工行业贸易情况概览 金额 单位：百万美元， 2017 年数据 美国化工品总出口额 159,775 美国化工品总进口额 196,765 美国总出口额 1,546,733 美国总进口额 2,342,905 中国化工品总出口额 57,474 中国化工品总进口额 65,449 中国总出口额 2,263,490 中国总进口额 1,840,985 中国出口美国化工品金额 15,096 中国进口美国化工品金额 11,189 中国对美国出口化工品占美国进口所有化工品比例 7.67% 美国对中国出口化工品占美国所有出口化工品比例 7.00% 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 8 页 简单金融 成就梦想 中国对美国出口化工品占中国所有化工品出口的比例 26.27% 美国对中国出口化工品占中国所有进口化工品的比例 17.10% 资料来源：申万宏源研究， Wind 资讯 4 投资建议 1、优先关注受到进口关税提高迎来国产化机遇的石化和新材料领域。建议重点关注大炼化 -PTA-聚酯产业链标的（恒逸石化、桐昆股份、荣盛石化、恒力股份）， 2、推荐进口替代细分行业，尽管中美都有互加关税，但是下列产品国内仍要大量进口：1）聚碳酸酯 PC（万华化学、鲁西化工、浙江交科），尼龙产业链（神马股份）。 3、中国对进口自美国的大豆加征关税可能引起国内玉米、大豆等农产品价格上涨，建议重点关注单质肥氮肥龙头（阳煤化工、华鲁恒升、鲁西化工）、钾肥龙头（盐湖股份、藏格控股）、复合肥龙头（新洋丰、金正大） 4、在贸易摩擦风险放大的国际环境下，实现高端新材料的国产化有着愈发重要的战略意义。建议关注在产业链上占有重要地位、且具有一定稀缺性的新材料标的，重点关注领域包括电子化学品、碳纤维等。推荐飞凯材料、雅克科技、上海新阳、江化微、晶瑞股份，其次关注碳纤维龙头光威复材及 PI 膜龙头时代新材。 表 5：可比公司估值表 证券代码 证券简称 总市值 总股本 亿股 收盘价 0628 EPS PE 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 000703.SZ 恒逸石化 335 23.08 14.50 0.70 1.31 1.94 2.48 21 11 7 6 601233.SH 桐昆股份 304 18.22 16.70 0.97 1.37 1.92 2.38 17 12 9 7 600426.SH 华鲁恒升 274 16.20 16.90 0.75 1.52 1.85 2.04 22 11 9 8 000830.SZ 鲁西化工 240 14.65 16.41 1.24 2.27 2.71 3.15 13 7 6 5 600309.SH 万华化学 1,179 27.34 43.14 4.09 4.30 4.88 5.33 11 10 9 8 000408.SZ 藏格控股 290 19.94 14.55 0.61 0.87 1.26 1.40 24 17 12 10 000902.SZ 新洋丰 118 13.05 9.05 0.52 0.67 0.85 1.09 17 14 11 8 002470.SZ 金正大 213 31.58 6.74 0.23 0.32 0.41 0.54 29 21 16 12 资料来源：申万宏源研究 ， Wind 资讯， EPS 均为申万宏源预测 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 8 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告 ,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号为：ZX0065。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 complianceswsresearch 索取有关披露资料或登录swsresearch 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 上海 陈陶 021-23297221 18930809221 chentaoswsresearch 北京 李丹 010-66500610 18930809610 lidanswsresearch 深圳 胡洁云 021-23297247 13916685683 hujyswsresearch 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（ Buy） 增持（ Outperform） 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) ：相对强于市场表现 20以上； ：相对强于市场表现 5 20； ：相对市场表现在 5 5之间波动； ：相对弱于市场表现 5以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（ Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行业超越整体市场表现； ：行业与整体市场表现基本持平； ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 ：沪深 300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 swsresearch 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承 担投资风险。本公司特别提示 ,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投 资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中 的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标 记及标记。