敬请阅读末页信息披露及免责声明 震荡反复，逆流而上 2018 年 A 股 下半年 策略报 告 主要观点 ： 政策底已现。房地产销售趋近负值 、 工业企业还本付息压力加大 以及信用违约潮，微观经济恶化 迹象明显 。 另外，中美贸易争端下，扩大内需，增强汇率与利率弹性也会驱使政策放松。 18 年 4 月 17 日宣布定向降准，可以预期下半年流动性环境将更加宽松。而从稳定和扩大内需角度看，加快财政支出进度、减税也是政策放松的应有之义。 估值也处在底部区域。 目前全部 A 股、非金融企业估值大致在历史均值附近。分行业看，大多数行业的市盈率要低于过去 10 年均值水平。由于上半年 A 股表现弱于全球市场，估值优势明显。同时，市场隐含的风险溢价要高于历史均值，未来存在较大的下行空间，会进一步支撑现有的估值体系。 盈利 呈 结构性增长势头。周期上，下半年棚改投资、基建投资将继续支持企业盈利。结构上，中国经济进入存量时代，更新换代需求带来产业升级与集中度提升的机会，这直接导致利润分配向龙头企业和上市公司集中。同时，经济结构演变的一些新趋势也在加速盈利新动能。比如，中产化、城镇化、网络化和老龄化，以及消费行为更的品质化、个性化、体验化和便利化。 但市场底仍较为复杂。一是美联储加息，为了抑制本币贬值危机，各国央行选择推高利率，进而严重损害实体经济和全球风险资产。二是维持高杠杆不是长久之计。较高的企业杠杆下，企业和住户还本付息 压力极大，可能导致投资能力和消费能力下降，而错失产业和消费升级机遇 。 因此，在以后的某个时点，随着去杠杆力度的加大，信用事件的扰动可能会再度导致风险偏好出现较大的波动。 配置方面，坚守业绩、龙头和增量资金的配置方向 ，布局周期品和大众消费品 。周期性机会方面，建议把握三季度 PPI 环比回升带来的脉冲性机会，如化工、建材、钢铁、养殖等。稳定增长方面，继续关注大众消费品，如医药、纺织服装、商贸、家电等。主题方面，可关注新会计准则下可供出售金融资产重新分类下的机会，以及扩大开放下TESLA 产业链的机会。 中期 策略 2018 年 7 月 02 日 分析师： 张权 S0010515080001 021-60956106 联系人： 周善龙 021-60955873 0500100015002000250030003500400090009500100001050011000115001200020180102 20180116 20180130 20180213 20180227 20180313 20180327 20180410 20180424 20180508 20180522 20180605中小板综（右） 上证综指 创业板综（右）策略研究 A股中期策略报告 敬请阅读末页信息披露及免责声明 目录 1 政策：底部已现，下半年着重扩大内需 . 5 1.1 政策是市场的核心驱动逻辑 . 5 1.2 政策底的驱动力：微观经济恶化和中美贸易冲突 . 6 1.3 下半年政策着重扩大内需 . 8 2 盈利：韧性较强，结构性增长势头明显 . 9 2.1 经济韧性较强 . 9 2.2 盈利新动能正在加速形成 . 12 3 下半年 A 股市场趋势： 震荡反复，逆流而上 . 13 3.1 A 股估值不贵 . 13 3.2 考虑 CDR 消耗， A 股纳入 MSCI 仍能提供净资金流入 . 15 3.3 风险偏好结构性恶化加大市场震荡反复风险 . 16 4 行业配置 . 18 敬请阅读末页信息披露及免责声明 图表目录 图表 1 上证综指、准备金率和市场基准利率 . 5 图表 2 资管新规征求意见稿与最终稿对比 . 5 图表 3 商品住 宅累计销售面积同比 . 6 图表 4 工业企业利息增速与主营成本增速 . 6 图表 5 债市市场与 A 股市场走势 . 7 图表 6 中国对美国出口占比 . 7 图表 7 中国 对美国贸易差额占比 . 7 图表 8 中美利差脱离舒 适区 . 8 图表 9 财政支出节奏 . 8 图表 10 下半年财政支出可能加速的领域 . 8 图表 11 近期 出台的税收相关政策 . 9 图表 12 一季度制造业投资、基建投资与房地产投资增速 . 10 图表 13 分行业资产负债率 . 10 图表 14 棚户区改造 . 11 图表 15 棚改 PSL 及专项债 . 11 图表 16 发电日均耗煤 量 . 11 图表 17 商品房销售情况 . 11 图表 18 煤炭和钢材价格指数 . 11 图表 19 建材价格指数 . 11 图表 20 重卡销量 . 12 图表 21 汽车销量 . 12 图表 22 房地产 TOP50 与 TOP100 销售增速对比 . 12 图表 23 白酒增速严重分化 . 12 图表 24 挖掘机市场集中度 . 12 图表 25 一季度营业成本降幅快于营业收入 . 13 图表 26 A 股盈利结构性增长态势明显 . 13 图表 27 家电、汽车、电子业绩占比持续提升 . 13 图表 28 短板行业的占比亟待提升 . 13 图表 29 A 股市盈率远低于国际水平 . 14 图表 30 A 股分行业估值 . 14 图表 31 市场隐含风险溢价高于过去 10 年均值 . 15 图表 32 第一批 CDR 试点企业范围 . 15 图表 33 潜在流入 A 股资金规模 . 16 图表 34 美国紧缩周期下各类资产的表现 . 16 图表 35 美元兑俄罗斯卢布汇率 . 17 图表 36 美元兑土耳其里 拉汇率 . 17 图表 37 美元兑阿根廷比索汇率 . 17 图表 38 建材价格指数 . 17 图表 39 中国宏观杠杆率变动 . 17 图表 40 三季度民企到期债务规模和占比 . 18 敬请阅读末页信息披露及免责声明 图表 41 三季度低等级债务（ AA 级及以下）到期量环比下降 . 18 图表 42 新涨价因素叠加翘尾导致三季度 PPI 环比回升 . 19 图表 43 沪深港通成交额行业占比（ %） . 19 图表 44 各行 业配置建议 . 19 敬请阅读末页信息披露及免责声明 1 政策：底部已现，下半年着重扩大内需 1.1 政策是市场的核心驱动逻辑 仔细研究 A 股市场背后的驱动因素，不难发现政策尤其是货币政策这个核心因素。 比如 2008 年 10 月、 2012 年 6 月和 2014 年 11 月这三轮货币宽松周期，基本对应着 A 股市场的底部。 2010 年 10 月开始的货币收缩， 2013 年 6 月的钱荒和 2015 年 6 月清理场外配资，与市场的阶段性高点一本一致。 图表 1 上证综指 、 准备金率 和 市场基准利率 资料来源： Wind、华安证券研究所 现阶段 政策底已现。 4 月 17 日，央行置换式降准，货币政策出现微调。 4 月19 日，工行将个人住房贷款最高借款年龄上调 5 岁至 70 周 岁 。 4 月 23 日， 中共中央政治局召开会议研究分析当前经济形势和经济工作时指出，“要坚持积极的财政政策取向不变，保持货币政策稳健中性，注重引导预期，把加快调整结构与持续扩大内需结合起来，保持宏观经济平稳运行” ，并要求“ 推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展 ” 。 4 月 27 日，资管新规靴子落地，延长了过渡期，并放 宽 摊余成本法计价的条件。整体上，投资者开始博弈政策底。 图表 2 资管新规征求意见稿与最终稿对比 征求意见稿 ， 2017.11.17 正式稿 ,2018.4.27 解析 金融机构已发行的资管产品自然存续至所投资资产到期，过渡期不得新增不符合本意见规定的产品，过渡期至 2019年 6月 30日 金融机构可以发行老产品对接，但需严格控制在存量产品整体规模内，过渡期至 2020年底 延长过渡期使多数资产会自然到期无需处置 ， 市场因抛售而调整的风险大幅降低 净值化管理中净值生成应符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险 净值生成应当符合企业会计准则规定，金融资产坚持公允价值计量资产，符合条件可按摊余成本进行计量 按公允价值估值让投资者清楚了解产品收益与风险变化；同时考虑到缺乏 活跃交易市场的背景下，真实反映信用风险变化的估值方法难度较大，正式稿估值方法有所让步，0100020003000400050006000700005101520252005-032005-112006-072007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-11人民币存款准备金率 % 1 年定期存款利率 % 上证综指（右）敬请阅读末页信息披露及免责声明 非标资产可采取摊余成本法计价 不得进行份额分级的产品有： 1）公募产品； 2）开放式私募产品；3）投资于单一投资标的的私募产品，投资比例超过 50%即视为单一； 4）投资债券、股票等标准化资产比例超过 50%的私募产品 不得进行份额分级的产品有： 1）公募产品； 2）开放式私募产品 此前有较多银行理财资金以投资分级产品的形式进入股市，分级产品设计限制范围缩小对股票市场冲击有一定降低 标准化债权类资产是指在银行间市场，证券交易所市场等 国务院和金融监管部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产 标准化债权类资产应符合： 1.等分化，可交易 2.信息披露充分 3.集中登记，独立托管 4.公允定价，流动性机制完善 5.在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监管部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产 更加清晰地阐明标准化债权类资产和非标准化债权类资产的定义 资料来源：华安证券研究所 整理 1.2 政策底的驱动力：微观经济恶化 和 中美贸易冲突 微观经济恶化会催生货币政策放松。 地产销量靠近负值，一般会催生货币环境的宽松 ，比如 08 年 7 月、 12 年 3 月和 14 年 。工业企业利息增速超过主营业务收入，一般是货币政策的拐点， 11 年， 14 年就是这样，而这两个指标再度交叉，就出现在今年 2 月。 类比 2014 年， 14 年 4 月第一次定向降准， 11 月出现降息，货币政策全面宽松。 18 年 4 月 17 日宣布定向降准，可以预期下半年流动性环境将更加宽松。 债券市场也是先导指标。比如 2008 年 10 月， 2012 年 6 月和 2014 年 4 月开始的三轮货币宽松，债券市场从 2008 年 6 月， 2011 年 9 月和 2013 年 12 月份就开始上涨。 2 月以来，债券市场否极泰来，利率水平下行 80bp，迎来一段甜蜜的小牛市， 结果 4 月份迎来定向降准。 图表 3 商品住宅累计销售面积同比 图表 4 工业企业利息增速与主营成本增速 - 3 0- 2 0- 1 001020304050602005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-01住宅销售面积累计同比- 2 0- 1 0010203040502005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-01工业企业 :利息支出 :累计同比 工业企业 :主营业务收入 :累计同比敬请阅读末页信息披露及免责声明 资料来源： Wind、华安证券研究所 图表 5 债市市场与 A 股市场走势 资料来源： Wind、 华安证券研究所 资料来源： Wind、 华安证券研究所 驱动政策放松的另一个因素是中美贸易冲突。 原有经济的下行风险主要来自于去杠杆、供给侧结构性改革下的去产能，现在则增加了贸易冲突可能导致的外部风险。一种选择是扩大内需，提前应对将来外需和贸易顺差的减少。另一种选项是适度放松货币政策。中美贸易冲突前，汇率的主要思路是维持在均衡水平稳定，因此保证一定的中美利差 极 其重要，可以稳定外汇储备。贸易冲突后，人名币继续升值意义不大，因此中美利差可能会出现一定程度的收缩。 图表 6 中国对美国出口占比 图表 7 中国对美国贸易差额占比 资料来源： Wind、华安证券研究所 资料来源： Wind、华安证券研究所 0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 04 . 55 . 001000200030004000500060007000上证综合指数 10 年期国债收益率141516171819202122232006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-04对美国出口占比 %0501001502002503003502012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-04对美国贸易差额对比 %敬请阅读末页信息披露及免责声明 图表 8 中美利差脱离舒适区 资料来源： Wind、华安证券研究所 1.3 下半年政策着重扩大内需 从稳定和扩大内需的角度看，加快财政支出进度是政策放松的应有之义，也是贯彻 4 月 23 日政治局会议关于扩大内需要求的重要手段。 首先， 财政收入重回高增长将充分保障下半年财政支出， 2018 年 4 月一般公共预算收入同比增长11.0%，增速高于 3 月 8.4%。 其次，下半年财政支出节奏将加快。 5 月 3 日，财政部发布财预 2018 65 号文，要求进一步加强地方预算执行管理、加快支出进度，主要针对一些支出进度较慢的地区，进一步促进整体财政支出进度提升。从支出进度看，本年度 1-4 月累计一般公共预算支出 6.6 万亿，占全年预算 31.3%，高于去年同期的 29.3%。分项目来看， 4 月财政支出增速提升的主要包括节能环保、医疗卫生、教育、城乡社区事务等领域，而增速回落的则有文体传媒、交通运输等领域。 图表 9 财政支出节奏 图表 10 下半年财政支出可能加速的领域 资料来源： Wind、华安证券研究所 资料来源： Wind、华安证券研究所 减税也是扩大内需的重要方式。 按照 2018 年政府工作报告安排， 全年为企业和个人减税 8000 多亿元，促进实体经济转型升级，着力激发市场活力和社会创造力。 5 月 1 日 增值税税率 将 将减轻市场主体税负超过 4000 亿元 ，下半年还有 4000-1- 0 . 500 . 511 . 522 . 5中债国债到期收益率 : 1 0 年 : - 美国 :国债收益率 : 1 0 年0%5%10%15%20%25%30%35%40%2011 2012 2013 2014 2015 2016 20171Q 2Q 3Q 4Q- 1 0 0- 5 00501001502002502011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-01文化体育与传媒 :当月同比 社会保障和就业 :当月同比农林水事务 :当月同比 交通运输 :当月同比敬请阅读末页信息披露及免责声明 亿元的减税额度亟待落实。 图表 11 近期出台 的 税收相关 政策 时间 政策概要 解读 2018.03.05 2018年政府工作报告提出提高个人所得税起征点 个税改革方案正在制定中，同时上海等多地上调最低工资标准，进一步扩大消费内需 2018.03.29 增值税改革、 5项减少涉企收费、 7项支持小微企业减税等减税政策相继出台 一系列减税政策全年将实现减税降负 76