策略研究 | 证券研究报告 行业深度 2018 年 6 月 29 日 相关研究报告 Table_relatedreport 价值蔓延 20180104 风险重估 20180409 历史上 A 股的底部是什么样 20180611 重估结束，积极乐观 20180606 估值是历史底部，乐观看待未来 20180621 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Economy 宏观及策略 : 股票策略 Table_Analyser 陈乐天 (8610)66229143 Letian.chenbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300516120003 徐沛东 (8621)20328702 peidong.xubocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300518020001 钱伟，许蔚然为本报告重大贡献者 Table_Title A 股 2018 年 中期 策略 时过于期， 否终则泰 Table_Summary 历史底部区域的估值决定向上的方向，抛却恐慌、积极乐观。 从“牛”到“熊”的逻辑： 年初 市场 预期牛市，上半年却是熊市， 大多数指数和行业收益为负值。其中，周期板块由于贸易冲突的冲击表现最差，金融地产板块由于去杠杆和金融风险开始暴露也下跌较多，必选消费板块相对表现好些。熊市走势以及 唯有 必选消费的走强，是估值、经济周期、监管政策、不确定性等变量共同作用的结果。 估值底部，才是真的底部： 与历史底部 比较， 估值层面，全部 A 股 PE中位数 30.4倍，接近四次底部的平均水平 27.5倍；低估值股票占比为 55%，与四次 底部时期均值 55%一致。业绩层面，全部 A 股业绩增速中位数12.4%，高于四次底部时的均值 8.8%；高增长公司占比 44%，高于历史底部的均值 40%。 与海外市场 比较， 美国、英国、法国、德国、日本和 中国 香港市场指数 PE 历史均值 16 倍左右，巴西、印度、韩国、 中国 台湾、俄罗 斯等新兴市场 PE 历史均值是 13 倍左右。目前，上证 50PE10.2 倍，沪深 300PE12.2 倍、上证综指 PE13 倍，均低于海外市场当前及历史均值。而未来 5-10 年，我国经济增速远高于这些国家和地区。成长的溢价比较 ，成长股与蓝筹股的相对溢价，美国均值是 2.3 倍、目前是 1.3 倍，日本均值是 1.5 倍、目前是 1.4 倍；我们均值是 4.4 倍，目前是 3.0 倍，比美日要高。但是绝对溢价，美国是 1.2 倍，日本是 1.9 倍，我们是 1.8 倍，介于美日之间。 菱形框架中，估值是核心变量，政策是关键催化： 估值方面 ， 与历史底部相比，当前的估值水平一致而业绩增速较高；与海外发达与新兴市场相比，我们当前的估值水平远低于 他 们 的 均值，但是未来 5 年经济增速要远高于 他 们 。目前的估值处在历史底部区域，决定了中期市场的向上方向 。 业绩 方面， 库存周期进入到去化尾声，名义经济增速有一定的下行压力，但是年 初以来的股票价格已经充分预期，即便下行也影响不大，冲击弱化，不再是影响未来市场的核心变量 。 政策 方面， 债务到期和违约的压力推升实体经济融资成本，降低融资成本需要宽松的政策支持，定向降准已经确认了监管政策曲线的顶部，静待后续边际宽松信号的出现 。 供给 方面， 下半年股票供给比上半年略大，但压力不明显。 下半年投资策略 ： 底部区域，积极乐观 。 市场方向 ： 历史底部区域的估值决定向上的方向，政策将成为催化市场的关键驱动，抛却恐慌、积极乐观。投资领域 ： 下半年，金融地产是中流砥柱，周期和成长具有弹性，消费是价值投资者的长期选择；以 五年的眼光看产业选择，大数据、云计算、生物技术等新经济，以及面向消费升级的 3C 电子、物联网及人工智能，是未来投资方向。 风险提示： 经济下行超预期，政策收紧超预期，中美贸易冲突超预期。 2018 年 6 月 29 日 A 股 2018 年中期策略 2 目录 一、从“牛”到“熊”的逻辑 . 5 （一） 2018 年上半年实际上是个熊市 . 5 （二）熊市背后是估值、股票供给与风险释放等因素的作用 . 6 二、 “估值底”才是真的底 . 10 （一）股市分析框架：中期趋势，估值是核心变量 . 10 （二）历史纵比：综合估值和业绩来看处于历史底部 . 10 （三）横向对比：估值比多数市场便宜，经济增速大幅领先 . 14 （四）结构来看：成长的溢价并不算高 . 15 （五）估值已经是历史底部区域 . 17 三、下半年市场：底部区域，积极乐观 . 18 （一）估值现状： A 股或已到达估值底部 . 18 （二）下半年经济周期判断：名义增速仍往下，但市场影响弱化 . 18 （三）政策曲线在顶部：债务压力推升融资成本，宽松措施或陆续推出 . 19 （四）股票供给：融资规模比上半年略增 . 20 （五）市场已形成悲观的一致预期 . 21 （六）下半年市场判断：估值底部，政策顶部，积极乐观！ . 21 四、投资方向：半年配臵与五年方向 . 22 （一）看半年：金融地产是中流砥柱，周期和成长具有弹性 . 22 （二）看五年：传统行业迎来新格局，前沿 技术是未来 . 23 风险提示： . 26 2018 年 6 月 29 日 A 股 2018 年中期策略 3 图表 目录 图表 1.1. 年初以来市场预期的变化 .5 图表 1.2. 年初以来所有指数均为负收益 .6 图表 1.3. 2018 年上半年下跌个股占 84% .6 图表 1.4. 弱周期的必选消费一枝独秀 .6 图表 1.5. 估值偏高是年初市场的主要矛盾 .7 图表 1.6. 2017 年下半年 /2018 年上半年，市场解禁规模分别为 1.59/1.87 万亿 7 图表 1.7. 三年期定增集中到期 .8 图表 1.8. IPO 集中解禁 .8 图表 1.9. 信用利差走阔，风险偏好降低 .8 图表 1.10. 库存周期下行决定市场总量向下 .9 图表 1.11. 经济下行阶段，消费的盈利相对更加稳定 .9 图表 1.12.市场周期的下行决定了消费更受偏爱 .9 图表 2.1. 股市菱形分析框架 . 10 图表 2.2. 主要宽基指数动态估值已合理 . 11 图表 2.3. 主要宽基指数估值绝对水平和历次历史底部相当 . 11 图表 2.4. 全 市场估值中位数和历史底部水平相当 . 11 图表 2.5. 历次市场底部时期低估值个股占比 . 12 图表 2.6.小盘股股票本身估值偏高 . 12 图表 2.7.深交所上市股票数量占比不断提升 . 12 图表 2.8. 当前 A 股业绩增速（ 12.3%）好于历次底部（ 8.8%） . 13 图表 2.9.底部时期业绩增速大于 20%的股票占比 . 13 图表 2.10. 当前 A 股市场估值和业绩与历次底部对比 . 14 图表 2.11. 横向来看 A 股目前估值比大多数国家便宜 . 14 图表 2.12.IMF 对主要经济体未来经济增速预测 . 15 图表 2.13. 成长股估值溢价和发达市场对比 . 15 图表 2.14.美国成长对蓝筹估值溢价 . 16 图表 2.15.日本成长对蓝筹估值溢价 . 16 图表 2.16.中国成长对蓝筹估值溢价 . 16 图表 2.17.罗素 2000 相对道琼斯工业指数估值 . 17 图表 2.18.中证 1000 相对上证 50 估值 . 17 图表 2.19.四个角度来看，估值已经到底部 . 17 图表 3.1. 多维度均显示 A 股估值或已到达底部 . 18 2018 年 6 月 29 日 A 股 2018 年中期策略 4 图表 3.2. 上半年股票价格已经反映了部分增速下行预期 . 19 图表 3.3. 到期压力推升融资成本和债务风险 . 20 图表 3.4. 定向降准等措施保障去杠杆的力度和节奏 . 20 图表 3.5. 下半年 CDR 回归启动，融资规模略升 . 20 图表 3.6. 按 5%测算， BAEJ 预计融资 2250 亿 . 20 图表 3.7. 投资者形成了对下半年看空的一致预期 . 21 图表 4.1. 当前 29 个一级行业当前 PE/增速对比 . 22 图表 4.2. 下半年板块配臵，首选金融地产 . 23 图表 4.3. 看半年最终配臵：超配地产、银行、非银、石油石化、通信、半 导体 23 图表 4.4. 产能利用率回归合理区间 . 24 图表 4.5. 产能去化仍将继续 . 24 图表 4.6. 传统行业集中度的演进 ：以钢铁行业为例 . 24 图表 4.7. 产能周期进入底部，未来倚靠新兴产业 . 25 图表 4.8. 近年来新兴产业占比显著提升 . 25 图表 4.9. 新兴产业推荐关注方向 . 25 2018 年 6 月 29 日 A 股 2018 年中期策略 5 一、 从“牛”到“熊”的逻辑 要 想 准确判断下半年的走势，首先需要客观回顾上半年的市场运行。年初以来，本质是 A 股是一个熊市 ，背后是 估值、股票供给、风险重估等因素在共同作用。 （一） 2018 年上半年实际上是个熊市 2018 年 上半年， 市场从 年初 的一致乐观转为谨慎并降低 业绩预期，当前情绪已降至冰点 。 2018 年年初，市场普遍预期年化收益可达 15%甚至 20%， 对于牛市的出现比较乐观。 然而，我们在年度策略价 值蔓延、二季度策略风险重估中曾经明确指出： 2018 年 A 股市场核心矛盾是业绩、估值与流动性的不 匹配 ，这决定了市场的方向是熊市；中美贸易冲突、债务违约、金融监管等因素则决定了市场向下的节奏。 那么真实情况是如何呢？我们看到，在经历了年初的短暂上涨后， 2 月 A 股市场受到美股下跌的影响，波动剧烈； 4 月以来，债券违约、股权质押平仓以及贸易摩擦等一系列金融与政治风险逐步释放，市场也在对这些风险因素进行重估和调整，随着这些矛盾和风险因素的显现，投资者的业绩预期和对 A 股整体的盈利预期都在市场的风险重估中调整。当前，无 论是买方还是卖方，都对当前市场持谨慎态度，投资者的情绪已降至冰点。 图表 1.1. 年初以来市场预期的变化 卖方预期买方预期保守地看，今年业绩至少也得有 15 %经济有韧性，牛市、牛市初期、慢牛资料来源： 百度图片，中银证券 上半年的市场实际是个 熊市：所有指数负收益， 80%以上股票下跌。 截至 2018 年 6 月 22 日，所有的宽基指数收益均为负值，下跌幅度最小的是大市值指数：中证 100（ -8%）、上证 50（ -10%）和沪深300（ -10%），下跌幅度最大的 是 中小市值指数：中证 1000（ -21%）、中证 500（ -17%）。从上涨和下跌数量来看，全部 A 股中有 84%的个股是下跌的，仅有 16%的个股实现 了上涨，从涨跌幅度的分布来看，下跌的个股中， 51%的个股跌幅在 20-50%之间， 30%的个股跌幅在 0-20%之间， 3%的个股下跌超过 50%，对于仅有的 16%的 上涨个股，有 10%的个股涨幅在 0-20%之间， 4%的个股涨幅在 20-50%之间，仅有 2%的个股涨幅超过 50%。所以说，无论是从指数的涨跌幅还是从上涨和下跌的数量上来看，上半年的市场都是一个不折不扣的熊市。 2018 年 6 月 29 日 A 股 2018 年中期策略 6 图表 1.2. 年初以来 所有指数均为负收益 图表 1.3. 2018 年上半年下跌个股占 84% ( 21 )( 17 )( 15 )( 13)( 12 )(10)(10)( 8)( 25) ( 20) ( 15) ( 10) ( 5) 0中证 1000中证 500中证 200上证综指创业板指沪深 300上证 50中证 1002018 年以来主要指数涨跌幅（ % ）563 只 ,16 %2958 只 ,8 4%2% 4%10%30%51%3%0%20%40%60%80%1 0 0 %上涨股票下跌股票上涨> 5 0上涨 20 -50上涨 0 -20下跌 0 -20下跌 20 -50下跌> 5 0上涨股票 下跌股票下跌个股上涨个股全部 A 股资料来源：万得 ， 中银证券 资料来源：万 得 ， 中银证券 市场寻找确定性，仅必选消费有正收益。 将 全部 A 股分为周期、消费、金融和成长四个风格板块，那么年初以来跌幅最大的是与经济强相关的周期板块，跌 12.4%，其次是市值较小、抗跌性较差的成长板块，跌 11.4%，再次是金融板块，跌 9.6%，跌幅最小的是消费板块，整体跌 5.8%，从消费板块内部来看，各行业之间的分化较大，其中必选消费类的餐饮旅游、食品饮料、医药，分别实现了 12%、6%和 5%的正收益，而家电、纺织服装、商贸零售、汽车和农业跌幅均在 5%以上。 图表 1.4. 弱周期的必选消费一枝独秀 ( 8 )( 13 ) ( 1 4 )( 1 6 ) ( 1 6 ) ( 1 7 ) ( 1 7 )( 1 9 )( 2 1 ) ( 22 )( 2 4 ) ( 2 4 )( 2 8 )13 6 5 ( 6 )( 1 3 )( 1 5 )( 1 8 ) ( 1 9 )( 1 0 )( 1 5 )( 2 0 )( 1 2 )( 2 3 ) ( 2 3 )( 2 9 )( 35 )( 30)( 25 )( 20 )( 15 )( 10 )( 5)05101520石油石化钢铁交通运输煤炭轻工制造建材基础化工电力及公用事业建筑国防军工机械有色金属 电力设备 餐饮旅游 食品饮料医药 家电纺织服装 商贸零售汽车农林牧渔银行房地产非银行金融计算机电子元器件传媒 通信（ % ）周期 消费 金融 成长整体跌幅 5. 8%整体跌幅 12 .4 % 整体跌幅 9. 6% 整体跌幅 11 .4 %必选消费一枝独秀，餐饮旅游、食品饮料、医药独涨资 料来源：万得，中银证券 （二）熊市背后是估值、股票供给与风险释放等因素的作用 上半年 的 熊市 与 必选消费一枝独秀 这两个现象的 背后 ， 是估值水平、股票供给、风险释放和市场周期多个维度 的 变化。 为 什么上半年是一个熊市？为什么上半年必选消费能够取得超额收益？这两个问题要从上半年市场存在的几个矛盾与风险点来解释。我们在年度策略价值蔓延中强调，市场的中期走势取决于估值、宏观周期、货币政策和股票供给，二季度策略风险重估中，我们又明确地提出金融风险的暴露和贸易摩擦等地缘政治风险的家居将是贯穿二季度的两大核心风险，风险的 显性化将加剧市场的重估过程，那么，接下来我们从这几个方面逐一来看上半年市场中的几个主要问题。 2018 年 6 月 29 日 A 股 2018 年中期策略 7 首先， 估值过高是 年初 市场的核心 矛盾 。 2018 年 1 月 29 日，上涨综指上涨至 3587 点，创下近两年的最高点，全部 A 股当日的整体 P/E 为 20x，高于 2012 年以来的平均值 17x，以主要宽基指数当时的估值来看：除了创业板指、中证 500 和中证 100 的 P/E 低于历史均值，其余大部分指数的估值都高于历史均值，其中中证 100P/E 为 14x，与均值（ 10x）的偏离程度最大，上证 50 和沪深 300 也是如此，上证 50 当时估值为 13x，高 于 10x 的历史均值，沪深 300 当时估值为 16x，高于 12x 的历史均值。而当时估值低于历史均值的是创业板指、中证 500 和中证 1000 这些代表小市值公司的指数：创业板指当时的估值为 42x，低于历史均值 52x，中证 500 当时的估值为 29x，低于历史均值 36x，中证 1000 当时的估值为 36x，低于历史均值 66x，但是在熊市和底部时期，由于成长股和小市值股票不具备抗跌属性，所以即使估值低于历史均值，依然不受投资者青睐。 图表 1.5. 估值偏高是年初市场的主要矛盾 10 101213173252366614 13 16172033422936( 20 )020406080100010203040506070中证 100 上证 50 沪深 300 上证综指 全部 A 股 中小板指 创业板指 中证 500 中证 10002012 年以来平均 P / E （ 左轴） 3587 点 P / E （ 左轴） 分位数（右轴）(% )年初：大部分指数估值高于历史均值资料来源：万得，中银证券 其次， 过去的 IPO 与 定增，决定了上半年股票供给的压力。 2017 年下半年 /2018 年上半年，市场解禁规模分别为 1.59/1.87 万亿 ，在近几年来都属于较高的水平，对市场 形成了不小的压力。这次的大规模解禁是源于 2015 年下半年发行的定增的到期，以及 2017 年上半年 IPO 的限售期满。 2015 年下半年，三年期定增企业数量超过 500 个，募集资金超过 800 亿，这一批定增都将在 2018 年到期，同时， 2017的上半年是 IPO 的小高峰，上市数量超过 220 家，募集资金超过 1000 亿，与之对应的， 2018 年上半年也是这批企业限售股解禁的小高峰。所以 ，这一批的定增与 IPO 限售股解禁带来的抛压抑制了上半年 A 股市场的整体行情，这也是市场不支持牛市的原因之一。 图表 1.6. 2017 年下半年 /2018 年上半年，市场解禁规模分别为 1.59/1.87 万亿 30036042048054060004,0008,00012,00016,00020,00020 17 H1 20 17 H2 20 18 H1到期解禁市值（左轴） 解禁股减持（右轴）（亿元） （亿元）（亿元）资料来源：万得，中银证券 2018 年 6 月 29 日 A 股 2018 年中期策略 8 图表 1.7. 三年期定增集中到期 图表 1.8. IPO 集中解禁 010020030040050060002,0004,0006,0008,00010,00012,0002014H2 2015H1 2015H2 2 0 1 6 H1 2016H2定向增发募集金额（左轴） 定增企业个数（右轴）（亿元） （个）100.00120.00140.00160.00180.00200.00220.00240.00260.0002004006008001,0001,2001,4001,6002016H2 2017H1 2017H2I PO 募集金额 I P O 发行公司数量（亿元） （个）（亿元）资料来源：万得 ， 中银证券 资料来源：万得 ， 中银证券 第三， 债务风险推动信用利差走阔 ，压制了市场风险偏好。 五 月以来，债券违约事件增加：凯迪生态、中安科、富贵鸟、华信集团、川煤、凯迪新能源等均出现债 务违约事件，违约事件达到 2015 年以来的峰值。国内金融风险在二季度逐步显性化并有加速趋势，这将大大压制市场的风险偏好。如果融资环境不发生大的边际改善，之前杠杆率高、严重依赖地方政府回款和以 PPP 项目为主要业务的公用事业类公司，尤其是其中的民企仍将面临偿付压力，短期内市场的风险偏好可能降低。 图表 1.9. 信用利差走阔，风险偏好降低 77.17.27.37.47.57.67.72.002.052.102.152.202.252.302.352.402.4518 - 01 18 - 01 18 - 01 18 - 02 18 - 02 18 - 03 18 - 03 18 - 04 18 - 04 18 - 05 18 - 05 18 - 06 18 - 06中债企业债到期收益率 ( A A ) :10 年 : - 中债国债到期收益率 :10 年 中债企业债到期收益率 ( A ) :10 年 : - 中债国债到期收益率 :10 年（ % ） （ % ）资料来源：万得，中银证券 第四， 从经济周期看，上半年的下跌是库存周期的下跌，决定了分子端必选消费更稳定。 2018 年，是去库存继续的一年，经济下行压力增大，需求整体增长放缓 ，但是消费板块，尤其是弱周期的必选消费类，因其相对经济的弹性更小，从而赢得了更慢的回落速度。这是因为，必选消费品为非耐用品，它与可选消费品不同，其产品具有消耗性特征，需要频繁更换，如食品饮料、药物和日用品等，具有持续性与稳定性，无论是经济周期的顶部还是底部，人们都需要购买必选消费品。因此，在经济疲软时期，必选消费板块仍然可以获得相对较为稳定的表现，成为资金追逐的对象。 2018 年 6 月 29 日 A 股 2018 年中期策略 9 图表 1.10. 库存周期下行决定市场总量向下 图表 1.11. 经济下行 阶段 ，消费的盈利相对更加稳定 28002900300031003200330034003500( 6)( 4)( 2)024681016 - 02 16 - 05 16 - 08 16 - 11 17 - 02 17 - 05 17 - 08 17 - 11 18 - 02P P I: 当月同比 ( 左轴 ) 上证综指 ( 右轴 )（ % ）0510152025300246810121416182097-0697-1098-0398-0798-1199-0499-0899-1200-0901-0201-0601-1002-0302-0711-1012-0312-0712-1113-0413-0813-1214-0514-0915-0215-0615-1016-03社会消费品零售总额 :同比（左轴）固定资产投资完成额 :同比（右轴）（ % ） （ % ）资料来源：万得 ， 中银证 券 资料来源：万得 ， 中银证券 不确定性的出现，强化了熊市中投资者对确定性的追求 。 从市场 的 运行周期来看， 在股市上升时期中，成长股因其市值小而具有较高的弹性，因此在这一阶段受到投资者的偏爱；在股市的下跌时期中，市值较大、业绩确定性强的龙头白马因其抗跌稳定的特点更受青睐；在股市的底部时期，投资者有避险的需求，所以会更倾向于布局低估值和弹性较低的消费板块；在股市的复苏时期，投资者的风险偏好提升，中小盘股又重新受到关注。 年初时，估值过高成为市场的核心矛盾和上涨的阻力，在经济增速下跌和金融去杠杆大背景下，决定了 市场不会有大的行情，叠加股票供给增加带来的流动性收紧和金融风险的释放，增加了市场的负面情绪和不确定性，形成了一个不折不扣的熊市，而消费板块的上涨，实际上是投资者在熊市中的避险情绪的集中反映。 那么，市场调整至今，估值的问题是否还是市场的核心矛盾？金融风险和地缘政治风险是否还有进一步恶化并影响市场的可能？ 图表 1.12.市场 周期的下行决定了消费更受偏爱 资料来源：中银证券 2018 年 6 月 29 日 A 股 2018 年中期策略 10 二、 “ 估值底”才是真的底 （一）股市分析框架：中期趋势，估值是核心变量 在 2018 年初的年度策略中，我们提出了股市菱形风格分析框 架。从中期趋势来看，影响股票走势的变量有四个：估值、股票供给、经济周期、金融与货币政策。估值是影响中期趋势的核心变量。股票供给通过供求关系影响估值进而影响中期趋势。经济周期是决定分子项的核心变量，经济周期的上行增厚公司业绩进而为中期趋势提供良性支撑，反之亦然。政策层面分为监管政策和货币政策。监管政策影响市场的有效性和一部分流动性，货币政策决定中期利率和整个市场的流动性趋势。在这些变量中，股票供给、经济周期、政策又会对估值产生内生性影响，所以我们说，估值是影响市场中期走势的核心变量。 下半年，股市的走势会发生 什么变化呢？最关键的，我们要看目前的市场估值到底处于什么位臵。 图表 2.1. 股市菱形分析框架 资料来源：万得，中银证券 （二）历史纵比：综合估值和业绩来看处于历史底部 首先，我们分析目前 A 股的估值在自身的历史中处于什么位臵。 当前，主要宽基指数动态估值已合理 。 目前主要宽基指数估值和年初相比回落幅度都在 10%到 20%的区间。从 PE 来看，上证综指、深证成指、创业板指、中证 500、中证 1000 和创业板 50 的 TTM市盈率都低于 2012 年以来的均值，其中中证 500、中证 1000 和创业板 50 三个指数几乎处于有 史以来的最低点。从 PB 来看结果也是类似的。上证 50 的 PB 在一定程度上更有参考意义。目前所有宽基指数，包括上证 50 和沪深 300 的最新一期市净率都是低于 2012 年以来均值的，历史分位也都处在较低的后30%分位。 与宽基指数的估值下降相比，净利润则有较大回升。 我们将一致预测净利润乘以 80%和 2017 年全年净利润同比进行比较，除了创业板指数外，多数指数成分股的平均利润回升都在 10%-20%区间。其中深成指成分和中小板成分反弹更多。