1 Table_FirstTable_First|Table_ReportType证券研究报告 年度策略 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 不畏浮云遮望眼 ， 风物长宜放眼量 国联证券 A股 2018半年度策略 投资要点： 经济顶部回落， 去杠杆之路漫漫 进入 2018年，随着各国进入紧缩周期，全球复苏呈现趋弱之势。 1-5月国内经济也呈现较为明显的回落特征 ， 受到国内外宏观趋弱影响 ， A股整体下行，且风格以避险为主导 。 以美国为核心的经济体已经走在加息进程中， 美联储自 2015年 12月以来已7次调高联邦基准利率 。 2016年下半年 中国 开启金融去杠杆进程， 2018年随着资管新规的执行，去杠杆进一步加剧，表外业务明显收缩。 从目前看，去杠杆之路仍漫漫，下半年整体经济或依然承压。 短期： 消费或反映过度， 优选“三好”公司 ，资源与成长值得期待 经济 承压之下，市场选择或以避险为主。消费股因其避险属性备受资金青睐，然 而这些行业的整体估值水平已较前期大幅提升，价格的吸引力减弱。与此同时， 一些周期行业 可作为当下的防御之选： 如环保影响下，一些化工的细分领域出现了短期的供给受限，从而更为显著的推升行业集中度。另外， 当前 A股的周期行业还存在着“好价格”的比较优势。另一方面， 关注上市公司现金流的质量也是股市投资“转攻为守”的体现；此外，在市场泥沙俱下后，半导体、计算机、军工等战略性行业同样值得关注。 长期：补短板是王道 中国当前的发展很多时候还集中在产品的制造更新上，“中国制造”的标签深入人心，而孕育新产业的创新力相对不足。 而这主要受制于技术和制度的短板。 核心技术的创新力不足不仅使得行业的发展滞后于别国，而且在单一产品的毛利上也远远落后。从 A股和海外市场龙头公司的市值对比也可看出行业差异 ： 即便是在食品饮料、纺织服装、商贸零售等传统消费品领域，中国企业也与海外巨头有着较大的差距。 下半年策略配置 我们认为下半年宏观经济整体下行，但并不意味着市场机会的缺失。当前 A股估值已处在历史上最低 区间内 ，从长期来看已经进入战略配置区域 。 建议关注以下三类机会 ：（ 1） 维持高景气或者边际改善细分行业 ，如 水泥、造纸、钢铁、工程机械 等 ；（ 2）享受集中度提升或者品牌溢价之下龙头公司机会 ， 如房地产、汽车零部件、化学制品、休闲服务、服饰、环保工程服务等行业龙头公司；（ 3）技术日趋重要之下的战略性行业机会，如半导体、军工、计算机和种业 。 风险提示 宏观经济下行风险 。 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2018 年 7 月 2 日 相对市场表现 Tabl e_First|Tabl e_Author 张晓春 分析师 执业证书编号： S0590513090003 电话： 0510-82832053 邮箱： zhangxcglsc 虞梦艳 分析师 执业证书编号： S0590518030001 电话： 0510-82832380 邮箱： yumyglsc Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、 2018 年度 A 股市场策略：把握时代脉搏，拥抱美好生活 2018.06.05 2、 2017 年半年度策略：估值去伪存真，业绩“王者荣耀” 2018.06.04 3、 2017 年 A 股投资策略：抗通胀，买股票；先周期，后成长 2018.05.31 请务必阅读 报告 末页的 重要 声明 2 请 务必阅读报告末页的重要声明 年度策略 正文目录 1. 经济顶部回落，但仍处相对高位 . 5 1.1. 全球经济复苏动能趋缓 . 5 1.2. 中国经济同样顶部回落 . 6 2. 酒杯撤离，狂欢盛宴几时休？ . 11 2.1. 美国加息在途中 . 11 2.2. 中国去杠杆之路漫漫 . 16 3. 短期：优选“三好”公司 . 18 3.1. 防御 消费，消费股也不便宜 . 18 3.2. 资源型行业或进可攻退可守 . 21 3.3. 论现金流的重要性 . 22 4. 长期：补短板是王道，成长是不变的主题 . 24 4.1. 打造“中国 创造 ”的技术和品牌力 . 24 4.2. 制度短板亟待补齐 . 32 5. 下半年策略配置 . 36 6. 风险提示 . 40 图表目录 图表 1：主要国家利率中枢上行（ %） . 5 图表 2：主要国家 PMI 呈现不同程度回落 . 5 图表 3： OECD 领先指标显示 美国一枝独秀 . 5 图表 4：主要国家货币兑美元出现不同程度贬值 . 5 图表 5： 2017 年全球股市普涨 . 6 图表 6： 2018 年以来主要国家股指涨跌互现 . 6 图表 7：固定资产投资尤其是基建投资大幅下行（ %） . 6 图表 8：基建投资中各分项增速均大幅下行（ %） . 6 图表 9：房地产投资构成 . 7 图表 10：房地产投资中其他费用大增（ %） . 7 图表 11：其他费用主要为 土地购置费 . 7 图表 12：工业企业利润向投资传导有限 . 7 图表 13：前四个月多数工业行业投资增速不及利润增长，利润并未向投资传递 . 7 图表 14：消费走低（ %） . 8 图表 15：商品消费构成中汽车约占三成 . 8 图表 16：主要商品消费增速（ %） . 8 图表 17：汽车产销增速（ %） . 8 图表 18：进出口增速下行（ %） . 9 图表 19：出口对 GDP 拉动在一季度转负（ %） . 9 图表 20：中观层面的价格跟踪 . 9 图表 21： PPI 增速回落（ %） . 10 图表 22： PPI 回落导致工业企业 利润增速回落（ %） . 10 图表 23：营业收入增长趋势高位回落（ %） . 10 图表 24：各板块净利润增速（ %） . 10 图表 25：年初以来行业表现，消费 胜出 . 11 图表 26：年初以来市场风格 . 11 图表 27：经济增长短期看货币信贷，长期看生产率提升 . 11 图表 28：美国失业率持续创新低（千人， %） . 12 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 年度策略 图表 29：消费者信心不断上升 . 12 图表 30：美国核心物价上行 . 12 图表 31：美联储已第 7 次提高联邦基准利率 . 12 图表 32：当前利率在历史上仍处低位 . 13 图表 33：美联储会议点阵图 . 13 图表 34：历史上美联储的 5 轮加息 . 13 图表 35：美股走出了 9 年牛市行情 . 14 图表 36：标普 500 市值占到全市 场 67%左右 . 14 图表 37：标普 500 过去几年的上涨来自于盈利和估值的双轮驱动 . 14 图表 38：美股回购情况 . 15 图表 39：相比分红的个人所得税，资本利得税更低 . 15 图表 40：目前美 股处在估值高位 . 15 图表 41：全球主要股指当前和历史估值中位 . 15 图表 42：利率上升导致美元走强 . 15 图表 43：阿根廷财政赤字大增（百万阿根廷比索） . 15 图表 44：阿根廷 外债不断上升（亿美元） . 16 图表 45：阿根廷比索一路贬值 . 16 图表 46：新兴市场国家外债占 GDP 比重并不算高 . 16 图表 47：主要国家外债情况 . 16 图表 48：中美上市公司的总资产周转率 差异导致了 ROE 的分化 (2017 年报 ) . 17 图表 49： M2/GDP 一路抬升 . 17 图表 50：各部门杠杆率水平 . 17 图表 51：中国金融业 GDP 占比高达 8% . 17 图表 52：中国金融业比重 超过欧美发达国家 . 17 图表 53：理财产品余额增速放缓 . 18 图表 54：前 5 个月社融规模同比下降 16% . 18 图表 55：债券收益率下行 . 18 图表 56：实体融资成本上升 . 18 图表 57： A 股诞生了 37 只涨幅超 30 倍的个股 . 19 图表 58：伊利股份以 256 倍的涨幅荣登牛股榜首 . 19 图表 59：家用电 器和食品饮料的平均 ROE 水平超过其他行业 . 19 图表 60： 2017 年初以来行业涨幅排名 . 20 图表 61：家电、食品饮料整体估值水平吸引力减弱 . 20 图表 62：食品饮料、纺服的估值超过历史下四分位 . 20 图表 63： A 股酒 企龙头的 PE 普遍高于海外市场 . 20 图表 64：中外食品企业的估值情况 . 20 图表 65：中外纺服企业的估值情况 . 20 图表 66：可口可乐 1980 年以来 股价走势 . 21 图表 67：泸州老窖 1998 年以来股价走势 . 21 图表 68： 2016 年分散染料市场占有率 . 22 图表 69： 2017 年分散染料市场占有率 . 22 图表 70：周期行业 PE 处于下 10%分位水平以下 . 22 图表 71：化工龙 头的全球估值比较 . 22 图表 72：申万行业经营活动现金流与净利润的情况（按经营活动现金流降序排列） . 23 图表 73：固定资产比重高的行业普遍经营净现金高于净利润 . 23 图表 74：存货周转率低是导致经营活动产生的现金流净额低于净利润的原因之一 . 23 图表 75：经营活动产生的现金流净额、现金及现金等价物净增加额在最近 3 年均为正的4 请 务必阅读报告末页的重要声明 年度策略 上市公司不足 500 家 . 24 图表 76：中国在科研和工程的创新上依然相对落后 . 25 图表 77：全球主 要智能手机品牌出货和利润占比 . 26 图表 78：中外龙头公司的市值对比（单位：亿美元） . 27 图表 79：江南布衣的全球独立实体零售店布局情况 . 28 图表 80： Inditex 2016 年销售的全球区域分布 . 28 图表 81： H&M 销售前十的国家及地区情况 . 28 图表 82：大豆大量依赖进 口 . 29 图表 83：主要能源和矿产品的对外依存度 . 29 图表 84：中美农产品单产比较（千克 /公顷） . 29 图表 85：每 50 公斤 产品价格，美国低于中国 . 29 图表 86：中美农产品价格对比（公斤，元） . 31 图表 87：中美农产品的种植成本比较 . 31 图表 88：中国每千名就业人员的研发人员数目远低于发达国家水平 . 32 图表 89： R&D 支出占 GDP 比重逐年增加 . 32 图表 90：海外留学人员开始出现持续“回流” . 32 图表 91：中国工资薪金所得占个税比重超 65% . 33 图表 92：且工资薪金 所得占比有上升趋势 . 33 图表 93：主要国家基尼系数调节前后对比 . 33 图表 94：中国税负并不比美国高 . 34 图表 95：我国税收以流转税为主 . 34 图表 96： GDP 收入法结构对比， 中国生产税远高于美国，导致劳动者报酬较低 . 35 图表 97：中国建设用地非常稀缺 . 35 图表 98：住宅用地更是稀缺（亿平米） . 36 图表 99：商业居住用地单价远高于工业用地（元） . 36 图表 100：各行 业归母净利润增长情况（亿元，按同比增幅排列） . 37 图表 101： 2018Q1 行业归母净利润变动及分解（亿元，一级行业） . 40 5 请 务必阅读报告末页的重要声明 年度策略 1. 经济顶部回落，但仍处相对高位 1.1. 全球经济复苏动能趋缓 2009 年以来的全球宽松潮效应在 2016 年下半年开始逐渐体现，全球经济步入复苏通道，但进入 2018 年，随着各国进入紧缩周期，全球复苏呈现趋弱之势。主要经济体 PMI 均现不同程度回落，相对而言，美国依然表现最佳， OECD 指标显示美国经济一枝独秀，这使得美元重拾升值之势，并导致新兴市场国家货币面临较大贬值压力，巴西雷亚尔和俄罗斯卢布分别大贬 16.6%和 9.0%，阿根廷、土耳其则相继发生危机。 随着全球复苏力度减弱 ， 全球资本市场也由 2017 年 普涨 格局转为 2018 年涨跌互现行情。其中，纳斯达克表现最为靓丽，但 A 股的深证成指和上证综指在主要国图表 1：主要国家利率中枢上行（ %） 图表 2：主要国家 PMI 呈现不同程度回落 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 图表 3： OECD 领先 指标显示美国一枝独秀 图表 4：主要国家货币兑美元 出现不同程度贬值 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 6 请 务必阅读报告末页的重要声明 年度策略 家中表现落后。 1.2. 中国经济同样顶部回落 1-5 月，国内经济也呈现较为明显的回落特征。固定资产投资增速从年初 7.9%一路回落至前五个月 的 6.1%，其中基建投资增速回落是主要拖累，从年初 19%一路下行至个位数增长，基建投资中电力、热力、燃气和水的供应，交通运输仓储以及水利、环境和公共设施管理业三项均呈现较大幅度回落，其中，电力、热力项投资甚至跌落至负增长区间。 在固定资产投资中，虽然房地产投资从去年全年 7%回升至今年前 5 月 10.2%，但主要是由投资中的其他费用推动 .而其他费用主要为土地购置费，但土地购置费并不属于财富创造，不计入 GDP 中，不能成为经济增长的推动力。因此，房地产投资图表 5： 2017 年全球 股市 普涨 图表 6： 2018 年以来主要国家股指涨跌互现 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 图表 7：固定资产投资尤其是基建投资大幅下行（ %） 图表 8： 基建投资中各分项增速均大幅下行 （ %） 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 2013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-03固定资产 制造业 基建 房地产- 20.00- 10.000.0010.0020.0030.0040.002010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-02电力、热力、燃气及水的生产和供应业 : 累计同比交通运输、仓储和邮政业 : 累计同比水利、环境和公共设施管理业 : 累计同比7 请 务必阅读报告末页的重要声明 年度策略 并没有表面数据看上去那么美好。 制造业投资也呈现底部企稳，但回升力度依然较弱。虽然工业企业利润增速维持在两位数的增长，但受供给限制和盈利预期等影响，利润的回暖并未能有效传导至投资端，占利润总额达 70%的工业行业固定资产投资增速不及利润增速。 图表 13：前四个月多数工业行业投资增速不及利润增长，利润并未向投资传递 - 40- 20020406080100120黑色金属冶炼及压延电力、热力的生产和有色金属矿采选业 非金属矿物制品业酒、饮料和精制茶制石油加工、炼焦及核医药制造业化学原料及化学制品金属制品、机械和设煤炭开采和洗选业仪器仪表制造业 专用设备制造业燃气生产和供应业印刷业和记录媒介的纺织服装、服饰业通用设备制造业 非金属矿采选业食品制造业皮革、毛皮、羽毛及农副食品加工业烟草制品业造纸及纸制品业文教、工美、体育和利润增速 固定资产投资增速图表 9：房地产投资构成 图表 10：房地产投资中其他费用大增（ %） 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 图表 11：其他费用主要为土地购置费 图表 12： 工业企业利润向投资传导有限 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 建筑工程65%安装工程8%设备工器具购置1%其他费用26% 建筑工程安装工程设备工器具购置其他费用- 1 .4 0- 4 .1 05 .9 04 9 .4 0- 1 0 .0 00 .0 01 0 .0 02 0 .0 03 0 .0 04 0 .0 05 0 .0 06 0 .0 0建筑工程 安装工程 设备工器具购置 其他费用(1 0 )0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 5 ,0 0 0 1 0 ,0 0 0 1 5 ,0 0 0 2 0 ,0 0 0 2 5 ,0 0 0 3 0 ,0 0 0 3 5 ,0 0 0 2015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-04土地购置费累计值 其他费用累计值土地购置费 : 累计同比 其他费用累计同比- 10.00 - 5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.