请阅读正文后的免责声明 Table_MainInfo 证券研究报告 |专题研究 破净潮来袭， 破净股 配置价值逐渐凸显 破净股 专题研究 日期： 2018 年 07 月 02 日 Table_Summary 投资要点： 破净潮 往往伴随市场底部区间的到来 ： 2008 年以来数据显示，前两次 破净潮与市场低点具有高度的共振性，虽然 历史不会简单的重复， 但破净股的配置 价值却已逐渐凸显 。 近半数破净股基本面良好 ： 在 209 只 破净股中，我们 从盈利能力、估值水平和稳健经营三个方面出发，选定净利润、净资产、ROE、市盈率等六个指标，筛选出以制造业、金融业、房地产业和交运行业为主的 93 只基本面相对较好的破净股。 投资建议 ： 金融强监管周期、去杠杆和房地产高压调控使得风险正在逐步出清，金融地产公司当前基本面良好，部分优质公司中长期内仍有一定的业绩提升空间，建议积极关注破净股行情，可适当配置以制造业、金融业和房地产业为主的基本面良好的破净股 。 风险提示： 系统性风险 、 股权质押风险、贸易战进一步升级 证券研究报告 行业研究报告 行业研究 Table_ProfitEst Table_IndexPic 上证综指与 沪深 300 指数 数据来源： WIND,万联证券研究所 数据截止日期： 2018 年 06 月 29 日 Table_DocReport Table_AuthorInfo 分析师 : 缴文超执业证书编号： S0270518030001 电话： 010-66060126 邮箱： jiaowcwlzq Table_AssociateInfo 研究助理 ： 喻刚 电话： 010-66060126 邮箱： yugangwlzq Table_AssociateInfo 研究助理 ： 孔文彬 电话： 021-60883489 邮箱： kongwbwlzq 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 2 页 共 16 页 目录 1、为什么研究破净股？ . 3 1.1 破净现象及其含义 . 3 1.2 破净股历史数据及行情 . 3 2、当前 A 股破净股情况 . 4 2.1 总体情况 . 4 2.2 行业分布 . 4 2.3 市值分布 . 7 3、破净股基本面筛选 . 8 3.1 筛选逻辑 . 8 3.2 筛选指标及标准 . 8 3.3 筛选过程及结果 . 9 4、投资建议 . 15 图 1.破净股数量与上证综指行情比较 . 4 图 2.部分公共事业破净股的业绩表现 . 5 图 3.部分制造业破净股的业绩表现 . 5 图 4.部分交运行业破净股的业绩表现 . 6 图 5.部分金融破净股的业绩表现 . 6 图 6.部分地产业破净股的业绩表现 . 6 图 7.破净股市值统计 . 7 表 1.破净股行业统计 4 表 2.破净股筛选指标及标准 9 表 3.2017 年归母净利润为负的破净股 9 表 4.过去三年归母净利润负增长的破净股 10 表 5.2017 年 ROE 低于 5%的破净股 11 表 6.过去三年归母净资产负增长的破净股 11 表 7.市盈率超过 20 倍的破净股 12 表 8.破净股筛选结果 12 表 9.破净股筛选结果汇总 14 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 3 页 共 16 页 1、 为什么研究破 净股 ？ 1.1 破净现象及其含义 所谓“破净 ” ，指的是个股股价跌破每股净资产的现象。从会计学角度来看，净资产是公司资产负债表中的总资产减去全部债务后的余额，也可以看作是公司的重置成本，而每股净资产作为股价的重要支撑防线一般不会被轻易击穿。衡量个股破净与否的直观指标是市净率，即 每股股价与每股净资产的比率 ，市净率 PB(LF)低于 1倍的个股即为破净股。对于投资者而言，如果说市盈率是“进取型”指标，侧重反映了个股的盈利能力及其成长性，那么市净率则相当于“防御型”指标，在很大程度上决定了股价的下限或者底线。 近期，随 着二级市场的持续下行，个股出现大面积破净，当前的破净潮已经引起了市场的广泛关注。 我们认为，破净现象往往伴随市场底部区间的到来，尽管当前外围贸易摩擦升级隐忧仍在，内部股权质押风险和信用风险未散，市场风险偏好在短期内依旧承压，市场反弹的不确定性较大，但是不可否认，当前的破净潮之下，有不少基本面较好的优质标的存在被“错杀”的现象，当前来看，有部分破净个股已经进入了较优的投资区间。 1.2 破净股 历史数据及行情 从历史数据来看，个股大面积破净多伴随着市场底部的到来，也是市场风险偏好被极度压缩的反应。 2008年 11月 可以视为我们统计区间内大盘的第一个低点，当时随着 金融危机席卷 A股，大盘指数跌破 1900点 ，与此相对应的是，破净个股绝对数量突破200只，市场迎来第一轮破净潮 ； 2012年 9月 -2014年 6月则是四万亿投资所带来的 V型反转之后市场的长期调整，期间金融系统还经历了影子银行清理所带来的钱荒冲击，受此影响大盘长期在 2000点低位震荡 ，在这一区间内破净股数量以 100为中枢反震荡，尽管远小于第一次破净潮的峰值，但始终维持在高位 ； 2016年 3月则是牛市崩盘后的低点，大盘从 5000点高点直接跌破 3000点；而当前的低点则 是 处在 15年牛市崩盘后持续性调整周期内，叠加近两年金融去杠杆以及供给侧改革 的共同影响，大盘指数重新跌破 3000，目前的破净股数量又再创新高，突破 200只。尽管随着 A股在过去数年间的持续扩容，基数的抬升导致当前破净比例 5.92%依然不及第一次破净潮，但考虑到当前大盘仍未呈现明显反弹迹象，本轮破净潮恐有愈演愈烈之势。 破净潮与市场低点具有高度的共振性，虽然 历史不会简单的重复，但 却能引导我们做出更精确的概性判断。 每一轮市场底部都会涌现破净个股， 虽然 破净潮 并不必然代表底部的到来，但破净股的 配置 价值却在逐渐凸显。 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 4 页 共 16 页 图 1.破净股数量与上证综指 行情比较 数据来源： wind、万联证券研究所 2、 当前 A股破净股 情况 2.1 总体情况 我们对 A股主板、中小板和创业板 3530只股票进行了研究，扣除 4只未出具财务报告的上市公司，引入观察样本 3526只股票。以 2017年 12月 31日时点数据为基准， 我们将探讨 上市公司的静态估值变化，收盘价格采用 2018年 6月 28日收盘 价格， 剔除异常值后， A股所有上市公司中跌破净资产的股票为 209只，占所有 A股上市公司的 5.92%。 我们将从行业分布和市值分布两个维度出发，来分析这 209只破净股的特征。 2.2 行业分布 从破净行业分布看，制造业、金融业、公共事业、地产业以及交通运输业在破净股数量上占据前五。 制造业的破净 公司 数量最多，达到 73家 （占比高达 34.93%） ， 其 总市值 为 7,453亿元 。 金融业和公共事业均有 24家公司破净，总市值 分别为 80,515亿 元和 2,691亿元。此外，地产、交通运输也是破净个股的集中分布行业。以上五个行业的破净股共计 161只（占比 77.03%），总市值达到 94,757亿元（占比 92.45%），展现出较高的集中度。值得注意的是，就破净股市值来看 ，金融股的市值占比高达 78.56%。 表 1.破净股 行业统计 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 5 页 共 16 页 行业 (证监会分类口径 ) 破净股数量 (只 ) 数量占比 破净股市值 (亿元 ) 市值占比 制造业 73 34.93% 7,453 7.27% 金融业 24 11.48% 80,515 78.56% 电力、热力、燃气及水生产和供应业 24 11.48% 2,691 2.63% 房地产业 22 10.53% 2,012 1.96% 交通运输、仓储和邮政业 18 8.61% 2,086 2.04% 批发和零售业 12 5.74% 943 0.92% 建筑业 11 5.26% 4,510 4.40% 采矿业 9 4.31% 1,456 1.42% 文化、体育和娱乐业 5 2.39% 262 0.26% 租赁和商务服务业 4 1.91% 280 0.27% 信息传输、软件和信息技术服务业 2 0.96% 98 0.10% 综合 2 0.96% 91 0.09% 水利、环境和公共设施管理业 2 0.96% 68 0.07% 住宿和餐饮业 1 0.48% 28 0.03% 总计 209 100% 102,493 100% 数据来源： wind、 万联证券研究所 这五个破净股高度集中的行业，其明显的共性是行业的重资产属性。 相比轻资产行业，这些行业的 PB估值本来相对较低，在大盘走低、市场情绪悲观的情况下将受到更明显的冲击。不仅如此，结合近年来去杠杆和供给侧改革的大背景来看，投资者对于重资产行业，尤其是金融地产和制造业的资产质量、盈利能力担忧加剧，进一步加速了破净潮的爆发。 细分行业来看，公共事业、制造业和交运行业的问题主要存在于基本面。以公共事业为例，近一年以来，由于上游煤炭价格的持续上行，发电成本随之上涨 ， 不断压缩着电 力公司的利润空间 。行业盈利增长的明显压力带来了行业个股的基本面弱势。而制造业中，大量个股明显低于预期的业绩表现在很大程度上拖累了板块走势。交运行业走势分化较大，但众多公路股在业绩端的弱势表现，同样带动了板块走低。 图 2.部分公共事业破净股的业绩表现 图 3.部分制造业破净股的业绩表现 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 6 页 共 16 页 数据来源： wind、 万联证券研究所 数据来源： wind、 万联证券研究所 图 4.部分交运行业破净股的业绩表现 数据来源： wind、万联证券研究所 金融地产以及制造业的破净股则更多地受到了市场悲观情绪的影响，有“错杀”之嫌。 银行股 和 地产股在过去 1年均取得明显的业绩增长，其中地产股更是增长强劲。 我们认为，金融强监管周期、去杠杆和房地产高压调控的推进导致市场对于金融地产持有过于悲观的预期，但其实政府的主动调控事实上正在逐步出清风险，经济硬着陆的可能性进一步减小，考虑到我国宏观经济韧 性较强以及金融地产公司当前良好的基本面，我们认为金融、地产公司在中长期内仍有一定的业绩提升空间。 图 5.部分金融破净股的业绩表现 图 6.部分地产业破净股的业绩表现 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 7 页 共 16 页 数据来源： wind、 万联证券研究所 数据来源： wind、 万联证券研究所 2.3 市值分布 本次破净潮中，中小市值公司大规模破净，反映出当前经济环境下中小公司经营业绩承压，成长性被削弱 。 根据 wind数据统计， 目前破净股中 100亿元市值以下的公司达到 61.24%，其中市值小于 50亿元的更是占比达到32.54%。中小公司缺乏基本面支撑的特点在本轮下跌中显露无疑。 经济增长中枢阶段性 下降 后，中小企业 的 发展 前景受到了明显的压缩 。 而大力推进的供给侧改革 和金融去杠杆更是给中小公司带来了双重打击，前者使得 行业集中度向龙头优势企业倾斜 ，强者恒强格局在多个行业都愈发明显，后者则加剧了中小公司的融资难问题，不断抬升了融资成本持续削弱公司竞争力 。 多种因素的共同作用下，中小公司的业绩波动变大，经营风险被放大，出于 对资产质量和盈利能力的双重担忧，市场对这类公司的关注度不断下降。而从另一个角度来看，证监会的严监管态度和退市制度的逐步推进也为前期集中上市的小新股敲响了警钟。 市值在 500亿以上的大公司 “破净”现象集中在 金融 股。 当前来看，市值在500亿以上的公司中，有 23只股票出现跌破净资产的情况，其中除了 中国交建 、 中国铁建 、 中国中冶 、 中煤能源 、 海航控股 和 国电电力 几家公司以外，其余全部为金融股。 图 7.破净股市值统计 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 8 页 共 16 页 数据来源： wind、万联证券研究所 3、 破净股 基本面 筛选 3.1 筛选逻辑 为了在 209只 破净股 中筛选出 基本面 相对 更好 的股票，我们主要考虑以下几个方面： 盈利能力 持续稳健的盈利能力是上市公司最重要的经营目标，是为公司股东 持续创造价值的 基础。 破净股 的市值虽然已经低于净资产，但是如果没有持续的盈利能力， 股东权益就失去了增长的源动力，其股票 仍然不具备投资价值 。衡量上市公司盈利能力的指标非常多，但核心是净利润和净资产 的增长， 我们 在众多盈利指标中 选取了常用的净利润、净利润增速、净资产收益率和净资产增速四个指标 来评估 破净股 的盈 利能力。 估值水平 市净率（ PB）和市盈率（ PE）是最为常见的股票估值指标，对 破净股 而言，其 PB已经低于 1倍，从市净率角度看估值已经较低，但从市盈率的角度看并不一定。这里 我们将 PE作为评估 破净股 估值水平的又一个重要指标。 稳健经营 作为上市公司，稳健经营是前提，公司 应具备健康的经营状况和财务状况。由于 破净股 数量很多，若对每一只 股票进行详细的经营分析和财务分析，工作量较大，为快速进行筛选，在这里我们进行简化处理，主要根据股票交易状态（是否 ST处理）进行判断。 3.2 筛选 指标及 标准 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 9 页 共 16 页 从盈利指标看 ， 首先选择 2017年净利润为正的股票，且过去三年 归母净利润也实现 正增长， 确保公司有持续增长的净利润。然后考虑净资产收益率及净资产的增长， ROE方面 ，我们 选择 2017年高于 5%的股票，确保股东权益的回报率超过国债收益率及银行理财产品，净资产增速方面，主要考虑持续增长 ，选择过去三年净资产实现正增长的股票。 从估值指标看，目前全部 A股市盈率在 16倍左右， 我们在 破净股 中选择市盈率为正且低于 20倍的股票。 这里的市盈率基于当前总市值和 2017年归母净利润计算。 从稳健经营看， 仅考虑非 ST股票，因为 ST或 *ST处理代表该公司经营状况 或者财务状况出现异常，甚至有退市风险。 综上，我们选择的筛选指标及标准如下： 表 2.破净股 筛选指标及标准 筛选指标 标准 净利润 2017 年 归属母公司 净利润为正 净利润增速 过去三年归属母公司净利润 正增长 净资产收益率 2017 年净资产收益率 ROE 大于 5% 净资产增速 过去三年归属母公司净资产 正增长 市盈率 静态市盈率低于 20 倍 股票状态 非 ST 股票 数据来源：万联证券研究所 3.3 筛选 过程及 结果 下面 按照我们既定的 指标及筛选标准逐步进行筛选： Step 1： 净 利润 在 209只 破净股 中 ， 有 11家公司 2017年 归母净利润为负 ， 其中国际实业亏损额 为 6631万元相对最少，海马汽车亏损额最高，接近 10亿。 表 3.2017年归母净利润为负的破净股 代码 名称 2017 年归母净利润（万元） 000572.SZ 海马汽车 -99436 000917.SZ 电广传媒 -46429 000875.SZ 吉电股份 -33953 000655.SZ *ST 金岭 -31629 600805.SH 悦达投资 -28125 000816.SZ *ST 慧业 -26608 000589.SZ 黔轮胎 A -22169 000862.SZ 银星能源 -18861 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 10 页 共 16 页 000966.SZ 长源电力 -12156 601798.SH *ST 蓝科 -8720 000159.SZ 国际实业 -6631 数据来源： wind、 万联证券研究所 Step 2： 净利润增速 在剩余 198只 破净股 中，发现有 65家公司 过去三年归属母公司净利润 没有实现 正增长 ， 其中吉鑫科技、赣能股份等 7家公司过去三年归母净利润降幅超过 90%。 表 4.过去三年 归母 净利润 负增长的破 净股 代码 名称 过去三年净利润增速 代码 名称 过去三年净利润增速 601218.SH 吉鑫科技 -98% 603118.SH 共进股份 -49% 000899.SZ 赣能股份 -96% 600875.SH 东方电气 -48% 000543.SZ 皖能电力 -95% 000536.SZ 华映科技 -47% 001896.SZ 豫能控股 -94% 600982.SH 宁波热电 -42% 600166.SH 福田汽车 -94% 002521.SZ 齐峰新材 -41% 600578.SH 京能电力 -92% 600362.SH 江西铜业 -40% 600027.SH 华电国际 -90% 600894.SH 广日股份 -40% 600583.SH 海油工程 -89% 600017.SH 日照港 -38% 000600.SZ 建投能源 -88% 000686.SZ 东北证券 -35% 000619.SZ 海螺型材 -88% 601718.SH 际华集团 -33% 000521.SZ 美菱电器 -87% 000570.SZ 苏常柴 A -28% 600780.SH 通宝能源 -86% 601555.SH 东吴证券 -28% 000882.SZ 华联股份 -84% 000404.SZ 华意压缩 -27% 300004.SZ 南风股份 -78% 600811.SH 东方集团 -26% 601038.SH 一拖股份 -77% 002585.SZ 双星新材 -26% 000850.SZ 华茂股份 -77% 300291.SZ 华录百纳 -25% 000531.SZ 穗恒运 A -74% 600717.SH 天津港 -25% 000539.SZ 粤电力 A -74% 600861.SH 北京城乡 -24% 002671.SZ 龙泉股份 -72% 600551.SH 时代出版 -22% 002344.SZ 海宁皮城 -71% 300269.SZ 联建光电 -20% 600795.SH 国电电力 -70% 600642.SH 申能股份 -20% 000550.SZ 江铃汽车 -67% 600067.SH 冠城大通 -19% 002375.SZ 亚厦股份 -65% 600665.SH 天地源 -14% 000027.SZ 深圳能源 -64% 600284.SH 浦东建设 -13% 000701.SZ 厦门信达 -61% 000728.SZ 国元证券 -12% 000722.SZ 湖南发展 -60% 600649.SH 城投控股 -11% 601777.SH 力帆股份 -59% 601107.SH 四川成渝 -9% 600382.SH 广东明珠 -57% 600312.SH 平高电气 -8% 002574.SZ 明牌珠宝 -56% 600720.SH 祁连山 -5% 600418.SH 江淮汽车 -56% 000625.SZ 长安汽车 -4%