请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 证券 Table_IndustryInfo 证券行业 2018 年中期投资策略 中性 2018 年 06 月 27 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 开放时代，改革为行业注入新活力 行业经营转好概率加大，行业 竞争 格局加速分化 2018 年是资本市场强国首推年， 证券行业回归本源与创新驱动是两大关键词 ，我们判断： 券商 传统业务转好概率加大，新业务逐步推进，增加行业收入，行业经营呈现边际改善；叠加监管扶优限劣的背景，证券公司之间也会出现分化，龙头券商优势显现，此外，特色化券商错位竞争，成长可期。 金融领域开放政策逐步落实，资本市场改革与开放步伐加快 国内金融领域对外开放迎来新步伐，也意味着资本市场将加速主动开放，我们认为，有三大看点值得关注：（ 1）新经济企业境内融资或成金融服务实体经济的重要突破口，为境外上市红筹企业回归 A 股创造有利条件、改革发行上市制度、支持新经济企业再融资均值得期待；（ 2）资本市场双向开放加速推进，沪伦通推进、外资投资范围和投资额度的扩大、 H 股全流通逐步实施、债券市场 “南向通 ”的推出 值得期待 ；（ 3） 多层次资本市场体系建设不断完善。 行业三重压力有所缓和，传统业务 转好概率加大 近三年证券行业面临三重压力：通道业务利润率下滑、资金冗余、监管整顿压制创新，证券行业 ROE 自 2015 年以来持续下滑，压制估值提升。券商在 2014、2015 年牛市以后纷纷募资，净资产大幅上升，而由于股市下行，重资产业务需求不足，监管压制 创新，大部分上市券商面临资金冗余的困境，同时，通道业务利润率下滑，行业 ROE 承压。但目前，行业三个问题有所缓和，佣金率下行放缓、 大型券商加码衍生品交易及做市业务 冗余资金逐步消耗、行业监管 细则明晰且 “扶优限劣 ”。因此，我们判断，传统业务 转好概率加大。 资本市场改革将给证券行业发展提供重要 机遇 资本市场的发展 将 给券商带来巨大机会，新业务收入贡献将逐步增加，包括投行、衍生品、境外业务均迎来业绩增量。投行业务上，优质创新企业迎政策暖风， IPO或迎来生态变局，短期而言， CDR 的推出助力红筹企业回归 A 股，中长期而言，伴 随着发行制度改革，更多独角兽企业有望通过 IPO 或 CDR 回归 A 股；衍生品业务上，随着衍生品种类的创新、机构对衍生品工具需求的逐步释放，衍生品业务有望迎来业绩增量，也会极大消耗券商的资本，券商融资需求提升；境外业务上，随着中港、中外互联互通范围不断拓宽，也为券商 “走出去 ”提供了丰富的业务机会 。 投资建议：格局分化，优选龙头及特色券商 行业经营边际改善 ， 且加速 面临分化，优质券商将更有相对优势。一方面，以交易为中心的机构服务业务发展模式会更为丰富，而这类业务的发展需要大量资本金，大型券商在资本金实力、机构客户布局上 均具有相对优势；另一方面，多元化投融资理财需求提升，看好通过互联网金融扩大经纪业务内涵、提升主动管理能力的特色化券商。 重点推荐两类券商：（ 1） 资本实力充足、综合业务能力行业领先、业务国际化布局的大型券商，推荐中信证券、华泰证券；（ 2）错位竞争、发展模式难以复制的特色化券商，推荐东方财富、东方证券。 风险提示 市场大幅波动对业绩造成的不确定性；金融监管预期外趋严。 相关研究报告： 证券行业 6 月投资策略： CDR 落地，龙头券商迎政策暖风 2018-06-08 CDR 正式稿及配套规则解读：拥抱创新，CDR 发行上市在即 2018-06-08 券商场外期权业务专题报告：破冰重启，龙头迎增长新契机 2018-05-14 证券行业 5 月投资策略：业绩短期承压，龙头依旧强势 2018-05-09 CDR 设计运作及影响探讨：归来吧，浪迹天涯的独角兽 2018-05-07 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 联系人：李锦儿 电话： 021-60875162 E-MAIL： lijinerguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.11.2J/17 A/17 O/17 D/17 F/18 A/18上证综指 证券请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 资本市场进入主动开放新时代 . 4 行业三重压力有所缓和 . 5 从价格战迈入转型期，佣金率下行放缓 . 5 行业冗余资金逐步消耗 . 6 监管扶优限劣，细则明晰 . 7 券商业务空间将打开 . 8 IPO 或迎来生态变局 . 8 衍生品有望实现新突破 . 9 境外业务或成增长新动能 .11 投资建议：格局分化，优选龙头及特色券商 . 12 马太效应，龙头券商 ROE 拐点可期 . 12 两大投资主线：龙头券商 +特色券商 . 13 风险提示 . 16 国信证券投资评级 . 17 分析师承诺 . 17 风险提示 . 17 证券投资咨询业务的说明 . 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 表目录 图 1：资本市场改革三大看点 . 5 图 2： 2013 年以来行业净佣金率进入下行通道 . 6 图 3：部分券商净佣金率 . 6 图 4：经纪业务保证金中机构客户占比（ 2017） . 6 图 5：证券行业净资产与杠杆水平 . 7 图 6：上市券商定增募资额 . 7 图 7：自营资产规模占净资产的比重 . 7 图 8：前五大券商货币资金占比逐年下滑 . 7 图 9：国内金融衍生工具分类 . 10 图 10：获批试点券商国际业务收入 . 12 图 11：中信证券各项业务客户结构情况 . 14 图 12：华泰证券股基交易额及市场份额 . 15 图 13：涨乐财富通新增下载数（万） . 15 图 14：东方财富经纪业务佣金率处于行业低位（ 2017 年） . 15 图 15：东方财富股基交易额及市场份额 . 15 图 16：东方财富基金销售规模及综合费率 . 16 图 17：东方财富主营业务收入结构 . 16 图 18：东方证券资产管理业务结构 . 16 表 1： 2016 年以来券商各业务条线监管不断完善 . 8 表 2：新经济企业 CDR 或 IPO 规模预测 . 9 表 3： 2017 年场外期权新增名义本金 . 11 表 4：场外个股期权利润测算（亿元） . 11 表 5：中信证券：重资产业务与轻资产业务盈利能力比较 . 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 2012-2015 年，证券行业进入创新周期， 券商业务结构也进行了调整，经纪业务收入贡献逐年下滑，自营业务、资本中介业务占比逐渐上升，股基成交金额的驱动力弱化； 2016 年以来行业监管趋严，在重资产业务需求尚未爆发、通道业务利润率下滑的环境下， ROE 空间 受到制约 。 2018 年是资本市场强国首推年， “改革 ”与 “开放 ”是两大关键词，我们判断： 传统业务转好概率加大，新业务逐步推进， 增加行业收入， 行业经营呈现边际改善； 叠加 监管扶优限劣的背景，证券公司之间也会出现分化，龙头券商优势显现，此外，特色化券商错位竞争，成长可期。 资本市场 进入 主动开放 新时代 加速对外开放背景下，成熟资本市场改革的大方向比较明确，其意义深远而重大，中长期影响不容忽视， 将为券商打开业务空间，券商发展制约因素将逐步突破。 金融领域开放政策逐步落实，资本市场 改革与开放步伐加快 。 2018 年博鳌亚洲论坛习近平主席指出了开放条件在中国经济发展中的 重要性 ，并强调 未来将大幅度放宽市场准入、创造更有吸引力的投资环境、加强知识产权保护及主动扩大进口等 。 同期， 中国人民银行行长易纲 进一步明确了将大幅度放开金融业对外开放，提升国际竞争力。国内金融领域对外开放迎来新步伐，也意味着资本市场将 加速主动开放， 结合 2018 年证监会工作会议精神， 我们认为，有三大看点 值得关注： 新经济企业境内融资或成金融服务实体经济的重要突破口 、资本市场双向开放、加快多层次资本市场 体系 建设。 看点一：新经济 企业境内融资 或成金融服务实体经济的重要突破口。 党的十九大明确提出， “要深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展 ”。全国金融工作会议也指出，要把发展直接融资放在重要位置 。 加大对新技术、新产业、新业态、新模式的支持力度或成未来资本市场改革与开放的重点， 为科技创新预留制度空间， 我们认为有三大举措值得期待：（ 1） 为 境外上市创新型 红筹企业回归 A 股 创造 有利条件；（ 2） 改革发行上市制度，增加制度的包容性和适应性，为初期不能实现盈利或同股不同权 的 独角兽企业实现 A 股上市预留制度空间；（ 3） 支持新经济 企业再融资 ，借助资本市场实现扩张发展 ，将更多资金投入到新兴产业 。 看点二：资本市场双向开放 加速推进 。 原油期货挂牌上市， 中外合资金融机构外资 持 股比及业务范围 放宽 ，铁矿石期货引入境外交易者启动 ， 内地与香港两地股票互联互通额度扩大 4 倍， H 股全流通试点正式启动 、 A 股纳入 MSCI 等，均体现了资本市场双向开放进程加速推进。 我们 认为， 资本市场开放在三大举措上值得期待：（ 1）沪伦通 年内有望推出； （ 2）外资投资范围和投资额度不断扩大；（ 3） H 股全流通 逐步实施 、 债券 市场 “南向通 ”有望推出。 看点三：多层次资本市场体系不断完善。 当前，美国、英国、中国香港等市场均已建成比较完善的多层次资本市场体系。 从国内多层次资本市场体系来看，主要包括主板、中小板、创业板、新三板和 区域性股权交易市场 ，基本结构初具规模， 预计未来将在以下三个方面不断完善：（ 1）新三板改革措施加速推进，2017 年底全国中小企业股转系统公布新三板分层机制、交易机制和信息披露准则等政策， 均体现了监管层完善多层次 资本市场建设的决心；（ 2）完善创业投资基金、私募股权投资等；（ 3） 理顺主板、创业板、中小板、新三板及区域股权市场之间的关系。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 1：资本市场改革三大看点 资料来源：国信证券经济研究所整理 行业 三重压力 有所缓和 近三年证券行业面临三重压力： 通道业务利润率下滑、资金冗余 、监管整顿压制创新 ，证券行业 ROE自 2015年以来持续下滑 ，压制估值提升。券商在 2014、2015 年牛市以后纷纷募资，净资产大幅上升，而由于股市下行，重资产业务需求不足，监管压制创新，大部分上市券商面临资金冗余的困境，同时，通道业务利润率下滑，行业 ROE 承压。 但目前，行业三个问题 均 有所缓和，佣金率下行放缓、冗余资金逐步消耗、行业整体严控风险下监管扶优限劣。因此，我们判断，传统业务向下空间不大。 从价格战迈入转型期，佣金率下行放缓 2013 年 互联网冲击下，同质化佣金率 下滑 。 2013 年以来，随着轻型营业部的推出、非现场开户的放开以及互联网外部因素 冲击 ，券商佣金率水平持续下滑。一方面， 随着政策的放开，客户的转换成本更低；另一方面互联技术的应用强化了券商低佣导流的模式，几家互联网战略清晰的券商，市场份额获得显著提升。行业佣金率从 2013 年的万分之 7.9 下滑至 2017 年的万分之 3.4。 聚焦增值服务与客户基础，佣金率下行放缓。 从佣金率水平来看， 2017 年行业净佣金率为万分之 3.4，同比降低万分之 0.4，考虑到存在的交易规费成本大约为万分之 0.7，且目前新开户佣金率为万分之 2.5 至 万分之 3，整体净佣金率下滑趋势仍会持续，但值得注意的是，佣金率下行趋势或放缓，主要基于以下原因： （ 1）监管层通过券商分类评级规则缓解佣金率恶性竞争。 分类评级管理办法按照代理买卖证券 业务 净收入超过股基交易额 *0.025%的金额进行排名，并予以评级加分。这意味着，对于佣金率偏低的券商，监管口径下分类将不具备优势，这一要求体现了监管层缓解佣金率恶性竞争的意图； （ 2）行业更加聚焦 “存量市场 ”，增值服务成竞争重心。 如何更好的服务存量客户，进行存量客户的二次开发，是目前经纪业务竞争的重心。部分券商凭借较好的增值服务能力，佣 金率企稳，以华泰证券为例， 2017 年净佣金率为万分 之请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 2.2，与去年基本持平； （ 3）客户机构化，规避 “价格战 ”。 相对于零售客户，机构客户更加注重服务，且佣金率敏感性低，粘性更高，业务稳定性较高。机构客户资产托管量大，对券商综合金融服务能力要求更高。部分券商凭借较好的客户基础，佣金率更具刚性化，以中信证券为例，其 “代理买卖证券款 ”机构占比高达 35%。 图 2： 2013 年以来行业净佣金率进入下行通道 图 3：部分券商净佣金率 资料来源：证券行业协会，国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 图 4： 经纪业务保证金中机构客户占比（ 2017） 资料来源：公司 2017 年年报，国信证券经济研究所整理 行业冗余资金逐步消耗 2014 年牛市崛起之后，券商普遍通过定增募资扩充产能，但股市调整后，市场需求下滑，叠加从严监管创新受限，券商近三年面临着资金冗余问题。 从行业数据来看，净资产和杠杆均出现了显著的抬升，净资产增速和二级市场行情相关性较强。 2015 年净资产较 2014 年提升 58%，需要说明的是，净资产的增长并非全来自于牛市期间所实现的利润，还来自于期间的定增融资。我们统计上市券商定增融资情况， 2014-2016 年定增融资共 533 亿元，上市券商资本实力得到 大幅提升。 0.080% 0.078%0.079%0.066%0.050%0.038%0.034%0.000%0.010%0.020%0.030%0.040%0.050%0.060%0.070%0.080%0.090%2011 2012 2013 2014 2015 2016 20170.000%0.010%0.020%0.030%0.040%0.050%0.060%0.070%2015 2016 2017 2018Q1中信证券 海通证券 国泰君安申万宏源 华泰证券 招商证券行业0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%中信证券 东方证券 兴业证券 海通证券 招商证券 华泰证券 国海证券 中国银河 第一创业 东兴证券 国泰君安 国金证券 申万宏源 光大证券 东吴证券 长江证券 西南证券 西部证券 国元证券 山西证券 东北证券 华安证券太平洋方正证券 浙商证券机构客户保证金占比（ %）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 5：证券行业净资产与杠杆水平 图 6：上市券商定增募资额 资料来源：证券行业协会，国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 券商在 2014-2016 年 通过定增补充 后资本实力得到大幅提升， 自营投资类业务承载了大量资金 ，但同时也反映了其他业务板块 “需求不足 ”。 我们统计了2008-2017 年券商自营业务规模的 数据，数据显示，券商投入到自营业务中的资源占比正逐年抬升，我们以 “自营固定收益类证券 /净资产 ”、 “自营权益类证券及证券衍生品 /净资产 ”来衡量券商自营业务占用资源的比重 ，如下图所示。两者合计占比由 2008 年的 55%，提升至 2016、 2017 年的 115%和 121%；若从近几年结构变化来看，自营资产占比的提升主要由固定收益类债券占比的提升贡献 ， 自营业务承载了券商的冗余资金， 但同时也反映了其他业务板块的 “需求不足 ”。 2015 年末、 2016 年末、 2017 年末，前五大券商中的货币资金占总资产比重分别为 30%、 24%、 18%，冗余资金情况得到改善。 我们认为主要与场外衍生品业务和直投业务的推动有关，其中，场外衍生品市场的发展带动客户的交易与投资需求，预计成为券商用资业务的重要增长点。 图 7： 自营资产规模占净资产的比重 图 8：前五大券商货币资金占比逐年下滑 资料来源：各上市公司历年年报，国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 监管扶优限劣，细则明晰 自 2015 年下半年场外杠杆 清理 以来，证券行业进入严监管周期，随着监管细则明晰，券商业务规范性与风险管理能力得到提升。 过去两年，证监会贯彻 “依法、从严、全面 ”监管的理念，整体的监管基调定位于规范业务发展，压缩制度套利空间，监管内容从整体（修订证券公司分类评级办法）到各业务条线（经0.92 0.93 0.87 1.07 1.20 1.41 1.61 2.02 3.14 3.01 2.65 2.75 0.000.501.001.502.002.503.003.5002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000净资产（亿元） 杠杆05,00010,00015,00020,00025,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017定增募资额（百万元）0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017固定类 /净资产 股票和衍生品 /净资产41%30% 29%24% 22%18%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2015H 2015 2016H 2016 2017H 2017前五大券商货币资金占总资产比重（ %）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 纪、投行、资管、信用业务）， 均 进一步规范券商业务发展。随着监管细则相继出台，券商的 合规、 全面风险管理能力均得到了提升，去杠杆与防风险监管初步取得成效。 表 1： 2016 年以来券商各业务条线监管不断完善 业务条线 时间 机构 监管文件 主要内容 经纪业务 2016 年12 月 证监会 证券期货投资者适当性管理办法 对投资者基本分类做出了统一安排，明确了产品分级和适当性匹配的底线要求 投行业务 2016 年9 月 证监会 关于修改 的决定 完善重组上市认定标准、完善配套监管措施，提高重组方的实力要求等 2017 年2 月 证监会 发行监管问答 关于引导规范上市公司融资行为的监管要求 拟发行的股份数量不得超过发行前总股本的20%；申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于 18 个月； 资管业务 2017 年11 月 央行 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿） 规范金融机构资产管理业务，统一同类资产管理产品监管标准 股票质押业务 2017 年9 月 交易所、中证登 股票质押式回购交易及登记结算业务办法（ 2017 年征求意见稿） 对股票质押资金用途、最低交易金额、质押率上限、证券公司开展业务资质等内容进行规范 资料来源 :证监会、证券业协会，国信证券经济研究所整理 监管扶优限劣，行业集中度进一步提升。 证券行业新一轮监管周期从整体（风险管理新规、投资者适当性、新分类评级等）到局部（再融资、减持新规、资管新规、股票质押业务办法等）严控风险，整治业务乱象的同时，扶优限劣、鼓励优质券商做大做强。例如，新分类评级标准增加 了 大券商可得加分项并应用于对应业务开展，体现了监管资源向大型综合券商倾斜，或进一步促进行业集中度的提升。此外，其他业务管理办法的制定，包括公司债承销、股权质押等， 均 体现了 “扶优限劣 ”的监管思路。 券商业务空间将打开 资本市场的发展给券商带来巨大机会，新业务收入贡献将逐步增加，包括投行、衍生品、境外业务均迎来业绩增量。投行业务上，优质创新企业迎政策暖风，IPO 或迎来生态变局，短期而言， CDR 的推出助力红筹企业回归 A 股，中长期而言，伴随着发行制度改革，更多独角兽企业有望通过 IPO 或 CDR 回归 A 股；衍生品业务上， 随着衍生品种类的创新 、机构对衍生品工具需求的逐步释放，衍生品业务有望迎来业绩增量，也会极大消耗券商的资本，券商融资需求提升；境外业务上，随着中港、中外互联互通范围不断拓宽，也为券商 “走出去 ”提供了丰富的业务机会。 IPO 或迎来 生态变局 优质创新企业迎政策暖风。 监管层近期对 “支持优质创新型企业上市融资 ”密集 发声， 改革发行上市制度，增加制度的包容性与适应性，加大对新经济企业的支持力度已经成为共识， IPO 将迎来生态变局。 短期而言， CDR 的推出将助力红筹企业回归 A 股；中长期而言，伴随着发行制度改革，对创新企业包容性的提升， “独角兽 ”企业有望通过 IPO 或 CDR 回归 A 股市场。 3 月 30 日，国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知（以下称 “若干意见 ”）就 CDR 试点正式官宣，在发行方式上，分三类别适用 IPO 或存托凭证：（ 1）试点红筹企业按程序在境内资本市场发行存托凭证上市；（ 2）具备股票发行上市条件的试点红筹企业也可申请在境内发行股票上市；（ 3）境内注册的试点企业可申请在境内发行股票请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 上市。 5 月 4 日，证监会就存托凭证发行与交易管 理办法（以下称 “管理办法 ”）公开征求意见，对 CDR 基本制度作出规范，并对相关细节进行补充，并与 6 月 7 日发布正式稿及一系列试点工作配套规则， 预计 7 月份 A 股将迎来首批创新企业 CDR。 短期而言，关注行业巨头 CDR 回归 A股机遇。 海外上市企业的回归将为券商带来一次性的承销保荐费。目前，符合 若干 意见资质要求的公司共有阿里巴巴、百度、京东、网易和腾讯 5 家互联网巨头，市值约 7万亿人民币。根据海外经验，已上市 DR 融资比例一般为流通市值的 2%-5%，但考虑到国内外股市流动性差异问题，实际融资比例需要根据国内目前的流 动性来安排。按照 2.5%-5%的融资比例进行测算，预计 CDR 初步融资规模达到 1700-3500 亿 元 。 目前国内 IPO 费率一般为 5%-7%，考虑到目前符合若干意见资质要求的公司规模较大，且 CDR或享受政策优惠，预计 CDR 承销费率或比 IPO 承销费率低，假设承销费率为2%-4%，预计将贡献承销收入 30-140 亿元。 中长期而言，关注 更多 “独角兽 ”企业通过 IPO 或 CDR 回归 A股市场 。 根据若干意见对于尚未在境外上市的创新企业的门槛要求，参照 2017 中国独角兽企业发展报告中公布的独角兽企业榜单，筛选出估值不低于 200 亿元人民币的企业共 29 家，估值总计约 3 万亿元 ，在 2.5%-10%的发行比例假设下，预计融资规模为 750亿元 -3000亿元。 此外，由于 VIE架构是大多数优质独角兽企业的常见模式， CDR的推出，使得此类独角兽企业可通过 “香港 IPO+CDR”的方式实现 A股上市。以小米为例， 小米 采用的是 VIE架构， 预计 大概率赴港上市在 A股平行发 CDR。 在金融对外开放大背景下，资本市场对新经济的 包容性和服务能力将增强，国内新旧动能切换 ， 新经济企业加速发展， 预计将 有更多 “独角兽 ”企业通过 IPO 或 CDR登陆 A股 。 表 2：新经济企业 CDR 或 IPO 规模预测 发行比例 市值规模（亿元） 2.50% 5% 7.50% 10% 境外上市企业 70,000 1,750 3,500 5,250 7,000 未上市独角兽企业 30,000 750 1,500 2,250 3,000 发行规模合计 100,000 2,500 5,000 7,500 10,000 占 A 股市值比重 0.43% 0.85% 1.28% 1.70% 占 2017 年 IPO 规模比重 109% 217% 326% 435% 资料来源 :Wind、国信证券经济研究所整理 随着资本市场逐渐对外开放，一线券商有望迎来投行和做市业绩增量。 由于CDR 发行涉及两个市场，对券商跨境服务能力、承销能力要求较高，龙头券商拥有全球业务布局，在把握 CDR 业务机遇上更具相对优势。此外，除了一次性的承销收入，由于管理办法中提及 “存托凭证的交易可以按照有关规定采取做市商交易方式 ”， CDR 在境内证券交易所上市交易，也可以采取做市商交易方式， 以保持市场的流动性和交易顺畅。若券商担任做市商，可获取稳定价差收入 ，贡献增量业绩收入。 衍生品 有望实现新突破 在 金融业对外开放大背景下， 机构投资者 对于衍生品多样性需求更高。 对于境外成熟投资者来说，利用期货、期权等衍生品对冲股票现货价格波动的风险已成必要。衍生品多样性一方面 有助于长期资金以配置的方式稳妥进入股市，优化投资者结构，改善市场生态环境 ；另一方面 ，有助于金融机构利用 衍生品 设计保本产品，满足不同投资者个性化风险管理需求，提升市场服务能力。 此外，对于完善资本市场风险管理体系、推动多层次资本市场健康发展具有重要意义。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 在 A股纳入 MSCI 进程中，一个重要的制约因素为 A股衍生品的推出。 证监会表示加入 MSCI 围绕两个条件：一是可投资性，是由沪港通和深港 通来解决的；另一个条件是境外市场需要有基于中国股指的衍生品推出 。 随着挂钩 MSCI 系列指数的资产规模不断上升，全球资产管理者对于 MSCI 指数相关衍生品的需求也越来越高。 A 股纳入 MSCI 后， 国内衍生品 需求也势必提升。 目前国内衍生品市场发展相对较薄弱，金融衍生品较少。 国内场内金融衍生品工具目前只有 6 种，包括 中证 500、上证 50、沪深 300 股指期货， 5 年期、 10年期国债期货，以及上证 50ETF 期权。国内衍生品市场发展较滞后，做市等资本业务发展受到抑制，未来发展空间巨大，从海外经验来看，以高盛为例，做市收入占比高达 30%，国内券商与之差距较大。未来衍生品业务的发展或成为券商加杠杆新方向，从而提升 ROE 水平。 图 9：国内金融衍生工具分类 资料来源：证券业协会、国信证券经济研究所整理 以场外期权为例， 2017 年以来场外期权业务的快速发展，满足了机构投资者的风险管理需求 。 其中包括： 商业银行理财资金购买股指期权以满足发行结构性理财产品的需求 ， 私募基金也有发行资产管理产品、市值管理、增加收益、策略对冲等需求。 5 月场外期权业务重启， 首次提出 场外期权交易商分类监管体系，并 对场外期权的挂钩标的、投资者身份和资金来源核实提出了要求，并对场外期权的规模进行 净资本约束。场外期权的风险管理职能为监管所允许，规范化发展下业务成长空间可期。 场外个股期权业务 2017年贡献利润 40-60亿元，预计 2018年贡献 40-90亿元。对于券商而言，券商场外个股期权业务用资收益率（即收益占用对冲资金 比例）可达 10%以上，具体的收益率主要受到波动率影响。 2017 年全年场外期权累计新增名义本金为 5011 亿元，其中，场外个股期权累计新增名义本金为 1719亿元，但由于合约以