证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 宏观专题 】 去杠杆和 国家资产负债表系列报告之九 去杠杆中的利率三部曲 主要 观点 1、 去杠杆中的利率三部曲 回顾主要国家去杠杆中利率的变化，利率往往历经了无风险收益率高企 无风险收益率下降，风险溢价保持高位 无风险收益率小幅下行，信用溢价下行的三部曲。中国去杠杆进程中的利率变化正在从 2017 年的无风险收益率高企向信用溢价上升演变，能否顺利步入第三部曲是去杠杆成败的关键。 2、 何 时从信用利差高企过渡到信用利差收窄，是 “ 好的去杠杆 ” 和 “ 坏的去杠杆 ” 的核心差别 对比美日去杠杆推进中利率特别是信用利差的表现，美国之所以能够较快实现信用利差的收窄，避免金融加速器螺旋式负反馈，伤及企业部门，主要得益于： 一是基于资产端的量宽，将有毒资产从银行的资产负债表腾挪到联储的资产负债表，进而恢复了银行的风险偏好。 二是多元差异的金融体系弥补了银行信用收缩带来的冲击，股市债市的融资功能较快得到恢复。 反观日本，迟到的货币宽松、基于准备金的 QE 以及间接融资主导的金融体系使得信用利差迟迟难以下降，金融体系融资功能恢复迟缓，最终累及中小企业。 3、中国如何演绎利率三部曲 2013 年 -2015 年：半途折返的去杠杆。 2013 年两轮钱荒，无风险收益率水平大幅上行 2014 年，金融违约元年， 2015 年违约率明显提高，信用利差开始走 扩。 2014年 11 月开启连续货币宽松、财政和地产信用启动，去杠杆进程被打断。 2017-2018 年： 2017 年金融去杠杆，无风险收益率水平上行 2018 年，违约率提高，信用利差走高 ， 去杠杆进入第二步 。 4、这次会重新回到 2015 年吗？ 中国当前违约率仍然较低，更多的是信用逐步分层，打破刚兑，风险定价形成的过程，而非信用风险的急剧上升。企业的基本面已显著好于 2015 年，名义 GDP 还在9%以上，微观企 业盈利和财政收入并不差。房地产风险仍在累积中。上述因素决定了不宜 重回刺激地产的老路。 关键是如何避免“紧信用” 成为“紧中小企业信用”，核心是 加快房地产长效机制和国企改革，加快僵尸企业去化和债转股。微观上 尽快 修复金融机构风险偏好， 推动资管新规细则的落地，恢复金融市场的融资功能。 证券分析师：牛播坤 电话： 010-66500825 邮箱： niubokunhcyjs 执业编号： S0360514030002 证券分析师：甄茂生 电话： 010-66500830 邮箱： zhenmaoshenghcyjs 执业编号： S0360518060002 联系人：张伟 电话： 010-66500846 邮箱： zhangweihcyjs 联系人：王丹 电话： 010-66500851 邮箱： wangdanhcyjs 宏观 2018 年中期策略：中美博弈下的稳杠杆策略 2018-05-22 【华创宏观】货币政策新观察：货币政策操作框架迭代进入 3.0 2018-06-14 【华创宏观】从“海外看中国”系列专题三：美国经济面临衰退风险么？ 2018-06-21 【华创宏观】全球央行双周志：如何理解美国经济向好但收益率曲线平坦化？ 2018-06-22 【华创宏观】除了出口，关税战潜在影响是重构全球产业链布局 2018-06-27 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2018 年 06 月 28 日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、去杠杆中的利率三部曲 .4 二、美日对去杠杆利率三部曲的不同演绎 .5 三、 2013-2015 年：半途折返的去杠杆 .8 四、 2017-2020 年：这次会不一样 .8 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 美国金融危机期间的利率表现 .4 图表 2 日本信用利差 .5 图表 3 日本僵尸企业占比 .5 图表 4 六大城市土地价格指数（ 2000 年 3 月 31 日 =100） .5 图表 5 不良贷款和处置不良贷款相关损失（十亿日元） .6 图表 6 金融危机： USA 商业银行贷款（百万美元） .6 图表 7 金融危机： USA 各类贷款拖欠率 .6 图表 8 日本 央行贴现率与基础货币 GDP 占比 .7 图表 9 日元走势 .7 图表 10 美国： M2/M0 .7 图表 11 美国企业债券发 行额 .7 图表 12 日本：债券未偿还余额 /GDP 现价 .8 图表 13 日本：一般公司债发行数量和发行金额 .8 图表 14 中国 无风险利率和信用利差 .8 图表 15 宏观杠 杆率 .8 图表 16 目前 违约率仍然较低 .9 图表 17 产能利用率 处于高位 .9 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 回顾从 2013 年起关于如何去杠杆的政策，先后经历了紧缩去杠杆 宽松去杠杆 发展直接融资去杠杆等不同的思路演变。 2018 年再次试图以紧缩去杠杆， 2014 年已有前车之鉴。如不配套推进房地产长效机制改革和国企改革，不打破房价只涨不跌的信仰，要么紧信用最终是紧中小企业信用，要么宽货币也更多流向政策试图去杠杆的房地产部门和僵尸国企。比较美国和日本去杠杆的差异表现，前者较快修复了金融体系风险偏好，后者信用溢价长期保持高位，僵尸企业最终拖垮金融体系和中小企业。 一、 去杠杆中的利率三部曲 观察 主要 国家去杠杆 进程 的利率表现，可以看到利率基本经历了三部曲：无风险收益率和风险溢价高企无风险收益率下降风险溢价下行。第一步是在去杠杆初期，风险情绪急剧上升，流动性也随之消失，无 风险收益率和信用风险溢价均被抬升至高位。第二步是在央行的强力干预下，流动性改善，无风险收益率下行，但信用风险溢价仍保持高位。第三步则是随着经济逐步复苏，无风险收益率小幅下行，信用风险溢价明显下降。 美国金融危机期间的 利率表现 完美演绎了上述三部曲。在 2008 年 11 月第一轮 QE 之前， 美国处在去杠杆的第一阶段，流动性危机爆发， 无风险收益率大幅上行， 期间股票、债券双双经历巨幅下跌； QE1 之后一直到 2011 年 8月之前，无风险收益大幅下行， 但信用息差仍维持在高位；伴随去杠杆进入第三阶段，信用息差开始缓慢下行 。 图表 1 美国金融危机期间的利率 表现 资料来源 ： Wind， 华创证券 1991 年 日本 持续下调贴现率 以前，去杠杆第一阶段无风险利率快速上行， 1 年期国债收益率由 1989 年的 4.9%左右快速上行至 8%以上， 9 月 18 日 10年国债收益率创下 8.621%的高位；随着 日本 1991 年起持续下调贴现率 ，去杠杆进入第二阶段，无风险收益率快速下行，但由于日本 90 年代失败的去杠杆，信用利差持续维持在高位水平，直到进入 2000 年以后信用利差才趋于回落。 0 . 0 0 0 01 . 0 0 0 02 . 0 0 0 03 . 0 0 0 04 . 0 0 0 05 . 0 0 0 06 . 0 0 0 00 . 0 05 . 0 01 0 . 0 01 5 . 0 02 0 . 0 02 5 . 0 0风险溢价 美国 : 国债收益率 :1 年 ( 右轴 )宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 2 日本信用利差 资料来源 ： Japan Securities Dealers Association， 华创证券 二、美日对去杠杆利率三部曲的不同演绎 2008 年美国在次贷危机后以相对较低的成本较快完成了“好的去杠杆”，仅仅用了两年左右的时间，利率就进入了第三阶段，有效避免了信用的过分紧缩影响相对健康的企业部门。与之形成鲜明对照的是，日本的紧缩式去杠杆，信用利差持续保持在较高位置，金融加速器负反馈效应最终使得去杠杆过程反而发展为加杠杆。 2.1 日本企业部门病入膏肓， 僵尸企业在信贷领域挤出中小企业 上世纪 90 年代初地产泡沫破灭对日本企业的资产负债表形成了毁灭性打击，日本建筑业和地产业上市公司僵尸企业占比最高分别达 50%和 40%，同期制造业僵尸企业占比也从 3.11%上升至 9.58%。然而，政府处置僵尸企业的力度远不及 80 年代，同期僵尸企业占比不断攀升，企业在泡沫破裂后被动加杠杆。 图表 3 日本僵尸企业占比 图表 4 六大城市土地价格指数 （ 2000年 3月 31日 =100） 资料来源： Wind， 华创证券 资料来源： Wind， 华创证券 在地产泡沫破灭后，日本银行业为了掩盖不良资产，依旧向“僵尸栓塞”追贷，银行资产负债表没有得到迅速及时的清理，并逐步陷入“担心不良率上升 减少新增信贷 +为困难企业追贷 经济紧缩 不良率进一步上升”的05101520253035400.00100.0020 0.00300.00400.0050 0.00600.001975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 20176 个主要城市 : 总体平均 商业 住宅宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 “惜贷”陷阱。 日本学术界大量研究都认为， “惜贷”殃及大量依靠银行信贷的中小企业，特别是对非效率企业追加贷款导致的资源配置的低效 ，使 “过剩投资经济”得以延续，是日本走向通缩的重要原因 1。 图表 5 不良贷款和处置不良贷款相关损失（十亿日元 ） 资料来源 ： 华创证券 2.2、美国基于资产端的量化宽松显著改善了金融机构的风险偏好，推动宽货币走向宽信用 危机爆发后， 美联储 及时以 “最后的贷款人 ”的身份救市， 注入流动性，范围 从传统的商业银行扩展到非银行的金融机构 ，有效避免了金融机构出现大规模倒闭潮。同时， QE1 和 QE3 均购买了大量的 MBS，将金融机构持有的不良资产转移到联储的资产负债表上， 重建金融机构信用， 降低了风险溢价，总体上较为有效 稳定信贷市场。 在第二轮QE 的推出之后，银行对居民部门的消费贷就开始出现快速回升，工商业贷款也止跌回升，宽货币逐步向宽信用传导。 图表 6 金融危机 ： USA 商业银行贷款 （百万美元） 图表 7 金融危机 ： USA 各类贷款拖欠率 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 1 参见宫尾龙藏：银行機能低下 90 年代以降停滞，浜田宏一、堀内昭羲 内阁府经济社会总合研究所编：论争日本经济危机，日本经济新闻社， 2004 年 5 月。 0 .E +0 02 .E +0 64 .E+0 66 .E+0 68 .E+0 61 .E+0 71 .E+0 71 .E+0 75 .E +0 57 .E+0 59 .E+0 51 .E+0 61 .E+0 62 .E+0 62 .E+0 62 .E+0 62 .E+0 62 .E+0 6工商业贷款 消费贷款 银行信贷0 .002 .004 .006 .008 .001 0 .0 01 2 .0 02006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-01房地产贷款 住宅贷款 消费贷款 工商业贷款宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 得益于风险溢价下行及金融市场功能的重构，企业部门的融资并未受到阻碍。美国 QE 之所以总体上能够将流动性导入实体经济与风险溢价的下行密切相关。扭曲操作购买长期国债降低了无风险利率和期限溢价，购买 MBS 等风险资产降低了流动性溢价和风险溢价，两者最终都有利于降低实际利率刺激总需求。 日本：紧货币 +汇率升值。 从 90 年代初泡沫破灭，一直到 2001 年日本才开始货币宽松。日本央行通过采取零利率的政策，试图通过下调官方利率来刺激信贷，同时日本央行单向购买日本长期国债以提供流动性，基础货币直到 2001年之后才有显著的扩张。自广场协议之后，日元就一直处于升值通道中， 1987 年 2 月，日元兑美元为 153.15 日元 /美元。自 1985 年 9月到 1995 年 5 月日元的汇率从大约 250 日元 /美元左右一路升值到 83.19 日元 /美元，升值幅度超过 200%。 图表 8 日本央行贴现率与基础货币 GDP 占比 图表 9 日元走势 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 2.3 美国多元化、富有弹性的金融体系较快恢复了融资功能 尽管从 M2/M0 的比值下降来看，美国的信贷扩张一度受到银行顺周期收缩的制约，但股票和债券市场等直接融资功能的快速恢复使得企业部门的融资总体较为畅通。特别值得一提的是，美国多元化、风险偏好各异的金融体系功不可没，例如银行由于受到资本新规的影响部分退出对中小企业的融资，而对冲基金等机构迅速弥补了银行信贷退出的空缺。特别是美国发达的债券市场（债券市场规模占比 GDP 接近 40%）使得在零利率条件下货币当局购买债券能够起到立竿见影的效果，到 2012 年企业债融资规模已经恢复到 2007 年的水平。 图表 10 美国： M2/M0 图表 11 美国企业债券发行额 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 01020304050607080901 0 00 . 0 01 . 0 02 . 0 03 . 0 04 . 0 05 . 0 06 . 0 07 . 0 08 . 0 09 . 0 01 0 . 0 01980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007日本 : 贴现率 日本 : 基础货币 / 日本 :G DP: 现价5010 015 020 025 030 060 . 0 070 . 0 080 . 0 090 . 0 010 0.0011 0.0012 0.0 013 0.0 014 0.0 015 0.0 016 0.0 01978-021980-021982-021984-021986-021988-021990-021992-021994-021996-021998-022000-022002-022004-022006-022008-022010-022012-022014-022016-022018-02日本 : 有效汇率 : 实际有效汇率 美元兑日元（右轴）广场协议QE 1 QQE3 .003 .504 .004 .505 .005 .506 .002007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-05M2 /M0020 040 060 080 01,00 01,20 01,40 01,60 01,80 01996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017美国 : 企业债券发行额 : 投资级 美国 : 企业债券发行额 : 高收益美国 : 企业债券发行额 : 总计宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 而日本量化宽松效果不佳与其债券市场不发达（债券市场规模不到 GDP 的 20%）、其他金融机构发展滞后有很大的关系，危机之后企业债融资规模更是逐年下降，融资功能恢复缓慢。 图表 12 日本：债券未偿还余额 /GDP 现价 图表 13 日本 ：一般公司债发行数量和发行金额 资料来源： Japan Securities Dealers Association， 华创证券 资料来源： Japan Securities Dealers Association，华创证券 三、 2013-2015 年 ： 半途折返的去杠杆 2013 年 -2015 年的去杠杆完成了去杠杆的前两步 。 2013 年两轮钱荒，无风险收益率水平大幅上行； 2014 年，金融违约元年， 2015 年违约率明显提高，信用利差有所走扩。 2014 年下半年经济回落压力明显， 11 月开启连续货币宽松，2015 年 PPP 打破了财政约束、房地产调控松动，宽货币以财政和土地信用为依托，最终实现了宽信用，其代价是地方政府隐性债务的扩张，居民杠杆率快速攀升，总体宏观杠杆率从 222.6%（ 2014Q3） 上升到 253.6%（ 2016Q3） 。 图表 14 中国 无风险利率和信用利差 图表 15 宏观杠杆率 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 四、 2017-2020 年 ：这次会不一样 2017-2018 年：去杠杆进入第二步。 2017 年金融去杠杆，无风险收益率水平上行。 2018 年 ， 违约率提高 ， 信用利差走高 。预计这轮去杠杆重回 2015 年的可能性较低，理由如下 ： 1、目前信用利差走扩仅仅是信用分层的开始 中国当前违约率仍然较低 ， 更多的是信用逐步分层 ， 打破刚兑 ，风险定价形成的过程，而非信用风险的急剧上升。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.E + 005.E + 101.E + 112.E + 112.E + 113.E + 11全部债券未偿还余额 ( 千日元 ) 债券未偿还余额 /G DP4.E + 095.E + 096.E+0 97.E + 098.E + 099.E + 091.E + 101.E + 101.E + 101.E + 101.E + 10200300400500600700800发行数量 发行金额 ( 千日元 )0 .00 0 01 .00 0 02 .00 0 03 .00 0 04 .00 0 05 .00 0 06 .00 0 07 .00 0 08 .00 0 0中债国债到期收益率 :1 年 信用溢价-20.030.080 .0130.0180.0230.0280.001.03.2006 01.09.2006 01.03.2007 01.09.2007 01.03.2008 01.09.2008 01.03.2009 01.09.2009 01.03.201001.09.201001.03.201101.09.201101.03.201201.09.2012 01.03.2013 01.09.2013 01.03.2014 01.09.2014 01.03.2015 01.09.2015 01.03.2016 01.09.2016 01.03.2017 01.09.2017政府部门杠杆率 居民部门杠杆率非金融企业部门杠杆率 非金融部门杠杆率宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 只不过 从 0 到 1 的过程中，加之资管新规细则迟迟没有落地，导致金融机构的风险偏好显著收缩。 2、名义 GDP 增速仍在 9%以上，微观基础明显好于 2015 年 包含价格的名义 经济增速对微观企业的经营情况以及财政收入更为重要 ， 2018 年名义经济增速仍在 9%以上，产能利用率也在 80%左右，经济的基本面是显著好于 2014-2015 年的通缩环境的 。 3、房地产和地方债务的风险仍在累积中 2018 年以来 ， 房地产价格仍在持续上行 ， 居民部门的杠杆率已经达到 48.4%， 地方政府隐性债务规模不低 。 如果重新回到启动地产和基建信用 ， 稳杠杆的目标将难以实现 。 图表 16 目前 违约率仍然较低 图表 17 产能利用率 处于高位 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 事实上 ，紧信用的背后应当是严控地方政府债务、房地产的继续扩张，以及加快国企改革。否则，从历次紧信用来看，“ 紧信用 ” 往往演变为 “ 紧民企和中小企业的信用 ”。 目前地方政府的行为已经得到极大约束 ，而房地产长效机制及国企改革的推进显然是滞后的，使得中小企业反而承担了最终的调整成本。 借鉴美国去杠杆的成功经验 ， 避免针对地方政府和国企的去杠杆反而演化为民企的去杠杆 ，核心是加快房地产长效机制的出台，央行和监管机构的政策着力点应当是修复金融机构的风险偏好。 253035404550-10-50510151995-06 1996-05 1997-04 1998-03 1999-02 2000-01 2000-12 2001-11 2002-102003-09 2004-082005-07 2006-062007-05 2008-042009-03 2010-022011-01 2011-12 2012-11 2013-10 2014-09 2015-08 2016-07 2017-06 2018-05PP I: 全部工业品 : 当月同比 5000 户工业企业景气扩散指数 : 设备能力利用水平宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 宏观组团队介绍 副所长、研究主管：牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。 2011 年加入华创证券研究所。 2013 年新财富最佳分析师第五名、水晶球卖方分析师第五名、 2015 年新财富最佳分析师第五名、金牛分析师第四名。 分析师：甄茂生 上海财经大学经济学博士。 2016 年加入华创证券研究所。 助理研究员：张伟 厦门大学经济学硕士， 2017 年加入华创证券研究所。 助理研究员：王丹 南开大学经济学硕士。 2017 年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujiehcyjs 申涛 高级销售经理 010-66500867 shentaohcyjs 杜博雅 销售助理 010-66500827 duboyahcyjs 侯斌 销售助理 010-63214683 houbinhcyjs 过云龙 销售助理 010-63214683 guoyunlonghcyjs 侯春钰 销售助理 010-63214670 houchunyuhcyjs 广深机构销售部 张娟 所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuanhcyjs 王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdonghcyjs 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyanhcyjs 罗颖茵 销售经理 0755-83479862 luoyingyinhcyjs 段佳音 销售经理 0755-82756805 duanjiayinhcyjs 朱研 销售助理 0755-83024576 zhuyanhcyjs 杨英伟 销售助理 0755-82756804 yangyingweihcyjs 上海机构销售部 石露 华东区域销售总监 021-20572595 shiluhcyjs 沈晓瑜 资深销售经理 021-20572589 shenxiaoyuhcyjs 朱登科 高级销售经理 021-20572548 zhudengkehcyjs 杨晶 高级销售经理 021-20572582 yangjinghcyjs 张佳妮 销售经理 021-20572585 zhangjianihcyjs 沈颖 销售经理 021-20572581 shenyinghcyjs 乌天宇 销售经理 021-20572506 wutianyuhcyjs 柯任 销售助理 021-20572590 kerenhcyjs 何逸云 销售助理 021-20572591 heyiyunhcyjs