识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 16 宏观经济 |专题研究 2018 年 6 月 14日 证券研究报告 Table_Titl e 如何理解微观工业品景气度 基于固定投资投入产出的分析 Tabl e_Summary 报告摘要 ： 另一个角度看固定投资 ： 哪些行业景气度贡献更大 今年以来微观数据显示多数工业品表现强劲，但固定资产投资增速不断下滑，宏观与微观数据再次背离。由于固定资产投资完成额这一指标对经济的指示意义下降，我们试图剖析经济内部产业链关系，观察固定资产生产企业的景气度来考察投资需求。 投入产出数据显示通过跟踪建筑业、机械设备、汽车、交运设备制造等行业的景气度，可以把握占比 80% 以上的固定投资。 固定投资需求的景气度高企 ： 沿着建筑和设备两条线 固定投资主要包括建筑安装工程（建筑业）与设备工器具（机械设备、汽车、交运设备制造等行业）两部分。建筑业的产值情况在很大程度上能够表征基建和房地产的投资情况 ， 在房屋建筑中，住宅类（包括商品住宅与非商品住宅）与厂房建筑类房屋建设出现加速回升；与基建密切相关的土木建筑类也在一季度创下高增速。设备工具生产方面，汽车行业中商用车（特别是货车）景气度更高，伴随着杠杆率的上升 ，相关行业大致处于主动补库存阶段。 总结来看，固定投资景气度仍然很高，制造业投资表现尤为突出。 固定投资 究竟 拉动了多少原材料需求 ： 基于更新的投入产出系 数的测算 我们测算了 2012 年末至 2017 年末五年内 固定资产生产行业与重点原材料行业 的产出品价格变化，并据此更新 2012年的投入产出数据，得到 2017 年新的拉动系数 ； 同时根据 2018 年最新数据获取固定投资主要生产行业的产值情况。 这样我们可以大致估算出固定投资生产行业对原材料行业的直接拉动规模： 非金属建材与黑色金属类受到拉动力度最高（ 60%以上），金属制品与橡胶塑料制品次之（ 30%左右），有色金属与化工制品较低（ 10%-20%）。 与往年同期比较， 2018 年固定投资对原材料的需求拉动强度不但没有下降，反而明显提高。 这也解释了今年以来微观工业品为何具有高景气度。 核心假设风险： 经济超预期下行 Tabl e_Aut hor 分析师： 盛 旭 S0260518050001 021-60750625 shengxugf Tabl e_Repor t 相关研究： 中国制造业的价值链特征：一个分析框架 2018-05-22 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 16 宏观经济 |专题研究 目录索引 另一个角度看固定投资：哪些行业景气度贡献 更大 . 4 宏观与微观的又一次背离 . 4 从固定资产的生产方看趋势 . 6 固定投资需求的景气度高企：沿着建筑和设备 两条线 . 7 如何观测固定投资 . 7 是什么在支撑工 程建筑 . 8 设备需求高企，朱格拉周期延续 .11 制造业支撑了固定投资的高景气 . 13 固定投资究竟拉动了多少原材料需求：基于更 新的投入产出系数的测算 . 13 如何看待高景气的持续性 . 15 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 16 宏观经济 |专题研究 图表索引 图 1：螺纹钢价格表现强于历年 . 4 图 2：水泥价格与发电耗煤量增速 . 4 图 3：固定资产投资增速下滑 . 4 图 4： 2016-17年曾出现过经济量价指标的背离 . 5 图 5：固定资产投资完成额并不能准确刻化需求 . 5 图 6：各行业对固定资本形成的贡献率（ 2012年） . 6 图 7：各行业产出用于固定资本形成的比重（ 2012年） . 7 图 8：机械、汽车的景气度上行 . 8 图 9：建筑业增速持续上升 . 8 图 10：建筑安装类固定资本加速形成 . 9 图 11：房地产类与非房地产类房屋施工增速 . 9 图 12：房屋建筑分类及比重 . 10 图 13：房屋建筑中住宅类与厂房建筑类增速加快 . 10 图 14：房屋新开工与施工增速的相关性 . 10 图 15：房屋施工与竣工增速的相关性 . 10 图 16：房地产类与非房地产类施工增速 .11 图 17：商用车的生产景气度较高 . 12 图 18：通用设备处于主动补库周期 . 12 图 19：专用设备处于主动补库周期 . 12 图 20：专用设备主动补库伴随杠杆率上升 . 12 图 21：交运设备主动补库伴随杠杆率上升 . 12 图 22：设备工器具类生产行业景气度上升 . 13 图 23：固定资产投资对不同原材料行业的需求拉动系数 . 14 图 24：固定投资需求领先于制造业投资 . 15 表 1：固定资产投资的构成与对应行业 . 8 表 2：更新后 2017年固定资产生产行业对不同原材料行业的需求拉动系数 . 14 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 16 宏观经济 |专题研究 另一个 角度看固定投资 ： 哪些行业景气度贡献更大 宏观与微观的又一次背离 年初以来，多种重点工业品的价格、产量等表现强劲， 微 观 数据充分体现出经济的韧性特征 。 螺纹钢价格在去年价格高位基础上，仍然实现了 10%左右增速， 6月上旬已达到 4178元 /吨； 水泥平均价格增速超过 30%， 发电量与发电耗煤 量的同比增速也大致维持在 10%以上。 工程机械方面， 5月挖掘机销量同比增长 71.3%，创出历史新高。 图 1： 螺纹钢价格 表现强于历年 图 2： 水泥价格与发电耗煤量增速 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 宏观与微观数据再次出现背离。 与此同时，宏观数据显示固定资产投资增速不断下滑 ， 4月累计增速仅为 7.0%，特别是 PPP项目清理与退库对基建投资 形成负面影响 ，累计增速从去年底的 19%加速下滑到 12.4%；房地产投资在剔除 土地购置 影响后也出现同比负增长。 图 3： 固定资产投资增速下滑 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 05000010000015000020000025000030000035000001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122015 2016 2017 2018元 /吨-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-03水泥价格指数增速 6大发电集团耗煤量增速% %0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-01%识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 16 宏观经济 |专题研究 这种数据背离并不是这一轮 周期启动 以来首次出现 。 在 2016-17年 也出现了 高频数据 和 周期性行业的高景气度、 与 GDP和 工业增加值增速 平稳 之间的数据 反差 。这主要由于 供给侧改革对工业生产的抑制作用导致产出缺口扩张， 因此 需求回暖更多地表现在工业品价格上涨、而剔除价格因素后的经济实际增速则表现平平。 图 4： 2016-17年曾出现过 经济量价指标的背离 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 固定资产投资完成额并不能准确衡量固定资产形成增速。 但 由于固定资产投资完成额也是一个包含价格因素的名义指标，因此 这一次微观与宏观 数据的背离 很难用 名义值与实际值的 差异 进行解释 。 问题的核心 在于尽管投资、消费、出口“ 三驾马车 ” 形成了经济需求的驱动力，但每月经济数据中 公布 的“固定资产投资完成额”并不等同于 GDP统计中的“固定资本形成” ，因此 如果依赖这一指标来 跟踪真实需求 ，则结果并不准确 。 图 5： 固定资产投资 完成额并不能准确刻化需求 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 我们试图对真实投资需求的观察提供另一种思路。 对于“固定资产投资完成0.005.0010.0015.0020.0025.00-10.00-5.000.005.0010.0015.002000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-05PPI:全部工业品 :当月同比 工业增加值 :累计同比% %0.0010.0020.0030.0040.000.005.0010.0015.0020.0025.002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017GDP:固定资本形成增速 固定资产投资完成额增速% %识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 16 宏观经济 |专题研究 额”与 GDP统计中“固定资本形成”的统计口径差异，统计局已经做过解释，但这仍 不足以解释两个数据之间的缺口。这里我们不去探讨统计细节，而是避开固定资产投资完成额这一对经济走势指向意义不明显的指标，从剖析经济内部产业链关系入手， 试图 对 真实投资需求 的 观察 提供另一种 思路 。 从 固定 资产的生产方看趋势 通过观察固定资产生产方来考察投资需求的真实状况。 在需求端的角度，固定资产投资是一种重要的经济拉动力，其重点领域集中在房地产、基建、制造业等。但从供给端来看，固定资产对于它的生产企业而言又是一种产出。那么 在“ 固定资产投资 完成额”这一指标对经济的指示意义下降的情况下，我们 可以 通过观察固定资产 生产企业的景气度 来考察投资需求的真实状况。 哪些行业对固定资本形成贡献最大？ GDP支出法中并没有公布 固定资本形成的具体构成， 但我们可以 通过解析 2012年的投入产出表看到， 当年固定资产的生产和建设实际上颇为集中 ， 主要 来源于 建筑业、机械制造（包括通用与专用机械）、汽车制造 、交 运设备制造等行业的产出，上述行业在全部固定资本中 的合计贡献度 达到 80%以上。 尽管 投入产出数据 的时效性 不够好 ，但 由于 一个经济体内 固定资产的性质与用途在几年内很难发生 本质变化，我们仍然认为前述行业主导了绝大部分固定资产 （暂不考虑知识产权与无形资产） 的建设与生产。 图 6： 各行业对固定资本形成的贡献率（ 2012年） 数据来源： 国家统计局 ， 广发证券发展研究中心 当然，固定资产的生产建造主要集中在这些行业，并不意味着 它们 产品的主要用途 都 在于 形成固定资产。 根据 中国非经济普查年度 GDP核算方法 ， 一个行业全部 产 值 的运用包括 中间投入 与最终产品两个部分，前者 作为原材料或半成品投入到继续生产的过程中 ， 后者分别进入 固定资本形成、最终消费、出口 等三个领域，即通常所说的“三驾马车” （ 需要注意， 当年暂未使用的部分作为存货计入固定资本形成）。 通过运用方式 对前述行业的产值进行分类，可以看到 建筑业 是最集中于固定资 本形成的行业 ，其他行业 用于固定资本形成 的比例 也相对较高 。 建筑机械汽车房地产软件信息交运制造 其他建筑 机械 汽车 房地产 软件信息 交运制造 其他识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 16 宏观经济 |专题研究 图 7： 各行业 产出用于固定资本形成的比重 （ 2012年） 数据来源： 国家统计局 ， 广发证券发展研究中心 那么我们有理由 认定，对生产固定资产的重点行业进行经营与需求状况的跟踪，可以更好地 把握固定投资对经济的支撑情况 。 需要注意的是， 房地产对固定资本的贡献率并不高（原因我们将在后文中加以详述），软件信息行业主要贡献在于无形资产，这两个行业不纳入我们的研究范围。 当然，仅仅观察全行业的经营情况还不够 ， 进一步 通过对产品的细项拆分 将 更有利于在中观角度跟踪固定投资的特征。 固定 投资需求的 景气度 高企 ： 沿着建筑和设备两条线 如何观测固定投资 整体而言，固定资产生产的景气度仍然在上行。 对行业景气度的跟踪 可以通过价格、销售、库存等指标实现，当然，每个行业也会有特定的观察指征。 从 综合考虑了 量与价因素的主营收入增速来看，上述行业几乎都处于 10%以上的高增速水平。汽车与交运设备行业表现平稳， 建筑与机械行业则仍然处于上升阶段。 它们的价格 增速都在继续加快上行的通道中，显示 产出缺口仍然在扩张。 整体而言，固定资产生产的景气度仍然在上行。 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00建筑 机械 汽车 房地产 软件信息 交运制造%识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 16 宏观经济 |专题研究 图 8： 机械、汽车的景气度上行 图 9： 建筑业增速持续上升 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 固定资产类别以及与生产行业的对应关系。 如果按照构成方式对 固定资产投资进行分类，可以大致划分为 建筑工程、安装工程、设备工器具购置、其他费用几个部分，其中房地产业的土地购置在其他费用中占 据较高的比例，约为 30%。 我们可大致认为其他费用指的是在投资建造过程中所 必需支出、但并不直接用于资产建设的杂项费用， 那么如果按照行业产出的角度进行分析，建筑安装工程主要由建筑业来实施完成，设备工器具则主要由机械、汽车 、交运设备制造 等行业完成。 我们据此对固定投资分别进行解析。 表 1： 固定资产投资的构成与对应行业 固定资产投资分类 相关行业 建筑工程 房地产业 房屋建筑 建筑业 非房地产业 基建投资等 土木工程建筑 - 建筑装饰 安装工程 建筑安装 设备工器具购置 机械、汽车、交运设备等 其他 土地购置等 数据来源：广发证券发展研究中心 是什么在支撑工程建筑 建筑业的产值情况在很大程度上能够表征基建和房地产的投资情况。 市场对建筑安装工程类固定资产投资的研究 ，大 多集中在基建与房地产行业的固定投资进展情况 ，而鲜少关注建筑行业。但实际上， 建筑业的建造和产出与基建地产行业的固定资产 规模 有着非常高的重合度。 按照细分行业，建筑业可以划分为房屋建筑、土木工程建筑、建筑安装、建筑装饰和其他建筑业 几个部分，其中房地产投资与房屋建筑最为相关，基建投资主要包含在土木工程建筑的概念中。 从 2012年的数据来看 ，建筑业共形成 固定资本 12.89万亿 ， 这一数据与当年的基建与地产投资完成额0.005.0010.0015.0020.0025.002012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-12通用设备营收增速 专用设备营收增速汽车制造 :营收增速 交运设备营收增速%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-03建筑业 :总产值增速%识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 16 宏观经济 |专题研究 比较接近。 尽管存在统计口径差异所带来的影响 ，但我们仍然有理由认为，建筑业的产值情况在很大程度上 能够表征 基建和房地产的投资情况。 建筑安装类固定资本正在加速形成。 我们根据 建筑业的相关指标对建安工程的现状进行剖析。 首先，建筑业总产值增速在 2018年一季度创出新高 ， 合同签订额 也大幅回升 ，显示 建筑安装类固定资本正在加速形成。 图 10： 建筑安装类固定资本加速形成 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 首先来看房屋建筑类 ， 非房地产类房屋建筑 施工增速 加快 。 今 年以来房地产投资 规模增速已超过 10%，新开工增长也有所加快，但施工和竣工情况却并不乐观 ，似乎显示房地产固定投资前景并不明朗。但市场往往忽略了这样一个事实： 商品房投资 在房屋 建筑 投资 中所占比例仅为 24.2%，如果考虑到 其 他几个子行业， 这一分项对整个建筑业的 影响 还 将进一步降低。 那么如果把 房屋建筑划分为房地产投资类与非房地产投资类，可以看到后者的 施工 面积在近几个季度以来 持续出现加速增长。 图 11： 房地产 类 与非房地产 类 房屋 施工增速 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00建筑业 :总产值增速 建筑业 :签订合同额 :累计增速%-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-12建筑业 :剔除房地产业房屋施工面积增速 房地产业 :房屋施工面积增速%识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 16 宏观经济 |专题研究 房屋建筑中的住宅 类 与厂房建筑 类 增速提升。 这种增长动力来自于何处？ 如果以另一种分类方式 也就是房屋的建筑类型来进行考察， 所占比例最高的住宅类（包括商品住宅与非商品住宅） 、厂房建筑类 的竣工面积增速 在今年一季度都出现了加速回升。也就是说，除了住宅建造之外，制造业等生产企业的厂房建筑也为房屋建造 带来 动力。 尽管 我们无法获取分建筑类别的 新开工与施工面积变化情况，但根据建筑业总项数据来看， 由竣工数据所传递的信号同样可以推知施工情况也比较乐观。 图 12： 房屋建筑 分类及比重 图 13： 房屋建筑中住宅类与厂房建筑类增速加快 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 14： 房屋新开工与施工增速 的相关性 图 15： 房屋施工与竣工增速 的相关性 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 再 来看 与基建密切相关的土木 建筑类 ，竣工产值在一季度创下高增速。 与基建密切相关的土木建筑类数据 没有直接公布， 施工情况也很难获得。 我们 观察房屋竣工产值与非房屋类竣工产值 （基建类占据相当大的比重） 增长情况， 发现后者在今年一季度创下近 20%的高增速。 住宅67%商业及服务用房7%办公用房6%科教医疗用房4%厂房及建筑物12%其他4%住宅 商业及服务用房 办公用房科教医疗用房 厂房及建筑物 其他-5.0000.0005.00010.00015.00020.00025.00030.000-20.000-10.0000.00010.00020.00030.00040.00006/200408/200510/200612/200702/200904/201006/201108/201210/201312/201402/201604/2017房屋建筑 :新开工面积增速房屋建筑 :施工面积增速% %-5.0000.0005.00010.00015.00020.00025.00030.00006/200406/200506/200606/200706/200806/200906/201006/201106/201206/201306/201406/201506/201606/2017房屋建筑 :施工面积增速 房屋建筑 :竣工面积增速%