敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券 研究报告 | 固定收益研究 债券市场 定期 报告 到期梦魇：“大资管”视角下的非标测算 2018年 6月 26 日 每日 专题 （ 2018-6-26） 摘要 ： 忽视实体融资的结构性特征，恐怕会低估紧信用的冲击力。 资管新规落地，破刚兑 、降杠杆和压嵌套等凌厉措辞给通道化产品“致命一击”，银行表外理财肆意无序增长的时代或将终止。金融市场遭被动缩表，实体融资无法“独善其身”。十载春秋，影子银行几经沉浮，在创新与监管的博弈浪潮中，已然成为实体流动性重要渠道的一环。本文试图以资管视角做切入，采用压力测试的手段，预判实体非标到期分布，借此判断实体不同层次的再融资压力。 通过统计各 大资管 可能对接实体非标的规模后不难发现，社融非标与通道非标此消彼长，描绘实体非标融资的轮回。 2013 年信托通道独大的局面被打破后，大资管悄然成为表外信用派生的载体，社融非 标与通道非标此消彼长的共生关系，成功弥补实体融资的缺位。存量通道非标中，信托（剔除贷款）非标投资占比仍高，但难以企及券商资管、保险资管和基金子公司非标投资增速。 基于四种压力测试，进一步推断实体非标到期节奏，我们可以发现一些共性： 1）无论做扣除，抑或是修正平均期限，今年未纳入社融的通道非标均将触及近年高峰，平均单季非标数值或与信用债到期体量不相上下；2）给出通道非标存续期的弹性假设后（ 3-3.5 年）， 2 季度和 3 季度实体企业面临债务续接压力出现； 3）社融非标中的委托贷款增量可能出现较大幅度的回落，根本源于嵌 套成分的压缩。 非标续接艰难，融资突破口在哪里？“新”途径能否打开融资约束？ 信用融资框架中 1）监管从严背景下，非标准化融资中的 P2P、融资租赁和民间借贷，或将萎缩，难言成为“突破口”； 2）标准化融资中，信用债VS .ABS，一个发不出来，一个市场太小，“远水”（ ABS 存量过小）与“近渴”之间的矛盾亦不足缓释企业流动性压力 。 因此，不难理解，为何央行在二季度末祭出降准和定向降息的利器，并强调支持中小微企业融资，用意之一在于防范融资缺口成为联动系统性风险的导火索。进一步考虑，倘若依照我们测算的结果，下半年通道非 标的巨量到期 逐步 兑现，不排除央行再次采用宽货币手段进行对冲，缓释资本金消耗同时，“滋润”难逃“干涸”阴影的微观主体 。 风险提示 ： 正股股价不及预期，基本面超预期，股市风格转换，转债估值压缩 谢亚轩 86-755-83295524 xieyxcmschina S1090511030010 李豫泽 （研究 助理 ） 86-21-68407902 liyuzecmschina 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 深度 专题 图 1： 实体融资的层次与资金来源框架 A 银行表内资产表外资产B 银行同业负债腾挪买 N C DC 银行同业理财信托券商资管保险资管基金或子公司专户回表委外 / 受益权转让购买实体融资信用类权益类非标准化标准化体系内融资体系外融资资产证券化信用债上市 I P O私募股权融资担保P 2 P融资租赁民间借贷非标融资依赖度银行信贷歧视相互强化社融非标未纳入的通道非标嵌套 + 错配金融加速器资料来源： 招商证券 忽视实体融资的结构 性 特征，恐怕会低估紧信用的冲击力 。 资管新规落地， 破刚兑、降杠杆和压嵌套等凌厉措辞 给通道化产品“致命一击”， 银行表外理财肆意无序增长的时代或将终止。金融市场遭被动缩表，实体融资 无法 “独善其身”。 2008 年伊始，银信合作搭建通道， 一则 给影子银行的滋生埋下伏笔 ，二则企业负债层次多元结构雏形隐现。十载春秋，影子银行几经沉浮，在创新与监管的博弈浪潮中，已然成为实体流动性重要渠道的一环。 信用 格局 骤变 尚未缓解的当前 ，我们在讨论现金流压力时，倾向于关注数据可得性强的“明面”债务到期，但对于“影子”之下的“ 实体 暗涌”甚少 谈及 ， 或者匡算通道总量规模，缺乏对实体融资层次的认识 。因此，视违约如“猛虎” ， 不仅是刚兑成习惯，更是彰显预判 的 不足。本文试图以资管视角做切入，采用压力测试的手段，预判实体非标到期分布 ，借此判断实体不同层次的再融资压力。 一、“ 通道 -非标 ”到“ 同业 -非标 ”：影子银行模式的变迁 是测算基础 影子银行模式的演绎路径： 换汤（创新模式），不换药（银行为内核） 。 纵观影子银行发展历程大致可以总结为商业银行规避传统监管，凭借业务创新与非银机构达成合作，谋求信用派生，并最大化利润。 2008 年至今，根据合作类型（或者嵌套模式）的差异，可以概括为两个阶段： 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 1） 2008 年 -2013 年：“通道 -非标”的资产扩张驱动模式。 银行理财的兴起，催化商业银行寻求高收益 资产配置模式 。银信合作为主，银证合作及其他通道类为辅的 载体 ， 对接理财投资盛行 。这也与 2010 年之后， 信贷紧缩，实体融资缺口扩张，亟待资金支持相匹配， 而 城投公司和地产行业则为主要消化主体 。 然而，监管不期而至，逐渐加码后，银行理财投资非标受限。 2） 2013 年 -2018 年：“同业 -非标”扩负债时代的到来，大资管的兴起与 轮回 。 理财实现表外信用扩张 受限，表内创新推动同业链条的大力发展。过往调剂资金余缺的同业 业务 ，可以实现放贷资金在银行间的腾挪，规避监管 限制 。 从同业代付 买入返售 应收账款类投资 ， 到 最终成为主流的 同业委外链条 ，串联银行与非银，循环往复之间构筑庞杂的内生共嵌 （银行对非银净债权消长与同业发展节奏一致） 。与上一阶段不同的是，非银 主动配置功能强化， 不再单纯作为通道 存在； 同时 ，同业业务作为 增 量资金来源，通过大资管向实体注入流动性。 图 2： 商业银行对非银机构的净债权变动 资料来源： Wind， 招商证券 小结而言，基于表内创新第二阶段， 影子银行 衍生出两类“空转” ：一方面，银行负债端与资产端之间因同业链条交错互联 ，促成第一层次的空转；另一方面，非银机构主动或被动作为资产配置载体，相互嵌套、操作杠杆和 结构化 设计，形成第二层次空转。 第一层次是第二层次的基础，第二层次空转派生信用更为复杂，潜在风险越高，这也是表外会 为何 向高收益非标准化资产 集中 的根源。一旦同业链条遭受遏制， 金融加速器的逆过程 迫使空转速度 锐减。赎回行为的抨击，非银机构负债端压力骤增是必然结果，配置天平向高流动品种集中，意味着非标融资增量 将 极度衰减。此背景下，非标无法滚动续接，到期压力联动信用风险敞口的能力剧增。 截至去年底，资管总规模 54 万亿，囊括公募基金、基金子公司、券商和私募基金等，加之信托资产余额 26 万亿， 剔除嵌套部分后，多少资金流入实体？未纳入社融的规模有多少？ 以下我们对各类机构可能流入实体，且未纳入社融非标范围的投资进行估算和统计。 -2%0%2%4%6%(3)271213/01 13/09 14/05 15/01 15/09 16/05 17/01 17/09 18/05存款公司净债权（对其他金融机构债权 -对其他金融性公司负债），万亿（ A）A/总资产，右轴债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 图 3： 资管结构分布 资料来源： Wind， 招商证券 二、 机构面面观：多少体系内非标投资未纳入社融？ 厘清非标准化融资的两个层次 。 实体直接融资可以划分为几个层次， 1）募集类型划分为股权类或 信用类， 2）信用类中按是否为 标准化融资 切割 ， 3）标准化融资含有信用债和资产证券化， 4）非标准化融资中，监管分布并非均匀， 体系内融资包括社融非标及大资管投资 的 非标，而体系外融资涵盖民间融资和 P2P 等。 其中，非标投资中，社融及资管流入占比较重，后者多个科目未纳入社融非标的计量范围，这也是接下来需 要分机构考察的重点。值得注意的是，公募基金资产均分布于标准化证券投资，较少涉及非标，该部分或通过资产端 已 计入社融的标准化融资中。 对于实体非标融资的测算，可以拆分为两块： 1） 社融中的非标规模，即信托贷款、委托贷款和银行未承兑汇票， 2）通道投资的非标，但在计算的过程中，不仅需要剔除社融中已经涵盖的部分，同时 需扣减 相互嵌套的成分（诸如：券商资管计划投资信托或是基金子公司投资券商资管计划等） 。因此，接下来对各类机构资产配置做进一步讨论。 53.5711.6013.7416.880.30 11.100.010.020.030.040.050.060.0 资管行业分布（万亿）债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 5 图 4： 资管通道流入实体部分的测算 逻辑 信托贷款银行未承兑汇票委托贷款信托券商资管计划基金子公司可供出售及持有到期 （ 部分 ）长期股权投资买入返售 （ 部分 ）集合产品 :主动定向产品 :通道定向产品 :债权融资 :财产收益权 :股权投资专项计划 + 信托产品保险资管券商资管计划 + 资产收益权 + 信托计划券商资管计划 + 资产收益权 + 票据以收益权 、 股权为形式的债权投资 + 信托贷款 + 银行理财 + 基金子公司产品 + 券商资管计划 + 信托计划 + 保险资管社融非标 未纳入社融的通道非标 （ 剔除内嵌和外嵌部分 ）除股 / 债外的其他投资重复计算部分资料来源： 招商证券 1、 信托： 除信托贷款外，如何界定非标投资？ 信托扮演非标投资通道的角色由来已久，只是在影子银行发展的不同阶段，对接表外理财的形式上有所不同。根据 2018 年 1 季度信托资产配置来看 ： 1） 近 40%资产集中在信托贷款， 这 和社融中统计的 规模较为相近，为避免重复计算，测算存量时将其剔除。 2）交易性金融资产规模与其投资股票、债券和基金的加总数额相差无几， 故不纳入 。 3）可供出售及持有到期投资科目不够 透明， 一方面，相对 交易性金融资产，可供出售金融资产持有时间偏长，可能存在股权及债权 投资 ；另一方面，持有至到期科目中除金融资产外，不排除存在嵌套的可能。 4）根据我们微观调研的结果来看， 长期股权投资 不少集中在非上市公司股权，持有金融机构股权成为近年来信托收益的主要来源之一。 5）买入返售科目下的金融资产多为债券类， 但近年 信托作为卖出回购方，协助商业银行出表，或者由多家银行同时参与，以信托计划为通道，绕过监管，给 企业“变相放贷”，该科目直接对接实体融资的 概率 较大。 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 6 图 5： 信托配置方向分布（ 2018Q1） 图 6： 信托贷款与信托配置细项中贷款规模相近 资料来源： Wind， 招商证券 资料来源： Wind， 招商证券 基于以上各科目的拆分， 我们假定可供出售及持有至到期中将近 70%对接 实体 非标资产 ，剩余 30%为买入金融资产和嵌套的部分。而买入返售及长期股权投资采用直接加总的方式，拟合信托投资实体非标的规模。 图 7： 除信托贷款外，信托资金流入实体的测算区间 资料来源： Wind， 招商证券 2、 券商资管： 定向资管计划是对接非标的主体 券商资管近两年 一跃成为 承接 表外的主流，不仅费率偏低，设立效率明显高于信托通道。定向资管计划、集合计划、专项资管计划和直投子公司的直投基金 作为券商通道的主要模式， 而投资实体非标的占比差异较大： 1）券商集合资管计划主要采用 嵌套 ，除证券投资外，涉及专项计划和信托比。根据我们测算机构直接投资实体非标的 标准 ，集合产品规模需要剔除。 39%26%14%9%5% 4%3%贷款 可供出售及持有至到期投资交易性金融资产投资 长期股权投资其他 买入返售存放同业 租赁05001,0001,5002,0002,50050,00060,00070,00080,00090,00014 15 16 17信托贷款口径对比（亿元）A-B,右轴社会融资规模存量 :信托贷款 (A)资金信托余额 :按运用方式 :贷款 (B)0.02.04.06.08.010.010/03 10/11 11/07 12/03 12/11 13/07 14/03 14/11 15/07 16/03 16/11 17/07信托投资测算（阴影顶未折算可供 /阴影底剔除可供和返售）（亿元）可供出售及持有至到期投资 *70%+长期股权投资 +买入返售可供出售及持有至到期投资 *70%+长期股权投资债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 7 图 8： 券商资管计划规模分布 图 9： 集合产品投资产品分布 资料来源： Wind， 招商证券 资料来源： Wind， 招商证券 2）定向管理产品 需剔除嵌套，观测流入实体部分。 对于主动管定向产品而言，仅提取资产收益权占比（ 2014-2016 年均值为 1.5%），而通道定向产品中，合计票据和资产收益权占比作为测算基准。其中，票据业务占比均值在 14%，不排除其可能与商业银行未承兑汇票重合，但比例偏低，对总体规模影响有限。 由于券商资管产品投资比例仅披露年度值，与资管总规模季度值之间频率不匹配。我们同时假设同一年度内，各个季度配置非标资产的比例不变。 图 10： 主动管理定向产品投资分布 图 11： 通道定向产品投资分布 资料来源： Wind， 招商证券 资料来源： Wind， 招商证券 按照以上方式，一方面，我们加总两类定向计划可能流入实体的投资比例，采用（投资比例合计 *定向资管计划 规模）进行测算；另一方面，直投基金多参与非上市公司股权投资故将其全部纳入，而专项资管计划并未披露对应投资细项，根据我们微观调研结果，其对接非标可能性较大，亦涵盖至测算范围。 从初步测算结果来看，定向资管计划平均占比 92%，是承接实体融资的主要方式。 0.02.04.06.08.010.012.014.016.0 券商资管计划类型分布（万亿）， 2017Q40.020.040.060.080.0100.02014 2015 2016券商资管计划：集合产品投资占比（ %）股票 基金 债券 信托 专项计划 协议或定期存款 其他56%14%8%6%4%4%4%2%主动管理定向产品， 2016Q4债券 其他 信托计划 股票券商集合计划 债券逆回购 证券投资基金 股票质押回购同业存款 资产收益权22%16%14%14%12%12%5% 4%1%通道业务定向产品， 2016Q4其他 证券投资 资产收益权委托贷款 票据 信托贷款同业存款 股权质押融资 债券逆回购债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 8 图 12： 券商资管投向实体规模占比 图 13： 券商资管流入实体的非标规模测算 资料来源： Wind， 招商证券 资料来源： Wind， 招商证券 3、 保险 资管： “其他投资”科目 中隐藏的“玄机” 保险资管投资分为三大板块 ，股票、 固定收益类 和其他 ；而固定收益类划分为银行存款和债券，其并非投资非标资产的主体。按照相关规定，保险资金可投资的非标资产种类颇多，不仅包括信托计划、券商资管计划、不动产等，同时可以嵌套投资保险资管 产品 。不过，根据中国保险资产管理业发展报告（ 2017）中对于“其他投资的解释”， 2016年“其他投资前四类细分资产依次分为 项目债权投资、长期股权投资、保险资产管理公司产品及投资性房地产； 截至 2016 年末，这四类细分资产占其他投资的比例超过 70%” 。我们假设这一静态比例维持不变，同时投资 保险资产管理公司产品 占比 20%，最终剩余 50%全部投资非标。截至 2018 年 1 季度，可能流入实体的资金规模接近 3 万亿。 图 14： 保险资管投资分布 图 15： 保险其他投资中流入实体规模测算 资料来源： Wind， 招商证券 资料来源： Wind， 招商证券 2022242628300.00.51.01.52.02.53.02014 2015 2016 2017券商资管计划投向占比（ %）主动管理定向产品：资产收益权通道业务定向产品：票据 +资产收益权，右轴0123450.00.10.20.30.40.516/03 16/12 17/09券商资管计划流入实体的部分（万亿）专项资管计划计划 直投子公司的直投基金定向资管计划，右轴46515661253035404515/12 16/06 16/12 17/06 17/12保险资管投资占比（ %）权益类（基金 +股票）其他固定收益类（债券 +存款），右轴123456715/12 16/06 16/12 17/06 17/12保险资金运用：其他投资（万亿），阴影顶不折算，红线折算 70%，阴影底折算 50%债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 9 4、基金子公司：细项的还原与拆分 基金子公司所披露的资产配置中，仅在 2016 年 呈现 细项分类。其中，流入实体可能性最大的资产分类 为：债权融资和 股权投资 。值得关注的是，与其他机构统计上的差异，基 金子公司财产收益权的细分项目反而多为嵌套，较少涉及非标资产，故 未纳入计算。 截至 2016 年，基金子公司债权融资中，投资银行委托贷款和信托贷款占债权融资的45%，该部分社融非标中已经纳入；而剩余 55%以 收益权、股权为形式的债权投资 作为流入实体部分计入。所以， 对接实体非标的资产分别为（以收益权、股权为形式的债权投资 +股权投资），而前者数据仅在 2016 年公布，我们假定 2014-2015 年该 比例维持不变。与 此同时，由于基金子公司规模仅披露年度频率数据，为了与其他通道机构的季度数据相匹配，我们将年度复合增速降频至季度，以测算当季规模。 图 16： 基金子公司资产配置占比 图 17： 基金公司债权融资分项占比 资料来源： Wind， 招商证券 资料来源： Wind， 招商证券 图 18： 基金子公司财产收益权细分占比 资料来源： Wind， 招商证券 0%10%20%30%40%50%基金子公司配置占比2014 2015 201655%45%银行委托贷款、信托贷款以收益权、股权为形式的债权投资2016年基金子公司债权融资占比30%19%13%12%10%7%6% 2%2016年基金子公司财产收益权细分基金公司及子公司资产管理计划 证券公司资管计划信托计划 其他资产收益权商业银行理财计划 私募基金信贷票据信用证保理 股票股权质押融资保险资产管理计划 期货资产管理计划债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 10 初步估算结果表明， 1）债权融资规模一度超过 1.5 万亿， 2）并且体量的增长几乎与同业兴起时点一致，但在 2016 年环比增速放缓。 图 19： 基金子公司投资非标的规模 资料来源： Wind， 招商证券 综上来看，社融非标与通道非标此消彼长 ，描绘 实体 非标 融资 的轮回 。 2013 年信托通道独大的局面被打破后， 进入影子银行演化的第二阶段，大资管悄然成为表外信用派生的载体，社融非标与通道非标（基于以上假设的初步加总测算）此消彼长的共生关系，成功弥补实体 融资 的缺位。存量通道非标中，信托（剔除贷款）非标投资占比仍高，但难以企及券商资管、保险资管和基金子公司非标投资增速。然而，轮回将至，资管新规严控通道，势在破除刚兑的监管下，通道命运的逆转在即，对于实体融资而言，何时面临的到期压力最大？我们以下采用压力测试的手段，推断实体非标“消逝”后的冲击。 图 20： 社融非标与通道非标规模测算 资料来源： Wind， 招商证券 0.00.51.01.52.013/12 14/09 15/06 16/03 16/12 17/09基金子公司配置资金测算（万亿）债权融资（剔除信托贷款和委托贷款） 股权融资0.010,000.020,000.030,000.040,000.050,000.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017每年增量（亿元）社融非标 通道非标