本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要： 十年期国债 到期 收益率与华东水泥价格具有 较强 相关性 十年期国债到期收益率是 我国金融市场 重要基准利率 。 由于受到 经济增长、通货膨胀、货币流动性、市场 风险 偏好、中美利差等因素影响 ，国债收益率存在较大的不确定性 。 复盘八年历史数据， 发现其 与华东水泥价格 存在较强 相关 性 。 通过对 2010 年至 2018 年5 月初 的华东水泥价格与 10 年期国债收益率进行数据处理分析，我们发现华东水泥价格与 10 年期国债收益率有明显的正相关关系，华东地区平均水泥价格与 10 年期国债收益率的相关系数达到了 0.6 左右，且模型的拟合度达到了接近 0.4 的水平。 “水泥价格 -国债到期收益率模型”的 内在逻辑 水泥价格 反映 经济动能，而国债收益率 反映 经济预期 。 从经济基本面来看， 为什么选择水泥价格？ 水泥由于其库存保鲜期短、运输半径小、价格便宜等特点，更加能 反映 短期市场的真实需求情况，即短期的经济状态 。与其他三大类周期品（玻璃、钢铁、有色）相比，水泥价格与国债收益率的相关性最高。 为什么选择华东地区？ 对比全国六大 水泥区域 市场 ， 华东水泥市场 竞争更 趋良性 且需求更加稳定，因而华东水泥价格 对于经济动能的反映更加充分且具有代表性 。 为什么选择十年期国债？ 1） 与短期国债相比，长债受货币市场流动性因素影响较小，可以更大程度反映经济预期； 2）与其他长期限国债相比， 10 年期国债的 发行节奏更密集，具有连续滚动的特点； 3）与更长期限的国债相比（ 30 年期）， 10 年期国债交易更活跃，具有较好的市场流动性，价格调整更加充分 。 因此， 10 年期国债是利率债重要券种，同时其收益率也作为无风险收益率成为金融市场重要基准。 模型的优化与研究局限性 回测历史数据，存在三个模型失灵窗口 ： 1） 2011 年 12 月至 2013 年 9 月： 产能过剩导致的模型失灵； 2） 2014 年 9 月至 2016 年 12 月： 供给侧改革导致的模型失灵； 3） 2018年 3 月至 2018 年 6 月初： 水泥量价背离 +债市与信贷利率脱钩导致的模型失灵 ； 总结模型失灵两个原因： 1）水泥价格不是完全市场价格： 水泥供需 两端 发展 不协调 ，存量价齐升、量升价跌、量跌价升、 量价 双跌四种情形，产能过剩与供给侧改革交替，价格不能完全反映市场需求 ； 2）国债到期收益率不能完全反映经济预期： 国债收益率受多种因素影响，与经济基本面的相关性存在波动。引入信贷利率作为经济刻画工具，我们发现 2018 年国债利率与信贷利率脱钩明显，间接证明其余经济基本面相关性降低。 模型的 优化与 局限性 ： 根据回归分析， 济南、南京、南昌三城水泥价格与国债收益率的回归拟合度明显低于其余四城 ；袋装水泥价格相对于散装水泥具有更强相关性，通过优化城市样本和水泥品种可以对模型准确性进行优化。同时，研究存在以下局限性 : 1）样本城市对区域的代表性有限； 2）国债收益率受上述多因素影响，且主因素 随时间迁移；3）水泥价格具有较强季节性。 参考水泥价格因素，再看十年期国债收益率走势 尽管水泥价格与国债收益率正相关，但不能直接作为国债收益率预测方法 ： 复盘七年水泥行情，二、三季度水泥价格普遍下行 ， 2018 年 1-5 月，华东水泥均价同比下降 1.5%。 回归国债收益率本身， 五大因素形成利率下行预期 ： 政策面（宏观去杠杆 +资管新规）、经济面（投资出口走弱，寻找经济韧性）、资金面（宽货币 +紧信用）、市场面（风险偏好降低）、 外部因素（联储加息，美债拖底）。 2018 年下半年，看好十年期国债收益率下行，但下行空间有限，利好利率债和高等级信用债。 风险提示： 流动性收紧 Table_MarketInfo 民生证券研究院 Table_Author 分析师：李锋 执业证号： S0100511010001 电话： 010-85127632 邮箱： lifengyjsmszq 研究助理：樊信江 执业证号： S0100117110014 电话： 010-85124733 邮箱： fanxinjiangmszq 研究助理：颜子琦 执业证号： S0100117120035 电话： 021-58768652 邮箱： yanziqimszq Table_docReport 相关研究 1. 三维度解读 PSL 一季度放量 流动性系列之一 20180425 00Table_Title 固定收益 华东水泥价格与十年期国债收益率的相关性研究 流动性系列之二 债券专题研究 2018 年 06 月 19 日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 债券专题研究 目录 一、十年期国债到期收益率与华东水泥价格具 有较强相关性 . 3 二、“水泥价格 -国债到期收益率模型”的内在逻辑 . 4 （一）水泥价格反映经济动能，国债收益率反映经济预期 . 4 （二）对比四大周期品，为什么选择水泥价格？ . 6 （二）对比六大区域，为什么选择华东水泥价格 ? . 7 （三）对比五个期限，为什么选择十年期国债？ . 9 三、“水泥价格 -国债到期收益率模型”的回测与优化 . 11 （一）历史复盘：华东水泥价格与十年期国债到期收益率走势 . 11 （二）模型回测：总结预测失准的三个原因 . 16 1、水泥价格不是 完全市场价格：供需两端不协调，存在量价背离 . 16 2、国债到期收益率不能完全反映经济预期 . 17 （三）模型优化与研究局限 . 18 1、模型优化 . 18 2、研究局限 . 19 四、 1-5 月华东水泥均价松动，看好下半年利率小幅下 行 . 20 插图目录 . 22 表格目录 . 22 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 债券专题研究 一 、十年期国债 到期 收益率与华东水泥价格具有 较强 相关性 10 年期 国债 到期 收益率 是债市乃至整个金融市场的重要基准利率，同时也是市场对经济基本面预期的集中反映。 从经济基本面 的角度 来讲， 趋向陡峭的国债 到期 收益率曲线往往 代表较好的经济预期 ；从资金面的角度来讲， 信贷利率和货币市场利率 上调所导致的资金面收紧，往往会带动国债 到期 收益率上行。 总体来讲，影响 10 年期到期国债收益率的因素包括经济预期、通胀、宏观调控、资金面变动、风险偏好等。 本报告主要分析了 华东水泥价格 与 10 年期国债收益率的相关关系， 以 10 年期国债到期收益率为因变量， 结论认为华东水泥价格是 把握市场经济预期、预测国债收益率的有效指标 。报告对该预测方法做出 解释，并 根据此方法对 10 年期国债的第二、第三季度收益率进行情景分析。 我们把时间区间 设定为 2010 年 5 月 28 日 -2018 年 5 月 4 日，通过对该时间区间内的华东水泥价格与 10 年期国债收益率进行数据处理分析， 发现华东水泥价格与 10 年期国债 到期 收益率有明显的正相关关系， 华东地区平均水泥价格与 10 年期国债收益率的相关系数达到了 0.6 左右， 且模型的拟合度 达到了接近 0.4 的水平。 图 1： 华东地区水泥价格与 10 年期国债收益率具有明显相关性 资料来源： Wind， 民生证券研究院 表 1： 华东地区各大城市水泥价格与 10 年期国债收益率相关系数一览 城市 品种 相关系数 上海 P.S32.5 袋装 0.64 P.O42.5 散装 0.61 南京 P.S32.5 袋装 0.46 P.O42.5 散装 0.52 杭州 P.S32.5 袋装 0.70 P.O42.5 散装 0.66 合肥 P.S32.5 袋装 0.61 P.O42.5 散装 0.55 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 债券专题研究 福州 P.S32.5 袋装 0.66 P.O42.5 散装 0.68 南昌 P.S32.5 袋装 0.44 P.O42.5 散装 0.48 济南 P.S32.5 袋装 0.43 P.O42.5 散装 0.37 华东地区 P.S32.5 袋装 0.61 P.O42.5 散装 0.59 资料来源： 卓创资讯， 民生证券研究院 表 2： 10 年期国债收益率与华东地区各大城市水泥价格回归拟合度一览 城市 拟合度 上 海 0.40 南京 0.32 杭州 0.49 合肥 0.40 福州 0.46 南昌 0.24 济南 0.21 华东地区 0.38 资料来源： 卓创资讯， 民生证券研究院 二 、 “水泥价格 -国债到期收益率模型”的内在逻辑 （一） 水泥价格 反映 经济动能，国债收益率 反映 经济预期 图 2： 国债收益率与水泥价格的内在逻辑 资料来源：民生证券研究院整理 水泥价格与国债收益率存在内在的传导机制，这是由于水泥价格是对未来经济发展动能的反映，而国债收益率则直接体现市场对未来经济发展的预期。若水泥价格上行，则说明水泥需求量本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 债券专题研究 大，未来经济发展动能充分，国债收益率也会随之相应上行；若水泥价格下行，则说明水泥需求量小，全社会所贡献的经济发展动能不足，从而导致市场对未来经济发展持有悲观态度，而国债作为避险资产，由于需求量上升，其收益率也会呈现下行趋势。水泥价格对国债收益率的传导机制，主要是通过两方面产生：经济基本面和资金面。水泥价格对国债收益率的传导机制如图二所示： 从经济基本面 来看 ，水泥价格与国债收益率的正相关关系可以得到解释。 全社会固定资产投资的上升，往往是经济转好的信号。在此期间，水泥需求量受固定资产投资的带动上行，从而带动水泥 价格上行。同时，当前经济形势转好调高市场对未来经济发展的预期，投资者会相应的调低避险资产（如国债）在其投资组合中的比重，大量债市资金流向股市， 从而带动股市走高，债市走低，国债会因此受到波及，导致价格下行、收益率上行。 因而， 上证指数与国债收益率应当具有正相关关系 。 通过数据回归我们发现， 2016 年 4 月 8 日至今，上证指数与袋装水泥价格相关系数为 0.64，与散装水泥价格 的相关系数 为 0.67，这印证了水泥价格与股市走向成正比，与债市走向成反比的猜想。 图 3： 上证指数与华东地区袋装水泥价格走势比较 图 4： 上证指数与华东地区散装水泥价格走势比较 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 从 资金面的角度 ，水泥价格与国债收益率的正相关关系 同样可以得到解释 。 固定资产投资的上升，带来资金需求量上行，而 （资金供求关系决定的利率） 受资金需求量的带动也会走高。由于资金的相对短缺与融资成本的提高， 债券发行量会被动增加 。同时， 投资者对 国债 的需求会降低，国债面临抛压收益率继续 上行 。 2017 年以来，通过对 信贷 市场利率和水泥价格进行回归可以发现， 信贷 市场利率与袋装水泥的相关系数为 0.65，与散装水泥的相关系数为 0.67，这印证了我们对水泥价格与市场利率具有正相关关系的判断。 通过证明水泥价格的上升会带来资金面收紧，加之资金面收紧会导致国债利率上行，我们可以推出水泥价格与国债利率存在一定程度的正相关关系。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 债券专题研究 图 5： 市场利率与华东地区袋装水泥价格走势比较 图 6： 市场利率与华东地区散装水泥价格走势比较 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 水泥价格对国债收益率的影响不等同于通货膨胀 ，其与国债收益率的相关性 高 于 PPI。 由于国债收益率是名义利率，包含了通货膨胀率，故国债收益率与通货膨胀率有着正相关关系。 若水泥价格的变动也仅仅是由于通货膨胀所引起的，则便失去了用水泥价格预测国债收益率的意义。然而通过对 2010 年以来的 PPI 指数和水泥价格进行分析我们发现，水泥价格的变动与 PPI 并没有明显的关系， 因此不能将水泥价格与 PPI 划等号。 图 7： 10 年期国债收益率与 PPI 有一定程度的相关关系 图 8： 水泥价格变动与 PPI 指数变动并无明显关系 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 （ 二 ） 对比 四大周期品， 为什么选择水泥价格？ 水泥由于其库存保鲜期短、运输半径小、价格便宜等特点，更加能 反映 短期市场的真实需求情况，即短期的经济状态。 与水泥相比，建材行业的另一大子产品 玻璃， 相对水泥没有保鲜期限制 ， 库存可以抚平短期供需轧差，价格对短期供需的反映较弱 。钢铁 、有色同样拥有长期储存的特点，由于单吨价格更高，其 运输半径 较水泥、玻璃更大。因此， 钢铁价格 无法反映 短期经济状态。 从历史数据看， 铝、铅、玻璃的价格对于国债收益率基本无法起到任何判断作用，而钢铁和本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 债券专题研究 铜的价格与国债收益率虽然有一定相关性，但依然不及华东水泥价格与国债的相关性，这也验证了我们 认为水泥对于短期经济状态具有较好的判断作用的假设。 图 9： 铝、铅价格对国债收益率几无判断作用 图 10： 玻璃价格与国债收益率 相关性较弱 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 11： 铜价与 10 年期国债收益率走势存在一定一致性 图 12： 水泥价格是估算国债收益率的最佳指标 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 （ 二 ） 对比六大区域， 为什么选择华东水泥价格 ? 华东水泥行业相对于全国其他地区水泥行业的生存现状来说， 市场竞争更加良性 ，因而华东水泥价格的指标特性相对全国其他地区水泥价格较强。 首先，由于 国债收益率 反映 市场对整体未来经济形势的预期，因此应当选择一个与 全国 经济走势相符的地区作为预测基准，从而尽可能确保水泥行业所选细分地区市场与国家经济整体市场走势相似，只有这样，使用水泥价格对国债收益率的预测准确性才会更高。 由于水泥与固定资产投资直接挂钩，这里我们选择固定资产投资情况作为判定六大地区（东北、华北、华东、中南、西南、西北）经济走势与国家整体走势是否一致的标准。 通过数据处理我们发现， 2014 年以来，华东地区固定资产投资增速与全国固定资产投资增速相关系数接近 0.98，而 该数据在 华北与东北地区 仅为 0.84 与 0.86，因此，华北、东北地区由于经济走势与全国整体相关性较小 ，此两地区水泥价格的指标性相对较弱。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 债券专题研究 图 13： 我国固定资产投资走势 图 14： 六大地区固投增速与全国固投增速相关系数 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源：民生证券研究院 整理 水泥行业 的良性竞争会增强水泥价格的有效性，从而使得水泥价格更加有效地 反映 国债收益率 ： （ 1） 西南地区由于地形环境复杂，水泥的运输半径受到了进一步的压缩；且由于经济发展相对滞后于全国水平，水泥生产厂商较少，使得水泥的垄断特性增强，水泥价格并不是市场供需关系的完全 反映 。 （ 2） 中南地区则恰恰相反，过低的水泥行业集中度导致了华中地区水泥行业乱象频生，因而华中地区水泥价格同样不适用于作为预测国债收益率的指标。 （ 3） 西北地区的水泥市场则与西南市场类似，有所不同的是由于西北地区省份面积偏大，各省基本都形成了独立的垄断市场。 （ 4） 华东地区的水泥集中度适中，水泥市场的竞争更为良性。 通过地区经济发展情况与水泥行业竞争良性 程度 ， 我们得出结论：华东地区水泥价格是预测国债收益率的最佳标准。 图 15： 西南地区水泥 市场趋向寡头垄断市场 图 16： 华中地区水泥市场过于分散 资料来源 ：中国水泥网 ，民生证券研究院 资料来源： 中国水泥网 ，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Page 债券专题研究 图 17： 西北地区各省 行业龙头水泥产量区域占比 图 18： 华东地区水泥市场集中度较为健康 资料来源： 中国水泥网 ，民生证券研究院 资料来源： 中国水泥网 ，民生证券研究院 （ 三 ） 对比五个期限， 为什么选择十年期国债？ 通过 对华东水泥价格与 1 年、 3 年、 5 年、 7 年、 10 年国债收益率分别进行回归，我们发现，10 年期国债收益率与华东水泥价格的 相关系数与 拟合度 均为 最高 ， 因 此 我们选择用华东水泥价格对 10 年期国债收益率进行预测。 表 3： 不同期限国债收益率与水泥价格相关性 产品类别 1 年期国债 3 年期国债 5 年期国债 7 年期国债 10 年期国债 袋装水泥 0.25 0.25 0.28 0.31 0.37 散装水泥 0.24 0.24 0.27 0.29 0.35 资料来源：民生证券研究院整理 华东水泥价格与 10 年期国债拟合度与相关系数最高存在着背后逻辑。国债收益率是市场对未来经济预期的 反映 ，然而国债收益率还会受到其他短期因素影响，主要包括短期货币市场的流动性因素。 由于短期国债受货币市场流动性因素的影响较长期国债较大，因而短期国债的收益率所受的影响因素除了 来自 市场对未来经济的预期，还有 大量来自 当前货币市场流动性状况。 而长期国债 相对来说受货币市场流动性状况影响较小，且 中长期国债（如 10 年期国债 ） 的流动性和发行节奏的更为密集，因而能够更加精确地 反映 市场对未来经济的预期。 同时， 10 年期国债在我国被视为无风险利率， 这也是本文选择 10 年期国债收益率的背后逻辑。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 债券专题研究 图 19： 10 年期国债收益率与克强指数走势基本一致 图 20： 1 年期国债与克强指数 出现多次 反向移动 资料来源： Wind，民生证券研究院 表 4： 近一年不同期限国债新发行情况 期限 发行数量（支） 发行总面额 1 年期 11 3316.6 2 年期 8 2260.0 3 年期 21 5589.6 5 年期 23 6377.8 7 年期 14 8264.2 10 年期 12 5310.0 30 年期 9 2370.0 50 年期 2 560.0 资料来源： Wind, 民生证券研究院 表 5： 主要中长期 国债成交量情况 名称 剩余期限 成交量 （万） 17 附息国债 22 29.3726 6000 16 附息国债 19 28.2027 2000 18 附息国债 11 9.937 70000 18 附息国债 04 9.6493 199000 17 附息国债 18 9.1507 6000 17 附息国债 10 8.9014 2000 17 附息国债 04 8.6712 150000 16 附息国债 23 8.4027 3000 资料来源： Wind, 民生证券研究院 图 21： 近一年国债（ 1 年期以上）发行总面值 情况统计 资料来源： Wind，民生证券研究院 （注： 克强指数 =工业用电量增速×40% + 中长期贷款余额增速× 35% + 铁路货运量增速× 25%