HeaderTable_User 1565635287 1664860928 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业 code HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【固定收益证券研究报告】 基于回收率，探寻高收益债定价之路 高收益债专题报告之三 研究结论 伴随信用风险事件不断发生，中国高收益债市场正在 逐渐 形成。金融资产的定价从来是金融研究的核心内容之一，如何给高收益债作合理定价，国内研究寥寥无几。 我们发现，在日常的调研过程中，投资者所关心的很多问题和回收率有关，例如有没有被冻结的货币资金，有没有对外担保，房地产有没有设臵抵押，这些都可能影响到债券和非标债权的回收率。回收率的测算是高收益债合理定价的重要基础。 本篇报告，我们将通过完善国内回收率研究，探寻高收益债定价之路。 穆迪、标普、惠誉对高收益债的回收率测算过程总体比较类似，可以简要概括为以下几个步骤： 1、判断发行人适用持续经营还是破产清算情形，以合适的方法评估不同情形下的企业价值。 企业价值的评估方法主要有三种，即绝对估值法（收益法）、相对估值法（市场法）、资产评估法（资产基础法）。2、将企业的可回收价值按债权的求偿顺序分配至各级债权人，得到各级债权人的回收率测算结果。 3、 根据回收率的测算 结果给出回收率评级，在发行人主体评级的基础上进行相应的调整， 得到债项评级。 在财务报表的选择上，我们认为 回收率 的 测算应该基于发行人的本公司报表而非合并报表，而母公司对子公司的投资和收益权则体现在长期股权投资科目中。 这是因为， 母公司和子公司虽然在合并财务报表的口径下可以进行合并，但在债务和资产的法律界定上不能直接“合并”。 国内进入破产清算的案例较少，大多数债务人违约后仍然适用于持续经营情形。 从评估方法来看，收益法（现金流贴现法）、资产基础法（资产评估法）是国内目前最常用的两种评估方法，市场法（乘数法）则使用较少。 国内有关破产清算的公开数据较少，我们 可以参考银行抵质押贷款的不同资产的抵质押率 ，作为资产变现率的参考 。 这是因为，银行在进行抵质押贷款时也是基于资产变现的思路，并且银行相对于大多数投资者有更多的不良资产处臵经 验和数据。 持续经营和破产清算条件下的债权分配范围 有所不同。 持续经营下可回收价值的分配顺序应该为：担保债权、因财务困境而产生的管理成本、普通债权中的金融性负债。破产清算下可回收价值的分配顺序为：担保物权、破产费用、共益债务、职工债权、税收债权、普通破产债权。 最后，我们以 10 英利 MTN1、 12 中富 01 为例进行了回收率的测算，并总结了测算过程中可能存在的几点误差 ，包括：第一，企业价值的评估建立在一定的假设和经验数据下，可能与实际情况出现差异；第二，无法排除财务数据瑕疵的影响，也可能某些数据存在不可得性和滞后性 ；第三，如果违约后的处臵进程较慢，期间可能会有资产价值的大幅变动和时间成本；第四，回收率评估无法考虑政府和母公司的外部救助、以及外部投资者通过发行人借壳上市等“偶然性”事件的影响。 风险提示 如果企业后续经营、资产处臵情况与假设出现较大 偏差， 或者存在外部救助和“借壳上市”交易等，测算结果与实际情况将会出现较大偏差。 报告发布日期 2018 年 06 月 22 日 证券分析师 潘捷 021-63325888-6110 panjieorientsec 执业证书编号： S0860517060001 联系人 王清 021-63325888-6099 wangqingorientsec 相关报告 违约后的救赎 固定收益专题报告 2018-04-13 中国高收益债市场和产品设计的几个思考 2017-12-27 固定收益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 基于回收率，探寻高收益债定价之路 2 目录 一、国际评级机构如何构建回收率评级体系？ . 3 1.1 海外回收率评级体系概览 . 3 1.2 第一步：评估持续经营 与破产清算情形下的企业价值 . 4 1.3 第二步：将可回收价值按债权的求偿顺序进行分配测算 . 8 1.4 第三步：根据测算结果给出回收率评级和债项评级 . 9 二、我国高收益债的回收率测算和评估 . 11 2.1 回收率测算的 基础：母公司报表还是合并报表？ . 11 2.2 国内的企业价值评估以收益法和资产基础法为主 . 12 2.3 我国的债权分配顺序和回收率测算 . 14 三、高收益债值多少？ 国内高收益债回收率测算实例 . 16 3.1 回收率测算案例之一： 10英利 MTN1 . 16 3.2 回收率测算案例之二： 12 中富 MTN1 . 20 3.3 回收率测算过程中可能存在的几种误差 . 23 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 基于回收率，探寻高收益债定价之路 3 伴随信用风险事件不断发生，中国高收益债市场正在逐步形成。 金融资产的定价从来是金融研究的核心内容之一，如何给高收益债作合理定价，国内研究寥寥无几。 我们发现，在日常的调研过程中，投资者所关心的很多问题和回收率有关，例如有没有被冻结的货币资金，有没有对外担保，房地产有没有设臵抵押，这些都可能影响到债券和非标债权的回收率。 回收率的测算是高收益债合理定价的重要基础。 高收益债策略作为债券主动管理策略之一，其核心思想是通过买入高收益的信用债，同时承担部分债券违约所带来的损失，获得超额回报。因此，违约率和回收率是影响高收益债策略投资回报的两个重要因素，也是高收益债价值评估的重要基础。 但是，国内评级体系和信用研究体系主要侧重于违约率，对回收率的研究相对较少。 本篇报告，我们 将 通过 完善 国内 回收率研究，探寻高收益债定价之路。 一 、 国际 评级机构如何构建 回收率 评级体系 ？ 1.1 海外 回收率评级 体系概览 债券的 回收率评级，是指某一 时点 上债券 的可回收价值的测算和评级。 目前，国内现有的评级体系一般是 给出 发 行人的主体评级 ，再 在主体评级的基础上 ，根据债券的担保情况 进行一定的 调整 得到债项评级， 而专门针对债券的可回收价值 评估较少 。 国际三大评级机构 （ 穆迪、标普、惠誉 ） 都建立了针对投机级债券 和部分投资级债券 的回收率评级体系，其评级原理主要是从企业价值评估、负债结构的角度展开。 国际评级机构 的 回收率评级体系主要 研究 在 债券违约的情况下 ， 企业 以 各种形式 可收回多少价值，以及 回收价值 对各等级债权人的保护程度。 从评级范围上来看 ，标普和惠誉的回收率评级范围仅针对投机级的债券，而穆迪还对部分投资级的债券开展回收率评级。 从评级方法来看， 穆迪、标普、惠誉 对高收益债的回 收率测算过程总体 比较 类似 ， 可以简要概括为以下 几个步骤 ： 1、 判断 发行人 适用持续经营还是破产清算 情形 ， 以合适的方法 评估 不同情形下的 企业价值。 持续经营 情形下 ， 可以 采用 EBITDA 乘数法 （相对估值法）、现金流贴现法（绝对估值法）、可交易资产估值法等方法 估算企业 的实体 价值 ，然后用实体价值加上金融资产的价值得到企业的可回收价值 ；破产清算 情形下 ，一般 采用 资产评估 法 估算企业 的破产清算 价值 ，此时破产清算价值就是企业的可回收价值 。 对于持续经营和破产清算 两种情形 的选择 ， 标普 认为应先判断企业后续是持续经营还是破产清算，再 采用相应的方法进行 估值 ； 惠誉则是对持续经营和破产清算两种情形 分别进行估值 后， 取两 者中的较高者作为对企业可回收 价值的评估结果。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 基于回收率，探寻高收益债定价之路 4 2、 将 企业 的 可回收 价值 按 债权的 求偿顺序分配 至各级 债权人 ，得到各级债权人的回收率测算结果 。 在进行债权分配时，需要根据 发行人所在国家 的法律确定债务人的各项债务的求偿顺序，然后将企业 的可回收 价值逐级向下分配。 3、 根据回收率 的测算 结果 给出 回收率评级，在 发行人 主体评级 的基础上 进行 相应的调整，最终得到 债项评级。 回收率的高低 可以 映射到不同的回收率 等级， 结合回收率评级的结果，在 主体评级的基础上 进行相应的调整即可得到 债项评级。 对于同一个发行主体，如果不同偿债 顺序 上的债权 的 回收率评级存在差异， 则 两种债权的债项评级 也会 有所不同。 可见 ， 海外的 回收率评级 实际上 是 基于企业价值和负债结构 ， 给出债券 在违约后 的回 收率预期。 图 1：国际三大评级机构的回收率评级体系 数据来源： S&P， 惠誉，穆迪， 东方证券研究所 1.2 第一步： 评估 持续经营 与 破产清算情形 下的企业价值 企业价值的评估是回收率测算的核心内容之一， 企业价值评估的目的在于测算债务人违约后的可回收价值。 企业价值是指企业整体的经济价值 。 从不同的角度进行定义，企业价值可以分为持续经营价值和清算价值 ， 实体价值和股权价值 等 。 1） 从 实现形式来看， 企业能给所有者提供价值的方式有两种，一种是由经营所产生的未来现金流量的价值 ，称为持续经营价值； 另一种是停止经营、出售资产产生的现金流 ，即清算价值 。 2） 从所有权来看， 与实体自由现金流相对应 的是实体价值 ，属于全体债务人和股东；与股权现金流相对应 的是股权价值 ，属于全体股东 。 企业的实体价值等于 股权价值 与净债务价值 之和 ，反映了企业的 净经营资产 的 价值（实体价值 =股权价值 +净负债价值 =净经营资产的价值）。 评级机构 S&P 惠誉 穆迪评级对象B B + 及以下级别的企业所发债券B + 及以下评级的非金融企业所发债券B a 1 及以下评级企业的贷款、债券和优先股评级方法对于B 2 及以下评级的企业债券，回收率评级方法与标普和惠誉基本一致；对于B 2 - B a 1 评级的企业所发债券，不同债项的违约损失率（L G D ）由企业违约回收率的概率分布及假定违约时刻的负债结构所决定。对假定违约情况下的企业进行估值，按照各类债权的求偿顺序依次进行分配，从而计算不同等级的债权人的回收比例有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 基于回收率，探寻高收益债定价之路 5 （ 1）企业价值的 几种 评估方法 企业价值的评估方法主要有三种，即绝对估值法（国内称为收益法）、相对估值法（国内称为市场法）、 资产评估法 （国内称为资产基础法）。 绝对估值法， 又称现金流折现法、收益法，是指将企业未来的自由现金流按照资本成本贴现估算企业的 经营 实体价值。 现金流折现模型的基本思想是增量现金流原则和时间价值原则。理想情况下，如果企业的现金流比较稳定或者可预测，企业的实体价值可以用企业未来的实体自由现金流和加权平均资本成本贴现得到。 海外市场中， 现金流折现模型常用于对发电企业和其他一些公用事业类的企业进行估值（现金流相对稳定） 。 相对估值法， 又称乘数法 、 市场法，是 利用 类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种方法 。相对估值法的使用前提 是存在一个支配企业市场价值的主要变量，市场价值与该变量的比值在各企业之间是类似的、可比较的。具体做法是，寻找一个影响企业价值的关键变量（比如 EBITDA），确定一组可比较的类似企业并计算可比企业的市场价值 /关键变量的平均值（比如实体价值 /EBITDA 乘数），根据目标企业的关键变量乘以可比企业的平均乘数即可得到目标企业的评估价值。 相对估值法可选的关键指标较多，包括市盈率、市净率、市销率等针对股权价值的相对估值指标，以及实体价值 /EBITDA、实体价值 /实体自由现金流等针对实体价值的相对估值指标。 国际 三大 评级 机构 均 采用实体价值 /EBITDA 乘数作为实体价值评估 的相对 指标， 当发行人被认定为持续经营 且 预计 EBITDA 仍 为正数时，可以使用如下公式对公司进行估值，即 EV（企业 的实体 价值） = 预计 EBITDA x EV/EBITDA 乘数。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 基于回收率，探寻高收益债定价之路 6 图 14：不同行业的 EV/EBITDA 乘数（标普的经验数据） 数据来源： S&P，东方证券研究所 资产评估法 ， 又称资产基础法 ， 一般 适用于 对 破产清算的企业 与 资本密集型企业 进行评估 。 对于 部分 持续经营状态的资本密集型 企业， 如航空公司、 航运 船舶、交通运输、石油和天然气设备、电信通讯行业、投资控股公司等， 有时 也可以通过资产评估法进行评估， 此时隐含了一个 假设 ，即 该企业持续经营所产生的价值和各类非经营性资产的价值之和与重臵该企业全部资产的价值相近。 资产评估法 的具体操作是， 将资产负债表中各类资产的账面价值乘以相应的变现率，然后将变现后的各项资产价值加总得到企业的资产变现 价值 。变现率一般来自经验数据或参考当前相似产品的市场价 进行估计 。 国际评级机构给出了各类资产的变现率范围 ，可以看到现金的变现率最高，其次是土地，而机器设备的变现率偏低 。 行业名称投机级发行人的EV/EBITDA乘数(x)行业内一般公司的EV/EBITDA乘数（x )在一般公司的乘数上的折扣（% ）Aerospace and defense 航空航天和国防军工 5 8.6 42Agribusiness and commodity foods 农副食品 5 8.2 39Auto OEM 汽车原设备制造商 5.5 8.6 36Auto suppliers 汽车供应商 5 6.3 21Branded nondurables 品牌耐用品 6 8.6 30Building materials 建筑材料 5 7.5 33Business and consumer services 商业和消费者服务 5.5 8.7 37Capital goods 资本货物与生产资料 5 8.5 41Commodity chemicals 通用化学品 5 7 29Consumer durables 耐用消费品 5 8.2 39Containers and packaging 集装箱与包装 5 7 29Engineering and construction 建筑工程 5 6.8 26Environmental services 环境服务业 6 9.4 36Forest and paper products 纸制品 5 7.8 36Health care equipment 保健器材 6 12.5 52Health care services 卫生保健服务 5.5 9.3 41Leisure and sports 休闲运动 6.5 9.7 33Media and entertainment 媒体与娱乐 6.5 9.9 34Metals and mining downstream 金属采矿业的下游 5.5 8.6 36Metals and mining upstream 金属采矿业的上游 5 8.6 42Midstream energy 能源 6.5 10.9 40Oil and gas drilling, equipment, andservices石油和天然气钻井、设备和服务5.5 9 39Pharmaceuticals 医药品 6.5 12.2 47Railroads and package express 铁路和交运 5.5 8.6 36Retail and restaurants 零售与餐饮 5 8.2 39Specialty chemicals 专用化学品 5.5 8.3 34Technology-hardware andsemiconductors硬件和半导体 6 10.3 42Technology-software and services 软件和服务 6.5 11.7 44Telecom and cable 通信服务 6 9.6 38Transportation cyclical 交通运输 5 6.3 21有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 基于回收率，探寻高收益债定价之路 7 实际操作中， 一般 还需要考虑到个体性差异对变现率进行一定的调整。比如，对于应收账款，标普常用的变现率为 55%-85%之间， 而 应收账款 的 客户资质、不良应收账款的占比、客户集中度等因素都会影响 对 变现率 的调整 。 图 15：国际机构使用的部分资产 的变现 率 经验数据 数据来源： S&P， 惠誉， 东方证券研究所 （ 2）持续经营 和破产清算情形 的 评估方式选择 企业价值评估方式的选择通常取决于企业 违约之后的 状态，即持续经营还是破产清算。 企业价值评估 通常 分 持续经营和破产清算两种情形讨论 ，违约后的持续经营一般是指发行人 通过债务重组或者破产重整的方式得以持续经营的情况。 标普在假设企业违约的情况下，首先判断企业后续是持续经营还是破产清算，再以 相应的方法对企业进行估值；惠誉 先 对企业在持续经营和破产清算情形 下 的企业价值分别进行估值，取其中回收价值 较高者作为 最终的 评估结果。 持续经营情形下，企业价值 评估一般采用相对估值法（市场法）和绝对估值法（收益法）。 部分资本密集型企业、投资控股公司，有时也可以采用资产评 估法 。以 相对估值法和绝对估值法评估的企业价值 都 是企业的经营实体价值，一些与企业经营 活动 无关的金融性或“类金融性” 资产 并未包含在其中。 因此， 在对企业的经营实体价值进行评估后，还需要加上 这部分金融 性 或类金融性 资产的变现价值， 作为最终向债权人进行分配的 可 回收价值。 此处 ， 金融性资产是根据资产是从财务管理的角度根据资产的用途划分 ， 金融性 资产是指 利用经营活动多余资金进行投资所涉及的资产 。金融性资产通常有， 货币资金 （也可以视为经营性资产）、 交易性金融资产 、 应收利息 、 短期权益性投资 、可供出售金融资产 、 持有至到期投资 等。 一些不影响企业正常生产经营的房地产、标普- 资产变现率( % ) 惠誉- 资产变现率( % )100 10055 - 85 75raw materials 原材料 35 - 85 50work in process 半成品 0 - 55 50finished goods 产成品 45 - 65 5040%-60%70% of NBV / 85% of FMV 750%-10%35%-55%50%-85%5050机器设备租赁设备对联营/合营公司的股权在建工程存货资产类别现金(包括受限资金)应收账款建筑土地家具和装修Machinery & equipmentRental equipmentinvestments in partnershipsconstruction in progressInventoriesCategoryCash (including restrictedcash)Accounts receivableBuildingsLandFurniture & fixtures有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 基于回收率，探寻高收益债定价之路 8 土地 也可以视为“类金融资产”处理，当债务人违约或遭遇债务危机时 可以通过出售这些非核心资产偿债。 破产清算 情形 下， 企业的可回收价值就是 清算价值， 此时通常采用资产评估法（ DAV）估算企业各项资产变现之后的价值。 资产评估法得到的企业价值是对企业全部可动用资产的价值评估，已经包括了企业的全部资产在内，因此直接作为可回收价值向全部债权人进行分配。 图 2： 持续经营 、 破产清算条件下的企业价值评估方法选择 数据来源： S&P， 惠誉，穆迪， 东方证券研究所 1.3 第二步： 将可回收 价值按 债权的求偿 顺序进行分配 测算 在 完成 企业价值 评估 后，需要 将 可回收价值 按 债权的 求偿顺序 依次 进行分配，同时 得到各级债权人的回收 金额和回收 率。 回收价值的分配顺序需要结合债务人所处国家的法律和债务人的负债结构进行。标普 将 回收 价值 的 分配 原则 称 为“瀑布原则 ”， 即 以企业的可回收价值为起点逐级 向下 分配， 上一等级分配完成后的剩余部分 再 分配至下一等级 的债权人 。 比如， 普通债权人的受偿金额为 企业 的可回收 价值 扣减掉全部优先清偿 债权后 的 剩余价值 和 申报 金额 之间的较小值， 普通债权 人 的回收率 等于 受偿金额 除以 普通债权人的申报 金额 。 持续经营条件下 ， 参与企业价值分配的债权范围通常小于破产清算条件下的债权范围。 破产清算下，企业的所有债务全部视为到期， 因此所有经营性负债、金融性负债、 或有负债都可以参与债权申报，都应该纳入到回收率的测算过程中。 而在持续经营下， 由于 某些债务和或有债务不需要立即偿还，比如 员工的退休金和退休持续经营情形破产清算情形相对估值法（乘数法）现金流贴现法（ D C F ）资产评估法（ D A V )经营实体价值 金融债权+ 金融和类金融资产全部债权违约的两种情形 不同情形下的估值方法 债权分配范围资产变现价值（清算价值）部分资本密集型行业有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 基于回收率，探寻高收益债定价之路 9 后福利、融资租赁和金融租赁、应付账款、预收账款为代表的经营性负债等 ， 这些在企业的经营过程中持续存在的 债权不参与回收率的测算 。 图 13： 标普的“瀑布结构” 分配原则 数据来源： S&P，东方证券研究所 1.4 第三步： 根据测算结果给出回收率评级和债项评级 测算出回收率 后，三大 国际 评级机构分别 针对 回收率的测算结果给出了对应的回收率评级，然后 在主体评级的基础上进行相应的调整得到债项评级。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 基于回收率，探寻高收益债定价之路 10 以 惠誉 为例，惠誉仅 对主体评级 B+及以下的企业 所发行的债券 进行回收率评级 ，并通过回收率评级得到债项评级，主要步骤如下： 1、 将回收率从 0 到 100% 分为六个等级，最高为 RR1 级，最低为 RR6 级，其中 RR1 级只能是抵押担保债务，无担保债务的回收率评级最高为 RR2 级，次级债务的回收率评级最高为 RR4 级。 2、根据 回收率评级，惠誉在主体评级的基础上进行相应的调整得到 债项评级 。 其中 ，回收率评级为 RR6 级的债务在主体评级的基础上下调 2 或 3 个等级 （ 具体下调幅度根据债务结构和条款特征确定 ） ，债项评级最低为 C 级。 图 3： 惠誉的 不同 回收率等级 对应的回收率范围 数据来源： 惠誉， 东方证券研究所 图 4： 由主体评级和回收率评级可以相应的债项评级（惠誉） 数据来源： 惠誉， 东方证券研究所 标普的评级过程与惠誉类似， 标普 仅 对 主体评级 BB+及以下的企业所发行的债券进行回收率评级， 并通过回收率评级得到债项评级，主要步骤如下： 1、 首先将最终测算调整后的回收率映射到对应的回收率评级表中得到回收率评级 ， 标普的 回收率评级共分为 7 个等级， 其中 具有超额抵押品并满 足一些特定条件（如具有第一优先权）的普通债务工具和资产抵押债务的 回收率评级设定为“ 1+”级。根据不同司法管辖区对 债权人 的 友好程度和法律执行有效程度， 标普在 回收率评级中 区分 A 类和 B 类 司法 管辖区 ，其中 A 类司法管辖区包括英国、中国香港、新加坡、加拿大、美国等， B 类司法管辖区包括墨西哥、法国、意大利等 国家 。 2、 根据回收率评级 的结果 ， 对发行人 的 主体评级进行 相应的调整 ，得到 债项评级。 回收率等级 描述 回收率（% ） 在主体评级的基础上调整RR1 优秀 91-100 +3级RR2 较好 71-90 +2级RR3 良好 51-70 +1级RR4 一般 31-50 +0级RR5 较差 11-30 -1级RR6 差 0-10 - 2 或- 3 级主体评级回收率评级BB+ BB BB- B CCC+ CCC CCC CCCBB BB- B+ B- CCC CCC- CCC- CCC-BB- B+ B CCC+ CCC- CC CC CCB+ B B- CCC CC C C CB B- CCC+ CCC- C C C CB-/CCC+ CCC+/CCC CCC/CCC- CC/C C C C CRR1RR2RR3RR4RR5RR6B+ B B- CCC CC C RD D