最近一年行业指数走势 -9%0%9%17%26%34%43%51%60%2017-06 2017-10 2018-02 2018-06饮料制造 上证指数 深证成指 行业专题报告 公司研究 财通证券研究所 投资评级 :增持 (维持 ) 表 1：重点公司投资评级 代码 公司 总市值（亿元） 收盘价（ 06.12） EPS（元） PE 投资评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 600600 青岛啤酒 658.33 48.73 0.93 1.12 1.40 52.6 43.8 35.2 买入 000729 燕京啤酒 235.91 8.37 0.06 0.11 0.13 142.2 76.8 64.4 增持 2018 年 06 月 13 日 啤酒行业专题报告 计算机软件与服务 证券研究报告 饮料制造 投资要点： 我们和市场多数观点的不同之处 ：近期啤酒的上涨来自于行业内生性，行业正处于区域格局相对稳定下的盈利拐点。世界杯对啤酒的刺激不在于产销量，更多在于品牌形象的宣传推广。行业内生性体现在： （ 1）啤酒企业纯 “跑马圈地 ”时代暂告段落，行业由抢份额变为要利润；（ 2）龙头啤酒企业开始提价 &调结构；（ 3）产能利用率逐步提高。 啤酒产销量及盈利情况更多取决于行业内生性。 世界杯等体育赛事对于啤酒消费的影响并非显著性因素，而影响啤酒行业的产量增速的决定性因素在于行业整体的发展阶段以及国内经济情况。从上市公司盈利端来看， 2014 年二季度啤酒企业净利润达到 16.6 亿元，为近 6 年最高点。而 2014 年二季度也是啤酒产销量的高点，从 2014 年三季度开始，啤酒产销量开始出现连续下滑。 啤酒企业的净利润变动更加符合行业发展趋势，世界杯的刺激 程度有限。 啤酒企业整体销售费用相对稳定。 从销售费用端来看，啤酒行业销售费用率基本呈现稳中有升的趋势。 2002 年至 2014 年，啤酒企业整体销售费用率缓慢上行， 2014 年之后费用率相对平稳。费用率的变动趋势更多与啤酒产量增速趋势相符，而世界杯召开年份，啤酒行业 Q2整体销售费用率与全年相比全并无显著差异。 我们认为，各家企业广告促销费用的投放受多个因素影响，以权衡费用投放的边际效益，世界杯对于啤酒企业费用投放节奏并非指导因素。 我们认为本次世界杯期间，相较之前对于啤酒板块的意义来说仍有不同。 本次世界杯期间正值啤酒 企业拐点来临之际，啤酒企业的首要目标由抢占市场份额变为调整产品结构，由收入诉求转为利润诉求。本次世界杯对于啤酒企业品牌价值恢复有着助推作用，叠加消费升级带来的啤酒企业利润内生性回暖，行业盈利拐点到来。相较之前，本次世界杯期间啤酒行业的不同主要体现在三个方面： （ 1）结构升级；（ 2）吨价提升；（ 3）合理化产能利用率。 风险提示： 食品安全风险；下游需求低迷；原材料价格大幅波动。 行业研究 财通证券研究所 世界杯看啤酒：区域格局稳定，盈利拐点到来 请阅读 最后一页的重要声明 以才聚财 ，财通天下 证券研究报告 联系 信息 李永良 分析师 SAC 证书编号： S0160511030007 lylctsec 0571-87620715 刘骜飞 联系人 liuafctsec 相关报告 1 饮料制造白酒：基本面未发生变化，仍看好 2018 年确定性 2018-02-12 数据来源： Wind,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 行业专题报告 内容目录 1、 本文核心结论 . 4 2、 产销量分析：啤酒产销量更多取决于行业内生性 . 5 2.1 足球与啤酒的渊源：观赛佐餐，球迷必备 . 5 2.2 啤酒产量变动受制于行业发展阶段 . 6 2.3 横向 VS 纵向对比：世界杯对啤酒产量刺激并不显著 . 7 横向对比： 世界杯对当年啤酒产量增速贡献并不显著 . 7 纵向对比：啤酒产量并无 “大小年 ”特征 . 8 2.4 盈利能力对比：啤酒企业当年二季度盈利状况更符合行业变动趋势 . 9 3、 啤酒促销：费用投放节奏稳定，世界杯非指导因素 . 9 4、 本次世界杯：啤酒行业较之前的不同在于格局稳定下的盈利拐点 . 12 4.1 啤酒企业纯 “跑马圈地 ”时代暂告段落 . 12 4.2 提价 &调结构，吨价提升是关键 . 13 4.3 产能利用率提高 . 14 5、 重点推荐标的 . 16 5.1 青岛啤酒（ 600600）：高端系列增速明显，盈利能力有望持续提升 . 16 5.2 燕京啤酒（ 000729）：贯彻 “1+3”品牌战略，产品结构调整助盈利回升. 16 6、 风险提示 . 16 图表目录 图 1：百威英博世界杯主题新品 .5 图 2：青岛啤酒世界杯主题新品 .5 图 3：啤酒产量呈现较为明显的季节性波动 .6 图 4： 2014 年开始 啤酒企业销量出现下滑 .6 图 5：啤酒 Q2 产量并未呈现明显大小年趋势 .8 图 6：啤酒企业二季度单季度净利润合计变动情况 .9 图 7：啤酒企业销售费用率变动情况 .9 图 8：青岛啤酒销售费用率 .10 图 9：燕京啤酒销售费用率 .10 图 10：惠泉啤酒销售费用率 .10 图 11：重庆啤酒销售费用率 .10 图 12： 2014 年重庆啤酒销售费用比例明细 .11 图 13： 2017 年重庆啤酒销售费用比例明细 .11 图 14： 2014 年燕京啤酒销售费用比例明细 .11 图 15： 2017 年燕京啤酒销售费用比例明细 .11 图 16： 2014 年珠江啤酒销售费用比例明细 .11 图 17： 2017 年珠江啤酒销售费用比例明细 .11 图 18： 2017 年啤酒行业 CR5 超过 70% .12 图 19：五大啤酒企业强势区域 .12 图 20：国内啤酒厂商吨价较低 .13 图 21：百威英博亚太区吨价低于均价 .13 图 22：啤酒单价近期提升速度显著 .14 图 23：雪花新品 勇闯 天涯 superX .14 图 24：燕京新品 帝道 .14 图 25：青啤、华润近两年厂商数量未增加 .15 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告 行业专题报告 图 26： 2016 年青岛啤酒大幅缩减资本性开支 .15 表 1：历年世界杯召开时间 .5 表 2：世界杯召开年份二季度啤酒产量增速并未有显著提高 .7 表 3：奥运会召开年份三季度啤酒产量增速并未有显著提高 .7 表 4：青岛啤酒、重庆啤酒近两年产能利用率 .15 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告 行业专题报告 1、 本文核心结论 我们认为本次世界杯期间，相较之前对于啤酒板块的意 义来说仍有不同。本次世界杯期间正值啤酒企业拐点来临之际，啤酒企业的首要目标由抢占市场份额变为调整产品结构，由收入诉求转为利润诉求。考虑到我国人均啤酒消费水平、啤酒行业整体产能利用率等因素， 追求收入的边际效益递减，而追求利润的边际效益较高。 本次世界杯对于啤酒企业品牌价值恢复有着助推作用，叠加消费升级带来的啤酒企业利润内生性回暖，行业盈利拐点到来。相较之前，本次世界杯期间啤酒行业的不同主要体现在三个方面： （ 1）结构升级；（ 2）吨价提升；（ 3）合理化产能利用率。 我们和市场多数观点的不同之处在于 ： 近期啤酒的上涨来自于行业内生性，行业正处于区域格局相对稳定下的盈利拐点。世界杯对啤酒的刺激不在于产销量，更多在于品牌形象的宣传推广。行业内生性体现在： （ 1）啤酒企业纯 “跑马圈地 ”时代暂告段落，行业由抢份额变为要利润；（ 2）龙头啤酒企业开始提价 &调结构；（ 3）产能利用率逐步提高。 我们坚定认为，啤酒的投资逻辑不仅仅是本次世界杯刺激下的短期逻辑，而在于行业价值恢复下的中长期逻辑。 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告 行业专题报告 2、 产销量分析：啤酒产销量更多取决于行业内生性 2.1 足球与啤酒的渊源：观赛佐餐，球迷必备 2018 年世界杯将于 6 月 14 日在俄罗斯举 办。回望过去，历年世界杯均选择在夏季召开。食品饮料中和世界杯密切关联的细分板块在于啤酒，而且啤酒的销量旺季往往在二、三季度，与当年世界杯召开日期相重合。世界杯每四年举办一次，举办日期通常在当年 6、 7 月份，为期 1 个月。啤酒作为世界杯的观赛佐餐，往往会受到诸多球迷的青睐。 表 1：历年世界杯召开时间 年份 届数 举办地 日期 2002 17 韩国日本 5 月 31 日至 6 月 30 日 2006 18 德国 6 月 9 日至 7 月 9 日 2010 19 南非 6 月 11 日至 7 月 11 日 2014 20 巴西 6 月 12 日至 7 月 13 日 2018 21 俄罗斯 6 月 14 日至 7 月 15 日 数据来源：公开数据，财通证券研究所 世界杯临近，国内外啤酒厂商会借势促销推出新品。 相对于其他酒类，啤酒口感清爽鲜美，品酒节奏明快，更适合富有激情和张力的体育赛事。随着啤酒厂商多年来的运作布局，啤酒早已成为球迷文化中不可或缺的一部分。每逢诸如世界杯、欧洲杯等大型足球体育赛事，啤酒厂商往往借势推出新品，并伴随一系列营销推广活动。 图 1：百威英博 世界杯主题新品 图 2：青岛啤酒世界杯主题新品 数据来源：京东，财通证券研究所 数据来源：京东，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 6 证券研究报告 行业专题报告 2.2 啤酒产量变动受制于行业发展阶段 啤酒生产呈现比较强的季节性。 由于天气炎热， 二 、 三 季度为啤酒消费旺季，产销量明显高于天气寒冷的 一 、 四 季度。每年第 二 、 三 季度啤酒产量总和约占啤酒全年生产总量的 60-70%。 图 3：啤酒产量呈现较为明显的季节性波动 数据来源：国家统计局，财通证券研究所 啤酒产量从 2014 年开始出现下滑。 从产量上来看， 2002 年至 2014 年上半年，啤酒行业整体产量均呈现同比正增长。而自 2014 年下半年开始，啤酒行业整体需求下滑，啤酒产量增速同比出现负增长，主要啤酒企业销量和营收双双出现下滑。 图 4： 2014 年开始啤酒企业销量出现下滑 数据来源：公司公告， Wind，财通证券研究所 - 2 0- 1 00102030400100200300400500600700产量 : 啤酒 : 当月值（万千升） 产量 : 啤酒 : 当月同比 % （右轴）- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%10%15%20%200912 201012 201112 201212 201312 201412 201512 201612 201712华润啤酒 青岛啤酒 燕京啤酒谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 7 证券研究报告 行业专题报告 2.3 横向 VS 纵向对比：世界杯对啤酒产量刺激并不显著 出于口径一致的考虑，在计算工业产品产量等指标的同比速度时，国家统计局使用的是今年规模以上工业企业上报的上年同期数，且统计局暂未公布单季度啤酒产量同比数据，因此我们以当季度末累计同比增速来替代。考虑到啤酒的生产发酵周期以及厂商渠道备货周期的影响因素，理论上讲世界杯对于啤酒产量的影响应在当年二季度，因此我们以季度为单位，重点对比世界杯召开当年截至Q1/Q2/Q3/Q4 的累计同比增速变动情况。 横向对比：世界杯对当年啤酒产量增速贡献并不显著 回顾近几届世界杯召开的年份（ 2002 年、 2006 年、 2010 年、 2014 年），啤酒行业产量截至 Q2累计同比增速均低于当年 Q1增速，也并未显著高于全年增速，仅有 2014 年上半年增速高于全年平均水平，且 2014 年下半年是啤酒产量下滑趋势开始。 整体来看，世界杯对当年二季度啤酒产量直接贡献并不明显。 表 2：世界杯召开年份二季度啤酒产量增速并未有显著提高 年份 Q1 Q2 Q3 Q4 2002 13.8% 6.2% 6.5% 6.9% 2006 19.1% 14.2% 13.0% 14.7% 2010 7.3% 4.8% 7.2% 6.3% 2014 8.3% 5.7% 1.7% -1.0% 数据来源：国家统计局，财通证券研究所 奥运会作为和世界杯同等备受瞩目的体育赛事，同样每四年召开一次，且召开时间多为当年的三季度（ 7、 8 月份居多）。如果我们类比奥运会召开年份（ 2004年、 2008 年、 2012 年、 2016 年），对比啤酒行业当年截至三季度产量同比增速情况，除 2016 年外， 2004/2008/2012 年 Q3 累计同比增速与全年同比增速基本持平，而对比 Q2 也并无明显规律。 从产量情况来看，当年的大型体育赛事对啤酒产量的刺激增长影响并不显著。 表 3：奥运会召开年份三季度啤酒产量增速并未有显著提高 年份 Q1 Q2 Q3 Q4 2004 21.0% 18.6% 15.0% 15.2% 2008 11.8% 5.6% 6.1% 5.5% 2012 0.4% 4.9% 3.3% 3.1% 2016 -1.6% -4.3% -1.7% -0.1% 数据来源：国家统计局，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 8 证券研究报告 行业专题报告 纵向对比：啤酒产量并无 “大小年 ”特征 纵向对比来看， 2002/2006/2010/2014 年啤酒上半年累计产量增速分别为 6.2%、14.2%、 4.8%、 5.7%。通过对比相邻两年增速情况看出，啤酒产量并未出现明显的 “大小年 ”特征。 2014 年中国人均啤酒消费量达 34.2 升 /年，略高于世界平均水平，考虑到我国天气、文化状况以及亚洲人体质特点，当年国内啤酒人均消费量趋于相对饱和，随后啤酒行业开始经历产量下滑。因此我们认为， 世界杯等体育赛事对于啤酒消费的影响并非显著性因素，而影响啤酒行业的产量增速的决定性因素在于行业整体的发展阶段 、国内饮酒习惯 以 及国内经济情况。 图 5：啤酒 Q2 产量并未呈现明显大小年趋势 数据来源： Wind，财通证券研究所 6 . 21 . 61 8 . 67 . 31 4 . 21 6 . 25 . 6 64 . 81 1 . 44 . 95 . 8 5 . 7- 6 . 2- 4 . 30 . 8- 1 0-5051015202 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7Q2 累计同比 %谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 9 证券研究报告 行业专题报告 2.4 盈利能力对比：啤酒企业当年二季度盈利状况更符合行业变动趋势 二季度啤酒企业盈利变动情况符合行业变动趋势。 从上市公司盈利端来看， 2014年二季度啤酒企业净利润达到 16.6 亿元，为近 6 年最高点。而 2014 年二季度也是啤酒产销量的高点，从 2014 年三季度开始，啤酒产销量开始出现连续下滑。啤酒企业的净利润变动更加符合行业发展趋势，世界杯的刺激程度有限。 图 6：啤酒企业二季度单季度净利润合计变动情况 数据来源： Wind，财通证券研究所 3、 啤酒促销：费用投放节奏稳定，世界杯非指导因素 啤酒企业整体销售费用相对稳定。 从销售费用端来看，啤酒行业销售费用率基本呈现稳中有升的趋势。 2002 年至 2014 年，啤酒企业整体销售费用率缓慢上行，2014 年之后费用率相对平稳。 费用率的变动趋势更多与啤酒产量增速趋势相符，而世界杯召开年份，啤酒行业 Q2 整体销售费用率与全年相比全并无显著差异。 图 7：啤酒企业销售费用率变动情况 数据来源： Wind，财通证券研究所 注：销售费用率计算采用整体法 对比四家啤酒上市企业（青岛啤酒、燕京啤酒、惠泉啤酒、重庆啤酒）可以看到，1 2 . 61 6 . 41 6 . 61 5 . 61 2 . 71 4 . 30246810121416182012 2013 2014 2015 2016 2017净利润（亿元）051015202530销售费用 / 营业总收入（ % ）谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 10 证券研究报告 行业专题报告 啤酒上市企业在世界杯召开当年， Q2 销售费用率与全年相比亦无显著提升，单季度销售费用率占比与全年销售费用率占比差距均在 ±2pct 之内。 图 8：青岛啤酒销售费用率 图 9：燕京啤酒销售费用率 数据来源： Wind，财通证券研究所 数据来源： Wind，财通证券研究所 图 10：惠泉啤酒销售费用率 图 11：重庆啤酒销售费用率 数据来源： Wind，财通证券研究所 数据来源： Wind，财通证券研究所 如果将销售费用进一步细分，单看啤酒厂商广告促销费用占比情况：重庆啤酒广告促销费用占销售费用比重从 2014 年的 32.8%提升至 2017 年的 41.3%，燕京啤酒广告促销费用占销售费用比重从 2014 年的 37.8%下降至 2017 年的 29.2%，珠江 啤酒 2014 年广告促销费用占销售费用比重与 2017 年相差不大。 我们认为，各家企业广告促销费用的投放受多个因素影响，以权衡费用投放的边际效益，世界杯对于啤酒企业费用投放节奏并非指导因素。 1 5 .01 9 . 02 1 . 41 9 . 91 6 . 31 7 . 41 9 . 71 9 . 6101214161820222 0 0 2 2 0 0 6 2 0 1 0 2 0 1 4Q2 全年7 . 09 . 01 0 . 41 2 . 97 . 71 0 . 01 1 . 81 2 . 9678910111213142 0 0 2 2 0 0 6 2 0 1 0 2 0 1 4Q2 全年7 . 08 .71 3 . 46 . 28 . 81 4 . 502468101214162 0 0 6 2 0 1 0 2 0 1 4Q2 全年1 4 . 1 1 4 . 2 1 4 . 21 1 . 71 6 . 31 3 . 61 3 . 01 3 . 38910111213141516172 0 0 2 2 0 0 6 2 0 1 0 2 0 1 4Q2 全年