Table_Title 母婴 零售行业 深度 研究 服务长尾需求， 渠道价值 凸显 2018 年 06 月 21 日 Table_Summary 【 投资要点 】 母婴行业规模持续扩张，有望超过 3万亿 。 生育政策 逐渐放开促进了人口稳定增长，而 人均收入和 生活水平 的 提高 ，使得 下线城市母婴产品的服务渗透率提升，大中城市的 母婴消费 高端化以及消费者需求向小众细分品类延伸 ，这几点共同推动了母婴行业的蓬勃发展。 母婴行业线下渠道仍是主力，线上线下 在 加速融合 。 综合各机构预测， 2018年母婴行业线下渠道依然占据较大份额，其中购物中心及母婴专卖店 合计 占比 超过 60%。 线上母婴行业玩法多样，但变现能力和成长天花板仍是亟待解决的问题。 在“新零售”的背景下，母婴线上线下也在加速融合。 目前知名连锁母婴专卖店如爱婴室等均完成了线上商城 PC端和手机端的搭建，并逐步打通线上线下的商品和会员体系。 母婴行业品类各有特点，未来母婴店渠道需有所侧重 。 母婴市场是一个长尾市场，产品、服务多样，各有 其发展特点。 部分品类 如奶粉、纸尿裤等行业集中度高，消费者对渠道的依赖较弱，母婴店采取分层策略，主打超高端产品，涉及部分中端产品。 对于婴幼儿服装品类，通过向上延伸产业链做自主品牌可以提高利润，吸引消费者。对于玩具、日用品等商品，母婴店需要增加体验和互动，同时做好导购的话术培训。而对于渗透率较低的安全座椅等品类，母婴店需抓住这个行业快速扩张的关键时期，增加可选择性，做好讲解指导工作。在竞争加剧的情况下，母婴店也不能仅仅只注重产品的营销，而忽视母婴服务的重要性， 可以 通过自营、联营、异业合作等方式增强自身的特色和会 员的粘性。 【配置建议】 我们判断受益于消费升级 以及逐渐放开的生育政策，母婴行业 将会继续 快速 扩张 ，其中母婴服务以及渗透率较低的商品品类会有较高成长空间，同时线上线下将会加速 融合，共同构建大母婴生态体系。 首次覆盖母婴零售行业，评级“强于大市”。 建议关注母婴零售第一股爱婴室 。 逻辑主要有 三 点： 1） 公司顺应母婴行业快速发展的趋势，积极扩张门店，未来三年将会新增 130家门店，门店数年复合增速约 19%，新增门店可以显著增加规模效应，提升公司知名度 ， 增强公司与供应商的议价能力 。 2）在线上线下渠道方面，公司深耕线下零售多年，在近年来完成线上渠道搭建，形成了全渠道的发展策 略，未来也会将部分募投资金用于母婴服务生态系统平台的升级建设。 3）在品类调整能力方面，公司顺应时代发展和人们消费习惯变化的趋势，近两年增加超高端奶粉、纸尿裤的销售占比，与线上产品形成差异化竞争，同时发展棉纺类自有品牌，增加对毛利率较高的车床类产品的重视，积极与母婴服务企业展开异业合作，在品类管理和策略调整上也符合上述行业发展趋势。 【风险提示】 国民经济下滑； 新生儿数量不及预期。 Table_Rank 强于大市 （ 首次 ） Table_Author 东方财富证券研究所 证券分析师：陈博 证书编号： S1160517120001 联系人：孙诗萌 电话： 021-23586480 Table_PicQuote 相对指数表现 Table_Report 相关研究 线上线下联动促进“ 618” 持续火爆 2018.06.19 网络零售占社零总额 37%，天猫将会全面改版 2018.06.11 供销大集拟收购远成物流，打造全供应链体系 2018.06.04 便利店行业维持高增速，数字化成大势所趋 2018.05.28 借力腾讯智慧零售，家乐福首家智慧超市落地 2018.05.21 -17.69%-9.40%-1.10%7.19%15.49%23.78%6/20 8/20 10/20 12/20 2/20 4/20 6/20商贸零售 沪深 300Table_Title1 行业研究 /商贸零售 / 证券研究报告 挖掘价值 投资成长 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 Table_yemei 母婴零售 行业 深度 研究 正文目录 1.母婴行业规模持续扩张，有望超过 3万亿 . 4 1.1.逐渐放开的生育政策促进人口稳定增长 . 4 1.2.消费升级 是推动母婴行业发展的根本动力 . 5 2.母婴行业线下渠道仍是主力，线上线下加速融合 . 6 2.1.母婴线下渠道占据较大份额，母婴专卖店维持高增速 . 6 2.2.多角度切入共同推动线上母婴行业快速发展 . 8 2.2.1.母婴社区电商用户粘性和活跃度强，受资本青睐 . 8 2.2.2.母婴垂直电商主打专业度，与综合电商差异化竞争 . 9 2.2.3.母婴功能类 APP满足母婴消费者的记录需求 . 11 2.3.母婴行业线上线下加速融合，全渠道是主流趋势 . 12 3.母婴行业品类各有特点，未来母婴店渠道需有所侧重 . 12 3.1.母婴快消品行业集中度高，消费者重视品牌，对渠道依赖相对弱 . 13 3.2.童装童鞋市场集中度较低，成人品牌纷纷进驻，百货、专卖店为主要渠道. 15 3.3.玩具、用具行业细分需求多样，集中度较低，消费决策易受导购影响 . 15 3.4.安全座椅渗透率低，未来在母婴店渠道成长空间大 . 17 3.5.母婴服务行业还处于发展的初级阶段，与母婴店异业合作相互引流 . 18 4.重点关注公司 爱婴室（ 603214） . 20 4.1.爱婴室公司基本情况 . 20 4.2.爱婴室公司盈利预测 . 22 5.风险提示 . 23 图表目录 图表 1： 建国以来三次 “婴儿潮 ” . 4 图表 2： 各国粗出生率 （ ） . 5 图表 3：人均 GDP及同比增 速 . 5 图表 4：社零总额及同比增速 . 5 图表 5：母婴行业交易规模及占社零比例 . 6 图表 6：预计 2020年母婴行业规模 . 6 图表 7：消费升级推动母婴行业发展 . 6 图表 8：预计 2018年 母婴各渠道市场份额 . 7 图表 9：儿童业态在购物中心的占比 . 7 图表 10：母婴专卖店的优势 . 7 图表 11：母婴专卖店门店数 . 7 图表 12： 2016年母婴 APP 用户月收入情况 . 8 图表 13： 母婴商品网络零售额 . 8 图表 14：宝宝树 APP. 8 图表 15：母婴社区电商融资情况 . 9 图表 16：互联网母婴月活情况 . 9 图表 17：贝贝 VS蜜芽 . 10 图表 18： 2017年第三季度线 上母婴品类市场份额 . 10 图表 19： 2017上半年线上母婴各电商份额情况 . 10 图表 20： 2017年双十二母婴人群 APP使用情况 . 10 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 Table_yemei 母婴零售 行业 深度 研究 图表 21：女性亲子类 APP前四名（按月度设备数） . 11 图表 22：美柚 APP运营模式 . 11 图表 23：母婴线上线下各渠道 . 12 图表 24：母婴行业各品类特点 . 13 图表 25：婴儿奶粉销售情况 . 14 图表 26：母乳喂养率情况 . 14 图表 27：婴幼儿奶粉均价情况 . 14 图表 28：童装童鞋 2016年前十名市占率情况 . 15 图表 29：童装童鞋销售渠道 . 15 图表 30：玩具分类情况 . 16 图表 31：玩具市场 2016年前十名市占率情况 . 16 图表 32：受访者 2017年购买婴幼儿玩具的渠道 . 16 图表 33：部分母婴日常用品 . 16 图表 34：我国安全座椅市场规模 . 17 图表 35：不同型号安全座椅 . 17 图表 36：月子中心提供的部分产妇及婴儿服务 . 18 图表 37：母婴服务行业规模（亿元） . 19 图表 38：爱婴室营 业收入及增速 . 20 图表 39：爱婴室营收占比 . 20 图表 40：爱婴室归母净利及增速 . 21 图表 41：爱婴室毛利率和净利率情况 . 21 图表 42：各母婴连锁企业对比 . 21 图表 43：爱婴室与其他 母婴服务公司展开异业合作 . 22 图表 44：爱婴室预计新增门店数 . 22 图表 45：爱婴室母婴服务生态系统的建设 . 22 图表 46：爱婴室盈利预测 . 23 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 Table_yemei 母婴零售 行业 深度 研究 1.母婴行业 规模持续 扩张，有望超过 3 万亿 1.1.逐渐放开的生育政策促进人口稳定增长 人口问题一直是关乎我国社会和经济发展的重要问题 ， 建国以来，我国 共出现 三次“婴儿潮”。第一次婴儿潮 发生在 1950年代。 彼时 处于建国初期，我国 终于结束了 长达百年的 兵荒马乱的局面， 一切都 百废待兴，欣欣向荣，再 加上 政府 对多生多育也持 鼓励 态度， 新生 人口 数在这一阶段出现一波高峰。 历史上 美国、日本等 国家 在战争结束以后也都 有一波婴儿潮。第二次婴儿潮从 1962年开始 ，持续了约 15年的时间 。 1959-1961年“三年经济困难” 以后 ，随着 国民经济情况 的 逐渐好转 ， 摆脱了饥饿梦魇 的 家庭 开始进行 补偿性生育 ， 新生儿大规模增加 。 第二次婴儿潮 也是中国历史上出生人口最多、对经济 社会 影响最大的主力婴儿潮。第三次婴儿潮从 1986年 开始， 到 1990 年 左右结束 ，这其实是 1962年婴儿潮的 回声潮。 当年出生的大量婴儿， 到 80年代末 已经长大成人，开始结婚生子，所以即使在 1970 年 代 以后 非常严格的计划生育政策下，还是出现了一个潮峰。 图表 1： 建国以来三次“婴儿潮” 资料来源： 国家统计局 ，东方财富证券研究所 近年来 由于我国人 口 结构的变化，育龄妇女人 数 有 逐年减少 的 趋势 ，再加上 女性职业发展压力大 、孩子养育成本高、托育服务短缺等社会问题尚未得到有效解决，适龄人口的生育意愿有所降低 ，近十年我国人口出生率维持在 12左右， 与美国相近，低于世界平均水平。 为 了 应对 由人口低速增长加重的老龄化 趋势，以及经济增速的放缓， 我国的生育政策也在不断地 进行 调整。 从上世纪末开始各省份相继开放了“双独二 孩 ”的试点，到 2013年 11月正式启动“单独二孩”的政策，再到 2016 年 1 月 1 日，全面放开二孩政策 ， 一系列生育政策的调整 使得之前积蓄下来的二孩生育意愿逐渐得到释放， 为 维持 生育率的稳定奠定了基础。 据彭博社报道，我国有望全面放开生育限制，届时将进一步释放生育意愿 ，在一定程度上缓解人口结构的压力。 05001000150020002500300019291933193719411945194919531957196119651969197319771981198519891993199720012005200920132017出生人口（万人）2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 5 Table_yemei 母婴零售 行业 深度 研究 图表 2： 各国粗 出生率 （） 资料来源： 世界银行 ，东方财富证券研究所 1.2.消费升级是推动母婴行业发展的根本动力 相较于人口增量带动的母婴行业发展，我们认为消费升级 应该是 推动 母婴行业 扩张 的 更 大动力。 2017 年人均 GDP和社零总额的增速都超过 10%， 社零总额 已经连续第 14 年实现两位数增长。 人民生活水平的提高，消费需求的稳定增长是母婴零售业蓬勃发展的基础。 图表 3： 人均 GDP及同比增速 图表 4： 社零总额及同比增速 资料来源： 国家统计局 ，东方财富证券研究所 资料来源： 国家统计局 ，东方财富证券研究所 随着“ 4+2+1”家庭日益成为家庭结构的主流， 人们 对新生儿的养育 重视程度在逐步提升， 逐渐崛起的 80、 90 后消费 新 势力拥有与上一代人不同的母婴消费理念 ： 更加细化、个性化的需求需要更多小众、“非必需”产品来满足；更加重视 婴幼儿的早教、娱乐、医疗等服务需求 以及孕妇自身的瘦身、护理等需求；为孩子花钱绝不手软，追求高端、进口产品 与 此同时 科学育儿观念也逐渐向下线城市和农村普及， 一系列的改变使得 母婴行业规模占整个社零的比例不断提高，到 2017 年达到 7.33%。根据罗兰贝格等咨询机构的预测，2015-2020 年母婴行业市场规模年复合增长率 约 15%，到 2020 年将超过 35000亿元 ，其中孕妇产品以及婴童服务的规模将会有一个较快的增长。 0102030405019601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016世界 中国 日本 美国0%5%10%15%20%25%010000200003000040000500006000070000人均 GDP（元） 同比增速（ %）0%5%10%15%20%25%010203040社会消费品零售总额（万亿元） 同比增速（ %）2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 6 Table_yemei 母婴零售 行业 深度 研究 图表 5： 母婴行业交易规模及占社零比例 图表 6： 预计 2020年母婴行业规模 资料来源： 易观国际 ，东方财富证券研究所 资料来源： 罗兰贝格 ，东方财富证券研究所 图表 7： 消费升级推动母婴行业发展 资料来源： 波士顿咨询 ，东方财富证券研究所 2.母婴行业 线下渠道仍是主力， 线上线下加速融合 2.1.母婴线下渠道占据较大份额， 母婴专卖店维持高增速 综合各咨询公司的预测，我们预计 2018 年母婴行业 线下渠道依然占据较大市场份额，其中 购物中心以及母婴专卖店 所 占份额 较 高，而超市份额仅为15.1%左右 。 近年来随着消费者对母婴产品的丰富度和专业度需求不断提高，商超中仅仅一到两排货架的母婴产品 SKU 不能满足需求，因此份额逐渐萎缩。购物中心、百货 主要销售婴童服装、玩具 等，随着消费者对婴童服饰鞋履以及玩具的品牌认知度逐渐增强，未来百货渠道依然会占据一定的市场份额，同时购物中心也意识到了儿童业态对全家消费的带动作用，招商时对儿童业态的分配比例也逐年提高。 6%7%8%0500010000150002000025000300002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E母婴行业交易规模（亿元） 占社零比例（ %）消费升级推动母婴行业发展 品类扩张 品质上升 渗透率提 高 从必需品向非必需品扩张 从大众品牌向小众品牌扩张 从购物商品向购买服务扩张 从关注婴儿向关注母婴转变 大中城市产品服务高端化趋势明显 跨境购已进入寻常百姓家 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 7 Table_yemei 母婴零售 行业 深度 研究 图表 8： 预计 2018年母婴各渠道市场份额 图表 9： 儿童业态在购物中心的占比 资料来源： 罗兰贝格，尼尔森中国， 东方财富证券研究所 资料来源： 睿意德 ，东方财富证券研究所 近几年母婴店的数量大幅增加，到 2016 年 约达 98000 家 。 对于消费者而言， 线上购物可以随时随地下单和比价， 而 母婴店 拥有 真实的视触体验 、 快捷的退换货政策 和经验丰富的导购人员，两个渠道在不同消费场景下各有优势，未来 两者 将会进一步挤占商超的市场份额。而对于品牌商而言， 其新客的获得与新品的推广更离不开线下母婴店渠道 ， 线下母婴店天然的展示功能 会潜移默化地加深潜在客户的印象，线下多元的营销手段（免费试用、新生儿礼包等）也更容易触达消费者， 许多厂商在做新品 特别是高端产品 首发时都选择线下渠道，等积累了一定数量的口碑和知名度后再推广到线上 ，主要原因是线上不同平台同一商品、同一商品不同规格或者同一品牌不同级别的商品比价极其方便，因此更有利于那些具有价格优势的产品进行推广，而线下更能通过视觉、触觉和服务人员的介绍感受到高端产品的价值所在，因此更利于高端产品和新品的营销。 数据 也 显示， 2016 年母婴 APP 用户总体收入偏低，月收入 3000 以下占比 60%。 5000 以下占比 83%。母婴用品 大概率 和许多其他品类一样，走线上低价格，线下高品质的路线。 图表 10： 母婴专卖店的优势 图表 11： 母婴专卖店门店数 资料来源： 公开资料 ， 公司调研， 东方财富证券研究所 资料来源： 尼尔森中国 ，东方财富证券研究所 16.0%30.2%31.9%15.1%6.7%线上 母婴专卖店 购物中心 /百货 超市 其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%020040060080010002011 2013 2015儿童业态商业面积（万平米）占购物中心总面积比重对消费者：相较于电商，母婴店 ： 体验更真实 交流更主动相较于超市，母婴店： 品类更齐全 服务更专业对品牌商： 母婴店更便于获取新客户 母婴店更便于新品推广0%5%10%15%20%25%30%0200004000060000800001000001200002014 2015 2016母婴店门店数 同比增长（ %）2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 8 Table_yemei 母婴零售 行业 深度 研究 图表 12： 2016年母婴 APP用户月收入情况 图表 13： 母婴商品 网络零售额 资料来源： 易观国际 ，东方财富证券研究所 资料来源： 易观国际 ，东方财富证券研究所 2.2.多角度切入共同推动线上母婴行业快速发展 不可否认的是 母婴商品的线上 规模近年来增速很快， 2017 年达到 3877.5亿元，同比增长 32.3%，线上渗透率约为 15%。 线上母婴的切入角度也比较多样。根据 线上母婴行业的用户 的四个 主要 需求 消费、记录、知识和社交 ，线上的电商或者 APP基本上是从某一需求切入，然后力图延伸到其他需求，争取搭建一个完整的生态网络。 例如， 母婴社区 电商 就是从社交 +知识切入， 向消费方向做延伸，而 一些工具类 APP，比如记录生理周期、产检时间、孩子成长日记的 APP，都是从记录 +知识切入，再通过广告或者销售商品进行变现 。 垂直电商直接是从消费领域切入，再通过 搭建社群和做内容 来增强用户活跃度和粘性 。 相对而言，由于 消费者对 母婴 产品的安全性要求比较高， 从其他需求切入延伸至消费需求的路径较为困难，反之则相对容易。 2.2.1.母婴社区电商用户粘性和活跃度强，受资本青睐 母婴线上社区最初 的功能主要是每日备孕育儿的相关知识 更新， 专家的一对一问答，还有妈妈圈、同城圈等社区可以让妈妈们分享育儿经验和焦虑、迷茫。 现在基本又增加了记录胎动、宫缩、疫苗的各种孕期工具，以及品牌的免费试用活动和母婴社区电商平台。 图表 14： 宝宝树 APP 资料来源： 公开资料 ，东方财富证券研究所 23.70%35.70%23.60%6.30%3.80% 6.90%1000以下 1000-2999 3000-49995000-7999 8000-11999 12000元及以上0%20%40%60%80%100%020004000600080002013 2014 2015 2016 2017 2018E2019E2020E母婴商品网络零售额（亿元） 同比增长（ %）2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 9 Table_yemei 母婴零售 行业 深度 研究 最近两年母婴社区电商比较受资本青睐，很多都完成了多轮融资并上市。比如已完成 D 轮融资的宝宝树，在 2018 年 6 月获得阿里的战略投资，公司估值上升至 140亿元。 母婴社区 在 活跃度和粘性 方面表现不俗 。到 2018年 1月，我国互联网母婴月活人数达到 5684.5万人，其中，母婴社区的月活人数最多，2018年 1月 2702万人，单日使用时间也最长，人均单日平均使用时长为 15分钟。母婴电商的月活和 使用 时长 约为 母婴社区的一半。母婴社区中，宝宝树的月活目前排名第一，在 1000-1100万人之间，日均使用时长第一的妈妈网，人均单日使用时长 达 49 分钟。 图表 15： 母婴社区电商融资情况 图表 16： 互联网母婴月活情况 企业 融资情况 育儿网 2015年在香港创业板上市， 2018年 4 月提交转板上市申请 妈妈网 2015年在新三板挂牌， 2017 年退市，计划 IPO 宝宝树 已完成 D 轮融资， 2018 年 6 月获得阿里战略投资，估值 140 亿 辣妈帮 2017年完成 D轮融资，由苏宁独家投资，并启动 IPO计划 资料来源： 公开资料 ，东方财富证券研究所 资料来源： 易观国际 ，东方财富证券研究所 目前大部分母婴社区都是希望通过广告和自己的电商平台将流量变现。 依托 自身 社区的海量问答 ，社区电商可以根据用户的细小需求提供一些 定制化的产品，比如说 宝宝树发现许多妈妈对如何解决 宝宝不爱洗手 的问题比较困惑 ，于是 研发了一款透明氨基酸洗手皂， 香 皂中放置了一款软塑料玩具，宝宝 为了把玩具 从香皂中拿出来， 就要勤洗手，将 香 皂越洗越小。 目前宝宝树专定已经覆盖棉纺、易耗品、玩具、图书等将近 200 个 SKU，近期又进军了母婴专定的农副产品领域，然而由于母婴产品对安全性的要求极高，如何将社交、流量转化成消费者对其电商平台和商品的信任，依然是母婴社区面临的比较棘手的问题。 2.2.2.母婴垂直电商主打专业度，与综合电商差异化竞争 垂直电商 主要是指在某一个细分市场深度 运营的 电商 模式 ，其 客户群体 比较集中和专一，客户 归属感 强，回头率很 高。垂直母婴电商目前市场份额和用户规模最大的就是贝贝和蜜芽 。 贝贝和蜜芽都 兼有 自营 模式和入驻商家 模式，自营的 品类一般以 奶粉和纸尿裤 等快消品为主 ，也 经常 通过奶粉、纸尿裤的 限时 打折来引流。 从 经营的商品组合 上，贝贝和蜜芽各有所长 ，贝贝以童装童鞋等非标品为主， 此类商品 大概占比 85%，品牌一般走平价路线 ， 而蜜芽主打进口，有 75%是进口母婴品牌 。从 用户的所在城 来看 ，蜜芽的用户在一二线城市的占比比较高， 而 贝贝在三线城市占比比较高 ，且 贝贝的用户一般也喜欢其他主打平价或者是低价商品的APP，如拼多多 。 从成立时间来看， 贝贝网虽然成立时间比较晚，但是发展迅速，据悉 2016 年 GMV 就超过 100 亿，业内估算在母婴垂直电商渠道里面占比70%左右 ， 蜜芽 2017年 达到 GMV50亿的规模。 0%2%4%6%8%01000200030004000500060002017年 1月 2018年 1月互联网母婴月活人数（万）母婴社区月活用户数（万）母婴电商月活用户数（万）全网渗透率2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 10 Table_yemei 母婴零售 行业 深度 研究 图表 17： 贝贝 VS 蜜芽 贝贝 蜜芽 成立时间 2014 2011 公司属性 母婴特卖平台（以非标品为主） 进口母婴品牌限时特卖商城 总用户规模 8000万 + 3000万 + 月用户规模 1130万 113万 用户使用习惯 日均频次 2.44次，日均使用时长13.26分钟 日均频次 1.56次，日均使用时长9.24分钟 用户所在城市 一线 9.4%，二线 25.5%，三线 65.1% 一线 15.8%，二线 32.2%，三线 52% 用户的其他 app偏好 唯品会、拼多多 京东、美团 GMV 100亿 + 50亿 + 资料来源： 联商网，极