huajinsc/ 1 / 40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2018年 06 月 18日 行业 研究 证券研究报告 大消费 行业中期策略 三四线 城市助推消费复苏，国内外历史演绎行业轮动 投资要点 消费连续四年为经济增长第一动力： 2017年，我国社会消费品零售总额达到 36.6万亿 元，同比增长 10.2%，最终消费对经济增长的贡献率为 58.8%，连续第四年成为拉动经济增长的第一驱动力。 2018 年 1 至 4 月，我国社会消费品零售总额达 11.88 万元 /+9.7%。其中，限额以上单位消费品零售额 4.6万亿 /+8.4%。 中商联预计 2018年社会消费品零售额将同比增长约 10.1%。 本轮复苏大众化消费为主力， 渠道下沉助力 三四线消费稳步升级： 大众消费品增速明显快于城镇居民消费支出增速，大众化消费是 本次 消费复苏主要动力。二、三四线城市的社零总额超过 10%，增速快于一线城市。 线上助推：电商渠道下沉释放三 四线活力： 据易观资讯， 2017 年末，随着我国电商渠道持续下沉，超一线、一线城市移动购物人群占比已有所减少，二线、三线及其他城市移动购物人群占比提升。 契合三四线的拼多多快速扩张： 2016年，主打性价比商品的社交电商拼多多快速增长契机。极光大数据显示，拼多多的用户 70%为女性， 65%来自三四线城市，与京东 用户结构有较明显差异 ； 契合三四线消费习惯， 2018年 3月，拼多多日活跃用户数量已超 4300万人。 线下 助推：奥特莱斯持续布局二三线城市： 近年来，一线城市及新一线城市奥特莱斯项目开业逐步减少，而二三线城市的奥特莱斯项目则正逐步发展。 2017年二线城市奥特莱斯开店数量占比最高。 奥特莱斯渠道下沉是线下渠道下沉的缩影，品牌商通过线下渠道下沉，持续外延扩张，并逐步凭借商品品质和品牌优势抢占被无品牌或地方品牌商品占据的市场份额。 如何升级：三四线的品牌消费： 对于一二线城市居民而言，消费升级意味着对轻奢商品的偏好。对三四线城市居民而言，则是从无品牌或地方小品牌，向全国性大品牌商品的品牌化升级。据亿拜动力网，三四线城市用户品牌意识正在崛起。在 TOP20 品牌 建材销量中，三四线消费占比已 由 2015年的 12%快速提升至 38%。而近年来三线城市成交面积占比并未大幅提升。 以史为镜： 我国 2004-2010 年的消费增长： 大消费行业中，食品饮料、商贸零售最贴合人们的日常消费，大多属于基本消费品，而服装、旅游等商品和服务消费频次更低，更倾向于可选 消费品 。 2004 年至 2010年的消费复苏主要源于居民收入逐步提升以及食品类价格指数的上行，在行业零售额、上市公司财务、公司市场行情上行周期中，呈现 食品饮料 ->商贸零售 ->纺织服装 ->休闲服务的 传递 趋势 ，而休闲服务的收益率上行较食品饮 料晚一年左右。 他山之石：美国的长周期消费增长 ： 目前，我国人均消费支出水平与美国 70年代初的水平类似。从消费的周期看，一个周期大约 6年时间（低点到低点）。 分行业看 ， 1970-1980年零售销售额增长最快的是餐饮场所， CAGR达 11.5%。食品投资评级 领先大市 -A维持 首选股票 评级 600398 海澜之家 买入 -A 002563 森马服饰 买入 -A 603808 歌力思 买入 -A 603839 安正时尚 买入 -A 002127 南极电商 买入 -B 002640 跨境通 买入 -B 601888 中国国旅 买入 -A 002707 众信旅游 增持 -A 600138 中青旅 买入 -A 300144 宋城演艺 买入 -A 002507 涪陵榨菜 增持 -A 600887 伊利股份 增持 -A 600298 安琪酵母 增持 -A 一年 行业 表现 资料来源：贝格数据 升幅 % 1M 3M 12M 餐饮旅游相对收益 7.52 12.82 12.13 餐饮旅游绝对收益 3.68 4.94 19.06 纺织服装相对收益 -0.31 2.27 -24.21 纺织服装绝对收益 -4.16 -5.61 -17.28 分析师 王冯 SAC执业证书编号： S0910516120001 wangfenghuajinsc 021-20377089 报告联系人 齐莉娜 qilinahuajinsc 021-20377037 相关报告 纺织服装： 1至 5月纺织品出口持续回暖；棉纺企业进口棉配额或将提升 2018-06-11 -20%-14%-8%-2%4%10%16%22%2017!-06 2017!-10 2018!-02沪深 300 纺织服装 餐饮旅游 行业中期策略 huajinsc/2 / 40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 商店、家用电器店、家具家居店、服装配饰店等零售额分别实现了 9.5%、 9.4%、9.2%、 7.9%的年复合增速。 旅游方面 ， 1978年起，美国酒店住宿房间数量平稳增长，至 1990年的年复合增速约为 3.72%。整体客房入住率仍保持基本稳定。 1976年至 1990年，酒店住宿销售额年复合增速约为 13.67%。 而就 零售终端业态 来看， 1970年至 1980 年，美国购物中心规模快速扩张，自 1.25万个提升至 2.2万个。且购物中心零售额占比自 14%提升至 33%。 大消费行业业绩增速改善，多数 行业 市盈率较 17 年初下降： 2017年，除纺织服装外，其他大消费行业归母净利同比增速均保持 10%及以上，而 纺织服装龙头持续向好，市值前 20%上市公司于 2017年实现 30%的归母净利同比增速。而除食品与家电外，其他大消费行业市盈率已较 2017年初有所下降。 大消费龙头：商贸 、休服、纺服业绩良好，纺服、轻工估值较低： 我们选用各行业市值前 20%上市公司反映行业龙头情况。 净利润增速方面： SW 商业贸易龙头在 2017 年业绩增速最快 ， 休闲服务龙头增速仍然可观。而纺织服装龙头 Q1增速最好。 盈利预测方面 ： SW 纺织服装、商业贸易、轻工、休闲服务龙头的业绩增速或将超 40%。 估值方面： SW 家用电器龙头 PEG最低，但业绩增速或有限，且股价已于 2017 年有较大涨幅。纺织服装龙头、轻工制造龙头 PEG 较低，位于 0.9左右。 食品饮料：看好品牌下沉、大众化定位的食品饮料公司 ： 酒类： 白酒近期销量下滑，高端价格提升；啤酒关注产能调整下的龙头、葡萄酒进口冲击持续； 乳制品： 产量稳步增长，成本略有下降，产品结构稳步升级； 肉制品： 产量提升，成本处于低位； 调味品： 大众消费的调味品提升空间较大。 建议关注： （ 1）预期修复，渠道库存良好的乳品龙头伊利股份；（ 2）原材料资源构筑定价权护城河的涪陵榨菜； （ 3） 酵母行业龙头，产能逐步外延扩张的安琪酵母。 纺织服装： 终端零售 回升 ， 关注 业绩拐点及 棉价中期上行： 服装家纺方面 ， 线下零售底部回升，净关店阶段基本结束；线上渠道快速发展，同比增长维持 30%以上。 业绩通常滞后于收入回升时点，预计净利润会随着收入端的增长而增长，业绩拐点出现。同时，目前纺服整体估值 26倍左右，龙头公司估值 20倍左右。纺织制造方面 ：国内意向植棉面积减少，国储棉逐步抛售，全球棉花供给不足，预计棉价中期上行。 建议关注 ： （ 1）业绩有保障的休闲服装企业，海澜之家、太平鸟、森马服饰；（ 2）同店增长良好，多品牌贡献增量未来有望实现较快增长的女装企业，安正时尚、歌力思；（ 3）受益于电商销售快速增长的服装供应链平台企业，南极电商；跨境出口行业快速增长，关注跨境出口龙头企业跨境通。 休闲旅游：整体旅游行业数据高于经济增长，供需优化，长期发展无忧： 景区：客流制约业绩增长，关注休闲景区客单价提升；免税：好行业、好赛道，中免肩负消费回流重任； 出境游： 行业拐点已至，长线逻辑向好； 酒店：供需改善，进入 ADR 提升阶段。 （ 1） 推荐： 好赛道、好格局的免税龙头中国国旅； （ 2） 关注 双寡头锦江股份 /首旅酒店。 （ 3） 估值相对合理、外延扩张预期的中青旅 /宋城演艺；（ 4）出境游复苏的大背景下、布局上游资源和下游渠道的零售龙头众信旅游。 风险提示： 1.经济增速或不达预期，行业终端销售或低于预期； 2.经济转型期的宏观、行业政策或发生变化； 3.行业竞争激烈， 原材料价格或上行， 上市公司业绩或不达预期 ； 4.食品安全问题，突发性事件影响旅游，环保高压持续，消费升级低于预期 ，新零售推进不达预期 。 纺织服装：纺织服装保持稳步回暖，关税降低提振消费信心 2018-06-04 纺织服装： 7月起进口关税部分下调，提振消费者信心 2018-06-01 纺织服装：棉花供需或逐步推升棉价； 18 年家纺行业品牌集中度继续提升 2018-05-28 纺织服装： 4月服装鞋帽零售总额增长 9.4%；大风天气影响新疆棉苗 2018-05-21 行业中期策略 huajinsc/3 / 40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、消费提振我国经济，渠道下沉释放三四线活力 . 7 （一）社会零售双位数增长：线下渠道复苏，线上较快增长 . 7 （二 ）目前趋势：消费升级大势所趋 ， 渠道下沉释放三四线活力 . 8 1.人均收入稳步增长，消费升级大势所趋 . 8 2.本轮消费复苏，三四线升级是主力 . 9 3.线上线下渠道齐下沉，助力三四线消费活力释放 .10 4.三四 线消费品牌化，为上市公司创造更多空间 .11 （三）以史为镜：我国 2004-2010年的消费周期回顾 .12 1.食品饮料优先回升，休闲服务增速滞后 .13 2.行业行情轮动 仍然类似，休闲服务滞后一年左右 .14 （四）他山之石：美国的长周期消费增长 .15 1.美国消费周期中食品饮料优先回升 .15 2.消费增长助推酒店 住宿业快速发展 .16 3.美国购物中心快速兴起 .16 二、大消费行业上市公司估值与业绩 . 17 （一）大消费行业业绩增速 明显改善 .17 （二）大消费龙头业绩良好，部分行业龙头估值仍然较低 .18 三、大消费部分子行业分析 . 19 （一）食品饮料：看好品牌下沉、大众化定位的食品饮料公司 .19 1.行业零售及景气指数平稳回升，但产能调整持续 .19 2.白酒： 2017Q4起行业销量下滑，高端白酒价格持续提升 .20 3.啤酒：关注产能调整下的龙头 .20 4.葡萄酒：进口葡萄酒持续冲击国内生产商 .21 5.乳制品：乳制 品产量稳步增长，消费升级促品类高端化 .22 6.肉制品：行业产量快速提升，原材料价格处于历史低位 .22 7.调味品：市场逐步集中带来龙头机遇 .23 （二）纺织服装：线上线下稳步增长，关注业绩拐点及棉价中期上升 .24 1.线下零售底部回升，品牌净关店阶段基本结束 .24 2.网购用户稳步增长，线上渠道快速扩张 .25 3.纺织服装景气回升，库存压力保持低位 .26 4.国内意向植棉 面积减少，预计棉价中期上涨，关注棉纺龙头 .27 （三）旅游行业：供需结构优化，长期发展无忧 .29 1.宏观经济向好，旅游行业供需结构优化，中长期发展无忧 .29 2.自然景区 VS休闲景区业绩增长驱动力 .31 3.免税：好行业、好赛道 .32 4.出境游：行业拐点已至，长线逻辑向好 .33 5.酒店：供需改 善是核心，行情已进入 ADR提升阶段 .34 四、投资建议与推荐、关注公司 . 37 五、风险提示 . 38 图表目录 图 1： 2010年至今社会消费品零售总额维持双位数增长 . 7 行业中期策略 huajinsc/4 / 40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 2：最终消费支出对经济增长贡献占比缓慢增长 . 7 图 3： 2015年至今城镇居民消费支出及其增长 . 7 图 4： 2015年至今城镇居民消费支出结构 . 7 图 5：限额以上企业零售额缓慢提升 . 8 图 6：全国百家零售企业零售额稳步回暖 . 8 图 7： 2010-2017 年网络购物用户规模 . 8 图 8： 2010-2017 年网络购物市场规模快速发展 . 8 图 9：城镇居民人均可支配收入稳步提升 . 9 图 10：我国城镇农村 居民家庭恩格尔系数 . 9 图 11：我国生活用纸消费量及市场规模 . 9 图 12： 2017年社会零售总额增速 . 9 图 13：近四年部分三四线城市 GDP及其增长 .10 图 14：农村居民家庭人均纯收入及其恩格尔系数 .10 图 15：近两年我国移动购物人群地理分布 .10 图 16：近四年年我国农村电商市场规模 .10 图 17：拼多多与京东的用户地理位置对比 .11 图 18：我国主要综合电商 APP日活跃用户数量统计（百万人） .11 图 19： 2014年至 2017年中国大陆新开业奥特莱斯所在城市级别分布 .11 图 20：前 20 品牌建材销量中三四线消费占比快速提升 .12 图 21：近四年安踏体育营收增速与二三四线城市社会零售额增速 .12 图 22：三四线城市人口 VS 一二线城市人口 .12 图 23：一至五线城市社会消费品零售额情况 .12 图 24： 2000年至 2016年社会消费品零售额同比增长 .13 图 25： 2003年至 2013年我国消费者价格指数变化 .13 图 26： 2004年至 2009年食品饮料、服装社会消费品零售额同比增长 .13 图 27： 2005至 2009 年部分 SW行业报告期营收及净利润增速 .14 图 28： 2005年至 2009年部分 SW行业累计超额收益率 .14 图 29：我国与美国人均消费支出对比 .15 图 30： 1970年至 1990年美国零售销售增长情况 .15 图 31： 1967年至 2000年美国整体零售额增长率变化以及食品饮料、酒店专卖店、服装配饰店零售增长率情况.15 图 32： 1970年至 1990年美国零售销售增长情况 .16 图 33： 1970年至 1990年美国零售销售额年复合增长情况 .16 图 34： 1978年至 1990年美国酒店房间数量 .16 图 35： 1976年至 1990年美国酒店住宿销售额 .16 图 36： 1970年至 1980年美国购物中心数量快速提升 .17 图 37： 1960年至 1970年购物中心零售额占比大幅提升 .17 图 38： SW大消费行业营业收入同比增速 .17 图 39： SW大消费行业归母净利润同比增速 .17 图 40： SW大消 费行业历史市盈率（ TTM，剔除负值） .18 图 41： SW大消费龙头近一年半加权平均净利润增速 .18 图 42： SW大消费龙头近一年半加权平均股价涨幅 .18 图 43：大消费龙头 2018年预测业绩及估值 .19 图 44： 2010年至今限额以上企业零售额及食品零售额变化 .19 图 45： 2011年至今 50 家零售企业零售额及食品零售额变化 .19 行业中期策略 huajinsc/5 / 40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 46： 2012年至今食品饮料企业景气指数 .20 图 47： 2012年至今食品饮料固定资产投资完成额累计同比 .20 图 48： 2010年至今白酒（折 65 度）累计销量情况 .20 图 49： 2013年至今一号店白酒（ 500ml）产品价格 .20 图 50： 2010年至今啤酒产量及其变化 .21 图 51： 2013年至今 SW 啤酒行业存货及其变化 .21 图 52： 2015年至今一号店啤酒（ 330ml）产品价格 .21 图 53： 2010年至今葡萄酒产量及进口情况 .21 图 54： 2014年至今一号店红酒（ 750ml）产品价格 .21 图 55： 2010年至今乳制品产销情况 .22 图 56： 2012年至今乳制品出口情况 .22 图 57： 2012年至今生鲜乳主产区平均价 .22 图 58： 2017年部分乳制品相关百度搜索指数增速 .22 图 59： 2014年至今鲜、冷藏肉生产情况 .23 图 60： 2014年至今生猪及猪肉市场价格 .23 图 61： 2014年至今能繁母猪存栏量持续下行 .23 图 62： 2016年调味品行业市场结构 .24 图 63： 2011年至 2016年调味品行业集中度示意图 .24 图 64：我国与其他国家地区调味品人均销售额对比 .24 图 65： 2010年至今限额以上企业零售额及服装零售额变化 .25 图 66： 2011年至今 50 家零售企业零售额及服装零售额变化 .25 图 67： 2010-2017 年网络购物用户规模 .26 图 68： 2010-2017 年网络购物市场规模快速发展 .26 图 69：中国服装网购 B2C市场规模 .26 图 70： 2011-2016 中国服装网购渗透率 .26 图 71：服装企业景气指数回升 .27 图 72： 1999年 -2018Q1 纺织服装行业收入、存货、毛利率变化 .27 图 73： 2006年至今我国棉花供需变化 .28 图 74： 2006年至今国储棉库存及库存消费比 .28 图 75：国内外棉花价差逐步趋近为零 .28 图 76： 2017年期 纺织服装出口缓慢回暖 .28 图 77：居民人均可支配收入 /国内人均旅游花费稳步增长 .29 图 78： 20002017 年国内游人次、收入复合增速 .29 图 79： 20122016 年国内旅游投资额情况 .30 图 80： 2016年以来 PPP模式开展的旅游投资项目金额和个数 .30 图 81： 2017年旅游目的地资源投资事件分布 .30 图 82：国内消费者信心指数创 2010年来新高 .31 图 83： 2016年中国内受访地出境游客个人税前月收入分布 .31 图 84：国内旅游意愿比例逐步提升（ %） .31 图 85： 2017年国内旅游服务行业贸易逆差高达 1.5万亿人民币 .32 图 86：中国奢侈品消费占比：境外 VS境内 .32 图 87：中免集团收入与利润情况 .33 图 88：三亚免税店收入与利润情况 .33 图 89： 2000年以来国人出境游人次及数量 (亿人次 ) .33 图 90： 2017年国人出境游方式 .34 行业中期策略 huajinsc/6 / 40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 91： 2017H1各线城市赴欧洲旅游人群占比及变化情况 .34 图 92： 2005年以来国内有限服务酒店增速情况 .35 图 93： 2012年以来国内酒店供需关系变化情况 .35 图 94：华住集团经营指标情况 .35 图 95：如家集团经营指标情况 .35 图 96：