识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 28 A 股策略 |专题报告 2018 年 5 月 31 日 证券研究报告 Tabl e_Title 厘清大众消费的 “2+2”逻辑 “折返跑，再均衡”系列报告二 Table_Summary 报告摘要 ： 引言：“折返跑”正在发生，“再均衡”重视大众消费 我们在 4 月 4 日发布的 A 股二季度策略报告折返跑，再均衡中鲜明提出二季度 A 股将重回“再均衡”，建议关注大众消费板块的配置机会。本篇报告，我们将重申对大众消费的 “2+2”推荐逻辑。 长期逻辑 1：人口收入 “S曲线效应 ”及中国经济增长动能的转变 中国正在经历年龄、收入、教育水平的动态衍变，人口红利与 “S 曲线效应 ”助推消费升级。在经济 “去杠杆 ”背景下，中国告别依赖债务刺激投资的增长模式，消费支出的贡献持续提升。参考美日韩产业结构变迁，医疗教育、休闲娱乐为代表的 “新兴 消费 ”、 “服务消费 ”在服务业占比抬升过程中不断扩张，中国正在经历这一过程，两会对于服务消费制度红利的释放加速产业结构调整。 长期逻辑 2：三四线城市人口的再聚集效应 三四线城市人口呈现回流态势，一线城市的溢出人口会带来三四线消费倾向的惯性，有助于推动三四线城市的消费格局与品质提升。 17 年三四线城市人均 GDP 已触及 “S 曲线效应 ”拐点，消费升级效应加速， 16-17 年三四线房价上涨带来的 “财富效应 ”提高居民购买力，同时地产对商圈的 “后辐射 ”效应也会带来消费供给端企业的渠道下沉加速。 短期催化 1：温和通胀去杠杆下，大众消费是调结构与扩内需的交集 十九大以来 “高质量发展主线 ”下的 “促消费 ”政策更多向大众消费倾斜，乡村振兴、精准扶贫支撑农村消费，棚改货币化及个税起征点下调抬升低端收入人群的 “财富效应 ”。 4 月末政治局工作会议重提 “扩大内需 ”， “温和通胀去杠杆 ”下， “调整结构 ”与 “扩大内需 ”最好的交集在于大众消费。 短期催化 2：大众消费盈 利韧性伴随产能扩张，将迎“供需两旺” 除政策利好的短期逻辑外，市场第二个短期催化来自于盈利可持续性的确认。 17-18 年大众消费品行业盈利持续改善，并体现出收入增长、产能扩 张的“供需两旺”态势，其后续盈利持续性仍可期待，在 A 股整体的盈利下行周期中更显珍贵。 在时代机遇与政策机遇相逢的契机下，我们看好大众消费品的消费升级，结合广发各行业 分析师给出 推荐。 核心假设风险： 经济增速下滑超预期，中美贸易争端继续升级影响市场情绪，金融去杠杆力度超预期 。 图 1： 中国消费升级的背景 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 2： 历次中央政治局会议关于“需求”的提法 数据来源： 新华网等 ， 广发证券发展研究中心 Table_Aut hor 分析师： 戴 康 S0260517120004 021-60750651 daikang gf 分析师： 郑 恺 S0260515090004 021-60750639 zhengkaigf Table_Report 相关研究： 从产能周期看消费板块的投资机会 周末五分钟（ 5月第 2 期） 2018-05-06 折返跑，再均衡 18 年 A股二季度策略报告 2018-04-04 Table_Contacter 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 28 A股策略 |专题报告 目录索引 引言： 大众消费的战略价值 . 5 一、第一个长期逻辑：人口的结构变化与地域 流动 . 6 1.1 人口的年龄结构、收入层级、教育水平，使消费需求向多元化、科技化、品质化跃升 . 6 1.2 三四线城市的再聚集效应，带来地域层级消费水平抬升 . 8 二、第二个长期逻辑：产业结构变迁，“新兴 消费”与“服务消费”开拓品质升级路径 . 10 2.1 支出法下，债务驱动投资的经济增长模式转变，消费贡献持续提升 . 10 2.2 产业结构上，服务业占比抬升，驱动服务型消费业 快速崛起 . 10 三、第一个短期催化：“温和通胀去杠杆”下 ，大众消费成为“调结构”与“扩内需”的政策交集 . 13 3.1 “温和通胀去杠杆”的 经济大环境下，消费行业将明显受益 . 13 3.2 “棚改货币化”为中低收入人群带来“财富效应” . 15 3.3 “高质量发展 ”主线下对农村消费市场及中低收入人群的政策 . 17 3.4 “调整结构”与“扩大内需”的交集是刺激消费 . 20 四、第二个短期催化：大众消费板块收入增长 伴随产能扩张， “供需两旺”趋势下盈利持续性可期待 . 22 五、看好大众消费受益行业与推荐组合 . 25 风险提示 . 27 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 28 A股策略 |专题报告 图表索引 图 1：中国消费升级的背景 . 6 图 2：婴幼儿及老年人占比明显上升（单位： %） . 7 图 3：母婴市场快速扩张（单位： %） . 7 图 4：美国居民的消费层次随教育水平的提高而上升（单位： %） . 7 图 5：网购人群集中在 80-90 后（单位： %） . 7 图 6：环京三四线城市人口流入加速 . 8 图 7：环沪三四线城市人口流入加速 . 8 图 8：三线城市房价涨幅超过一二线（单位： %） . 8 图 9：三四线城市商品房销售增速超过一二线（单位： %） . 8 图 10：三四线城市居民人均可支配收入已达 S 拐点 . 9 图 11：三四线城市电影票房收入占比显著上升（单位： %） . 9 图 12：万达大力拓展三四线城市业务 . 9 图 13：王府井三四线城市净利润占比上升 . 9 图 14：消费支出占 GDP 比例自 11 年以来上行 . 10 图 15：消费对 GDP 贡献率自 14 年以来持续高于投资 . 10 图 16：中国第三产业占比超过第二产业且快速上升 . 11 图 17：中国服务消费占比远低于发达国家 . 11 图 18：美国在 70-80 年代迎来消费升级 . 11 图 19：韩国在 80-90 年代迎来消费升级 . 11 图 20：中国 10 年以来新兴服务消费占比快速提升 . 12 图 21：新兴服务消费资产周转率大幅提升（单位： %） . 12 图 22：美国 2010 年 11 月以后通胀回升总杠杆稳定 . 14 图 23：美国 2008 年以后 M2 增速先降后升 . 14 图 24：商业银行总资产同比增速下降 . 14 图 25：银行理财产品及同业资产增速锐减 . 14 图 26：中国实体经济杠杆率及增速（单位： %） . 15 图 27：棚户区改造资金来源分布 . 15 图 28： 17 年四季度以来 PSL 开始放量 . 15 图 29：多数省市上调 17 年货币化安置比例 . 16 图 30：棚改货币化安置比例大幅加速 . 16 图 31：中西部地区大众消费占比更高（单位： %） . 16 图 32：中西部地区居民杠杆率更低 . 16 图 33： 15 年以来棚改省份消费支出加速且超全国平均（单位： %） . 17 图 34：乡村消费品零售增速快于城镇 . 18 图 35：精准脱贫战略高度不断提升 . 18 图 36： 17 年中国尚有 3046 万贫困人口 . 18 图 37：农村中低收入群体衣食等大众消费占比更高 . 18 图 38：中国三次个税起征点上调后的税收变化（单位： %） . 19 图 39：个税起征点短期有效提振收入与大众消费（单位： %） . 19 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 28 A股策略 |专题报告 图 40： 18 年一季度外需走弱（单位：亿元） . 20 图 41：历次中央政治局会议关于“需求”的提法 . 20 图 42：中国科研创新质量低于全球发达国家（单位： %） . 21 图 43： A 股剔除金融的在建工程同比增速由负转正（单位： %） . 22 图 44：必需消费的产能投放明显扩张（单位： %） . 23 图 45：可选消费产能投放明显扩张（单位： %） . 23 图 46：必需消费的收入增速持续回升（单位： %） . 23 图 47：必需消费的收入贡献明显提升（单位： %） . 23 图 48：必需消费经营现金流入增速持续改善（单位： %） . 24 图 49：必需消费具备加杠杆、扩产能的空间（单位： %） . 24 表 1：促进消费型服务业的政策红利 . 12 表 2：达里奥三种去杠杆方法的比较 . 13 表 3：近 2 个月各大部委针对消费升级的政策新闻 . 21 表 4：潜在“供需共振”的行业多为必需消费 . 24 表 5：大众消费的细分二级行业综合打分表 . 25 表 6：受益于大众消费升级的投资标的 . 25 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 28 A股策略 |专题报告 引言： 大众消费的战略价值 我们在 18年二季度策略报告 折返跑，再均衡（ 2018-4-4）中提出 二季度市场有三重“预期差”有待修正，使市场将迎来“折返”， 板块再度 “均衡”， 并 建议 战略 配置大众消费 ，二季度大众消费板块确实在市场表现突出。 消费升级仍是中国目前经济运行趋势中最明晰的线索之一，源于中国正在经历人口年龄、收入层级、教育水平的动态衍变，人口红利与“ S曲线效应”助推消费升级。 相较于高端消费品的升级 ， 为何 我们更看好基础的大众消费品 ？ 本篇报告我们 再度梳理 大众消费品的“两个长期逻辑”，以及“两个短期催化”。 第一个长期逻辑来自于经济动能的转变以及产业结构的变迁。 支出法下，债务驱动投资的经济增长模式转变，消费贡献持续提升 ；产业结构变迁趋势下，消费型服务业会迎来增加值占比快速扩张，我国正在经历这一过程。 第二个长期逻辑来自于三四线 城市 人口的再聚集效应 。 三四线城市人口 呈现回流态势，“环京圈”、“环沪圈”的三四线城市这一现象更为显著。一线城市的溢出人口会带来三四线消费 倾向的惯性，且地产对商圈的“后辐射”效应也会带来消费供给端企业的渠道下沉加速。 我们更关注 18年以来捕捉到 大众消费 品 的 两个短期催化 ，这 在我们 近期 的策略周报中已有多次梳理 。第一个短期催化来自于政策，十九大以来“高质量发展主线”下的“促消费”政策更多向大众消费倾斜 ，“调结构”与“扩内需”的交集是大众消费 。 乡村振兴、精准扶贫支撑农村消费 ； 棚改货币化及个税起征点下调抬升低端收入人群的“财富效应” ； 4月末政治局工作会议重提“扩大内需”，而 “温和通胀去杠杆”下，“调整结构”与“扩大内需”最好的交集在于大众消费，各大部委近期针对消费升级的政策密集推出形成佐证。 （当前市场的两个等待 周末五分钟 5月第 2期 2018-5-6） 第二个短期催化来自于盈利 ， 17-18年大众消费品行业盈利持续改善 ，在 17年周期股业绩大放异彩的时段并不突出 ， 而在 18年 A股盈利下滑周期凸显稳定增长优势。 根据最新 18Q1财报 ， 在 A股盈利回落周期中 ，大众消费品行业 体现出收入增长、产能扩张的“供需两旺”态势，印证后续盈利持续性可期待。 （从产能周期看消费行业的投资机会 周末五 分钟 5月第 3期 2018-5-13） 在时代机遇与政策机遇相逢的契机下，我们更看好大众消费品的 配置机会 ， 我们综合财务指标与基金配置给出推荐的受益行业， 并结合广发各领域分析师给出受益的推荐组合 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 28 A股策略 |专题报告 一、 第一个长期逻辑：人口的结构变化与地域流动 第一个长期逻辑来自于人口的结构变化与地域流动。 人口的年龄结构、收入层级、教育水平，使消费需求向多元化、科技化、品质化跃升 ， 三四线城市人口的再聚集效应 是地域消费升级的推动力 。 1.1 人口的年龄结构、收入层级、教育水平 ，使消费需求向多元化、科技化、品质化跃升 消费升级仍是中国 目前 经济 运行趋势中 最明晰的线索之一 ，源于中国正在经历人口年龄、收入层级、教育水平的动态衍变，人口红利与“ S曲线效应”助推消费升级。消费人群的结构决定了消费趋势的演变，婴幼儿及老龄人口的消费标签是“重服务、重品质”， 80-90后新生消费力量的消费标签是“重个性、重科技”。在满足了基本的生理需求后，中国消费者向马斯洛更高的需求层级跃迁。 图 1： 中国消费升级的背景 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 我国人口年龄占比已呈现 “两端高、中间低”的特征，根据“生命周期假说”， 少年 及老年人口的消费意愿更高而储蓄倾向下降，对社会总体的消费水平具有拉动作用 ，消费标签“重服务、重品质”。 “生命周期假说” 认为一生的消费行为目的在于追求效用最大化，消费并非取决于当期收入，而是一生的收入，因此年幼时期及年老时期的消费倾向大于储蓄倾向，而中年时期的储蓄倾向更高。中国当前的人口年龄占比已呈现“两端高、中间低”的特征，体现在 65岁以上的老年人口及 0-9岁的婴幼儿人口占比在持续提升 ，“两端年龄”人口对消费的需求强于储蓄，并带动母婴、教育、医疗等新兴的消费服务业崛起，这些行业相比传统的消费制造业具有产业链更短、附加值更高的特征，体现出人口结构变迁的带动“消费产业升级”。此外，“把最好的给下一代”的观念也使得新晋父母对下一代的投入更识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 28 A股策略 |专题报告 注重品质升级。 图 2：婴幼儿及老年人占比明显上升 （单位： %） 图 3： 母婴市场快速扩张 （单位： %） 数据来源： 国家统计局 ,广发证券发展研究中心 数据来源： 中国产业信息网 ,广发证券发展研究中心 作为消费中坚力量的 80-90后具备两个特点 ， 第一是受教育程度相比上一代提升 ， 第二是成长过程伴随中国互联网科技逐步崛起 。 这使得 他们的 消费 行为 贴上了“重个性、 重科技、 重 品质 ” 的标签，且对“移动 +”的熟练运用聚集了原本分散的消费需求，进一步触发“长尾效应” 。 美国劳工部 的数据印证了个体教育水平提高会带动消费升级，美国受过更高等教育水平的居民对娱乐、教育、养老等更高需求层级的消费占比明显提升，而中国受教育程度显著提高的 80-90后正在成为主导消费市场的中坚力量 。 80-90后出生在中国经济飞跃式发展的时期，伴随着互联网的热潮共同成长，他们的特点是愿意接受新鲜事物、愿意为新的商业模式付费、追求个性化的商品、尝试多样化的消费体验。中产阶级的崛起也带动了精品消费的市场，都市圈的中产阶级追求时尚与个性，注重口碑且乐享生活，对价格的敏感性降低而追求更高品质的生活质量。这些消费中坚力量被贴上了“个性化、 科技 化”等标签，而社交网络的风靡使得创新模式被快速传播和推广。 13年后随着 4G网络的普及和降费，移动互联网的用户增速和渗透率持续提升 ，“移动 +” 成为居民进行购买、娱乐的主要手段， 并 将原本分散的小众消费市场聚集起来，创造出新的“长尾消费市场” 。 图 4： 美国居民的消费层次随教育水平的提高而上升（单位： %） 图 5： 网购人群集中在 80-90后 （单位： %） 数据来源： 美国劳工部 ,广发证券发展研究中心 数据来源： 极光大数据 ,广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 28 A股策略 |专题报告 1.2 三四线城市的再聚集效应 ，带来地域层级消费水平抬升 一线城市的 高房价 、 高落户标准 、 高生活压力造成 人口流入 速度 趋缓，部分溢出人口优先流向环一线的 “辐射圈” 。 这些回流的人口不仅会在消费理念、消费偏好方面为 三四线城市带来升级，同时也提高了三四线城市的人均可支配收入水平 。一线城市房价 居高不下，工作与生活压力持续增长，“逃离北上广”的思潮开始兴起，越来越多的年轻人选择回到家乡或是转向环北上广的三四线城市 。 数据显示，北京的常住人口增速自 13年以来即持续下降，上海在 15年常住人口负流入，仅在16年小幅转正，相反环京与环沪的主要三四线城市人口增 速均不断提升且超过北京、上海的绝对水平。考虑到在一二线城市形成的消费理念与习惯具有 惯性 ， 人口回流将 有助于 推动 三四线城市的消费 格局与品质提升 。 图 6： 环京 三四线城市人口流入加速 图 7： 环沪三四线城市人口流入加速 数据来源： Wind,广发证券发展研究中心 数据来源： Wind,广发证券发展研究中心 房价的结构性分化使三四线城市的居民购买力更高， 16-17年三四线房价上涨使居民的“财富效应”更为显著。 17年 一二线房地产市场平淡而三四线成交火爆 ，使三四线城市的房价涨幅坚挺 、 销售增速显著高于一二线城市 。三四线房价上涨带来的“财富效应”更为显著。 图 8： 三线城市房价涨幅超过一二线 （单位： %） 图 9： 三四线城市商品房销售增速超过一二线 （单位： %） 数据来源： Wind,广发证券发展研究中心 数据来源： Wind,广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 28 A股策略 |专题报告 “地产后效应”逐步显现。 大部分三四线城市 17年人均 GDP已触及 8000美元的“ S曲线效应”拐点， 根据美日等发达国家经验，三四线人均收入 即将 跨入经济学家 钱纳里 所提示 的 第三阶段消费升级的门槛 。 根据国际历史经验，在美国、日本1975-1980年人均 GDP达到 8000美元时，均发生了消费水平的快速 抬升 。 16-17年各省份多数三四线城市人均 GDP开始到达 8000美元的 “ S曲线效应”拐点 ， 使 三四线城市 对于 消费需求增长的 诉求将会边际更强 。 影视 票房的结构性数据也是一个直观的佐证 。 近年以来三四线票房占比逐年增加， 根据 艺恩电影智库 最新数据显示，三四线城市票房占比总和已由 2014年的32.4%提升至 2018年 一季度 的 51.0%，且票房收入的增速显著高于一二线城市 。 据猫眼 最新春节电影票房数据， 18年春节档三线城市票房同比增长 66.1%，四线及以下城市票房同比增长 77.6%。三四线城市对春节假期电影票房贡献过半，分账票房占比达 54.7%，观影人次占比达 55.5%。 图 10： 三四线城市居民人均可支配收入已达 S拐点 图 11： 三四线城市电影票房收入占比显著上升 （单位： %） 数据来源： Wind,广发证券发展研究中心 数据来源： 艺恩电影智库 ,广发证券发展研究中心 影院往往依附于城市的购物中心 。商贸 百货 巨头的渠道下沉 ， shoppingmall的快速布局， 也将给三四线城市带来新增 消费 供给 。 随着三四线城市商品房覆盖率的上升， 万达、 王府井、 苏宁等 商贸百货供应商近年来加大了对三四线城市的渠道布局，使城市购物中心更加普及化。消费升级的落地领域不止局限于电影，商超、餐饮、家电、服装、娱乐、医药、幼教等领域的消费空间也得到极大提升。 图 12： 万达大力拓展三四线城市业务 图 13： 王府井三四线城市净利润占比上升 数据来源：万达官网 ,广发证券发展研究中心 数据来源： 公司年报 ,广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 28 A股策略 |专题报告 二、 第二个长期逻辑： 产业结构变迁，“新兴消费”与“服务消费” 开拓 品质升级路径 大众消费 战略价值 的第二个长期逻辑在于经济动能的转变以及产业结构的变迁。 一方面，在经济“去杠杆”背景下，中国告别依赖债务刺激投资的增长模式，消费将成为未来经济发展的新动能；另一方面，产业结构变迁下，参考 美 日 韩 服务业崛起过程中医疗教育、休闲娱乐为代表的新兴消费、服务消费扩张的经验，中国现阶段也正在经历服务型消费业崛起的过程，消费贡献度持续提升 。 2.1 支出法下 ， 债务驱动投资 的 经济 增长模式 转变，消费贡献持续提升 债务驱动投资型经济模式转变 ， 消费内需对经济增长的贡献持续提升 。 中国传统的债务驱动型经济增长使得中国宏观杠杆率高企，债务大量过剩，投资回报率持续下滑压缩固定资产投资 意愿 ，投资对经济增长的贡献持续下滑，且在目前经济“去杠杆”背景下，依靠信贷拉动投资、债务驱动经济增长的传统模式将日现疲态 。 支出法下，消费支出占 GDP的比重自 11年以来持续上升，消费对 GDP累计同比的贡献率也自 14年以来超过投资，且两者之间的差距持续扩大。截至 18年一季度，消费对 GDP累计同比的贡献率高达 77.8%，而投资仅贡献 31.3%且继续下滑，相比发达国家投资占比仍然较大，消费对经济的贡献力量还具备巨大的提升空间。 图 14： 消费支出占 GDP比例自 11年以来上行 图 15： 消费对 GDP贡献率自 14年以来持续高于投资 数据来源： Wind,广发证券发展研究中心 数据来源： Wind,广发证券发展研究中心 2.2 产业 结构上 ，服务业占比抬升，驱动 服务型消费 业快速崛起 产业结构转型是工业发展 到后期 的必经之路， 中国 服务业的 崛起将带动 服务型消费 产业的快速扩张 。 从历史国际经验来看，中国目前的人均 GDP水平相当于美国、日本 70-80年代的水平，而在这个阶段，美日两国都面临了产业结构的加速调整。 随着 中国第三产业 比重 于 13年超过第二产业 ， 服务型 消费 作为可选消费的一