敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES行业专题 东兴证券股份有限公司证券研究报告 不要在 估值 便宜的时候错过飞机制造类公司 国防军工行业专题报告 2018年 4 月 24 日 看好 /维持 国防军工 专题报告 陆洲 分析师 执业证书编号： S1480517080001 luzhoudxzq010-66554142 王习 分析师 执业证书编号： S1480518010001 Wangxidxzq010-66554034 张高艳 研究助理 执业证书编号： S1480116080036 zhanggy-yjsdxzq 021-25102859 张卓琦 研究助理 执业证书编号： S1480117080010 zhangzq_yjsdxzq010-66554018 我们的 观点： 一、 军工股估值方法探讨 国防军工类上市公司可以分为若干类，分别是整机类公司、零部件类（有潜在资产注入预期）的公司、零部件类公司（无资产注入预期）以及民参军企业，对军工行业内不同类型的公司可以采取不同的估值方法： 1.1 整机类公司考虑三种估值方法： PS 估值：由于成本加成模式的影响，整机类公司 EPS 并不能反映企业真实盈利能力，而销售收入往往能够反映企业盈利规模的变动。 PE 估值：整机公司净利润率目前约为 2-3%，假设军品定价体制改革完成后，净利润率会升至 6-9%，则对于整机类公司可以用销售收入乘以 6-9%计算出潜在的 EPS 后进行 PE 估值。 市值比较法：可以参考国际上可比的细分行业上市公司市值。 1.2 零部件类（有潜在资产注入预期）公司： 备考 PE 估值：假设注入资产时点、发行股份购买资产的发行价格以及注入资产的股权价值或净资产价值，计算资产注入后的备考 EPS，进行 PE 估值（同时考虑 100%配套融资）。 1.3 零部件类公司（无资产注入预期） +民参军企业 市值分部估值：牛市时，传统业务和军工业务给予相同的 P/E 加总得出总目标市值；熊市时，传统业务净利润和军工业务净利润，乘以不同的 P/E 加总得出总目标市值。 二、 P/E 估值不适用于前期研发投入高的公司 2.1 军工板块估值高主要原因 截止至 4 月 4 日收盘，申万国防军工板块 PE(TTM)约为 90 倍，在申万一级行业中估值最高，军工板块历来都是 A 股中估值较高的行业，主要原因有几点， 东兴证券 事件 点评 国防军工行业 ： 不要在估值便宜的时候错过飞机制造类公司 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES第一，一些上市公司股价中包含了潜在的资产注入预期，市场往往以资产注入后的备考 EPS 进行估值 。 第二，主机厂采用成本加成模式定价，报表上反应的净利润率失真， EPS 过低 。 第三，由于政策的侧重和一定的逆周期性，军工行业未来多年都将保持高景气度。而军工股也被很多投资者归类为业绩具备可持续增长的成长股，未来的高 成长将化解高 PE。 第四，由于研发费用较高，很多核心军工企业净利润释放相 对滞后于营业收入的放量。 图 1：申万国防军工板块估值较高 数据来源： wind，东兴证券研究所 2.2 军工板块行业特点：前期研发投入高，净利润释放需要过程 一直以来研发费用被认为是企业创造竞争优势、保持优良业绩的源泉，而研发的持续投入最终也将体现在股票市场上。 我们认为研发投入通过净利增速和估值水平两个方面的因素实现向股价的最终传导。 从整个 A股市场来看， 2015 年以来，研发费用占营收比例明显较高的行业为计算机、电子元器件和国防军工， 其中军工行业 2017 年研发费用占营收比例为 3.31%，仅次于计算机行业。 图 2： 2015 年以来 A 股各行业研发费用占营收比例 东兴证券 事件 点评 国防军工行业 ： 不要在估值便宜的时候错过飞机制造类公司 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES数据来源： wind，东兴证券研究所 由于行业特点， 研发投入较重，因此前期只能看到收入、经营性现金流，却看不到净利润释放。 P/E 估值法不合理 ， EPS 由于研发费用太大挤占利润 ，可以用 P/S 估值方法去理解目前在底部， ROE 即将提升的军工板块。 从最具代表性的海外军工股来看，波音、通用、洛克、雷神的 P/S 值目前稳定在 2 左右，可以作为一个相对稳定的参考值。 表 1：海外军工股龙头 PS 稳定在 2 左右 公司 研发费用（亿美元） 营业总收入（亿美元） 研发 /收入 净利润（亿 美元） 毛利率 PE PS 市值（亿美 元） 波音 31.79 933.92 3.40% 8197 18.63% 24 2.1 1946.84 通用动力 5.21 309.73 1.68% 2912 19.98% 22 2.1 654.20 洛克希德马丁 12 510.48 2.35% 2002 10.87% 48 1.9 955.83 雷神 7.34 253.48 2.90% 2024 24.74% 31 2.4 617.55 数据来源： wind，东兴证券研究所 三、 中航飞机：超高研发投入、低 P/S 的价值投资标的 从研发费用来看， 2010 年至 2017 年，中航飞机年均研发费用达到 2.3 亿元，其中 2016 年与 2017 年的研发费用分别为 4.40 亿元、 8.15 亿元，同比增加 222.14%、 85.41%。从研发费用占营业收入比例来看，从2010 年至 2017 年，研发费用占营业收入比例快速提高，研发投入的绝对数值在行业内属于领先地位。 图 3： 2010-2017 年中航飞机研发费用及增速 图 4： 中航飞机研发占营收比与净利润增速的协同效应 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%2015 2016 2017 东兴证券 事件 点评 国防军工行业 ： 不要在估值便宜的时候错过飞机制造类公司 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES数据来源： wind，东兴证券研究所 数据来源： wind，东兴证券研究所 通过对比中航飞机研发占比与净利润增速之间的关系发现，两者趋势存在趋同性，并且由于从研发到产品投放市场存在一定周期，在净利润增速上体现出一定的滞后性。 表 2：中航飞机研发费用加高， PS 不足 1 公司 P/S P/E 研发费用（百万元） 营业总收入 （百万元） 研发 /收入 净利率 毛利率 中航飞机 1.7 108.9 815.20 31,079.05 2.62% 1.53% 7.26% 四创电子 1.8 45.6 202.32 5,056.84 4.00% 4.06% 13.61% 中直股份 2.4 64.4 408.96 12,048.11 3.39% 3.78% 15.34% 内蒙一机 2.5 51.0 309.91 10,059.89 3.08% 4.93% 12.40% 中航沈飞 2.7 74.2 162.34 19,459.28 0.83% 3.62% 9.51% 航发动力 2.8 66.1 419.65 22,555.00 1.86% 4.15% 18.97% 中航机电 3.1 48.7 348.56 9,232.19 3.78% 6.35% 26.17% 航天电器 5.2 45.4 213.70 2,256.40 9.47% 12.93% 35.54% 中航光电 5.5 42.4 505.59 6,361.81 7.95% 13.62% 35.04% 中航电测 5.6 53.4 72.96 1,240.99 5.88% 12.11% 38.95% 国睿科技 9.4 51.6 71.77 1,258.11 5.70% 18.15% 34.22% 晨曦航空 14.7 57.0 10.33 203.67 5.07% 25.74% 49.73% 振芯科技 22.6 325.9 65.71 441.19 14.89% 9.51% 49.94% 数据来源： wind，东兴证券研究所 公司目前的 P/S 大约在 1.7 的水平， 与波音、通用动力等海外军工企业的业务快速发展初期的市销率水平一致，在国内主要军工企业中处于较低水平，存在较大的增长空间。 图 5： 2008-2018 年波音公司 PS 估值 -400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%01002003004005006007008009002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017研发费用（百万元） 同比增速 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20170%1%1%2%2%3%3%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%归母净利润同比增速 研发占营收比 东兴证券 事件 点评 国防军工行业 ： 不要在估值便宜的时候错过飞机制造类公司 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES数据来源： wind，东兴证券研究所 四、 关注飞机制造产业链，贸易战加速国产替代过程 我们认为，中美贸易战将进一步加速我国大飞机制造的国产化替代进程。飞机采购是中美逆差的重点，提高飞机自主制造技术和效率是中国必由之路。当前，通过 ARJ21 等型号的 “ 热身 ” ， C919 大飞机国内供应链日益完善，西飞、沈飞、成飞、洪都等公司制造水平迅速提升，建议关注以中航飞机、中航沈飞、中航光电、中航机电、航发动力等为代表的国产大飞机产业链。 主要逻辑： 1、飞机采购是中美逆差的重点。 2、我国飞机制造能力历经长期的 “ 市场换技术 ” 已逐步成长。3、 ARJ21 飞机已充分练手热身。 4、 C919 于 2021 年交付运营。 4.1 中航飞机： 公司业务涵盖了目前我国军民用大中型飞机整机及航空零部件。 2017 年年报显示，公司销售费用同比增长59.24%达到 5.12 亿元，绝对额增加 1.9 亿元；总体研发投入同比大增 85.41%至 8.15 亿元，其中研发费用资本化的金额为 5.65 亿元，剩下的 2.5 亿元费用化。期间费用猛增或预示若干型号放量与若干新型号突破期临近。 运 -20 量产将显著改善公司盈利能力。公司是中国空军唯一的军用运输机和轰炸机总装生产商。 我们认为，未来 20 运 -20 的市场需求量或达数百架，未来国内市场规模或超 4000 亿元。远程轰炸机进展也将提振公司预期，大型商用飞机 C919 一旦放量也将令公司盈利能力改善。目前 C919 订单已经累计达 815 架，超过盈亏平衡点，未来公司将充分受益于大飞机放量。 4.2 中航沈飞： 沈飞业绩已连续两年维持 20%以上高速增长，已迎来型号交付高峰。 毛利率有所提升，或为交付型号结构有所变化。 我们认为，或为批量交付的产品结构有所变化，向毛利率水平更高的改进型或新一代机型集中。 公司未来看点在歼 16 和歼 31。 公司的产品以总装战机为 主，产品利润受限于 5%成本加成定价机制，根据公司披露的信息， 2015-2017 期间公司的净利率水平分别为 3.18%、 3.16%、 3.51%，处于较低水平。参考国外军工企业 5%-10%净利率水平，长期来看，公司的净利润水平亦有望在收入规模不变的情况下释放 1 倍的业绩弹性。 东兴证券 事件 点评 国防军工行业 ： 不要在估值便宜的时候错过飞机制造类公司 P6 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES4.3 中航光电： 公司是军工股中稀有的业绩成长股，专注于连接器领域 40 年。公司在军品、新能源汽车、通讯领域市场占有率高，目前已从产品供应商转型为系统集成厂商。公司集成产品包括液冷产品、集成设备柜以及通讯类产品，且 2017 年开始已经逐步贡献业绩 增量。新型信息化装备对光电传输系统的需求高于传统装备，新一代军用连接器的使用量和附加值也高于传统型号。中航光电 2018-2020 年军品订单受益于武器装备更新换代和系统升级，下游需求扩大是直接推动力。 4.4 中航机电： 公司是航空工业旗下航空机电系统的专业化研发、实验、制造平台，多年来为国内外众多航空和汽车厂商提供核心零部件，目前在我国军用航空机电产品方面的市场占有率接近 100%。公司 2017 年综合毛利率约为26.17%，较上年同期提升 1.39 个百分点。我们预测， 2018 年航空军品增速或达到 15%，而航空民品 有望取得超过 20%的增速。预计未来 10 年在军机机电系统方面，每年增量和存量市场空间合计将超过 200 亿元人民币，公司未来将直接受益于新机型的交付和现有机型的更新换代。此外， C919 将成为我国切入民 航商业市场的契机。预测未来 C919 机电系统市场空间为 58.88 亿美元。 4.5 航发动力： 公司三年将有较大变化，五年脱胎换骨。内销方面，国内军用航发整体处于产品迭代换代的大周期。目前，公司三代发动机的可靠性和稳定性基本成熟，实现进口替代的概率日益增大。按照规划，三代机发动机要实现自主保障，同时对三代机发动机实行改型优化挖潜，明后两年量产，以满足三代半和四代发动机的过渡性需求。着手下一代发动机预研，有可能在五代发动机技术上与西方消除差距，在六代发动机上实现超越。外贸方面，国产航发伴随国产战机走出去的可能性在逐步增强。维修方面，三代发动机及后续型号的维修难度加大，空军修理能力不足， 维修市场巨大。资产 整合方面，为实现航空发动机整体上市的目标，公司后续也会择机对集团现有非上市资产进行统一规划。我们预测到十三五末，航发动力的三代发动机收入比现在翻一番。 风险提示： 军品订单不及预期，民机研发进展缓慢，市场系统性风险。 东兴证券 事件 点评 国防军工行业 ： 不要在估值便宜的时候错过飞机制造类公司 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES分析师简介 陆洲 北京大学硕士，军工行业首席分析师。曾任中国证券报记者，历任光大证券、平安证券、国金证券研究所军工行业首席分析师，华商基金研究部工业品研究组组长。 王习 中央财经大学学士， 香港理工大学硕士， 五 年证券从业经验，曾任职于中航证券，长城证券， 2017 年加入东兴证券军工组。 研究助理 简介 张高艳 清华大学工学硕士， 2 年制造型企业运营管理咨询经验， 2016 年加盟东兴证券研究所， 重点关注航空智能制造、军民融合等方向。 张卓琦 清华大学工业工程博士， 3 年大型国有军工企业运营管理培训、咨询经验， 2017 年加盟东兴证券研究所，关注新三板、军工领域。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 东兴证券 事件 点评 国防军工行业 ： 不要在估值便宜的时候错过飞机制造类公司 P8 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、 结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客 户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（以沪深 300 指数为基准指数）： 以报告日后的 6 个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15以上； 推荐：相对强于市场基准指数收益率 5 15之间； 中性：相对于市场基准指数收益率介于 -5 +5之间； 回避：相对弱于市场基准指数收益率 5以上。 行业投资评级（以沪深 300 指数为基准指数）： 以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市场基准指数收益率 5以上； 中性：相对于市场基准指数收益率介于 -5 +5之间； 看淡：相对弱于市场基准指数收益率 5以上。