请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /专题研究报告 2018 年 6 月 4 日 纺织制造 棉价 长期上涨 趋势 明确 ， 低估值 棉纺龙头 享 存货升值 收 益 Table_Main Table_Title 评级 ： 增持 （ 维持 ） 分析师：王雨丝 执业证书编号： S0740517060001 电话： 021-20315196 Email: wangysr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 45 行业总市值 (百万元 ) 219726 行业流通市值 (百万元 ) 181791 行业 -市场走势对比 - 3 0 . 0 0 %- 2 0 . 0 0 %- 1 0 . 0 0 %0 . 0 0 %1 0 . 0 0 %2 0 . 0 0 %3 0 . 0 0 %纺织制造 (中信 ) 沪深 300公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 备注： 股价 为 2018 年 6 月 1 日 收盘价 Table_Summary 投资要点 国内棉花 供需缺口明显，抛储 近 尾声或倒 逼 进口配额放开 。 国内植棉 成本长期高于 棉价致使 植棉面积和 棉花 产量整体呈现 下降趋势， 2017 年国内 植棉 面积及 棉花 产量分别较 2007 年高点下滑 46%、 28%。因此 国内每年 约200-300 万吨 的供需缺口主要由国储棉 抛储 来满足。 而 截至 2017 年末 ，国储棉 剩余 约 500 万吨（预计 其中部分 已质量 不佳 ），即 在 2018 年 抛 储 后，2019 年 国储棉 或 无法继续 补足 国内供需缺口。在此 背景下 ， 国家 或 放开 进口配额（ 目前 89.4 万吨 /年 ） 以 满足国内需求，届时每年多出 200+万吨 的进口需求将 影响 全球棉花供需。 全球棉花供给趋于紧平衡，内外价差 持续收窄 。 全球棉价长期 低迷 致全球植棉面积和棉花产量每况愈下， 2010-2017 年 植棉面积 /棉花 产量 分别 下降17%/7.6%， 而同期棉花需求则增加 10.7%。 在 全球棉花供需紧平衡格局下，棉价从 2016 年 最低点 至今 涨幅达 53.8%，内外棉差价 持续收窄 （ 5 月 31日外棉 已超内棉 434.72 元 /吨 ） 。 全球棉花 供需紧平衡格局下 ， 中国加大进口或将带动全球棉价 上涨 。 目前中国 棉花进口量约 100 万吨 /年， 待 2019 年 抛储进入尾声后 或将 会出现200-300 万吨 的缺口 依赖 进口。而 该 进口量占 全球 2018 年预计 总 需求 量的7.5%-11.3%，将拉大全球棉花供需缺口，进而带动全球棉价进入 上行通道 。 下游纺服 行业需求复苏且有望延续，龙头企业 有望 顺利提价 。 复盘 2010、2016 年 两次 棉价 上涨， 2010 因 下游纺服行业需求旺盛（ 服装类 /纺织类 出口金额提速 32.9PCT/36.8PCT、 内需提速 6PCT） ，棉纺 龙头 毛利率因提价 顺利 出现 较大提升（ 华孚时尚 /新野 纺织 /百隆东方毛利率 分别提升 1.67 PCT /3.56 PCT /3.92 PCT） 。 而 2016 年 因下游需求低迷 （ 服装类 /纺织类出口金额 放缓 3PCT/1.8PCT、 内需 放缓 -1.2PCT ）， 仅新野纺织毛利率+1.5PCT。而 服装家纺行业自 2016Q4 开始 陆续复苏， 终端 需求整体向好且行业渠道库存调整到位后预计进入新开店周期，因此预计 下游服装家纺行业需求复苏态势有望延续，带动下游企业下单积极性，有助于原材料涨价的顺利传导。 棉价 上涨 时业绩 弹性强的公司： 产业链短 &备货 充裕 &净 利率低 。 1）产业链 短 的 棉纱企业利润弹性更强。 棉花 价格传导路径为 棉花价格棉纱价格坯布价格， 2016.4-7 棉花 / 纱线 / 坯布 价格涨幅分别为31%/22%/5%。 2）棉花低价时备货 充裕 者 弹性更强 。棉纺企业生产成本反映历史棉价，而收入端反映当下棉价 。 因此 在棉价稳步上涨过程中 ，备货 充裕的企业可持续享受毛利率提升，此外，原材料 存货 也存在升值受益 。 3）净利率 低 者 弹性强 。 经 测算 ，若棉价上涨 50%，新野 纺织 /华孚时尚 /百隆 东方归属净利润 较 2017 年 分别提升 83%/93%/57%。可见 净利率低 者 业绩弹性更大（ 2017 年 新野 纺织 /华孚时尚 /百隆 东方 净利率 分别为 5.64%/5.58%/8.19%） 。 投资 建议。 目前 棉纺板块 主要标的如 华孚时尚、 新野 纺织、百隆东方 均为 细分行业龙 头 ， 有较强 议价能力。同时棉花 库存充足（ 2017 年 末 各公司原材料 库存 占 收入的比 分别 为 24%/29%/20%） ，若 棉 花 现货 价格趋势上涨， 板块 内标的均 有望 明显受益。 同时 ，三者估值 均 位于 各自 历史估值 偏 低水平， 按照 wind 一致 预期 2018 年华孚时尚 /新野纺织 /百隆东方 PE 分别 为 16/11/14 倍 ， 向下 具备较强的安全边际。 建议 关注华孚时尚、新野 纺织 和百隆东方 。 风险 提示 ： 下游需求 不及预期 风险 ； 棉价大幅波动风险 ；人民币 大幅升值风险。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 专题研究报告 内容目录 抛储接近尾声 &全球供需紧平衡，棉价或迎来长期上涨 . - 3 - 国内棉花供需缺口明显，抛储接近尾声或倒逼进口配额放开 . - 3 - 全球棉花供给趋于紧平衡，内外价差持续收窄 . - 4 - 全球紧平衡格局下，若中国进口加大将带动全球棉花长期上涨 . - 5 - 历史复盘，上市公司业绩是否有弹性？ . - 6 - 下游需求旺盛与否，影响棉纺企业提价是否顺 畅 . - 6 - 棉价上涨时什么样的公司业绩弹性强：产业链短 &备货充裕 &净利率低 . - 9 - 投资建议 . - 12 - 风险提示 . - 12 - 投资评级说明： . - 13 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 专题研究报告 抛储接近 尾声 &全球 供需紧平衡，棉价或迎来 长期 上涨 国内棉花供需缺口明显 ， 抛储接近 尾声 或 倒逼 进口配额放开 国内 棉花种植 持续 亏损 导致 种植面积 及 产量持续下降 。 国内种植棉花 收益 自 2012 年棉价 下跌 以来 陷入 长期亏损， 且 在 2015 年达到顶峰，即 单吨 亏损 额 为 8000 元 。至 2016 年 单吨 棉花种植成本达到 1.9 万元 /吨 （ 人工成本 +化肥 +租金 +其他成本 平） ，而当年均价 则 仅为 1.4-1.5 万 。国内棉花种植 长期 亏损， 依 靠 国家补贴度日 。 图表 1： 2013 年开始国内棉花种植持续亏损 图表 2： 2016 年国内 单吨 棉花种植亏损 额 达到 4000 05 ,0 0 01 0 ,0 0 01 5 ,0 0 02 0 ,0 0 02 5 ,0 0 02004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016棉花 : 成本收益 : 总成本 中国棉花价格指数 :328: 年度2 ,5 1 8 3 ,8 5 7 3 ,3 7 7 3 ,7 5 6 - 164 2 ,8 4 9 1 0 ,5 5 9 2 ,0 5 4 235 - 2 ,0 4 5 - 5 ,7 4 6 - 8 ,0 2 5 - 3 ,9 6 4 - 1 0 ,0 0 0- 5 ,0 0 0-5 ,0 0 01 0 ,0 0 01 5 ,0 0 02004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016棉花 : 成本收益 : 净利润来源： Wind，中泰证券研究所 来源： Wind，中泰证券研究所 在植棉收益率 下降的情况下，尽管有国家补贴，但 棉花种植面积仍呈下降 趋势， 2017 年国内棉 花种植面积 为 3229 万亩，较 2007 年高点下滑45.5%。同时 ，国内棉花 产量 也从 2007 年 的 762 万吨 下滑至 2017 年 的549 万吨 ，下滑 28%。 从 结构看， 国内有 西北内陆、黄河流域、长江流域三大棉区 ， 其中 西北内陆中的新疆棉区是主力，主要得益于 新疆土质碱性，夏季温差大、阳光充足，拥有种植高品级棉花得天独厚的条件。基于此， 新疆棉花 播种面积 占比持续加大， 2017 年 其占 全国总 播种 面积的 64%， 同年产量 为 549 万吨 ，占全国总产量的 61%。 图表 3： 棉花播种面积 持续下降 图表 4： 国内棉花 产量 较 高点衰减 0 .0 01 ,0 0 0 .0 02 ,0 0 0 . 0 03 ,0 0 0 . 0 04 ,0 0 0 .0 05 ,0 0 0 .0 06 ,0 0 0 .0 07 ,0 0 0 .0 08 ,0 0 0 .0 01990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016播种面积 : 棉花0 .0 01 0 0 .0 02 0 0 .0 03 0 0 .0 04 0 0 . 0 05 0 0 .0 06 0 0 .0 07 0 0 .0 08 0 0 .0 09 0 0 . 0 01990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016产量 : 棉花来源： USDA，中泰证券研究所 来源： 国家统计 局 ，中泰证券研究所 图表 5： 2000-2017 年 新疆棉花播种面积整 及 占全国 图表 6： 2000-2017 年 新疆棉花 播种 面积占全国的比请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 专题研究报告 的比 整体 向上（ 百万 公顷） 趋势向上 15 .0%25 .0%35.0%45.0%55.0%65.0%75 .0%0.000.501.001.502.002.502000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017新疆棉花播种面积（百万公顷） 新疆棉花播种面积占全国的比0%10%20%30%40%50%60%70%80%1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016新疆产量占比来源： USDA，国家统计局，中泰证券研究所 来源：国家统计局，中泰证券研究所 在进口存在配额限制下， 国内 供需缺口 主要国储棉补足 。 为 保护棉农 、保障 下游供给及稳定市场， 2011 年出台棉花 临储政 策，从 2011 年 开始，国内库存每年 以 200+万吨的速度累库 。而 到 2014 年， 临储 政策的弊病逐渐显现， 2014 年我国的库存超过了全球 棉花 总库存的 60%以上，巨量的储备棉 对应着 沉重的 财政压力 ，同时临储期间高企的内外棉价差 使得 国内棉纺企业竞争力显著降低。 因此， 2015 年中国开始进入到了抛储周期 ： 2015 年 开始， 由于 内外棉价差过大（ 内棉超 外棉 3000 元）、 国储棉 高企， 国内 在 实行 进口配额的同时，实施抛储政策 （每年 抛储 200 余万吨 ）。因此国储棉 库存持续下降， 截至 2017 年底 下降至 约 500 万吨 。 但考虑到 国储棉库存时 间长 ， 部分库存或出现霉变 导致 无法正常使用，预计 到 2019 年国储棉恐 无法填补国内棉花供需缺口。 在此 背景下， 预计 棉花 进口 有望 放开， 则每年将 新增 约 200 万吨 的进口需求 ， 进而 影响全球棉花 供需 。 图表 7： 2011-2017 年 国内棉花供需情况（ 万吨 ） 时间 供给 需求 供需缺口 期末库存 库销比 新棉产量 进口 国内需求 出口 2011 571.5 544.0 839.0 1.0 275.5 549.0 65% 2012 570.0 439.6 742.0 1.0 266.6 815.6 110% 2013 544.0 300.3 625.6 1.0 217.7 1,033.3 165% 2014 515.0 167.1 641.0 1.0 40.1 1,073.4 167% 2015 425.5 96.0 615.4 1.5 -95.4 978.0 159% 2016 395.7 111.0 768.0 1.2 -262.5 715.5 93% 2017 419.9 110.0 710.0 1.5 -181.6 533.9 75% 来源： Wind， 中泰证券研究所 全球棉花供给 趋于紧平衡，内外价差 持续 收窄 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 专题研究报告 由于国际 棉价的长期低迷， 全球棉花 产量及植棉面积 呈下滑 趋势 。 棉花产量自 2010/2011 年 棉价 高点 后， 随 棉价下跌，植棉面积开始衰减，至2017 年 全球植棉面积下降 17%， 相应的产量 减少 7.6%。 但 棉花需求整体保持增长趋势， 2011-2017 年 需求量 增加 10.7%。根据 USDA 预测 ，2018 年 全球棉花 产量 /需求 分别为 2535/2652 万吨 。 因此 从全球范围看，全花供需存在缺口。 同时 从库存水平来看， USDA预计到 2018年全球 棉花 库存为 1910万吨，较 2015 年高点 2231 万吨 下降 14%， 全球 整体库存 处于合理水平。 图表 8： 2018 年 全球需求 超供给 约 100 万吨 图表 9： 2018 年 全球棉花 库存处于 合理 水平 1,6001,8002,0002,2002,4002,6002,8002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018全球棉花消费量 全球棉花产量05001,0001,5002,0002,5002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018全球棉花期初库存来源： USDA，中泰证券研究所 来源： USDA，中泰证券研究所 因此 ， 在 全球棉花供需紧平衡的环境下， 外棉价格 从 2016 年最低点 的65 美 分 /磅 ，上涨 至 2018 年 5 月 31 日 的 99.95 美分 /磅， 涨幅达 53.8%。同时 外棉价格持续上涨，不断缩小了内外棉差价，按最新 汇率 计算， 外棉 价格已超内棉已 超 434.72 元 /吨。 图 表 10： Cotlook 棉价指数 图表 11： 内外棉价差收窄 为负 （ -434.72 元 /吨 ，外棉17045.72 元 /吨 ，内棉 16611 元 /吨 ） 0.0050.00100.00150.00200.0025 0.00300.00Co tl o o k: A 指数 日最低值： - 2160最大值： 1535最新： - 434.72 -2,500-2, 000-1, 500-1, 000-50005001,0001,5002,000来源： Wind， 中泰证券研究所 ，更新 至 2018 年 5 月 31 日 来源： Wind， 中泰证券研究所 ，更新 至 2018 年 5 月 31 日 全球紧平衡 格局下， 若 中国进口 加大 将带动 全球棉花长期 上涨 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 专题研究报告 如前所述 ， 2016 年初至今的 国外 棉花市场中，在中国年均进口量为 100万吨左右 的情况下 ， 国际 棉花市场 处于 供需紧平衡背景下的持续上涨通道 。 2019 年 在国储棉消耗殆尽，国内每年 200 万吨 左右的供需缺口预计通过进口得到补充 ，而 200 万吨 需求 占 2018 年 全球总需求的近 8%。 同时 随 外 棉价格 持续上涨，内外棉差价已 由 正转 负。 因此 ， 若中国放开进口，或将带动全球及国内棉 价 进入上行通道。 历史 复盘， 上市公司 业绩是否有弹性 ？ 下游 需求 旺盛与否 ， 影响棉纺 企业提价是否顺畅 棉花约 占棉纺企业营业成本的 60%-70%，因此 棉价 波动对棉纺 企业净利润 影响较大。而 棉价 上涨是否能顺利传到至终端产品， 行业 层面 主要取决于下游 服装 /家纺 行业需求是否旺盛。 2010、 2016 年 两次 棉价 上涨原因 2010 年 棉价上涨 ： 2010 年，棉花 下游 需求 纺服 行业 需求旺盛，内需和出口 均 出现明显提速 ： 2010 年中国服装类出口同增 20.9%（ 2009： -11%），纺织类出口同增 28.4%（ 2009： -8.4%）； 2010年国内限额以上纺服零售额同增 24.8%（ 2009： 18.8%） 。但棉花供给方面， 在 2008 年 金融危机影响下，下游需求减弱 导致 当年棉价下跌 ，棉农 植棉 意愿 下降 ，叠加 2010 年低温 、 降雪天气 频发 ， 2009/10 年 棉花种植面积 分别 下滑 14%/2%。供需 缺口 加大， 导致2010 年 棉价 暴涨， 棉价 从 14879 元 /吨上涨至 27508 元 /吨 ，涨幅达到 85%。 2016 年 棉价上涨： 2016 年因抛储时间不断推后（预期 3 月，实际5 月），实际抛出后又因为公检进度较慢，国储棉出库不顺畅。但下游企业因预期 3 月抛储，因此库存较少，不能满足下游需求，因此棉价在 4-7 月出现大幅上涨。 2016 年 4-7 月棉价明显 上涨，从 11679元 /吨 上涨至 15308 元 /吨 ，涨幅达 31%。 图表 12： 2010-2018.5 中国 棉花价格指数： 328 10,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.002010-01-04 2011-01-04 2012-01-04 2013-01-04 2014-01-04 2015-01-04 2016-01-04 2017-01-04 2018-01-04中国棉花价格指数 :328请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 专题研究报告 来源： Wwind,中泰证券研究所 2010、 2016 年 两 次 棉价上涨 棉纺企业 业绩层面实际 受益情况 2010 年 棉纺企业 业绩 情况： 2010 年 棉价涨幅较大，且持续全年（ 2010.3-2011.3），棉纺 企业全面受益， 毛利率 提升 明显 。 期间 主要 棉纺企业 华孚时尚 /新野 纺织 /百隆东方毛利率 分别提升 1.67 PCT /3.56 PCT /3.92 PCT， 归属净利润增速 分别高达 154%/194%/85%。 2016 年 棉纺企业业绩情况： 2016 棉价上涨，从 毛利率看， 2016 年新野 纺织受益明显，毛利率提升 1.5PCT， 华孚时尚和百隆东方出现 小幅 下滑 ，但 同期 归属 净利润 提速明显 ， 华孚时尚 /新野 纺织 /百隆东方 分别增长 43%/77%/66%。华孚时尚 2016 年 净利润增速放缓，主要因 低毛利率 的网链业务 （ 2016 年网链 /纱线 毛利率分别为3.76%/14.17%）占比 快速提升 所致 （ 2015/16 年 网链业务收入占比分别为 23%/39%） 。 图表 13： 2009-2017 年 棉价 （元 /吨）及 主要棉纱公司毛利率变动幅度 % 图表 14： 2009-2017 年 棉价 （元 /吨）及 主要棉纱公司 归属净利润增速 % 05,00010,00015,00020,00025,00030,0005%10%15%20%25%30%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017新野纺织 华孚时尚 百隆东方 中国棉花价格指数 :328: 年度05,00010 ,00015 ,00020 ,00025 ,00030 ,000-100 .00-50.000.0050.00100.00150.00200.0025 0.002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017新野纺织 华孚时尚 百隆东方 中国棉花价格指数 :328: 年度来源： Wind， 中泰证券研究所 来源： Wind， 中泰 证券研究所 2010、 2016 年 两次 棉价上涨 棉纺企业 股价层面 受益 情况 2010 年 棉纺企业 股价表现情况 ： 百隆东方 此时 未 上市，主要标的为华孚时尚 和 新野纺织 ； 棉价 自 2009 年 10 月 启动开始到 10 年底 ，棉花期货价格 最高上涨幅度达 140%， 同期 华孚时尚、新野纺织股价最高涨幅则分别达到 110%、 83%； 而同期上证综指涨幅仅为 7%； 2016 年棉纺 企业股价 弹性 情况： 2016 年 4 月初 到 2016 年 11 月棉价 最高上涨 60%，而 同期 新野纺织股价最大 涨幅达到 40%， 而百隆东方股价 平稳，华孚涨幅最高 近 30%， 与 业绩 层面的弹性 也 基本 吻合。 图表 15： 2016 年全年 上证 涨幅， 棉价 涨幅， 新野纺织 、华孚时尚股价涨幅 图表 16： 2016 年全年 上证 涨幅， 棉价 涨幅， 新野 纺织 、华孚时尚、百隆东方股价涨幅 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 专题研究报告 - 4 0 . 0 0 %- 2 0 . 0 0 %0 . 0 0 %2 0 . 0 0 %4 0 . 0 0 %6 0 . 0 0 %8 0 . 0 0 %1 0 0 . 0 0 %1 2 0 . 0 0 %1 4 0 . 0 0 %1 6 0 . 0 0 %新野纺织 上证指数 华孚时尚 郑棉 1901- 2 0 . 0 0 %- 1 0 . 0 0 %0 . 0 0 %1 0 . 0 0 %2 0 . 0 0 %3 0 . 0 0 %4 0 . 0 0 %5 0 . 0 0 %6 0 . 0 0 %7 0 . 0 0 %16-04 16-05 16-06 16-07 16-08 16-09 16-10 16-11 16-12 17-01新野纺织 上证指数 百隆东方 华孚时尚 郑棉 1901来源： Wind， 中泰证券研究所 ， 2010 年百隆东方 未上市 来源： Wind， 中泰证券研究所 下游需求 旺盛，利于棉纺企业提价。 2010 年，棉花 下游 需求 纺服 行业 需求旺盛，内需和出口 均 出现明显提速 ： 2010 年中国服装类 /纺织类 出口 金额 分别 同增 20.9%/28.4%，增速 较 2009 年 提升 32.9PCT/36.8PCT；当年 国内限额以上纺服零售额同增 24.8%（ 2009： 18.8%） 。在 下游需求向好 的 背景下，棉纺企业提价顺畅，当年毛利率均出现较大提升。 而 2016 年 ， 下游 纺服 行业 景气度偏低，出口 （服装类 /纺织类增速分别 放缓 3PCT/1.8PCT） 和内需增速 （ -1.2PCT） 均 出现 放缓 。 因此当年 华孚时尚、百隆东方提价受阻，毛利率未能与棉价同步提升。 图表 17： 2007-2017 年 纺服行业出口、内需增速 % -15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030 .0035 .002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017服装及衣着附件出口金额同比纺织纱线、织物及制品出口金额同比中国服装鞋帽针纺织品类零售额同比来源： Wind， 中泰证券研究所 2017 年下游服装 家纺 行业 需求 复苏，且 有望 延续 。 1）内需 方面，棉纺下游 的 服装 家纺行业 自 2016Q4 开始 陆续复苏，且 行业 增速整体呈现环比 提升 趋势 （ 4 月 因 气温 波动 幅度大 ，致 销售额 增速 放缓；往年 4 月 均出现此趋势 ）。随 人 均 可支配收入提升，及品牌服装 /家纺 公司渠道库存调整到位 后步入新 开店周期，预计棉纺下游服装请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 专题研究报告 家纺行业 复苏 趋势有望延续。 2） 出口方面， 2018 年 4 月 纺织 类 /服装 类 当月出口额 分别同增 7%/-7.55%，增速环比改善明显（ 分别环比提升 30 PCT /42PCT） 。综合 来看， 下游 服装家纺行业需求复苏态势有望延续，带动下游企业下单积 极性， 有助于 原材料涨价的顺利 传导 。 图表 18： 2016-2018.4 服装及各子行业单月销售额 增速 - 1 5 . 0- 1 0 . 0- 5 . 00 . 05 . 01 0 . 01 5 . 02 0 . 02 5 . 0 服装类零售额 男装类零售额 女装类零售额童装零售额 鞋类零售额 床上用品零售额来源：中华商业 信息中心 ，中泰证券研究所 图表 19： 2016-2018.4 限额以上 企业服装类零售额当月同比 % 图表 20： 2016-2018.4 纺织 与服装 出口金额 当月同比 % 3.005.007.009.0011.0013.0015.0017 .00限额以上企业服装类零售额当月同比 %- 6 0 %- 4 0 %- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %1601160216031604160516061607160816091610161116121701170217031704170517061707170817091710171117121801180218031804出口金额 : 服装及衣着附件 : 当月同比出口金额 : 纺织纱线、织物及制品 : 当月同比来源： Wind， 中泰证券研究所 来源： Wind， 中泰证券研究所 棉价 上涨 时什么 样的公司 业绩 弹性强： 产业链短 &备货 充裕 &净 利率低 议价能力 强 者 传 导 幅度 大 。 1）市占率高 的行业龙头对下游 议价能力 较强，如 全球高端 色纺纱双寡头华孚时尚 和 百隆东方 （二者 市占率超80%）、高档色织布 龙头 鲁泰 A （ 占国内高端市场的 70%、占全球高档色织布产量的 26%）； 2） 该纺企的产品具有差异性，或产品处于升级阶段，议价能力来源于产品附加值，如新野纺织 、 华孚时尚 等 。 产业链越 短，传导 越快 越强 。 棉花价格在产业链中上游的传导路径为棉请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 专题研究报告 花价格棉纱价格坯布价格，到下游的成衣价格则由制衣厂、品牌商、渠道商层层消化，传导程度递减。从棉价波动情况来看， 2016.4-7 月 ，棉花 /纱线 /坯布价格 分别上涨 31%/22%/5%， 可见 棉纱传导快于坯布，且传导程度更强。同时，生产链条越长的纺织品转嫁原料成本能力越弱，时间越长。 因此， 棉价上涨时，棉纱企业的利润弹性较 坯布 企业 强。 图表 21： 2016.4-7 月 棉花、纱线、坯布涨价幅度 31%5%22%0%5%10%15%20%25%30%35%2016-04-12 2016-05-12 2016-06-12 2016-07-12棉价 坯布 纱线来源： Wind， 中泰证券研究所 备货越 充裕 ，业绩 弹性 越 强。 棉纺 企业 的生产成本反映历史棉价，而收入端反映 当下棉价情况 。因此 棉纺企业通常 会在棉价 低位 囤 棉花 库存（ 一般 4-6 个月 的用量） ， 减少棉价 波动风险 。 当棉价稳步上升时， 通常棉纺企业最新订单 会 根据最新棉 价适当提高产品价格， 因此毛利率将受益于底价库存、产成品价格跟涨而进入上升通道， 棉花 备货 越多的则受益越明显 。如 2010 年，百隆东方棉花 库存占收入的比最高（ 35%） ， 因此其毛利率弹性较华孚和 新野 强。 此外 ， 在 棉价上涨过程中，原材料 存货 也存在升值受益 ， 因此棉花库存多的企业 存货 升值受益更明显。 图表 22： 2009 年 华孚时尚、 新野纺织、百隆东方棉花库存占收入比， 以及 2010 年 毛利率变化幅度 12%35%14%1.67%3.92% 3.56%0%5%10%15%20%25%30%35%40%华孚时尚 百隆东方 新野纺织棉花库存 / 收入 毛利率来源：公司公告 ， 中泰证券研究所